文献分析 | 气候监管风险和公司债券

原文标题：Climate Regulatory Risks and Corporate Bonds

作者：Lee Seltzer, Laura T. Starks, and Qifei Zhu

发表期刊：Working Paper

一、 研究背景

近年来，投资者越来越关注投资组合中的环境和气候风险。研究表明，气候风险是投资者投资组合决策以及企业经理杠杆决策的重要因素，会影响横截面中股票收益的尾部风险以及股票和市政债券的定价。监管则是气候和其他类型的环境风险嵌入证券价格的主要渠道之一，环境监管成本会对公司的运营成本和现金流产生重大影响，未来监管本身的不确定性也会给公司及其投资者带来额外成本。

本文研究了气候和其他环境监管风险是否以及如何影响公司债券。环境状况不佳或碳足迹高的公司往往具有较低的信用评级和较高的收益率利差，这种情况在监管执法严格的州更为明显。此外，本文使用《巴黎协定》作为对预期气候风险监管的冲击，证明了气候监管风险与债券信用评级和收益率利差的因果关系。

二、数据和变量构造

1.收益率利差

本文将收益率利差定义为债券发行收益率与现金流匹配合成国债收益率之间的差值。具体的，债券的月收益率计算为该证券在其最后一个活跃交易日发生的所有交易的中值收益率，收益率利差为债券的月交易收益率与当月相同期限的国债收益率之间的差值。最终本文的数据集涵盖了2009-2017 样本期间478 家公司的 4,235 只证券，其中债券的特征数据来自FISD数据库，二级市场定价数据来自TRACE 数据库。

2.公司环境表现

本文使用Sustainalytics ESG评级中的环境得分衡量公司环境状况，计算各项指标的行业调整的加权平均值，汇总得到环境评分。此外，本文使用CDP 提供的公司碳排放量作为公司环境状况的额外衡量标准。

3.环境法规数据

本文将公司层面的监管严格度定义为公司所有机构的加权平均州级环境监管严度：

其中，为公司j在时间t时在其运营所在的各州的环境监管执法情况，是公司j在所有州的总收入，是公司j在州s的总收入，是州s中的EPA总执法行动，按时间t时州s中EPA注册设施的数量（以千计）进行衡量。

三、实证设计

1.信用风险、环境状况和监管严格性

估计模型如下：

其中，是公司j在时间t−1的环境概况；是公司j在时间t−1的监管严格性，计算为收入加权的平均州EPA执法强度；是公司j在时间t−1的控制变量，是债券i在时间t的控制变量。

表1的回归结果显示，环境评分较高的公司发行的债券往往具有较高的评级。公司环境得分每增加1分，信用评级在统计上显著增加0.027个等级。此外，公司环境得分与加权平均监管之间的交互项系数显著为正，说明公司的环境状况会通过监管风险渠道影响其信用评级。本文还使用了碳排放量和碳排放强度进行了检验，结果发现碳排放强度对公司信用评级有强烈的负面影响。总之，表1的结果表明信用评级机构在评估环境问题如何影响债券风险时会考虑监管风险。

表1 信用评级和监管严格性

表2报告了公司发行债券利差与其环境风险敞口之间关系的回归结果。结果表明，公司环境得分每增加一个单位，其债券发行收益率差就会减少0.9个基点。此外，当一家公司在监管严格度增加一个标准差的时，环境评分增加一个单位会使收益利差减少1.4个基点(-0.9-0.5)。使用碳排放作为环境代理变量时得到类似的结果。表1和表2的结果说明环境绩效不佳的公司发行的债券往往具有较低的信用评级和较高的收益率利差，当发行公司在环境法规执行更为严格的州设有机构时，这种影响尤为明显。

表2 债券利差和监管严格性

2.巴黎协定冲击

一家公司的环境概况及其监管条件可以共同确定，从而产生潜在的内生性问题。为了减轻这种内生性担忧，本文使用《巴黎协定》这一冲击来增加企业面临的气候监管风险，冲击产生时既不改变这些企业的绩效也不改变它们的环境状况。

本文假设巴黎协定的冲击导致环境状况不佳或碳足迹高的公司相对于其他公司面临更大的气候监管风险，增加的风险应该反映在公司债券信用评级和利差的变化上。为了检验这一假设，本文进行了差异分析，比较《巴黎协定》前后环境状况有问题的公司与其他公司的信用评级和债券收益率利差的变化。

（1）《巴黎协定》对信用评级的影响

估计模型如下：

其中是从2015年12月开始并持续到接下来的12个月的月份的指示变量。

表3报告了回归结果，在《巴黎协定》之后，环境得分低于中位数的公司发行的债券评级相对于其他公司下降了0.58个等级。说明巴黎协定导致相对于环境友好型公司而言，环境不友好的公司债券评级在经济上显着下降。

表3 《巴黎协定》对信用评级的影响

（2）《巴黎协定》对收益率利差的影响

为了检验《巴黎协定》前后债券收益率利差的变化，本文使用以下回归：

表4报告了以债券利差为因变量的差分回归的结果，在《巴黎协定》之后，与其他公司相比，环境评分低于中值的公司发行的债券利差增加了39.4个基点。使用其他环境状况代理变量也得到了相似的结果。说明巴黎协定导致相对于环境友好型公司而言，环境不友好的公司债券利差在经济上显着增加。

表4 《巴黎协定》对收益率利差的影响

四、结论

未来监管行动的不确定性可以激励债券市场参与者对公司的环境绩效，尤其是气候风险敞口的变化做出反应。本文提供的实证结果发现，环境绩效不佳或者碳足迹更高通常与较低的信用评级和较高的债券收益率利差相关，尤其是对于位于环境法规更严格的州的公司而言。本文还发现《巴黎协定》增加了高排放行业或总体环境绩效不佳的公司的监管风险，为上述结果的因果关系提供了证据。

本文结果表明，由于潜在的监管成本，信用评级分析师和债券投资者会关注发行人的环境状况，因此，如果债券投资者预计发行人会因环境绩效不佳而受到惩罚，他们更有可能将这些成本计入公司债券的价格。

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原文摘要：

Investor concerns about climate and other environmental regulatory risks suggest that these risks should affect corporate bond risk assessment and pricing. We test this hypothesis and find that firms with poor environmental profiles or high carbon footprints tend to have lower credit ratings and higher yield spreads, particularly when their facilities are located in states with stricter regulatory enforcement. Using the Paris Agreement as a shock to expected climate risk regulations, we provide evidence that climate regulatory risks causally affect bond credit ratings and yield spreads. Accordingly, the composition of institutional ownership also changes after the Agreement.

作者：

张广逍 中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：黄赟竹