对直觉的背离：2023年房地产展望（天风宏观张伟）
2023年房地产政策会有两条底线——“保交楼”的民生底线，“不走老路”的风险底线。在两条底线的约束下，明年房地产政策的重心大概率会落在供给端的存量项目建设以及保障优质主体之上，而对需求端的刺激更多会是温和的因城施策，房地产销售有望企稳，但难见反弹。在土地购置费的拖累下，明年房地产投资降幅将进一步扩大，继续拖累“财政-基建”链条，但建安设备投资对明年GDP增速会有正贡献。
结论一、明年地产销售企稳易、反弹难
（1）回顾2022年，实际销售较真实需求，存在负偏离
根据我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中构建的房地产潜在需求预测模型以及商品房销售的季节性规律，可以计算得出2022年Q1-Q3以及10月住宅类新建商品房的潜在需求中枢分别为1.97、3.40、3.25、1.08亿平方米。根据统计局披露的数据，2022年Q1-Q3以及10月住宅类新建商品房的实际销售面积分别为2.63、3.18、2.77、0.84亿平方米，实际销售较潜在需求中枢的偏离度分别为+33%、-7%、-15%、-22%。
由于我们模型中测算的房地产潜在需求为不包含投机性需求的真实需求，因此2022年实际销售面积较潜在需求存在负偏离，反映了在地产下行、投机性需求被挤出的过程中，部分真实的刚性、改善性需求同时也被拖累。
考虑到已经出台的房地产政策，我们预计2022年Q4房地产销售相比Q3开始边际企稳，实际销售面积较潜在需求中枢的负偏离逐渐收敛。2022年全年住宅类商品房销售面积预计将达到11.9亿平方米，较2021年下滑24%，较潜在需求中枢偏离-5.2%。
根据住宅类商品房销售面积的占比，可以进一步测算得到全品类商品房销售面积。今年1-10月，由于住宅类商品房销售下滑幅度比其他品类更大，导致住宅类商品房销售面积占比由2019-2021年的87-88%下滑到了85%。我们预计2022年全年住宅类销售面积占比或在84%左右，则2022年商品房销售面积预计在14.11亿平方米左右，较2021年下降21.4%。
（2）长期需求和短期库存，均不支持大规模需求侧刺激
我们仍然坚持此前的判断，因城施策的边际放松、小规模刺激仍然会继续推进，但效果相对有限，而大规模刺激的可能性较小。
理由一：中长期看，潜在需求不支持大规模刺激
如我们在此前报告《地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》所分析的，2015年以后中国房地产周期发生了方向上的改变，商品房实际销售对潜在需求产生了背离，部分民营房企高杠杆、高周转、高负债的经营模式应运而生。
当前房地产行业面临着与2015年较为类似的问题——在潜在需求趋于下行的情况下，是否要扭转需求周期？我们认为，认为这个问题的答案已经十分清晰——短期预计仍会继续因城施策稳定地产需求，同时二十大报告中更加追求“高质量”发展的中长期基调也是重要的战略定力。
理由二：短期看，广义库存不支持大规模刺激
用“各年持续累计房屋新开工面积-各年持续累计商品房销售面积”，可以构建商品房的广义库存指标，即各年累计的已开工未销售商品房面积。此外，还需要考虑可售比对广义库存的影响，即新开工面积中可供出售的商品房面积。由于新开工面积中并不完全是可对外销售的商品房，还包括了一部分配套公共设施以及房企自持面积，因此在计算广义库存时应该将这部分不可售面积予以剔除。
对统计局自1999年以来的数据进行持续计算（忽略1999年以前的商品房库存），可以得到当前的商品房广义库存。
不同的可售比会影响商品房广义库存测算值的高低，但不会显著改变库存趋势。自2020年8月以来，商品房市场处于持续去化状态，经历了长达26个月的持续去化以后，当前的广义库存已经位于较低的水平。
低库存意味着供给刚性，价格会对需求的增加变得更加敏感，大规模刺激可能带来房价的快速上涨。2012年，房地产销售在低库存的情况下快速回暖，进而带来了房价的上涨。而当前的广义库存水平同样较低，同时大量民营房企已经出险、2022年拿地面积较少，房企补库能力还有待修复，供给端弹性相对不足。在这种情况下，对需求侧进行大规模刺激，商品房有效供给不足的问题可能会加速暴露，从而导致房价再次出现明显的上涨压力。
合意的需求政策追求哪种状态？当前的房地产需求政策，既要考虑短期，更要考虑长期。
短期看，地产需求要稳。无论是稳经济，还是稳财政，当前都需要稳住房地产投资，保住优质主体和有效供给。而保有效供给需要先恢复房企信心，而恢复房企信心需要先稳住地产需求。并且，从2022年的销售数据来看，部分真实需求已经被拖累，存在超跌的情况，有必要进行托底。
长期看，经济要去地产化。随着人口开始负增长、城镇化斜率放缓，经济的增长引擎应该逐渐向消费、高端制造业切换，由技术创新驱动逐渐取代投资驱动，不支持再去大规模刺激房地产。从防风险的角度看，当前既不宜再逆转地产销售周期，也不宜引导房价进一步上涨。
如何平衡地产的短期矛盾和长期矛盾，是明年地产需求侧政策的难点。我们认为，当前房地产需求政策的合理目标应当是追求将地产需求托回到潜在需求水平，同时维持房价的稳定。这对需求侧政策的节奏和精度提出了较高的要求——在供给恢复之前，需求明显反弹可能会推升房价，放松力度过大（尤其是一线城市）可能会重新激发投机需求。因此合意的需求侧政策应是持续推进二线及以下城市的逐步放松，同时重点解决“保交楼”问题来帮助刚性和改善性需求的回补，而非再一次进行大规模刺激。
（3）展望2023年，商品房销售能企稳，但难反弹
乐观情况下，我们预计今年被拖累的刚性、改善性需求有望逐渐回补，实际销售面积可能向潜在需求中枢收敛。
根据模型预测，2023年住宅类新建商品房潜在需求中枢约为11.6亿平方米。乐观假设下，明年销售把今年被压制的真实需求补回来一半，即商品房销售面积较潜在需求的偏离度为+2.6%；中性假设下，明年销售收敛至潜在需求水平，即偏离度为0%；悲观假设下，明年需求继续受压制但减少程度比今年减少一半，即偏离度为-2.6%。我们预计乐观、中性、悲观情景下，2023年住宅类新建商品房销售面积为11.9、11.6、11.3亿平方米，对应增速分别为0.2%、-2%、-5%。
假设2023年住宅销售面积占比提升1个百分点至85%，高于2022年的84%，但比2019-2021年的87-88%有所下滑。在乐观、中性、悲观的情景下，我们预计2023年全品类商品房销售面积为14.0、13.6、13.3亿平方米，对应增速-1%、-4%、-6%，这是明年商品房销售面积增速的预测区间。
结论二、明年地产投资跌幅将继续扩大
从逻辑上看，预测房地产投资的关键主要在于对房企拿地和开工的判断，分别对应了房地产投资里的建安设备投资和其他费用支出两个部分。从房地产投资的结构来看，近年来各分项的占比基本稳定，建安设备投资（建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资）占比65%左右，其他费用占比35%左右（其中土地购置费占比85%左右）。
销售是预测房地产投资的起点。房地产投资大体遵循“销售-回款-拿地-开发-销售”的链条，销售状况的好坏，同时决定着房企投资的能力和信心。房地产投资周期长、投入大，只有销售端持续回暖，才能充裕房企的资金，同时提振房企拿地的信心。而拿地又是决定着新开工的上限，因此投资端通常要滞后于销售端。
定性看，2023年房地产是仍然面临着较大的压力，这是由房地产行业周期所决定的。2022年，房企拿地规模显著下降，意味着在土地款分期缴纳和项目分期开发的模式下，明年的应付土地尾款和可开工项目都会面临着继续下滑的风险，土地购置费以及新开工面积可能会对明年的房地产投资形成拖累。
（1）2023年土地购置费将出现历史上的首次深度下跌
土地购置费是房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而实际支付的费用，从根本上取决于房企拿地。从历史数据来看，商品房销售与房企拿地存在相关性，商品房销售增速的拐点多数情况下领先购置土地面积增速拐点4-7个月。而本轮除需求侧因素外，还存在大量民营房企违约、预售资金面临严监管、房地产融资链条收紧等供给侧因素。因此拿地滞后于销售的时间大概率比历史周期更长。
定性来看，明年房企拿地可能仍然偏弱。一方面，明年房地产销售预计仍将继续下行，且商品房待售面积（狭义库存）持续走高，显示去化速度偏慢，需求端不支持房企拿地快速恢复。另一方面，尽管近期出台了“第二支箭”、“金融16条”、“保函置换监管资金”、放松涉房企业股权融资等针对房企融资的支持政策，但在坚持市场化运作的原则之下，预计仅有部分未出险、经营稳健的优质民营房企才能从中受益，对房企整体投资的改善可能相对有限。
参考2015-2016年土地购置面积连续两年负增长的经验值，结合2023年商品房销售面积增速预测，在乐观、中性、悲观的假设下，2023年购置土地面积增速预计为-10%、-20%、-30%。
假设2023年土地平均购置价格持平于2022年，乐观、中性、悲观情景下，2023年土地成交价款增速预计分别为-8%、-18%、-29%。
但由于统计口径上的差异，土地购置费与土地成交价款并不完全相同。
从历史数据来看，土地成交价款当月同比增速拐点对土地购置费当月同比增速存在2-3个季度的领先，并且土地购置费增速具有明显的向下韧性——历史上即使土地成交价款大幅下滑，但同期土地购置费很少出现过深度的下跌（图17）。过去土地购置费增速之所以具备向下韧性，是因为我国房地产市场从未发生过土地成交价款连续两年下滑的情况，在分期付款的模式下，不同时期拿地的首付款、尾款会形成对冲效应——以2022年为例，今年土地购置费因为有去年土地尾款的支撑，实际的下跌幅度并不大。但是2023年房企的拿地能力和信心大概率仍然偏弱，明年的土地首付款和尾款可能会同时偏低，加上2022年的基数效应拖累，这意味着2023年土地购置费将出现历史上的首次深度下跌。
由于2022年房企拿地大幅下滑（2022年1-10月，购置土地面积同比下降-53%，土地成交价款同比下降-47%），2023年土地购置费将主要受2022年土地成交价款的影响。在中性假设下，预计2023年土地购置费在2.76万亿元左右，较2022年下滑33%左右，对应2023年其他费用支出较2022年下降32.6%（乐观、悲观假设为30.8%、34.4%）。
（2）2023年建安设备投资有望出现正增长，地产投资更差但对GDP贡献不降反升
无论是建筑工程、安装工程，还是设备工器具采购，与其相关的投资通常发生在项目开工之后、施工过程之中、竣工交付之前，因此预测建安设备投资的核心在于判断房地产项目的施工情况。进一步，我们可以将建安设备投资拆分成“施工面积”和“施工强度”两个部分，即“建安设备投资=施工面积×施工强度”。
施工面积为统计局官方披露指标，指告期内施工的全部房屋建筑面积，可以通过上年施工面积、上年竣工面积、当年新开工面积、当年净停工面积进行测算。施工强度为根据统计局指标构建的衍生指标，代表报告期内每单位施工面积所需要的平均建安设备投资规模。
预计2023年施工面积的降幅收窄，原因是“新开工下滑、净停工减少”，两者形成对冲。施工面积的预测我们主要利用以下模型：
2022年的施工面积和竣工面积可以根据今年1-10月数据推测，预计2022年施工面积和竣工面积分别为91.5亿平方米、8.7亿平方米，分别较2021年下降6.2%、14.7%。
2023年的新开工面积与开工之前24个月的购置土地面积有高度的相关性，用“购置土地面积MA24 / 新开工面积”构建的“新开工倍数”具备较为稳定的季节性规律。利用月度购置土地面积数据，可预测在乐观、中性、悲观的假设下，2023年新开工面积分别为10.5、10.3、10.1亿方左右，较2022年预计分别下降-15%、-16%、-18%。
2023年的净停工面积，主要取决于“保交楼”的推进情况，考虑到当前推进“保交楼”的相关政策正在陆续出台，并且作为重点的民生工作有望进一步加码（详见报告《地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》），预计2023年净停工面积或将出现明显下降。
2022年，由于房地产企业风险持续暴露，部分房企开工能力不足，导致净停工面积大幅提升。根据上文对2022年施工面积、竣工面积、新开工面积的预测，2022年的净停工面积约为8.2亿平方米（2021年施工面积-2021年竣工面积+2022年新开工面积-2022年施工面积），较2021年大幅增加2.3亿平方米，增幅高达39%。我们假设在保交楼政策的推进下，2023年净停工面积回到2021年的水平，即5.9亿平方米。
2023年施工面积预计在87亿平方米左右，较2022年下降4.6%，同比降幅有望收窄1.5pct。
施工强度代表房企在每单位施工面积上投入的建筑、安装、设备工器具采购相关资金，与房企的经营模式有较大的关系。
2022年，房地产施工强度弱于往年。2022年1-10月，施工强度约为808元/平方米，处于2014年以来偏低的水平，仅高于2019年，较2021年同比回落3.9%。施工强度的下降，可能与房地产风险暴露过程中大量停工以及周转放缓有直接关系。
2023年施工强度有望提升，“保交楼”的加速推进将直接带动房企加大对在建项目的投入力度。乐观情景下，我们预计2023年施工强度有望提升至近年来高点——2017年的1025元/平方米；悲观情景下，预计2023年施工强度大概率至少能够与2021年的980元/平方米持平；中性情景取乐观、悲观情景下施工强度的均值，即1003元/平方米。
综合对2023年施工面积、施工强度的假设和预测，可以得到对2023年房地产投资中建安设备投资的预测。结果显示，在乐观、中性、悲观的假设下，2023年建安设备投资预计分别在8.97、8.75、8.53万亿元左右，同比增速为+4.0%、+1.5%、-1.0%。
我们预计在乐观、中性、悲观的假设下，2023年房地产投资完成额分别在12.3、12.0、11.7万亿元左右，较2022年下降8%、11%、13%，乐观假设下降幅较2022年收窄0.6pct，中性和悲观假设下降幅扩大1.6、3.9pct。
结论三、保交楼支撑明年经济，不走老路加大地方财政压力
2023年的房地产市场可能极为特殊，房地产政策会有两条底线——“保交楼”的民生底线和“不走老路”的风险底线。在两个底线的约束下，明年房地产政策的重心，大概率会落在供给端的存量项目建设以及保障优质主体之上，而对需求端的刺激更多会是温和、精准的因城施策，房地产销售有望企稳，但难见反弹。
供给端这边，我们会看到，如果明年“保交楼”推进顺利，房企加快复工复产、有效提升施工强度，则建安设备投资可能会出现明显的改善，成为房地产投资的拉动项。尽管明年房地产投资增速仍将继续下滑，但其对GDP的影响反而比今年更小，原因是土地购置费不计入固定资本形成总额，对GDP并不产生直接的影响。
明年建安设备投资增速预计回升11个pct至1.5%左右，将给明年名义GDP增速带来0.8个pct左右的直接贡献。此外，加快施工竣工将带动房地产上游建筑建材、下游家具家电等行业的修复，也会对宏观经济产生偏积极的影响。
需求端这边，由于经济缺少强劲复苏，同时刚刚经历房地产市场风险暴露的大年，明年房企投资意愿和信心难以出现快速修复，有限的资金预计将更多向施工端而非拿地端倾斜，房企拿地可能首次出现连续两年下滑。明年土地购置费可能会出现-33%左右的深度下跌，在土地购置费的拖累下，2023年房地产投资降幅会进一步扩大。
同时由于土地购置费的深度下滑，房企实缴的土地款也会在今年的基础上进一步减少，明年地方政府性基金收入或将面临进一步减收的风险。地方财政继续吃紧，既会制约基建投资的增长空间，也会增加城投平台的信用风险，这是经济结构转型过程中持续存在的问题。
风险提示
房地产政策的出台可能超预期；文中测算具有一定主观性，可能与实际情况存在差异，仅供参考；房地产企业资产负债表修复可能不及预期，或将导致施工强度不及预期。
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。