数据真空期，1月至今的信贷、消费、开工数据对于评价本轮经济复苏的质量至关重要。目前为止，这几项数据复苏的成色如何？文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐一、信贷开门红的成色今年1月信贷数据“开门大红”，新增人民币贷款4.9万亿，创历史新高，其中新增企业中长期贷款3.5万亿，占比为74.8%，是信贷高增的主要贡献项。从信贷结构上看，信贷数据高增既是银行追求“开门红”加速投放的体现，也是疫情后实体经济预期好转、政策发力带动基建等项目配套融资需求回升以及信用债市场调整造成“债转贷”的共同结果。（详见《一月金融数据前瞻》）在地产缺席时，政策一直在引导信贷加大对制造业等的支持力度，如2022年工业中长期贷款余额同比增长26.5%，基础设施中长期贷款余额同比增长13%，均高于各项贷款余额11.1%的增速。债券市场对1月金融数据“开门红”已有预期，数据公布后债券并未出现明显调整，2月10日10年国债活跃券（220025）反而略有下行。信贷数据高增后，市场已经将目光转向了信贷数据的可持续性。去年在政策等因素的作用下，银行信贷在个别月份冲高后，往往后继乏力。如2022年1月新增信贷3.98万亿，创当时历史新高，但2月新增信贷仅1.2万亿，同比减少。但不同于2022年2月票据利率快速下行，今年2月上旬票据利率继续维持在较高水平且相较于1月末略有上行，这表明目前实体部门的融资需求依旧具有韧性。而且去年2月是信贷小月，这也能为今年2月信贷数据提供一个较低的基数。但在今年信贷或仅是弱复苏的情况下，前期信贷投放规模过高或为后续信贷的可持续性造成压力。二、消费复苏的成色在今年春节消费数据不弱的情况下，居民短贷偏弱，既反映当下居民部门加杠杆诉求依旧偏低，这也对应了1月居民部门存款再度高增，1月居民新增存款6.2万亿，同比多增7900亿元（部分原因是企业发放年终奖，推动单位存款转向居民存款）。也表明春节消费具有短期集中爆发的“报复性”特征。从历史数据看，春节消费占社零的比重较低，2018-2019年春节旅游收入占全年社会消费品零售比重在1.2%左右；2021-2022年春节旅游收入占全年比重则仅有0.7%左右。即单独春节旅游收入对目前消费修复的指示意义并不高。另外，传统消费淡季叠加补贴政策结束，1月份汽车销售大幅回落，乘联会数据显示1月乘用车零售同比下降37.9%，环比下降40.4%，这也是居民贷款偏低的原因之一。从历史经验上看，政策补贴后的透支效应对次年的汽车消费具有明显影响。2009-2010年的购置补贴

相比于货币政策转向的不确定性，2023年海外经济体转向财政扩张更具有确定性。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝（1）2023年美国财政支出预算为1.582万亿美元，其中非国防支出计划8199亿美元，增幅约10%；国防支出计划约7620

1月信贷数据大概率迎来“开门红”，但受信用债发行的拖累，社融增速或继续向下。考虑到房地产可能继续缺席经济修复，信贷改善的持续性有待观察。对比2020年7月，目前债券市场对经济复苏的定价比较充分，且资金成本更低，国债利率向上突破3%的动力有限。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐在疫情快速过峰后，国内经济进入稳步修复期。考虑到1-2月是经济数据的空窗期，金融数据就成了跟踪当下经济修复以及资本市场走势的重要指标。虽然今年1月工作日相比于去年1月减少了3天，但在政策持续发力、企业预期快速好转、银行“开门红”项目储备充足的背景下，1月信贷数据大概率能够实现“开门红”，预计信贷规模或在4.3万亿左右。在信贷投放节奏上，受政策持续强调“银行适度靠前发力”以及1月下旬春节的影响，今年信贷投放主要集中在1月中上旬，对应于节前票据利率大幅上行，同业存单与国股银票利差快速收敛。节后因为前期信贷投放已经比较充裕叠加央行此前就开始强调信贷投放节奏，比如上海央行表示“要确保年初开好局、起好步，保持贷款平稳增长，同时要把握好贷款投放节奏，实现全年信贷均衡投放”，票据利率略有回落。从信贷结构上看，企业中长期贷款或是信贷高增的主因。居民部门方面，春节期间居民购房、购车等消费依旧偏弱，居民中长期贷款难见起色，1月30大中城市商品房成交面积同比下滑-40%，1月1-27日，乘用车零售同比去年下降45%。但在疫情过峰后，居民出行、消费意愿修复或会对居民短贷形成一定支撑。企业部门方面，受政策支持和基建发力等因素影响，企业中长期贷款需求将继续改善。基建方面，今年专项债发行节奏继续前置，1月新增专项债发行规模达4912亿元，超过去年同期。基建的配套融资需求继续对年初企业中长期贷款形成支撑。制造业方面，政策继续发力，如2023年1月央行信贷工作座谈会明确强调要“进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，叠加今年企业预期快速修复（详见《PMI数据中的两个细节》），企业内生融资需求开始回升。在1月信贷总量和结构双双好转时，有两点需要注意：第一，信贷结构好转和社融增速背离趋势延续，社融同比增速1月或继续回落。自2022年下半年以来，受疫情、政府债发行错位、信用债融资环境恶化等因素影响，社融同比增速从2022年6月的10.8%下滑至12月的9.6%。但受益于基建以及政策加大对制造业的支持力度等，信贷结构中企业中长期贷款占比有所改善。今年1月虽然信贷大概率高增，但企业债等依旧会拖累社融增速。2023年1月虽然企业融资环境有所好转，但依旧弱于2022年1月。2023年1月wind口径信用债净融资规模为453亿元，高于2022年12月的-5853亿元，但大幅低于2022年1月的4737亿元。在信用债等的拖累下，1月社融同比增速或将回落至9.3%左右。第二，信贷改善的持续性有待进一步观察。今年1月大概率和2022年1月一样实现信贷的“开门红”，但2022年的信贷投放具有明显的“大小月”特征，信贷整体增速依旧偏弱。今年国内经济缓慢修复，实体融资需求也会伴随着经济修复而逐渐回升，但目前国内经济修复高度有待进一步确认，在地产或将继续缺席经济复苏时，信贷增速大概率仅能实现弱企稳。（详见《对直觉的背离，2023年房地产展望》）较高的金融数据会直接影响债券市场，但我们认为目前债券利率对疫后经济修复的定价或已经比较充分。2022年以来虽然基本面、资金面对债券市场均偏利好，但是利率走势较为谨慎，除个别时点外，10年国债收益率处于2.6%-2.9%的区间内波动。11月后随着防疫政策优化，市场预期好转叠加资金面收敛，10年国债收益率从10月末的2.64%上行至目前2.9%附近。债券利率能否继续向上突破3%，一个参照系是2020年7月，当时快速好转的经济（工业增加值同比4月转正，服务业生产指数5月转正）以及收敛的资金面（DR007利率5月18日见底1.39%，6月中下旬超过了2.2%的OMO利率）共同推10年国债收益率上行突破3%。但对比2020年7月，本轮疫后基本面的修复力度和资金收敛的速度很难超过2020年7月，且相比于2020年年中，当下银行资金成本已经明显回落（OMO和MLF利率相比于2020年年中下降了20个BP），在10年国债收益率已经超过MLF利率15个BP，对基本面定价比较充分的时候，目前国债利率继续向上突破3%的动力有限。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

各地“新春第一会”交出了“今年如何搞好经济”的答卷，在高质量发展的大命题下，刺激地产基建不是稳增长的首要选项，核心任务依然是通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟兔年第一个工作日，全国有22个省级行政区同时召开了“新春第一会”。对于“今年如何搞好经济”这个问题，各地给出了各自的答案，既有共识，也各有侧重。今年各地“新春第一会”的共识，是“发展必须是高质量发展”。广东省把今年的“新春第一会”直接命名为“高质量发展大会”，会议开至广东省各县市区，并面向全省直播，会议要求各地区、各部门、各单位要“坚定不移把高质量发展作为现代化建设的首要任务”。既然坚持高质量发展，那么刺激地产基建不是稳增长的首要选项，实现稳增长需要从改善社会预期、提振企业信心入手，释放经济的内生增长潜力。因此今年各地“新春第一会”的核心任务，是如何优化营商环境，提振企业信心。有13个省份在新春第一会或调研中提到了优化营商环境、支持民营经济、“两个毫不动摇”，其中上海、吉林、河北、福建更是召开了优化营商环境的专题会议或者企业家座谈会。浙江作为民营经济较发达的省份，在“新春第一会”重点强调了“数字经济”——“推动数字经济与先进制造业、现代服务业、现代农业深度融合”；“提升营商环境”——“一号改革工程”，成为营商环境最优省；“地瓜经济”——让浙商走出去、引进来。上海历来重视营商环境和政企关系，今年“新春第一会”的题目是“全市优化营商环境建设大会”，提出“坚持把营造一流营商环境作为提信心稳预期稳增长、推动高质量发展的先手棋”。从各地“新春第一会”来看，在高质量发展的大命题下，刺激地产基建不是稳增长的首要选项，稳增长政策依然是量力而行，通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力，因而今年经济将呈现出逐步修复消费和投资动能的过程。在这个过程中，和政策有关的投资主题也将呼应各地“新春第一会”答卷中的两个要点——优化营商环境，高质量发展。关于优化营商环境，最直接相关的是平台经济。过去两年平台经济集中完成了专项整改，通过加快平台经济从专项整改向常态化监管的转变，推动“绿灯”投资案例，对于明确市场预期、提振市场信心有直接的帮助。去年底中央经济工作会议对平台经济的定位，已经从“防止资本无序扩张”转变为“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。浙江在“新春第一会”中以数字经济作为创新和稳增长的抓手，赋予了数字经济赋能其他产业的重要职责。关于高质量发展，无论是提振消费类政策还是扩大投资类政策，都将围绕和先进制造、产业升级有关的方向。比如上海在新春第一会的次日发布了《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》，提出了补贴新能源汽车、绿色智能家电等4条具体政策提振消费需求，以及推动重大项目加快开工等4条政策扩大有效投资。湖南省长在节后第一天调研先进制造业及生物医药产业发展情况，并要求“持续推动产业向中高端迈进，巩固提升工程机械、先进制造等传统优势产业领先地位，培育壮大新能源汽车、电子信息等新兴产业集群”。风险提示疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份对新春第一会、首次调研的报道较为简略，可能会引起分析的偏差。

在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月，2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。二是生产，在传统生产淡季，1月制造业生产指数反弹了5.2个百分点至49.8%。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2022年11月防疫政策优化后，国内疫情快速过峰。中疾控数据显示国内核酸检测阳性人数在12月22日达峰，在院患者数量在1月5日达峰，达峰后疫情快速回落，1月23日核酸检测阳性人数仅1.5万人，且城乡本轮疫情基本同步，全国在春节期间并未出现明显反弹。上个月我们判断2022年12月是PMI数据的最后一跌，随着疫情快速过峰，2023年1月PMI数据全面反弹，表明国内经济或已经进入了全面修复的节奏。1月PMI各分项全面好转，其中制造业PMI较去年12月上行3.1个百分点至50.1%，重回荣枯线之上；服务业PMI较去年12月上行14.6个百分点至54%，建筑业较去年12月上行2个百分点至56.4%。在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。第一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月（上一次大规模疫情结束后的首月），2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。服务业PMI指数中，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业的商务活动指数，23年1月均高于22年12月24.0个百分点以上，重返扩张区间；铁路运输、航空运输、邮政等行业的商务活动指数位于60.0%以上的高景气区间。1月服务业业务活动预期指数也上行12个百分点至64.3%，创2019年以来新高。2022年在疫情反复冲击下，中国居民可支配收入同比增速依然有5%，但是居民消费支出同比增速仅1.8%，原因之一是与线下消费场景有关的教育、文化和娱乐等消费支出同比下滑了5%。对比2023年1月和2022年5月，主要的区别不是居民收入增速，而是“乙类乙管”之后的线下消费场景已经迅速恢复。而一些海外经济体在防疫放开后，线下消费服务恢复缓慢，比如中国香港、日本等直到2022年9月零售和娱乐场所的访客数量依旧明显低于2021年11月。这与海外部分经济体在放开后，压平曲线缓慢过峰，并且还保留了一定的疫情防控政策力度有关，比如中国香港、日本在2022年的疫情严格指数会明显的高于新加坡、澳大利亚等地。（详见《消费的黎明之前》）因此，中国1月服务业PMI的快速反弹，说明中国接触性消费的修复速度可能超预期，并快于部分亚洲经济体的放开经验。第二是生产恢复的也比预期快。春节历来是生产淡季（过去5年的春节月份，制造业PMI生产指数平均下滑1.64个百分点），今年1月既是春节，又叠加了疫情达峰后的恢复期，但1月制造业生产指数也反弹了5.2个百分点至49.8%。从这个角度看，疫情恢复期间的生产强度其实比预期要高。除生产外，企业用工情况有所好转，PMI从业人员指数上升2.9个百分点至47.7%，统计局调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11.0%，较12月明显下降。这反映了疫情过峰后，劳动力就快速重返就业岗位，并没有出现类似美国等疫后劳动力市场出现用工缺口和修复缓慢的情况。这与我们在报告《谁是劳动力下降的元凶》中，对于奥密克戎感染率上升不会导致劳动供给不足的判断一致。这个数据或在一定程度上证伪了一些对于中国今年会出现供给不足和供给型通胀的担忧。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

黄金的价值由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数表征市场的避险情绪。两因子模型对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，从黄金储备的变动来看，美元作为黄金定价标尺的职能可能在逐渐减弱，虽然其他货币在对美元贬值，但美元也在对其他等价物（黄金以及商品）贬值。展望2023年的黄金行情，机会是相对确定的，风险是相对有限的。文：天风宏观宋雪涛

附上2022年播放量最高的研究视频，以佐新年大餐！

1）4季度GDP增速2.9%，高于一致预期多达1个百分点。2）12月社零同比增速靠汽车和居民囤货反弹。3）服务业生产指数和服务业PMI背离。4）地产当月投资增速反弹不具有持续性。5）人口统计从11月1日开始，1个月内结束，12月人口数据可能未纳入统计口径。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2022年最后一份经济数据并不平淡，创造了诸多“预料之外”。第一个意外，是4季度GDP增速2.9%，明显高于预期。wind分析师一致预期4季度GDP增速1.9%，单季度GDP增速结果和一致预期的差距达到1个百分点非常少见，这也直接把全年经济增速拉到了3%。考虑到4季度净出口同比-6.3%，社会消费品零售同比-2.7%，仅固定资产投资同比实现了2.7%的正增长，在净出口和社会消费品零售同比增速均为负时，实际GDP同比增速还能够实现2.9%的正增长，我们只能从GDP统计口径上找原因。由于GDP核算使用生产法，因此用消费投资等需求数据推算出的GDP增速，存在低估的可能。第一种可能是社零低估了最终消费，因为最终消费和社零在服务消费、政府消费等统计领域存在不同，往往会导致在社会消费品零售偏低的时候，最终消费还能够实现较高的增长，比如2020年社会消费品零售增速-3.9%，但最终消费增速1.5%（详见《消费是不是被低估了？》）。第二种可能是固投低估了资本形成，因为固定资产投资和资本形成在土地购置费等方面存在差异，土地购置费不计入固定资本形成总额，对GDP并不产生直接的影响，因此即使地产投资增速在土地购置费的拖累下继续下滑，但加快施工竣工也会对GDP产生积极的影响（详见《对直觉的背离：2023年房地产展望》）。第二个意外，是12月社零同比增速-1.8%，相比11月上行4.1个百分点，降幅明显低于预期。12月正值疫情冲击压力最大的时期，居民出行、线下消费等的意愿明显偏低，对应于12月餐饮类消费进一步下滑5.7个百分点至-14.1%，出行类消费也进一步下滑至-11.9%。12月社零增速反弹的主要原因是汽车消费和生活医疗物资的囤积需求。12月车展等线下汽车销售场景恢复，叠加燃油车和新能源车购置补贴优惠政策在年底到期，汽车消费同比增速上行8.8个百分点至4.6%。同时，疫情扩散刺激居民囤积生活医疗物资，12月粮油食品类和饮料类消费同比增速明显上行至10.5%和5.5%，前值为3.9%和-6.2%，中西药品类消费同比增长39.8%。参考2022年社零4月见底、6月转正，餐饮4月见底、8月转正的经验，今年1-2月社零同比增速大概率能够转正。今年居民返乡意愿高涨，春运前10天，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客3.9亿人次，比2022年同期增长45%。大量人口返乡也会带动春节期间聚餐、旅游等线下消费的快速修复。在没有线下消费场景制约后，餐饮业的修复或会快于2020初和2022年4月，在1-2月能够实现转正。第三个意外，是12月服务业生产指数和PMI背离，超预期上行。12月受疫情影响，服务业特别是线下服务明显承压，服务业PMI大幅回落至39.4%，统计局也表示零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%。但是12月服务业生产指数同比增速上行1.1个百分点至-0.8%，同时四季度第三产业同比增速2.3%，相比于三季度仅下滑0.9个百分点，与前三季度累计增速持平。12月餐饮住宿行业整体表现偏弱，但航空运输业在防控放开后稳步修复，或许对12月服务业生产指数增速回升起到重要贡献。同时，金融业、信息传输软件和信息技术服务业等行业受疫情影响不明显，全年增速达到5.6%和9.1%。从12月社零消费增速和服务业生产指数已经有所回升且降幅大幅低于2022年4月的情况来看，第一轮疫情快速过峰对中国消费和生产的影响远低于此前市场预期。2022年12月社零增速和服务业指数明显超市场预期，也揭开了2023年经济修复的序幕。第四个不算太意外的意外，是在房地产销售端未见明确改善的情况下，12月房地产当月投资增速反弹至-12.2%。和前三点相比，地产投资降幅趋缓也不算很意外。一方面，11月地产投资增速受封控影响大幅跌至-19.9%，12月防疫优化后投资增速算是回归到了11月之前的下行通道中。另一方面，12月支撑房地产投资的主要是竣工，竣工累计同比增速上行4个百分点至-15%。竣工同比增速回升的原因是在“保交楼”政策的推动下，房企加快项目竣工促进资金回笼。此前“新16条”和“三支箭”等融资端政策频出并开始生效，体现为12月房地产开发企业到位资金中国内贷款同比增速从11月的-26.9%上行至-25.4%，但销售回款依旧偏低，个人按揭贷和定金及预收款仅有-26.5%和-33.3%。原因是商品房销售依旧偏弱，12月商品房销售面积和销售额累计分别同比下滑1个百分点和0.1个百分点至-24.3%和-26.7%。在资金端压力延续的情况下，房企施工面积继续下滑且施工强度也明显低于往年水平。而施工面积和新开工面积累计同比则分别下滑0.7个和0.5个百分点至-7.2%和-39.4%，土地购置面积同比则略上行0.4个百分点至-53.4%。考虑到房地产销售市场未见明确改善，房企融资端修复也尚需时日，我们预计竣工带动房地产开发投资当月增速的回升或并不具有持续性。算不上意外的，是2022年中国总人口负增长。2022年总出生人口降至956万人，总死亡人口升至1041万人，总人口减少85万人。实际上在2021年，中国出生率就已经接近死亡率，出生率为7.52‰，死亡率为7.18‰，人口自然增长率仅为0.34‰。按照此前趋势来看，出生率的下降速度快于死亡率的提升速度，2022年总人口出现负增长并不意外。从过去几年趋势上看，出生率短期内很难止跌回升，意味此后中国总人口还会进一步减少。2022年的上半年，部分省份就已经出现了总人口负增长的迹象。例如根据河南省政府披露的新生儿“两病”筛查数据计算，2021上半年、2022上半年河南省出生人数分别为41.1、37.2万人，同比下降9.5%，假设下半年出生人口增速与上半年持平、死亡人数与去年持平（实际大概率高于去年），则河南省全年总人口大概率将开始负增长。根据我们在《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中对中国人口数量的长期测算，2022年统计局公布总人口数据与我们的人口预测模型仅相差28万。另外按照统计局此前文章中的表述，人口调查时点开始于11月1日，历时应该在1个月之内，这意味着12月的人口变化或并未被纳入统计口径之中。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

地方两会是预判当年经济政策走向的重要窗口，从今年各地两会对经济工作的安排部署中，可以读出“休养生息，量力而行”的政策思路。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟31个省份中，有20个省份的2023年GDP增速目标定在了6%及以上，其中海南、西藏、江西、新疆则更是分别定在了9.5%、8.0%、7.0%、7.0%。以2021年的名义GDP作为权重，31个省份GDP增速目标的加权平均值为5.6%。但重要的是北京、上海两个直辖市和广东、江苏、山东、浙江、河南、四川6个经济大省，占2021年全国GDP的52%，其中广东、江苏、山东、浙江的增速目标均定在了5%以上或5%左右，北京和上海的增速目标分别定在了4.5%以上和5.5%以上。考虑到2022年的低基数效应后，经济大省和北京上海的增长目标其实并不高。去年前三季度，浙江的GDP增速和全国基本持平，广东、江苏低于全国，四川仅有全国的一半，北京不到全国的三分之一，上海为负增长。这样来看，2023年全国经济增长目标预计不会设定过高，根据经济大省和北上的加权平均来看，预计全国GDP目标会定在“5.0%左右”，并强调“在实际工作中力争更好结果”。之所以可能有“在实际工作中力争更好结果”的表述，原因是有7个省份（内蒙古、安徽、山西、江西、青海、重庆、甘肃）的《政府工作报告》中提到了“在实际工作中力争更好结果”、“在实际工作中争取更好成绩”，说明目标设定要“量力而行”，实际工作要“尽力而为”。从各地经济目标的设定可以推断，今年政策的稳增长追求“量力而行、尽力而为”。经济是今年政策的重心，但中央经济工作会议指出，核心问题是预期转弱、信心不足，因此和以往靠大规模投资刺激不同，复苏经济的首要工作是提振居民和企业信心，先休养然后才能生息。而最重要的信心主体是居民和企业，所以今年各地政府的政策重点，也是从提振居民消费信心和企业投资信心入手。提振居民消费方面，31个省份中有25个省份将扩大消费作为了需要重点推进的工作。其中新能源汽车、养老服务、文旅是2023年的重点支持方向，另外住房消费、家政服务、家电也是在地方政府工作报告中出现频次较高的消费品类，但受市场关注的“消费券”仅在山西省政府工作报告里被明确提及。可见消费类的支持政策并不单是追求量的增长，而要和消费升级、产业升级的结构调整相呼应。支持企业投资方面，31个省份中有18个省份将“构建现代化产业体系”和“推动产业转型升级”列入了2023年的重点工作，按工作内容排序，产业政策处于重点工作的前三位。其中云南省提出，“坚持每季度调度重大产业项目开工；工业投资增长20%以上，产业投资完成1万亿元、占全部投资比重达50%以上”。尽管从地方两会中读出的政策思路是“休养生息、量力而行”，但地方政府对于基建的表态也非常积极。从各省目前所披露出来的《政府工作报告》内容来看，有25个省份明确提到了涉及基建的工作部署。其中，浙江、广西、内蒙古等省份对基建投资提出了信号意义强烈的政策要求，如浙江提出“掀起新一轮重大项目建设高潮，持续扩大有效投资”，广西提出“抢抓机遇加快基础设施投资”，内蒙古提出“不遗余力抓项目”。地方政府对基建表态积极与休养生息、量力而行并不矛盾。一是基建本身就有在年初做大计划的特点，同时基建链条也涉及居民收入、企业投资，另外去年上半年基建施工强度弱，四季度又受到疫情扩散的影响，部分基建投资需求被延迟到了今年。二是基建投资并非完全是“铁公机”（铁路、公路、机场）等传统项目，还有新基建投资，如安徽提出“推动一批交通、能源、水利、新基建等重大项目建设”，广西提出“加快新基建投资”，吉林提出“重点实施5G应用‘扬帆’行动计划”。今年土地财政下滑将对地方政府的财政持续性提出更多挑战，房企实缴的土地款会在2022年的基础上进一步减少（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），政策性金融工具可能还会继续加码发力，在今年有新的增量空间。比如浙江在《政府工作报告》指出，“积极争取、用好国家政策，争取地方政府专项债券占全国份额6%以上、政策性开发性金融工具占全国份额8%以上”。风险提示疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份《政府工作报告》披露不完整，可能会导致分析出现偏差。

报告：《地产下行的尽头在哪里》

如果今年房地产政策能够大力度地支持刚性需求，那么去年被误伤的刚需延迟到今年兑现，也能支持2023年住宅类商品房销售面积增速约2%。乐观情况下，2023年住宅类商品房销售面积同比增速有望提升至0%。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟《房地产新发展模式系列研究》#62023年1月5日，央行、银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》（下称“《通知》”），允许新房价格环比、同比均连续3月下降的城市，阶段性维持、下调或取消首套贷利率下限。自从2021年9月29日房地产金融工作座谈会召开以来，一系列房地产支持性政策陆续推出已有一年多时间，期间供给侧鼓励融资、需求侧放松或取消限制的政策数量不断增加，但核心指标商品房销售面积依然低迷。对于这一政策能起到何种效果？我们有几点判断：第一点，从《通知》的内容来看，政策“支持刚需购房”的同时，依然坚持了“房住不炒”的基调。首先，《通知》只针对首套住房的房贷利率下限，并不涉及二套及以上的住房，作用范围仅面向刚性购房需求。其次，《通知》明确了如果后续评估过程中“新房售价同环比均连续3月上涨”，则应在下一季度起恢复执行全国统一的首套房贷利率下限，即政策在遏制房价连续下跌的同时，也在防范房价持续上涨，并未放开对投机性需求的约束。第二点，按照“新房售价同环比均连续下跌月数”的标准来看，当前商品房销售压力超过了2012年，但尚未达到2014-2015年的程度。根据《通知》要求，截至2022年11月，70个大中城市当中符合“新房售价同环比均连续3个月下跌”标准的城市共有38个，占54%。2012年商品房销售压力最大时（5月），70个大中城市有19个符合“新房售价同环比均连续3月下跌”的标准；而2014商品房销售压力最大时（12月），70个大中城市中有63个城市符合标准，占比接近90%。如果认为符合调整首套房贷利率的城市是央行评判标准中存在销售压力的城市，那么从这一点来看，当前房地产需求端的压力介于2012年和2014-2015年之间。再考虑当前的潜在需求水平低于2014-2015年（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），当前的房地产需求端的压力可能已经逼近甚至超过2014-2015年。但是，从政策出台的情况来看，当前对如限购、限售等约束性政策因城施策地放松，可能已经达到2012年的放松力度，但距离2015年房地产去库存的政策力度仍有一定差距。第三点，政策的受益范围主要集中在三线和弱二线城市，部分城市政策已经放松，且部分城市人口在第七次人口普查期间已经有净流出的趋势，预计本次政策对地产销售更多是边际改善的作用。分城市能级来看，当前调整符合标准的城市主要在三线及弱二线，一线尚无符合标准的城市。其中三线城市共有25个符合下调或取消首套住房贷款利率下限的标准，在35个三线城市中的占比为71%；二线城市共有13个符合标准，在31个二线城市中的占比为42%。但是对三线和弱二线城市来说，部分约束性政策已经在2022年因城施策地放松，此次调整首套房贷款利率下限的政策对这些城市房地产销售的改善只是起到边际作用。政策的实际效果，既和三线和弱二线城市的刚性购房需求有关，也和房贷利率对首套房、刚需房销售的影响弹性有关。从人口流动来看，三线及以下城市的刚性购房需求空间受限于人口流出。第七次人口普查期间（2010-2020年），70个大中城市中有13个三线城市常住人口负增长，占35个三线城市的37%，而一二线城市中则仅有哈尔滨人口负增长。合理推断，三线以下城市的人口流出压力会更大。第四点，可以期待的是，一部分2022年的刚性购房需求可能延迟到2023年兑现，最多可支持商品房销售面积增速约2个百分点。根据我们在《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》中的测算，2022年住宅类商品房实际销售面积相较于潜在需求存在一定程度的负偏离，预计全年的实际销售面积较潜在需求中枢偏离-5.2%，缺口约为6500万平方米。这个销售缺口可能是受疫情、居民收入预期、部分项目停工烂尾等多因素共同导致的。根据《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》里的测算，2022年潜在需求中“刚性需求：改善性需求”的比例关系约为0.9：1，预计2022年被“误伤”的刚性需求约为2900万平方米，这部分需求对应商品房销售面积增速大约2个百分点。根据统计局数据，目前不符合调整首套房贷利率标准的一二线城市共有22个，占全国住宅销售面积的19%（按2021年数据计算），扣掉这部分之后，2900万平方米被“误伤”的刚需还剩下约2400万平方米。从2014-2015和2020年的经验来看，首套平均房贷利率持续下降能为商品房销售带来短期的积极作用。如果今年房地产政策能够大力度地支持刚性需求，那么去年被误伤的刚需延迟到今年兑现，也能最多支持2023年住宅类商品房销售面积增速约2%。乐观情况下，2023年住宅类商品房销售面积同比增速有望提升至0%。风险提示疫情发展可能超预期，进而导致商品房销售压力加大；政策效果不及预期，进而改变政策出台的节奏；本文部分测算依赖主观判断，可能导致测算结果存在偏差。

虽然社融和M1增速的下滑反映的还是疫情冲击下生产和消费受到短期压制的“弱现实”，但企事业单位中长期贷款连续数月的修复以及近期票据利率大幅上行或也预示着目前信贷投放情况较为乐观的“强预期”。经济好转正在从预期走向现实。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐12月金融数据的主要看点有三个：一是社融数据代表的信用总量，二是M1增速代表的货币流动性，三是中长期企业贷款代表的信用结构。其中，社融存量同比增速相比11月下滑0.4个百分点至9.6%；M1同比增速相比11月下滑0.9个百分点至3.7%；但是人民币贷款特别是企业贷款表现不错，12月人民币贷款增加1.4万亿元，同比多增2665亿元，其中企事业单位贷款增加1.26万亿，同比多增6017亿元。从结构上看，拖累社融增速的除政府债外（发行节奏错位，同比减少8893亿元），主要是企业债。12月企业债券融资-2709亿元，同比减少4876亿元，创2002年有统计数据以来的新低。企业债券融资规模大幅回落，主要原因是受信用债市场调整的影响，12月产业债信用利差一度超过100BP，相比于11月末上行超过40BP（与国内理财市场调整有关），造成信用债发行规模回落，12月总发行量仅有9296亿元，低于2022年1-11月均值2528亿元。又恰逢2022年12月是信用债的到期高峰，按照wind口径12月信用债偿还规模为15732亿元，相比2022年1-11月均值高出4617亿元。高到期、低发行也就导致12月wind信用债口径的净融资规模明显回落，为-6436亿元。从发行结构上来看，12月受益于政策支持等，房地产债发行规模略有提高，净融资规模由负转正，为223.5亿元。但城投债净融资规模进一步回落，12月净融资规模为-1042亿元，这可能与12月地方隐性债务监管有关。去年12月，财政部部长刘昆表示要坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理；今年1月，财政部再度表示要稳妥化解隐性债务存量，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”等。另外，受企业生产经营活动偏弱等因素影响，体现资金活化程度的M1同比增速明显回落，12月M1同比增速仅有3.7%，是2022年2月以来的新低。更值得关注的是，在社融同比和M1同比等指标走弱时，12月信贷数据并不弱。12月社融口径人民币贷款规模为14354亿元，同比多增4004亿元，央行口径人民币贷款增加1.4万亿元，同比多增2665亿元。分部门来看，居民部门短期贷款和中长期贷款同比少增分别对应了疫情影响下，居民线下消费场景缺失、消费意愿偏低以及国内商品房销售市场偏弱的现实。在居民部门贷款同比负增时，人民币贷款同比多增主要依靠企事业单位贷款，特别是企事业单位的中长期贷款。往年出于为1月“开门红”储备项目等方面的考虑，12月企业信贷大多会有小幅回落，但2022年企业贷款特别是中长期贷款反而超季节性上行。企业贷款特别是中长期贷款超季节性上行，与政策持续发力、引导金融机构加大信贷投放力度有关。这点在房地产企业融资需求的改善上表现明显——2022年4季度，房地产行业贷款需求指数相比三季度上行了3.1个百分点。如11月21日人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力，要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放……稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求等等。往后来看，涉及房地产等领域的信贷支持政策会继续发力，1月10日，人民银行

（点击标题可阅读全文）《2022-2035中国住房真实需求报告》2022-2035年，中国新增商品房需求将呈现“L”型的回落趋势——2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米。2022年，由于投机性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求将出现较大幅度的回落，此后尽管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率将逐渐放缓。证券研究报告：《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》对外发布时间：2022年10月22日报告发布机构

1月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——行业盈利增速一致预期已经被市场部分定价债券——跨年流动性环境中性偏紧，元旦节后大概率重回中性偏松区间商品——油价基本面向下，情绪向上汇率——汇率定价回归基本面海外——2月FOMC大概率加息25bp上期报告：风险定价

“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，地产链行业与房地产的依赖度并非一成不变，在房地产潜在需求长期下降的过程中，相关行业对房地产的依赖度也在随时间发生变化。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟房地产新发展模式系列研究：《房地产对中国经济有多支柱？》《对直觉的背离：2023年房地产展望》《地产供给侧政策的效果》《地产下行的尽头：多少亿平是终点？》“房地产是国民经济的支柱产业”——静态来看，广义房地产业在经济中的占比至少17%，因此房地产短周期的修复强弱对经济复苏有明显影响。然而动态来看，房地产在经济中的位置并非一成不变，随着房地产长周期进入下行阶段，经济也将逐渐“去地产化”。在这个过程中，地产链上的各行业也将在房地产新发展模式中重新定位，寻找行业内生增长的新均衡。本文将从地产对行业的需求和行业对地产的依赖出发，从各行业的地产依赖度随地产长周期下行而变化的视角，探寻地产链行业的转型趋势。一、房地产对哪些行业的需求最大？我们利用投入产出模型来计算房地产对其他行业的完全消耗系数，进而衡量房地产对其他行业的需求，即房地产每增加一个单位的最终使用时，需要直接、间接消耗多少其他行业的产出。其中，对于广义房地产业和产业链，延续我们在报告《房地产对中国经济有多支柱？》中的定义和划分标准。房地产投资活动对钢压延产品制造业的需求较大，2020年完全消耗系数在各行业中排第一，为0.137；对电力、热力生产和供应业，石膏、水泥制品及类似制品制造业，批发业，货币金融和其他金融服务业的需求量相对较大，2020年完全消耗系数分别为0.086、0.083、0.081、0.078。其中，建筑活动对建材的需求较大，钢压延产品制造业，石膏、水泥制品及类似制品制造业2020年的完全消耗系数分别为0.142、0.088，位居前二；安装活动则对专业技术服务，电力、热力生产和供应的需求较大，2020年的完全消耗系数分别为0.218、0.120，明显领先其他行业。房地产服务活动则主要拉动服务业的需求，2020年完全消耗系数排前三的分别是货币金融和其他金融服务业（0.129），商务服务业（0.088），房地产业（0.062）。综合来看，广义房地产业目前主要体现为金融属性，其次体现为建筑属性。2020年，广义房地产业对货币金融和其他金融服务业的完全消耗系数为0.095，位居第一；对钢压延产品制造业的完全消耗系数为0.092，位居第二。二、哪些行业对房地产的依赖度最高？我们根据各行业由房地产拉动的产出规模在该行业总产出中的占比，来衡量各行业对房地产的依赖度。房地产投资活动对各行业产出的影响较大，有17个行业对房地产投资的依赖度超过20%。建材及相关行业对房地产投资活动的依赖度偏高，排前十的行业均与建材高度相关，有三个行业的依赖度超过或接近50%。2020年，砖瓦、石材等建筑材料制造业对房地产投资活动的依赖度为51.5%，位居第一；其次是石膏、水泥制品及类似制品制造业（49.3%），水泥、石灰和石膏制造业（47.4%），陶瓷制品制造业（40.9%），耐火材料制品制造业（36.7%）。进一步细分来看，对其他行业产生影响的主要是房地产建筑活动，而安装活动的影响力则明显偏小。2020年，对房地产安装活动依赖度在1%及以上的行业仅有20个，而依赖程度最高的专业技术服务业，其依赖度也仅有4.1%。相比于投资活动，各行业对房地产服务活动的依赖度并不算高。2020年，对房地产服务活动依赖程度最高的是货币金融和其他金融服务业，依赖度为8.2%；其次分别是商务服务业（5.7%），印刷和记录媒介复制业（3.8%），建筑装饰、装修和其他建筑服务业（3.8%），房地产业（3.4%）。综合来看，由于房地产投资活动对GDP的影响更大，对广义房地产业依赖度最高的仍以建材相关行业为主，与对房地产建筑活动的依赖度基本接近。金融业对广义房地产业的依赖度也相对较高，2020年货币金融和其他金融服务业的依赖度为18.2%，其中对投资活动依赖度为10.0%，对服务活动依赖度为8.2%。需要注意的是，由于本文的测算未包括房企拿地行为，而且房企拿地过程中也存在大量的融资行为，因此当前测算一定程度上低估了金融业对广义房地产业的依赖程度。三、各行业的地产依赖度如何随时间变化？占名义GDP比重超过17%，房地产业仍然是我国经济的支柱产业，房地产周期的变化对宏观经济和相关行业依然有不可忽视的影响。但是相关行业与房地产的关联并非一成不变，中国有句谚语，“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，描述的是人际关系随着富有程度发生变化，产业之间的相关性同样存在这个规律。基于2017、2018、2020年投入产出表，我们分别测算了相关行业在2017、2018、2020年对房地产的依赖度，进而观察变化趋势。从相关行业对房地产依赖度的变化来看，在房地产上行周期，相关行业加速向房地产聚集，放大了房地产对经济的影响；而在房地产下行周期，房地产的赚钱效应减弱，相关行业会寻找新的需求增长点，从而降低对房地产的依赖，弱化房地产下行对宏观经济的影响乘数。相关行业的地产依赖度变化在房地产投资活动中体现的较为明显。2018年，房地产投资活动处于下行周期，建安设备投资增速录得-3.3%，增速较前一年回落6.3个百分点。而对房地产投资活动依赖程度较高的前十大行业，其依赖度在2018年平均回落了6个百分点，其中依赖度最高的砖瓦、石材等建筑材料制造业回落幅度高达7.6个百分点。2019、2020年房地产投资活动重新进入上行阶段，建安设备投资增速分别为8.0%、6.6%，而2020年前十大高依赖行业的依赖度则相对2018年平均提升了5个百分点。对比2017、2018与2020年，可以看出地产链行业正在经历“去地产化”的过程。在149个细分行业中，尽管经历了2017-2018-2020年地产投资周期的先下后上，但仍有96个行业对房地产投资活动的依赖度在2020年低于2017年，行业占比超过64%。对房地产投资活动依赖度前十的行业中，除了砖瓦、石材等建筑材料和石膏、水泥制品及类似制品外，其余8个行业对房地产投资活动的依赖度从2017年到2020年均出现了下降，其中耐火材料制品，电线、电缆、光缆及电工器材，钢压延产品的地产依赖度下降较多，分别下降了3.4、1.9、1.6pct。而房地产服务活动中的相关行业的地产依赖度变化并不显著。2017年以来，房地产业名义GDP增速持续回落，但相关行业依赖度的变化相对较小。2018年，房地产业名义GDP增速录得13.2%，回落1个百分点，但对房地产服务活动前十大高依赖行业的依赖度平均提升了0.14个百分点。2020年，房地产业名义GDP增速进一步下滑至4.2%，而前十大依赖行业的依赖度平均提升了0.04个百分点。尤其是对房地产服务活动依赖度最高的货币金融和其他金融服务业，其依赖度在2018、2020年均未出现明显变化。未来在房地产潜在需求长期下降的过程中（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），各行业也需要在房地产新发展模式中重新寻找新均衡，特别是与房地产投资活动有关的相关行业，对房地产的依赖度持续回落的同时，也在寻找新的增长点。从各行业完全分配系数（代表某行业单位产出中直接、间接分配给另一行业用于生产的部分）来看，部分行业在2017-2020年降低对房地产依赖的同时，要么提升了对土木工程建筑业（即基建）、建筑安装业、装饰装修业等其他建筑业的依赖，要么在新兴行业寻找突破。例如，陶瓷制品制造业对房屋建筑业（房地产投资活动）的完全分配系数下降了0.083，但对电子元器件制造业的完全分配系数提升了0.006；电线电缆等电工器材制造业对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.034，但对互联网和相关服务业的完全分配系数提升了0.015；耐火材料制品对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.056，但对研究试验发展服务业的完全分配系数提升了0.009；金属制品对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.052，但对专业技术服务业和研究试验发展服务业的完全分配系数分别提升了0.010、0.007。而在2017-2020年间，各行业对房地产服务活动的依赖度不降反升，这也代表了房地产的新发展模式的趋势——轻资产化、物业运营、公用事业化，物业管理、保障性住房服务、房屋租赁、自有住房服务等房地产服务活动，受地产周期的影响较小。根据《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中指出“完善住房保障基础性制度和支持政策，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给”、“完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”，保障性住房、房屋租赁等在未来会受到更多的政策支持，或将成为房地产服务活动的新增长点。风险提示文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文结论依赖对历史数据的分析，对未来的研判可能存在偏差。

2022年全年，中国居民部门积攒了约6万亿“超额储蓄”，但其中大部分是由投资支出减少带来的“定期存款”。超额储蓄的释放与超额储蓄的来源和分布密切相关，国内超额储蓄主要来源于2020年的节约消费和2022年的投资性支出减少，且主要集中于高收入居民手中，这意味着明年超额储蓄的释放或明显偏低。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐在疫情政策转变后，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被疫情压制了接近3年的消费在后疫情时代能否顺利修复也决定明年的经济成色。而这三年间，消费意愿被压制带来的储蓄高增能否转化为消费高增，对明年消费修复的判断至关重要。（一）超额储蓄的规模和来源2022年，中国居民部门积攒了约6万亿超额储蓄。数据显示，2022年1-11月，居民部门新增存款14.9万亿，算上过去5年12月居民新增存款均值1.4万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分别为9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿）。从居民部门的存款数据来看，2022年居民部门的超额储蓄规模或在6万亿左右。疫情期间的“超额储蓄”能否转化成疫后的“超额消费”？在回答这个问题之前，我们需要先搞清楚约6万亿的超额储蓄是怎么来的，只有搞清楚了超额储蓄的来源，才能知道它的去处。逻辑上讲，储蓄只是一个结果，是居民可支配收入减去消费性支出和投资性支出后的剩余用公式表达，储蓄=可支配收入-消费性支出-投资性支出。而消费支出和投资支出又均受收入预期、收入结构等因素的影响。所以究其缘由，超额储蓄的核心来源都在收入端，可支配收入增加、收入预期下滑、收入结构恶化——这三种原因，都可能造成储蓄上升。现实情况是2020年以来，居民部门收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021和2022年居民可支配收入名义同比增速分别为4.7%、6.9%（两年同比）和5.3%，显著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。连续三年疫情也压制了居民的收入预期。2022年以来，受国内疫情影响，消费者信心指数、预期指数（均包括收入和就业两类）分别从1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。且4月之后，消费者信心指数和预期指数迟迟未重回疫情前水平，居民收入预期持续偏弱。居民的收入来源结构也发生了变化。从收入来源看，疫情对居民经营性收入的影响最大，对工资性收入的影响次之。比如2022年2季度经营性净收入当季同比为0.1%，1季度为5.4%；工资性收入当季同比为2.3%，1季度为6.7%；财产净收入和转移净收入当季同比为4.2%和4.7%，高于工资性收入和经营性净收入。一方面，受收入预期转弱的影响，居民消费支出增速明显下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影响明显的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消费支出累计同比仅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分项结构中，食品烟酒、居住等必需品消费维持韧性，而教育、文化和娱乐、衣着等与线下消费密切相关的消费则偏弱。根据2017-2019年3年增速均值或2019年增速估算，疫情以来居民部门通过减少消费支出累积的超额储蓄规模在5000-13000亿元左右，但这部分超额储蓄主要来自于2020年。而2022年由于居民部门收入下滑幅度大于支出，反而消耗了超额储蓄。按往年均值估算，2022年前三季度居民可支配收入累计低于潜在趋势约1872元/1804元，消费支出低于潜在趋势约1648元/1756元，对应人均-224/-48元的额外储蓄，即今年前三季度消费减少或并未给居民部门带来超额储蓄。另一方面，房企爆雷和理财投资收益下行也造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，而这部分才是2022年超额储蓄的主要来源。对比2020年疫情之后的房地产市场，彼时地产政策的边际放松推动销售快速上行，2020年商品房住宅销售额15.5万亿，同比上涨10.8%。而2022年受期房存在交付风险等因素影响，房地产销售快速下行，同时，前11个月商品房住宅销售额仅10.4万亿，同比下降28.4%。按照过去三年住宅销售额同比均值计算，2022年住宅销售额低于往年规模约5.6万亿左右，除去约占1/3的个人按揭贷款，居民购房类支出减少也带来了约3.7万亿的超额储蓄，这是今年6万亿超额储蓄的主要构成。除房地产销售市场外，理财资金回流存款则补上了超额储蓄的另一块拼图。2022年资本市场波动加大，理财收益回落推动居民部门减持理财产品，资金回流存款，今年偏弱的资本市场收益也降低了居民部门购买基金等的意愿，基金规模增速在2022年明显回落。2019-2021年前三季度国内资产管理业务新增总规模分别0.8、3.9和6.9万亿，但是2022年前三季度资管业务仅新增0.5万亿，大幅低于过去三年均值水平。这部分超额储蓄对应了今年居民存款的定期化趋势。从存款结构上看，2022年1-10月新增人民币活期存款1.2万亿（过去三年均值为1万亿），与过去均值水平接近。新增定期存款11.5万亿（过去三年均值为7万亿），超额增幅接近4.5万亿。这也推动居民定期存款占比持续上行，2022年10月金融机构人民币存款中，住户部门定期存款占比达到了69%，创近年来新高。（二）来源不同，结果就不同对比2020年之后美国居民的收入情况和超额储蓄情况，可以看到，疫情以来中美两国居民的超额储蓄来源存在明显差异。受益于大规模的财政转移支付，疫情以来美国居民实际收入快速增长，2020年和2021年全年美国个人可支配收入同比分别上涨7.4%和5.9%，高于2017-2019年5%的均值水平。收入结构上，美国居民收入高增主要有两个来源。一是美国政府向居民部门进行了多轮大规模财政转移支付，2020年至2021年2季度期间，美国居民积累的2.3万亿美元超额储蓄，其中财政补贴贡献了约1.8万亿美元。二是薪资增速快速修复。疫情后美国劳动力参与率从2019年12月63.3%快速下滑至2020年4月的60.2%，一直到2022年11月（62.1%）也未修复至疫情前水平。同时美国职位空缺数从2019年末的674万人最高上行至2022年3月的1186万人。劳动力供不应求推动美国居民工资快速上行，2020-2022年12月时薪同比月均值为4.89%，高于2017-2019年同比月均值1.9个百分点。这在财政补贴结束后，支撑了美国居民收入端修复。对应于疫情以来美国居民的超额储蓄来源也可以分为两部分。一部分超额储蓄来源于政府财政转移支付带来的收入增加，这部分超额储蓄主要集中于美国低收入群体。截止2022年2季度，收入后50%分位家庭的超额储蓄主要来自于接近1.5万亿美元的财政转移支付。另一部分超额储蓄来源于居民收入预期下降带来的消费减少，这部分超额储蓄主要集中于美国高收入群体。高收入家庭在疫情后的消费连续七个季度低于2015-2019年的趋势水平，截止2022年2季度，收入前25%分位家庭通过减少支出积累了约1.4万亿美元的超额储蓄。不同来源的超额储蓄对于居民消费的影响不同。从美国家庭收入和支出数据上看，受益于财政转移支付的低收入群体（收入后25%分位家庭），可支配收入明显上涨，消费较快修复。2020年2季度美国低收入居民消费支出从1季度的98.5跳涨到118.3（指数化后的指标，2015-2019=100），并在2021年1季度达到了123.1，此后随着财政转移收入下滑，消费随之回落。但美国高收入群体（收入前25%分位家庭）不是财政补贴的主要目标人群，收入承压，消费修复缓慢，高收入群体消费支出到2021年四季度才修复至疫情前水平（指数达到100），且后续修复高度较低，到2022年2季度也仅有103。从这个角度看，转移性收入能够有效地刺激居民消费修复，而由收入预期下行带来的超额储蓄对消费的支持力度明显偏低，因为这部分存款本身就是依靠减少消费而来的。因此，消费的修复往往以收入的修复为前提，除非直接发钱，否则只有等到居民收入预期好转时，超额储蓄才有可能转化为超额消费。国内研究经验也证实了不同收入来源对消费的影响存在差异——转移性收入和财产性收入的边际消费倾向显著高于工资性收入和经营性收入，且工资性收入和经营性收入更多用于居住等生活必需支出，财产性收入和转移性收入则用于提高众多子类消费。这点从收入来源上容易理解，转移性收入和财产性收入类似于“意外之财”，居民在使用时往往更加大方，且在用途上则更偏向于改善性、临时性支出；而经营性收入和工资性收入是劳动所得，收入来源稳定，主要被用于日常性开支。（三）有多少储蓄可以变成消费相比于美国家庭的超额储蓄主要来源于——低收入家庭的财政转移收入和高收入家庭的节约消费，中国家庭的超额储蓄主要来源于——2020年的消费大幅下滑和2022年的投资性支出下滑。投资性支出减少带来的超额储蓄，基本对应了2022年大幅上升的“定期存款”，这部分资金的规模约4.5万亿，后续也主要用于购房、理财等投资性支出，如2022年房地产销售市场受期房交付风险的影响居民购房支出大幅减少，一部分被压制的购房需求可能后置到2023。由减少消费支出而带来的储蓄，也可以称为“预防性储蓄”，按照上文的估算，这部分资金的规模约5000-13000亿左右，未来能转变为消费的储蓄也主要是这部分，至于有多少能变成消费，取决于储蓄的分布情况以及居民未来的收入预期。从储蓄率的分布来看，国内居民部门的超额储蓄主要集中在城镇人群/高收入人群手中。数据显示，2022年城镇居民疫情期间储蓄率明显高于疫情前，但是农村居民储蓄率略低于疫情前水平。这与农村居民支出刚性有关，2022年前三季度，城镇居民人均消费支出占可支配收入的比重为59.7%，农村为81.5%。2021年城镇居民的恩格尔系数为28.6%，农村居民为32.7%。在收入下滑时，农村居民消费刚性，只能减少储蓄。而城镇居民因可选类消费占比高，收入下滑时可以降低可选消费支出，储蓄率不降反升。和城乡差异表现一致，中国高收入群体的储蓄率也高于疫情前。数据显示，疫情前后储蓄率的变化与居民可支配收入正相关，中国高收入群体疫情以来的储蓄率均值高于疫情之前，而中国低收入群体疫情以来的储蓄率低于疫情前。数据还显示，随着居民可支配收入水平持续上行，居民平均消费倾向会从接近100%（如2021年甘肃农村居民人均可支配收入1.14万元，人均消费支出1.12万元）逐渐下滑至50%左右。对于居民部门而言，高收入群体的边际消费倾向低，但持有超额储蓄规模大，对消费的支持力度弱；低收入群体的边际消费倾向高，但持有超额储蓄规模小，且部分低收入居民的储蓄率低于疫情前水平。这种结构上的分化会降低超额储蓄对消费的支持力度。从预期数据上看，目前居民部门的收入预期依旧偏弱，四季度央行调查问卷数据显示，2022年4季度居民部门收入感受指数和就业感受指数相比于三季度分别下滑3.2个和2.3个百分点，收入信心指数和就业预期指数分别下滑2.1个和2.3个百分点，仅有44.4%和43%。考虑到明年1季度国内尚处于本轮疫情的尾声、海外需求下滑拖累出口等，居民收入和信心的修复或需要更长的时间，这也会对超额储蓄释放形成制约。（四）几个结论基于以上分析，我们可以得出如下结论：第一，消费的领先指标从疫情变为收入，收入修复是明年消费修复的前置条件，收入预期和收入来源都会影响消费修复。“劳动所得”（工资性收入、经营性收入）的修复利好必需消费，“无偿所得”（转移性收入、财产性收入）能够更有效的刺激居民增加可选消费。如果明年居民收入修复主要靠工资性收入和经营性收入，而消费券只是锦上添花，则必需消费的修复更乐观，可选消费修复或较缓慢；如果明年财政加大对居民的直接转移支付，或者资本市场的赚钱效应能带动居民财产性收入提高，则可选消费将有更好表现。第二，超额储蓄能否变为超额消费，与储蓄的来源有关。中国居民部门的超额储蓄主要来源于2020年减少消费支出而增加的“预防性储蓄”和2022年减少投资支出而增加的“定期存款”。未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.1-2.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。第三，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。明年高收入群体的收入预期改善，储蓄率回落，高端可选消费如奢侈品消费有望率先改善，但是高收入群体的边际消费倾向低，对整体消费反弹的支持力度有限。明年低收入群体的实际收入修复，储蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回补近年来低收入群体的储蓄下降，这意味着低收入群体的初期消费力度偏弱，但如果收入能有持续改善，未来必需消费或将得到持续支撑。风险提示国内疫情演变超预期，居民消费意愿修复速度偏慢，超额储蓄估算依据往年均值增速具有一定主观性。

在国内疫情明显反弹的情况下，12月经济数据偏弱已在市场预期之内，重点是疫情过峰后国内经济的修复节奏。地铁客运量、整车货运指数等高频数据近期持续好转或意味着全国特别是北京等先行地区正在走出疫情冲击，12月或是疫情冲击下经济最弱的一个月份。考虑到1月是春节以及部分地方尚未达到疫情高峰，疫后经济的正式修复可能从2月开始。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐12月受疫情影响PMI指数全面回落，分大类行业看，服务业相比上月下降5.7个百分点至39.4%，降幅最大；制造业其次，相比上月下降1个百分点至47%；建筑业最具韧性，虽然也下滑1个百分点，但依旧位于景气度以上区间，为54.4%。疫情对整体经济的供需两端均造成了明显冲击。疫情影响下，居民因病等暂时离岗现象明显增加，其中服务业、制造业和建筑业从业人员指数分别下滑2.8、2.6和1.4个百分点。从业人员减少，一是导致生产明显回落，如制造业PMI生产指数比上月下降3.2个百分点，为44.6%，下拉本月制造业PMI

静态看，房地产仍是中国经济的支柱产业，广义房地产业贡献了超过17%的名义GDP，超过20%的企业盈利，和超过12%的劳动者报酬。动态看，2016-2017年是房地产经济的顶点，房地产对经济的贡献达到峰值后开始回落。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟尽管从潜在需求角度来看，经济“去地产化”可能是中长期的大趋势。但就短期而言，房地产仍然是我国的支柱产业。“房住不炒”、“不强刺激”与“稳地产”并行不悖，短期内需求侧继续因城施策同时支持供给侧软着陆仍有较大的必要。一、广义房地产业包括上游投资活动和中游服务活动房地产链条较长，涉及行业众多，厘清产业链分布是分析房地产对宏观经济影响的前提。由于相关测算依赖于统计局披露的投入产出表，我们基于统计局的中国国民经济核算体系以及国民经济行业分类，来对房地产产业链进行划分。相比于业界，统计局对房地产业的定义更加狭窄。业界通常所称的房地产业，既包括房地产本身的经营开发等相关服务活动，也包括上游的拿地、施工等投资活动。而在统计局的定义中，房地产被划分在了第三产业（服务业）中，包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他房地产业等具有服务性质的经济活动。因此，按照业界普遍使用的广义房地产概念，对应到统计局的经济核算口径下，房地产产业链应当包括：1）上游投资活动：主要包括房企通过建安设备投资（建筑工程投资+安装工程投资+设备工器具购置）直接参与的房屋建筑、建筑安装、建筑装饰和装修等建筑业，以及间接影响宏观经济的房企土地购置行为。以2019年修订后的《2017年国民经济行业分类》以及最新的投入产出表（2020年）数据精度为准，房地产建安设备投资活动具体对应：住宅房屋建筑业，体育场馆和其他房屋建筑业，建筑安装业，建筑装饰、装修和其他建筑服务业，采矿、冶金、建筑专用设备制造业。其中，后三项中仅包括与住宅、商业营业用房、办公楼等商品房相关的活动。2）中游服务活动：即统计局口径中的房地产业，包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他房地产业。此外，由于商品房的竣工交付也会带动如装修、家具、家电、汽车等的消费，因此在更加宽泛的概念下考虑房地产对经济的影响，也应考虑对房地产后周期的拉动。基于数据的可得性，本文在后续分析中主要讨论对宏观经济有直接影响的建筑施工活动以及服务活动，不包括土地购置和房地产后周期。并且，本文将建筑施工活动定义为房地产投资活动，主要包括房地产建筑活动和房地产安装活动，分别对应于经济核算体系中的房屋建筑业和建筑安装业；将经济核算体系下的房地产业定义为房地产服务活动。二、房地产投资活动贡献了10%的名义GDP我们参考统计局前副局长许宪春等（2015年）在论文《房地产经济对中国国民经济增长的作用研究》中的处理方法，利用投入产出表构建房地产投资活动对宏观经济影响的测算模型。首先对可能导致测算结果出现误差的数据口径问题进行梳理。五方面因素导致投入产出表中涉及房地产投资的数据与市场通常使用的房地产投资完成额之间存在差异：1）是否形成固定资本：房地产投资完成额中的其他费用主要为土地购置费、旧建筑物购置费，而这两项并不计入固定资本形成，因而也不在投入产出表中予以直接体现。2）总产出中作为最终使用和中间品的比例：逻辑上讲，房地产建筑工程投资还涉及部分装饰装修活动，设备工器具购置涉及建筑专用设备的采购，也会对GDP产生影响。但由于无法确认这两部分支出作为建筑业中间品使用和形成各自行业固定资本的比例，因此会导致测算结果存在误差。3）是否包含商品房销售增值：房地产投资完成额从房企支出的视角进行统计，其中建筑工程投资、安装工程投资是房企进行建筑安装时付出的成本。而在用支出法做经济核算时，房企的建筑安装投资最终体现为建筑业的固定资本形成，相较房地产投资完成额还多包括了因商品房销售产生的增值。4）统计角度：投入产出表从行业划分的角度进行统计，而房地产投资完成额从房地产企业角度进行统计，导致了投入产出表相较于房地产投资完成额还额外包括了非房企进行的房地产投资活动，如城投平台进行的房地产开发。5）数据精度：由于数据披露精度的问题，投入产出表中部分行业的数据还包括了房地产投资以外的活动。如，2020年投入产出表中的“体育场馆和其他房屋建筑”不仅包括房地产投资中的商业营业用房、办公楼的建筑活动，还包括了不计入房地产投资的体育场馆、厂房、仓库等的建筑活动，而数据披露精度尚不支持做更进一步地拆分，从而会产生一定的误差。针对这些口径问题，我们采取以下方法进行处理：1）针对土地购置费、旧建筑物购置费不形成固定资本：我们在测算时从房地产投资完成额中剔除掉“其他费用”，仅考虑建安设备投资。2）针对形成固定资本和作为中间品投入比例的问题：考虑到装饰装修、设备工器具购置在房地产投资中的占比较小（2017-2021年，设备工器具购置占房地产投资比例的均值仅为1.2%，而逻辑上讲，商品房销售前的装饰装修并非房企主要投资方向），对最终结果的影响有限，我们假设装饰装修、设备工器具购置均体现为建筑工程的中间品投入。3）针对房地产投资完成额中未包括销售增值的问题：我们需要将房地产建安设备投资转换为经济核算口径下的固定资本形成。在经济核算体系下，固定资本形成按购买者价格计算，在所有权发生变化时记录，因此固定资产的交易行为会产生固定资本形成价值的重估；而制造业、基建相关的建筑物、设备在交易过程中往往会发生贬值，从而会减少固定资本形成总额。因此，使用“房地产建安设备投资×（固定资本形成总额/剔除其他费用后的全社会固定资产投资）”来估计房地产投资所增加的固定资本形成，会造成明显的低估。我们借助投入产出表，通过“固定资本形成/中间投入”分别计算房屋建筑业、建筑安装业中间投入的固定资本形成倍数，再假设房地产建筑工程投资（包含设备工器具购置）、安装工程投资分别对应房屋建筑业、建筑安装业的中间投入，进而计算房地产建安设备投资带来的固定资本形成。结果显示，2012-2020年，房屋建筑业每增加1单位的中间投入，可以带来约1.33单位的固定资本形成，而建筑安装业每增加1单位的中间投入，可以带来1.31单位的固定资本形成。4）针对统计角度的问题：在处理第三个问题的过程中，我们用房地产投资统计口径下的建筑工程投资（包含设备工器具购置）、安装工程投资分别替代经济核算体系中房屋建筑业、建筑安装业的中间投入，实际上已经将统计角度统一到了房地产投资统计口径下。5）针对数据精度的问题：由于数据可得性受限，无法对数据精度做进一步处理，因此我们忽略由数据精度引起的误差。最后，基于投入产出表对房地产投资活动对宏观经济的影响进行测算。参考许宪春等（2015年），利用竞争型投入产出表，可以构建以下投入产出开放模型：其中：是各部门总产出列向量；是各部门最终使用列向量；是各部门进口系数（进口额/国内需求）对角化形成的矩阵；是直接消耗矩阵，其中的元素反映生产一单位j产品需要直接投入的i产品的价值量；是各部门的增加值率，即增加值占总产出的比例；是各部门的增加值。如果不考虑各部门的进口，模型中的为列昂惕夫逆矩阵，也即完全需要系数矩阵，其中的元素代表考虑各产品的间接投入后，j产品每增加一单位最终使用时，对i产品的完全需要量。而引入则进一步剔除了生产过程中通过进口满足的中间投入。根据每年住宅、非住宅在房屋建筑业中间投入中的占比，将房地产建筑工程投资拆分为住宅类和非住宅类。结果显示，2020年房地产建安设备投资共8.9万亿元，其中住宅类建筑工程投资（含设备）、非住宅类建筑工程投资（含设备）、安装工程投资分别为7.1、1.2、0.6万亿元，对应的固定资本形成分别约为9.3、1.6、0.8万亿元。将以上结果分别代入到2020年投入产出开放模型中，结果显示，2020年8.9万亿元的房地产建安设备投资，共拉动了各行业增加值10.4万亿元，占当年名义GDP的10.2%，对GDP增长的贡献率为19.2%，拉动GDP增速0.67个百分点。三、房地产投资活动对名义GDP的贡献先升后降，2012-2017年是顶峰采取同样的方法对2007、2010、2015-2019、2021年房地产投资活动对GDP的拉动进行测算。其中，由于缺少2016、2019、2021年投入产出表，我们综合2015和2017年投入产出开放模型对2016年数据进行测算，综合2018、2020年投入产出开放模型对2019年数据进行测算，利用2020年投入产出开放模型对2021年数据进行测算。此外，2007、2010、2015、2017年投入产出表中，没有对房屋建筑业做进一步区分，我们直接将房地产建筑工程投资代入模型进行计算。从房地产投资活动对名义GDP的贡献来看，2007年以来先升后降，大致可以划分为三个阶段：①2007-2012年：房地产投资活动对GDP的贡献持续提升，其拉动的增加值在名义GDP中的占比由6.7%提升至11.6%。②2012-2017年：房地产投资活动对GDP的贡献进入平台期，稳定在11.3%左右。③2018-2021年：2018年，房地产投资活动拉动的增加值在名义GDP中的占比下滑至新的平台，近年来稳定在10%左右。同时，从2016年以来的连续数据来看，房地产建安设备投资对名义GDP增速有稳定的拉动作用，房地产建安设备投资每增长1个百分点，可以拉动名义GDP增速提升约0.1个百分点。尽管我们预计2023年房地产投资增速可能会进一步下滑至-11%左右（详见报告《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），但由于对GDP产生直接影响的房地产建安设备投资在中性预测下有望实现+1.5%的增长，较2022年预计回升11个百分点。如果按照2017、2018、2020年投入产出模型来看，建安设备投资的回升有望对明年名义GDP增速带来0.15个百分点左右的拉动。四、房地产服务活动贡献了7%的名义GDP与房地产投资活动不同，房地产业在经济核算体系中隶属于第三产业，涵盖房地产相关的服务性质的经济生产活动，主要由两个部分组成：一是房地产行业提供的商业性服务活动，如商品房销售、物业管理、中介服务等；二是全社会住房提供的住房服务，既包括租赁住房提供的服务，也包括居民自有住房提供的服务。近年来，房地产业在名义GDP中的占比在7%左右。统计局披露了各年生产法下房地产业GDP，因此我们可以从生产法角度来测算房地产业对宏观经济的影响。从生产法下的经济核算来看，房地产业在GDP中的占比呈现持续提升的趋势，近年来占GDP的比重在7%左右。2021年，生产法下房地产业增加值为7.7万亿元，占支出法GDP的6.7%，占比较2020年回落0.5个百分点；对名义GDP增长的贡献率约为2.8%，回落8.2个百分点；拉动名义GDP增速0.37个百分点，较2020年提升0.07个百分点。不过，当前的经济核算体系可能会低估房地产服务活动对GDP的贡献。我国居民自有住房服务价值采用成本法核算，而近年来房价的上涨带来了存量自有住房的升值，以成本法核算并未考虑房屋升值部分对GDP的影响。我们将房地产业增加值代入到前文构建的投入产出开放模型以后，得到的测算结果与上述方法一致。原因在于，房地产业直接、间接消耗的中间产品的增加值，通过生产过程转移到了房地产业上，因此利用“房地产业增加值/名义GDP”实际上已经全面衡量了房地产业对GDP的影响，包括房地产业自身及对其他行业的拉动。商品房销售对房地产业GDP影响较大。从逻辑上来讲，无论是房地产开发经营服务，还是中介服务，都主要围绕着商品房的销售活动展开。从数据上来看，房地产业名义GDP增速与商品房销售额增速之间确实存在相对较高的正相关性，但不同阶段的相关程度并不一致。2000-2007年二者的相关系数为0.46，2008-2017年进一步提升至0.84，但2018年以来相关性有所下降，2018-2021年相关系数仅为0.66。但房地产服务活动中，物业管理、保障性住房相关服务、房屋租赁服务、自有住房提供的服务受当年商品房销售的影响较小，并且自有住房服务产生的增加值目前按照成本法计算，因此商品房销售虽然是影响房地产GDP的主导因素，但并非唯一影响因素。五、广义房地产业贡献了17%的名义GDP，2016-2017年是房地产经济的顶点综合对房地产投资活动、服务活动拉动经济增长的测算来看，房地产对宏观经济存在较大的影响。近年来，广义房地产拉动的增加值在名义GDP中的占比基本稳定。2007-2016年，广义房地产拉动的增加值的在名义GDP中的占比整体呈现提升的趋势，由2007年的11.7%提升至2016年的18.2%。2018年以来，广义房地产对名义GDP的贡献小幅下滑，但基本能够稳定在17%左右；对名义GDP增速分别拉动0.59、1.45、0.98、1.10个百分点。但实际上，广义的房地产行业对GDP的贡献不止17%。一方面，商品房的销售还会带动居民增加对装潢材料、家电、家具以及汽车的消费，也会间接的拉动经济增长，但这部分的影响难以从各消费品的需求中进行有效地分离。另一方面，房地产投资过程中还涉及到土地购置，对地方财政存在直接的影响，对城投平台、基建投资产生的经济增长存在间接的影响；土地财政如果长期降温，将会持续弱化财政对基建的撬动能力（详见《基建的长期问题》）。此外，居民自有住房服务产生的增加值以成本法核算，也会导致低估广义房地产对经济的贡献。从结构上看，房地产投资活动对GDP影响更大，但2012年以来存在回落的趋势。2007-2012年，在房地产市场快速发展的阶段，投资活动对GDP的影响持续提升，其拉动的增加值在广义房地产业中的占比由2007年57%提升至2012年的67%。此后，房地产投资活动仍然是房地产影响宏观经济的主要途径，投资活动拉动增加值在广义房地产业中的占比仍能保持在60%左右，但较2012年的峰值有所回落。由于房地产投资活动带来的增加值更多，因此房地产建安设备投资对广义房地产拉动的增加值有更大的影响，对GDP的影响也相应更大。根据投入产出表中的“营业盈余/总产出”，可以从收入法角度计算出各行业的盈余率，即每单位产出可以贡献多少营业盈余，再利用上述计算出的房地产对各行业产出拉动情况，可以进一步计算出房地产行业对全社会盈利拉动的情况。投资活动：规模大，利润薄。2020年，房地产投资活动共拉动各行业产出33万亿元，其中贡献企业盈余2.9万亿元，占当年全社会营业盈余的11.8%。从贡献率角度看，2012年以前，房地产投资活动拉动的盈余在全社会总盈余中的占比持续提升，由2007年的7.9%提升至2012年的12.9%；2012年以后，房地产投资活动对总盈余的贡献呈现边际回落的趋势，但基本稳定在12%左右。从盈余率角度看，尽管房地产投资活动影响的产业规模较大，但利润率并不算高。2010年以来，房地产投资活动的盈余率始终保持在小幅低于全社会平均盈余率的水平，可能是因为与房地产投资关联较高的建筑、建材业的利润率偏低。服务活动：2017年盈余率出现跃升。相较于投资活动，归属于第三产业的房地产服务活动的盈利能力更强。2020年，房地产服务活动带动各行业盈余合计2.7万亿元，占全社会总盈余的10.9%，盈余率高达30.1%，超出全社会平均盈余率21个百分点。2017年可能是房地产业的一个重要转折点。2017年房地产服务活动盈余率达到34.1%，较2015年大幅提升21.3个百分点，此后均保持在30%以上。从2015、2017年投入产出表的对比来看，引起房地产服务活动盈余率大幅提升的主要原因在于房地产业的固定资产折旧率大幅下降，从而推升了其盈利水平。但从近年来的变化来看，房地产服务活动的盈余率有边际下滑的趋势。综合投资活动和服务活动，广义房地产业对社会总盈余的贡献在近年来超过20%。2020年，广义房地产业共拉动各行业盈余5.6万亿元，占比达22.7%，盈余率为13.5%，盈余率高出社会平均水平4.4个百分点，但盈余率及盈余占比在2018年以来均出现边际回落。从广义房地产业内部的盈利贡献来看，2017年同样是个分水岭。2017年以前，投资活动是贡献盈利的主要分项，占比在30%左右；而2017年以后，服务活动对盈利的贡献明显提高，目前二者基本接近。六、广义房地产业贡献了12%的劳动报酬根据投入产出表中“劳动报酬/总产出”，可以计算出各行业的劳动报酬率，进而也可以计算出房地产对从业人员工资收入的拉动作用。投资活动：对薪酬的贡献先升后降。2020年，由房地产投资活动直接、间接拉动的劳动报酬合计4.8万亿元，占全社会劳动总报酬的9.1%。2007-2012年，房地产投资活动对全社会劳动报酬的贡献持续攀升，占比从6.0%提升至10.9%，房地产的快速发展对扩大居民收入产生了显著的效果。而2015年以来，随着房地产投资活动对GDP的贡献边际回落（图3），房地产投资活动对全社会劳动报酬的贡献也开始了趋势性的下滑，2015、2017、2018、2020年的占比依次为10.6%、10.1%、8.9%、9.1%。房地产投资活动的劳动报酬率并不算高。2007年-2020年，房地产投资活动的劳动报酬率在10%-15%，尽管随着全社会整体的劳动报酬率在同步提升，但持续低于全社会平均水平；2020年，房地产投资活动的劳动报酬率约为14.8%，低于全社会平均水平4.7个百分点。服务活动：对薪酬的贡献相对较小。相比于投资活动，房地产服务活动对居民收入的贡献更少。2020年，房地产服务活动拉动各行业劳动报酬合计1.6万亿元，仅占全社会劳动总报酬的3.1%，与其对名义GDP7%左右的贡献率相比，明显偏低。此外，房地产服务活动的劳动报酬率也持续低于全社会平均水平，但缺口在逐渐收敛。2020年，房地产服务活动劳动报酬率约为18.5%，较全社会平均水平低1.1个百分点，但劳动报酬率较2018年提升了2.9个百分点。综合来看，尽管广义房地产业带动的经济体量较大，但由于劳动报酬率不高，导致其对薪酬的贡献相较拉动的经济增长而言相对偏低。2020年，广义房地产业合计拉动劳动报酬6.5万亿元，占全社会劳动总报酬的12.2%，较2018年提升0.6个百分点。由于投资活动、服务活动的劳动报酬率均低于全社会平均水平，因此广义房地产业劳动报酬率同样相对较低，2020年约为15.6%，低于全社会平均劳动报酬率4个百分点。从结构上看，尽管服务活动拉动的劳动报酬占比从2007年以来持续提升，但相比投资活动仍然偏低，投资活动是房地产业提供劳动报酬的主要渠道。2020年，投资活动拉动的劳动报酬在广义房地产业中占75%。尽管房地产在经济活动中的占比边际回落，同时潜在购房需求也将持续下降（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），经济“去地产化”可能是中长期趋势。但就目前而言，对经济增长贡献超过17%，对企业利润贡献超过20%，对劳动报酬贡献超过12%，房地产仍然是我国的支柱产业。“房住不炒”、“不强刺激”与稳地产并行不悖，短期内通过因城施策的方式继续支持房地产供需两端同时软着陆仍有较大的必要。风险提示文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文未考虑土地购置、地产后周期对经济的间接影响，可能会低估实际影响。

12月第5周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易主线行业的拥挤度上升速度开始放缓债券——债市交易拥挤度开始低位反弹，本轮调整或接近尾声商品——美油库存下降速度超预期，油价开始反弹汇率——日央行意外调整YCC上限影响全球流动性海外——核心PCE回落但难改联储的两难局面上期报告：风险定价

日央行的这一举措带来的风险有限。首先，本次会议日本央行将中长期国债的买入额上调至9万亿日元，该举措一定程度能够“呵护”日债市场，出现10月英国债券暴跌的可能性下降。其次，不管对于贸易逆差还是通胀而言，能源价格大涨都是今年日本央行面临的主要风险因素，当前能源价格高位回落，也是日本央行压力有所缓解的原因。另外，随着中国疫情影响减弱，明年日本的旅游收支大概率会逐渐改善。明年全球通胀回落，主要央行紧缩政策将大概率退坡，届时国际债券特别是美债（收益率上行）对日债带来的影响可能逐步缓解，YCC政策调整的影响可能在流动性边际转松的环境下被稀释。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝2022年12月20日，日本央行意外宣布将收益率曲线控制的目标区间上限从0.25%上调至0.5%。受此影响，美日汇率由会前的137附近跌落至131.7，日经指数较前一个交易日跌2.5%左右，日本10年国债利率由0.28%跳涨至0.43%，短端利率上升1~4bp不等，日央行购债未包含的30年期国债利率上升4bp,同时美债利率也在日债的带动下从3.57%上行至3.69%。日央行对此调整给出的解释是债券市场机能恶化。日本央行此前对日本10年国债实施“固定利率无限量购债”操作，以保证10年利率可以稳定在0.25%的上限附近，但这也导致日本债券市场流动性恶化，10年期国债频繁发生多个交易日无成交的情况。通过加大长期利率的波动幅度可以缓解日央行的操作压力。不过日债市场流动性不佳并非近日才出现的情况，因此这一政策调整出现的时间令市场感到意外。日元贬值压力加大和日央行面临换届可能是近期推动该变化的其他原因。日元贬值的核心问题是日本面临持续的输入性通胀，日本10月CPI同比达3.7%，核心CPI也达到3.6%，创下2014年6月以来新高。大宗商品价格暴涨，完全依赖能源进口的日本贸易转为逆差，在今年8月一度扩大至28248亿日元。贸易逆差扩大令日元承受较大贬值压力，日元兑美元一度跌至152，今年9-10月日本财务省指示央行在150附近屡次干预汇率贬值，但收效甚微。日元是全球主要的套息货币之一，BIS

12月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易迎来挑战，经济的短期不确定性上升，中期主线是守住确定性机会债券——MLF超额续作，对短期内降息降准的预期有所下降商品——油价挑战支撑位后反弹，强弱转换或在今冬明春汇率——人民币处于升值周期初期，弹性仍受限于出口海外——经济的坏消息可能不再是股市的好消息上期报告：风险定价

总的来看，本次中央经济工作会议已经清晰地勾勒出了明年的政策路线，在需要平衡短期压力和长期目标的情况下，经济大概率维持渐进式的弱复苏。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。从会议通稿的内容来看，在短期压力和长期目标的矛盾中寻找平衡可能仍然会是明年经济政策的核心特征，意味着针对短期压力的稳增长政策还需要追求“度”的恰到好处，“边走边看”和“随时调整”预计会是明年经济政策的主要风格。一、明确回答了市场的核心关注——是否有经济强刺激？从会前的市场预期来看，市场对于经济工作会议的核心关注聚焦在明年经济政策要不要强刺激。关于经济刺激政策的预期，一定程度反映在了近期股债市场表现里，刺激预期主要来自于两种看法：一种是从政策的角度，近期疫情政策优化，地产供给侧连续释放“三支箭”，12月政治局会议也未提“房住不炒”，表现出对于明年经济要实现较高增长目标的追求，同时明年也是二十大的开局之年，新班子新气象，实现开门红是必要的。另一种是从经济的角度，担忧明年海外经济衰退拖累外需，叠加房地产连续两年下行拖累内需，认为需要通过相当规模的经济刺激和投资拉动，来实现一个整数位的增长目标。从会议通稿的内容来看，答案也是明确的——发展必须是高质量发展，奠定不强刺激的基调。会议在部署明年经济工作的部分，开宗明义地指出，“坚持发展是党执政兴国的第一要务，发展必须是高质量发展，完整、准确、全面贯彻新发展理念”。会议并不回避经济的短期压力。会议延用了前两年经济工作会议的表述——“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”（2020年）、“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”（2021年）。同时，会议也指出，“对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要”，并重申“发展是第一要务”。但是会议提出了对发展的新要求。“新班子要有新气象新作为”，“发展必须是高质量发展”，并且在部署执行层面的要求时，还提出“要坚持把高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。也就是说，关于发展的内涵发生了变化，稳增长不能走有损长期目标的“老路”。会议提出了“更好统筹”——“防疫和经济”、“经济的质和量”、“供给侧改革和扩大内需”、“经济政策和其他政策”、“国内循环和国际循环”、“当前和长远”这六对矛盾，尤其是“经济质的有效提升和量的合理增长”以及“当前和长远”，都明确体现了不搞大水漫灌、不强刺激的底线要求。二、由此可以推断，明年经济增长目标在5%左右，预测增速区间在4.8-5.1%既然追求高质量发展的目标已经明确，那么短期政策的底线也就基本清晰。首先是明年对“量”的要求存在，但可能不会过高。尤其是本次会议还提出了“努力实现明年经济发展主要预期目标”，与今年4月29日政治局会议颇具相似之处。今年4月，作为开年第一次讨论经济工作的政治局会议提出，“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，相比于2021年3次经济相关的政治局会议，额外增加了“努力实现全年经济社会发展预期目标”，边际弱化了对于实现年初制定的各项经济预期目标的要求。此后，在今年7月政治局会议上，再次提出了“力争实现最好结果”，意思是“尽力而为、量力而行”。而在十八大以来的中央经济工作会议中，提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”尚属首次，我们认为对这一变化的理解可以参考今年4月政治局会议，中央可能对明年在实现经济目标方面留有了一定的余地。其次是基本明确了不会对房地产需求进行强刺激。会议重申了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，供给侧政策的边际变化是提出“要坚决依法打击违法犯罪行为”，可能从政策层面统一推进相关主体的破产重整、并购重组以及破产出清。我们预计明年GDP目标可能定在5%左右，实际GDP增速有望落在4.8-5.1%的区间内。第一，在防疫政策优化调整、大力提振市场信心、促进消费政策出台的帮助下，消费在明年可能会迎来改善，但疫后消费的修复幅度还受到疫情的影响。根据海外地区经验，在第一轮奥密克戎疫情上升期，消费往往会面临下行压力，消费实质性回暖可能在明年2月以后，全年社零增速在5%左右，具体还将受到疫情反复和感染曲线的影响。（详见《经济的黎明之前》）第二，明年的房地产政策“托而不举”，部分在今年受拖累的刚性、改善性需求存在回补的可能，因此房地产需求有望企稳，但出现明显反弹的可能性较为有限。我们预计明年商品房销售面积增速的中枢或在-4%左右，房地产投资增速的中枢或在-11%左右，但影响GDP核算的建安设备投资有望保持1.5%左右的增长（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》）。第三，基建投资明年上半年仍有发力的空间，是消费、地产、出口的平衡项，预计明年全年基建投资增速在6%左右。制造业投资在产业政策、科技政策的主动发力下，叠加市场主体信心的恢复，可能存在较多的期待，预计明年制造业投资有望维持7%以上的增速。明年欧美经济走弱带动外需回落，但出口份额有望基本稳定，预计出口增速可能在0%左右。三、新提法有哪些？（一）疫情防控的新形势——保健康、防重症、平稳转段防疫工作重心从防控感染转到医疗救治的思路转向基本明确。会议要求，“因时因势优化疫情防控措施”、“重点抓好老年人和患基础性疾病群体的防控，着力保健康、防重症”。但是，会议对于流行期的疫情防控工作提出了要求，“加强统筹衔接，有序组织实施，顺利渡过流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定”，突出“有序”“顺利”“平稳”，可能存在适度平滑疫情曲线的工作基调。随着防疫政策的优化，疫情对经济活动的干扰也将逐渐弱化，受疫情拖累的消费需求有望逐渐恢复，这是明年经济重要的内生动能之一。（二）提振市场信心的新做法——纠偏不正确的社会议论，改变对平台经济的定位经济工作会议一上来就抓住了约束当前经济动能的核心要害——社会预期悲观、市场信心不足。会议指出，“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，与12月6日政治局会议提出的“大力提振市场信心”相呼应，宏观政策进一步聚焦于稳定市场主体的预期，释放改革潜力，加快经济内生修复的节奏。提振信心的第一个做法是明确支持民营经济，指出“针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”。特别值得注意的是，会议将“社会上的不正确议论”明确提出来，说明政策层面在正视市场主体信心走弱、居民收入预期走弱、资产负债表衰退等问题，抓住了制约当前经济增长的要害；而明确指出社会议论是“不正确”的，表明中央的真实态度与社会思潮是截然不同的，宣誓了对“社会上不正确议论”进行纠偏的信心，以及坚决支持民营经济、提振市场信心的态度。同时，会议还强调“亮明态度，毫不含糊”具有更大的力度，表明政策层面支持民营经济发展的决心。“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”、“依法保护民营企业产权和企业家权益”，从根本上确立了帮助民企恢复信心的政策路径。提振信心的第二个做法是改变了对平台经济的定位。正如我们在报告《向内生动能要增长——12月政治局会议解读》中所指出的，平台经济是明年较大期待之一。本次会议没有再提及去年和前年中央经济工作会议中的“防止资本野蛮生长”、“防止资本无序扩张”，而是提出了“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，对平台经济释放出了较大的暖意。（三）产业和经济政策的新提法一是消费，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。消费将会是明年政策重点发力的方向之一，具体来看，“增强消费能力”、“多渠道增加城乡居民收入”可能会有消费券等政策出台，“改善消费条件，创新消费场景”则对应着防疫政策的优化、线下消费场景的恢复。从消费品类来看，本次会议提到的住房改善、新能源汽车、养老服务可能会有进一步促进政策出台。二是科创，产业政策“发展和安全并举”，科技政策“聚焦自立自强”。具体来看，产业政策方面本次会议明确提到了“传统产业改造升级”、“战略性新兴产业培育壮大”以及“产业体系自主可控和安全可靠”，科技政策方面则提到了“新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术”，预计将会是明年主要的发力点。此外，关于市场和政府在科技创新过程中的关系，会议也有了清晰的定位，指出“发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”。三是财政，对赤字、专项债、贴息等财政工具提出了“优化组合”的要求，对财政提出了“可持续”，对地方政府债务风险提出了“可控”，这是比12月政治局会议新增的内容。明年财政政策整体要求“加力提效”、“保持必要的财政支出强度”，同时又提出了“可持续、风险可控”，结合会议提出的“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”，明年加杠杆主体不是地方政府。我们预计明年财政赤字率有望提升到3.0-3.2%，政策性金融工具还有扩容的可能性，新增专项债规模预计在3.65万亿左右。总的来看，本次中央经济工作会议已经清晰地勾勒出了明年的政策路线，在需要平衡短期压力和长期目标的情况下，经济大概率维持渐进式的弱复苏。权益市场方面：短期来看已经进入了复苏交易的验证期，而本次会议对市场预期做出了回应，复苏交易或迎来阶段性考验；中期主线仍然是寻找安全、科技创新、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对确定的交易机会。债券市场方面：随着“强预期”的证伪，短期基本面最大的利空基本解除，剩下的扰动主要在交易层面和年初的利率债供给层面，当前利率上行压力有限；中期来看，随着第一轮疫情上升期的结束，经济在二季度开始边际复苏，利率可能会迎来震荡上行阶段。风险提示疫情发展可能超预期，进而导致稳增长压力加大；政策效果不及预期，进而改变政策出台的节奏。

在国内疫情政策转向的情况下，疫情的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场也逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复上。具体到与疫后复苏最相关的三个经济方向，分别是地产、消费、工业生产。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐11月在国内疫情反复、海外经济回落的背景下，市场对经济数据偏弱已有预期。除基建投资增速上行外，其他数据同比增速均有所回落，如在资金压力下，地产投资累计增速下行至-9.8%，并带动固投累计增速下滑0.5个百分点至5.3%；社零消费当月增速-5.9%，带动累计增速由正转负至-0.1%；工业增加值当月同比从10月的5%下滑至2.2%。但是制造业投资依然保持高增长的韧性，在高技术制造业（同比23%）的带动下，仅略比10月下滑0.4个百分点至9.3%。11月经济数据是对此前PMI数据和金融数据探底的再确认。更重要的是，在国内疫情政策转向的情况下，疫情的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复上。高频数据也显示随着国内各地防疫政策的优化，目前居民出行（地铁客运量）、物流（全国公路货运指数）等数据相比于11月末有所好转。这也意味着经济数据所显示的后续经济趋势更值得关注。具体到与疫后复苏最相关的三个经济方向，分别是地产、消费、工业生产。第一，地产持续下行既拖累了当前经济，也制约了疫后经济修复的高度。11月受疫情等因素影响，地产销售仍处于下行磨底阶段（累计同比-23.3%，前值-22.3%），融资端未见明显改善（到位资金累计同比下降25.7%，前值-24.7%），地产投资进一步下行（累计同比-9.8%，前值-8.8%）。11月以来尽管“第二支箭”、“金融16条”、“第三支箭”等供给侧政策频出，但政策能够支持的范围相对较小（详见《地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》），11月房企外部融资与销售回款继续承压，国内贷款累计同比-26.9%，销售回款累计同比-31.3%。在资金压力下，除拿地和新开工持续偏弱外，房企施工和竣工端也难以得到保障，11月施工和竣工同比增速进一步回落至-6.5%和-19%。同时，房企的施工强度（单位施工面积的建安类支出）也明显低于往年同期。受房地产投资下滑影响，11月固定资产投资同比增速继续回落。地产资金端的改善尚需时日，而需求端已进入了长周期回落，预计明年房企的前端投资大概率继续偏弱，土地购置费可能出现-33%左右的下跌。在中性假设下，我们预计2023年房地产开发投资完成额增速可能进一步下滑至-11%。（详见《2023年房地产市场展望-对直觉的背离》）偏弱的地产投资也制约了疫情后经济修复的高度，我们预计明年国内经济只是短周期见底而非新一轮的周期开启。另外，经历了一年多的下滑后，经济也逐渐表现出了“去地产化”的特征，例如房地产投资占固定资产投资的比重从2021年11月的27.8%回落至2022年的23.8%，占比回落意味着地产对经济的拖累持续下降。第二，消费尚处于黎明之前，正式修复或要等到本轮疫情高峰过后。11月社零相比于10月下滑5.4个百分点至-5.9%。消费偏弱有几个原因：一是疫情反弹导致的消费场景缺失，居民消费意愿下降，11月餐饮、出行等消费明显下行，餐饮收入同比-8.4%，服装、鞋帽、针纺织品类同比-15.6%。但居民囤药需求或有上行，11月中西药品类同比8.3%，在分项中表现突出。二是消费能力和收入预期偏弱，11月居民各项消费支出均有所回落，其中可选消费下滑明显。受疫情等因素影响，11月全国城镇调查失业率为5.7%，比上月上升0.2个百分点；25-59岁劳动力调查失业率为5.0%，比上月上升0.3个百分点，失业率持续上行对应于居民消费全面承压。三是地产后周期消费的持续拖累，在地产销售持续低迷的情况下，11月地产类商品零售乏力，家用电器和音像器材类同比-17.3%，建筑及装潢材料类同比-10%，家具类同比-4%。往后看，国内消费短期或将继续承压。随着国内疫情防控力度放松，国内正处于新一轮疫情快速上行期，春节大规模的人口流动或推动国内本轮疫情达到峰值。钟南山院士团队此前也表示本轮疫情每天感染人数的峰值会在2023年的1月底至2月出现。

12月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易进入验证期，价值股的拥挤度回到年初水平债券——7500亿特别国债为到期等额续作，对资金面影响有限商品——中美需求衰退压制油价汇率——全球央行超级周即将来临海外——高通胀时期最后一次加息后美股通常短期表现一般上期报告：风险定价

2023年房地产政策会有两条底线——“保交楼”的民生底线，“不走老路”的风险底线。在两条底线的约束下，明年房地产政策的重心大概率会落在供给端的存量项目建设以及保障优质主体之上，而对需求端的刺激更多会是温和的因城施策，房地产销售有望企稳，但难见反弹。在土地购置费的拖累下，明年房地产投资降幅将进一步扩大，继续拖累“财政-基建”链条，但建安设备投资对明年GDP增速会有正贡献。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟2023年，可能是中国房地产市场极为特殊的一年。从潜在需求的趋势、“房住不炒”的决心来看，即使供给侧政策仍在加码发力，但2023年房地产销售、拿地或将延续弱势——这意味着中国商品房市场自诞生以来，将首次出现连续两年偏弱的情况。而房地产投资的滞后性叠加销售连续两年偏弱，会导致2023年房地产投资增速进一步下滑，这一点或将有悖于市场的直觉。结论一、明年地产销售企稳易、反弹难（1）回顾2022年，实际销售较真实需求，存在负偏离根据我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中构建的房地产潜在需求预测模型以及商品房销售的季节性规律，可以计算得出2022年Q1-Q3以及10月住宅类新建商品房的潜在需求中枢分别为1.97、3.40、3.25、1.08亿平方米。根据统计局披露的数据，2022年Q1-Q3以及10月住宅类新建商品房的实际销售面积分别为2.63、3.18、2.77、0.84亿平方米，实际销售较潜在需求中枢的偏离度分别为+33%、-7%、-15%、-22%。由于我们模型中测算的房地产潜在需求为不包含投机性需求的真实需求，因此2022年实际销售面积较潜在需求存在负偏离，反映了在地产下行、投机性需求被挤出的过程中，部分真实的刚性、改善性需求同时也被拖累。考虑到已经出台的房地产政策，我们预计2022年Q4房地产销售相比Q3开始边际企稳，实际销售面积较潜在需求中枢的负偏离逐渐收敛。2022年全年住宅类商品房销售面积预计将达到11.9亿平方米，较2021年下滑24%，较潜在需求中枢偏离-5.2%。根据住宅类商品房销售面积的占比，可以进一步测算得到全品类商品房销售面积。今年1-10月，由于住宅类商品房销售下滑幅度比其他品类更大，导致住宅类商品房销售面积占比由2019-2021年的87-88%下滑到了85%。我们预计2022年全年住宅类销售面积占比或在84%左右，则2022年商品房销售面积预计在14.11亿平方米左右，较2021年下降21.4%。（2）长期需求和短期库存，均不支持大规模需求侧刺激我们仍然坚持此前的判断，因城施策的边际放松、小规模刺激仍然会继续推进，但效果相对有限，而大规模刺激的可能性较小。理由一：中长期看，潜在需求不支持大规模刺激如我们在此前报告《地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》所分析的，2015年以后中国房地产周期发生了方向上的改变，商品房实际销售对潜在需求产生了背离，部分民营房企高杠杆、高周转、高负债的经营模式应运而生。当前房地产行业面临着与2015年较为类似的问题——在潜在需求趋于下行的情况下，是否要扭转需求周期？我们认为，认为这个问题的答案已经十分清晰——短期预计仍会继续因城施策稳定地产需求，同时二十大报告中更加追求“高质量”发展的中长期基调也是重要的战略定力。理由二：短期看，广义库存不支持大规模刺激用“各年持续累计房屋新开工面积-各年持续累计商品房销售面积”，可以构建商品房的广义库存指标，即各年累计的已开工未销售商品房面积。此外，还需要考虑可售比对广义库存的影响，即新开工面积中可供出售的商品房面积。由于新开工面积中并不完全是可对外销售的商品房，还包括了一部分配套公共设施以及房企自持面积，因此在计算广义库存时应该将这部分不可售面积予以剔除。对统计局自1999年以来的数据进行持续计算（忽略1999年以前的商品房库存），可以得到当前的商品房广义库存。当可售比为90%时，截至2022年10月的广义库存将低于0，因此理论上可售比应至少高于90%。我们在假设可售比分别为100%、97.5%、95%、92.5%的情况下，来观察当前的广义库存水平。结果显示，在可售比分别取100%、97.5%、95%、92.5%的情况下，截至2022年10月，商品房广义库存面积约分别相当于2013年初及2018年中、2012年初、2011年初、2010年初的水平。不同的可售比会影响商品房广义库存测算值的高低，但不会显著改变库存趋势。自2020年8月以来，商品房市场处于持续去化状态，经历了长达26个月的持续去化以后，当前的广义库存已经位于较低的水平。低库存意味着供给刚性，价格会对需求的增加变得更加敏感，大规模刺激可能带来房价的快速上涨。2012年，房地产销售在低库存的情况下快速回暖，进而带来了房价的上涨。而当前的广义库存水平同样较低，同时大量民营房企已经出险、2022年拿地面积较少，房企补库能力还有待修复，供给端弹性相对不足。在这种情况下，对需求侧进行大规模刺激，商品房有效供给不足的问题可能会加速暴露，从而导致房价再次出现明显的上涨压力。合意的需求政策追求哪种状态？当前的房地产需求政策，既要考虑短期，更要考虑长期。短期看，地产需求要稳。无论是稳经济，还是稳财政，当前都需要稳住房地产投资，保住优质主体和有效供给。而保有效供给需要先恢复房企信心，而恢复房企信心需要先稳住地产需求。并且，从2022年的销售数据来看，部分真实需求已经被拖累，存在超跌的情况，有必要进行托底。长期看，经济要去地产化。随着人口开始负增长、城镇化斜率放缓，经济的增长引擎应该逐渐向消费、高端制造业切换，由技术创新驱动逐渐取代投资驱动，不支持再去大规模刺激房地产。从防风险的角度看，当前既不宜再逆转地产销售周期，也不宜引导房价进一步上涨。如何平衡地产的短期矛盾和长期矛盾，是明年地产需求侧政策的难点。我们认为，当前房地产需求政策的合理目标应当是追求将地产需求托回到潜在需求水平，同时维持房价的稳定。这对需求侧政策的节奏和精度提出了较高的要求——在供给恢复之前，需求明显反弹可能会推升房价，放松力度过大（尤其是一线城市）可能会重新激发投机需求。因此合意的需求侧政策应是持续推进二线及以下城市的逐步放松，同时重点解决“保交楼”问题来帮助刚性和改善性需求的回补，而非再一次进行大规模刺激。（3）展望2023年，商品房销售能企稳，但难反弹乐观情况下，我们预计今年被拖累的刚性、改善性需求有望逐渐回补，实际销售面积可能向潜在需求中枢收敛。根据模型预测，2023年住宅类新建商品房潜在需求中枢约为11.6亿平方米。乐观假设下，明年销售把今年被压制的真实需求补回来一半，即商品房销售面积较潜在需求的偏离度为+2.6%；中性假设下，明年销售收敛至潜在需求水平，即偏离度为0%；悲观假设下，明年需求继续受压制但减少程度比今年减少一半，即偏离度为-2.6%。我们预计乐观、中性、悲观情景下，2023年住宅类新建商品房销售面积为11.9、11.6、11.3亿平方米，对应增速分别为0.2%、-2%、-5%。假设2023年住宅销售面积占比提升1个百分点至85%，高于2022年的84%，但比2019-2021年的87-88%有所下滑。在乐观、中性、悲观的情景下，我们预计2023年全品类商品房销售面积为14.0、13.6、13.3亿平方米，对应增速-1%、-4%、-6%，这是明年商品房销售面积增速的预测区间。结论二、明年地产投资跌幅将继续扩大从逻辑上看，预测房地产投资的关键主要在于对房企拿地和开工的判断，分别对应了房地产投资里的建安设备投资和其他费用支出两个部分。从房地产投资的结构来看，近年来各分项的占比基本稳定，建安设备投资（建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资）占比65%左右，其他费用占比35%左右（其中土地购置费占比85%左右）。销售是预测房地产投资的起点。房地产投资大体遵循“销售-回款-拿地-开发-销售”的链条，销售状况的好坏，同时决定着房企投资的能力和信心。房地产投资周期长、投入大，只有销售端持续回暖，才能充裕房企的资金，同时提振房企拿地的信心。而拿地又是决定着新开工的上限，因此投资端通常要滞后于销售端。定性看，2023年房地产是仍然面临着较大的压力，这是由房地产行业周期所决定的。2022年，房企拿地规模显著下降，意味着在土地款分期缴纳和项目分期开发的模式下，明年的应付土地尾款和可开工项目都会面临着继续下滑的风险，土地购置费以及新开工面积可能会对明年的房地产投资形成拖累。（1）2023年土地购置费将出现历史上的首次深度下跌土地购置费是房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而实际支付的费用，从根本上取决于房企拿地。从历史数据来看，商品房销售与房企拿地存在相关性，商品房销售增速的拐点多数情况下领先购置土地面积增速拐点4-7个月。而本轮除需求侧因素外，还存在大量民营房企违约、预售资金面临严监管、房地产融资链条收紧等供给侧因素。因此拿地滞后于销售的时间大概率比历史周期更长。定性来看，明年房企拿地可能仍然偏弱。一方面，明年房地产销售预计仍将继续下行，且商品房待售面积（狭义库存）持续走高，显示去化速度偏慢，需求端不支持房企拿地快速恢复。另一方面，尽管近期出台了“第二支箭”、“金融16条”、“保函置换监管资金”、放松涉房企业股权融资等针对房企融资的支持政策，但在坚持市场化运作的原则之下，预计仅有部分未出险、经营稳健的优质民营房企才能从中受益，对房企整体投资的改善可能相对有限。参考2015-2016年土地购置面积连续两年负增长的经验值，结合2023年商品房销售面积增速预测，在乐观、中性、悲观的假设下，2023年购置土地面积增速预计为-10%、-20%、-30%。假设2023年土地平均购置价格持平于2022年，乐观、中性、悲观情景下，2023年土地成交价款增速预计分别为-8%、-18%、-29%。但由于统计口径上的差异，土地购置费与土地成交价款并不完全相同。从历史数据来看，土地成交价款当月同比增速拐点对土地购置费当月同比增速存在2-3个季度的领先，并且土地购置费增速具有明显的向下韧性——历史上即使土地成交价款大幅下滑，但同期土地购置费很少出现过深度的下跌（图17）。过去土地购置费增速之所以具备向下韧性，是因为我国房地产市场从未发生过土地成交价款连续两年下滑的情况，在分期付款的模式下，不同时期拿地的首付款、尾款会形成对冲效应——以2022年为例，今年土地购置费因为有去年土地尾款的支撑，实际的下跌幅度并不大。但是2023年房企的拿地能力和信心大概率仍然偏弱，明年的土地首付款和尾款可能会同时偏低，加上2022年的基数效应拖累，这意味着2023年土地购置费将出现历史上的首次深度下跌。由于2022年房企拿地大幅下滑（2022年1-10月，购置土地面积同比下降-53%，土地成交价款同比下降-47%），2023年土地购置费将主要受2022年土地成交价款的影响。在中性假设下，预计2023年土地购置费在2.76万亿元左右，较2022年下滑33%左右，对应2023年其他费用支出较2022年下降32.6%（乐观、悲观假设为30.8%、34.4%）。（2）2023年建安设备投资有望出现正增长，地产投资更差但对GDP贡献不降反升无论是建筑工程、安装工程，还是设备工器具采购，与其相关的投资通常发生在项目开工之后、施工过程之中、竣工交付之前，因此预测建安设备投资的核心在于判断房地产项目的施工情况。进一步，我们可以将建安设备投资拆分成“施工面积”和“施工强度”两个部分，即“建安设备投资=施工面积×施工强度”。施工面积为统计局官方披露指标，指告期内施工的全部房屋建筑面积，可以通过上年施工面积、上年竣工面积、当年新开工面积、当年净停工面积进行测算。施工强度为根据统计局指标构建的衍生指标，代表报告期内每单位施工面积所需要的平均建安设备投资规模。预计2023年施工面积的降幅收窄，原因是“新开工下滑、净停工减少”，两者形成对冲。施工面积的预测我们主要利用以下模型：2022年的施工面积和竣工面积可以根据今年1-10月数据推测，预计2022年施工面积和竣工面积分别为91.5亿平方米、8.7亿平方米，分别较2021年下降6.2%、14.7%。2023年的新开工面积与开工之前24个月的购置土地面积有高度的相关性，用“购置土地面积MA24

12月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实”债券——流动性环境与极度宽松区间渐行渐远商品——商品金融属性反弹汇率——人民币开启升值周期海外——美债市场对紧缩交易相对钝化，中选后应更多关注联储对加息节奏的直接表态上期报告：风险定价

作为二十大开局之年，宏观政策仍然会以二十大报告为基准，安全、科技仍是重头戏，产业政策可能是当前重要的预期差。明年稳增长重点在于通过优化防疫政策和稳定市场信心来修复经济的内生动能；基建可能会是内生动能的一个平衡项，存在“此消彼长”的关系；在追求“高质量发展”的前提下，对地产不宜抱有过高的期待。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2023年党风廉政建设和反腐败工作。关键词一：“产业政策、科技政策”更加强调安全和科技，这是本次政治局会议相比于今年7月和去年12月政治局会议的较大变化。本次会议提出，“产业政策要发展和安全并举”、“科技政策要聚焦自立自强”，与二十大报告的精神一脉相承。会议对产业链安全、自主可控、科技创新的重视不仅体现为表述的变化，更体现为排序的前置。今年12月，科技政策位列于财政政策、货币政策、产业政策之后；去年12月，科技政策位于财政政策、货币政策、扩大内需、微观政策、结构政策、房地产政策之后。产业政策单独凝结成了一个主题，并且与科技政策、社会政策、财政政策、货币政策并列，重要性有明显的提升。关键词二：两个“更好”本次政治局会议在“统筹疫情防控和经济社会发展”（去年12月和今年7月政治局会议出现）和“统筹发展和安全”（二十大报告出现）之前，增加了两个“更好”，突出政策在这两个问题上的决心和定力。第一个“更好”，针对的是疫情防控要持续优化，明年经济内生动能修复加快，逆周期政策对冲的必要性下降。第二个“更好”，是要坚持产业链、供应链、粮食能源、科技等方面的安全发展观。关键词三：“大力提振市场信心”本次政治局会议在确定明年经济政策基调的部分，强调“大力提振市场信心”。这在十八大以来的政治局会议上并不多见，上次政治局会议提到“提振市场信心”还是2018年12月，并且本次还多了“大力”二字，表明政策对市场信心的高度重视。此外，本次政治局会议还强调了“要切实落实‘两个毫不动摇’”，这也是2018年10月政治局会议后的首次，之后在2018年11月1日中央召开了民营经济座谈会，强调“大力支持民营企业发展壮大”，打消了当时市场对“国进民退”的担忧，有效稳定了民企的信心和预期。我们预计明年的宏观政策会进一步聚焦于稳定市场主体的预期，结合对“防疫和经济”这一矛盾的再平衡，进一步加快经济的内生复苏。对于本月中央经济工作会议在“大力提振市场信心”方面，有较多政策期待，重点发力方向可能包括：加快优化调整防疫政策、稳定民营经济优化营商环境、推出平台经济“绿灯”案例等。“信心”是稳增长最重要的抓手，比黄金更珍贵。关键词四：“宽财政、稳货币”本次政治局会议强调“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，今年4月会议也提过“稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”，之后稳增长发力。明年还是存在“稳增长”要求，但“财政-货币”的组合将与今年不同。今年货币政策先后两次降准、两次降息、三次下调LPR；而财政政策相对克制，中央赤字并未明显扩张，专项债规模仅在8月增加了5000多亿元。本次政治局会议将货币政策表述从去年12月的“灵活适度，保持流动性合理充裕”改为“精准有力”，将财政政策表述则从“提升效能，更加注重精准、可持续”改为“加力提效”。货币更注重“精准”，财政更注重“加力”，预示明年“财政-货币”的政策组合将切换到“宽财政+稳货币”的模式。类似2020年下半年，当时（2020年7月）政治局会议对财政的要求是“更加积极有为、注重实效”，对货币的要求是“灵活适度、精准导向”。考虑到地方财政压力仍然较大，债务规模、付息压力等可能不再支持地方财政进一步加杠杆，预计明年财政主要通过中央财政和准财政（如政策性金融工具）的方式发力。关键词五：未提“房住不炒”，不等于重走老路本次会议没有提到“房住不炒”，也没有提到任何与地产相关的内容，但并不等于要进行新一轮的大规模刺激。2021年12月的政治局会议也未提“房住不炒”，但当年中央经济工作会议再次重申了“房住不炒”，此后的事实也证明了“房住不炒”的定力。明年房地产市场要稳，但不是重走老路，追求“高质量发展”的前提下，对地产刺激不宜抱有过高的期待。我们预计，明年可能进一步打开地产供给端的约束，加快推进“保交楼”，促进房地产市场尽快形成新均衡。地产需求侧在因城施策的方式下继续放松，促进被拖累的真实需求回补，但在潜在需求进入长期下行周期的情况下，重新大规模刺激的可能性较小。在地产缺席的稳增长模式下，明年经济仍然处于弱复苏状态。对权益市场而言，政策带来的短期主线是复苏交易，方向明确但过程复杂；中期主线是寻找确定性的交易机会，在不确定的环境下，寻找政策、业绩和产业趋势相对确定的方向，如安全、科技创新、高端制造。对债券市场而言，市场对于复苏的“强预期”以及财政的靠前发力仍然会抑制市场情绪，导致利率短期处于逆风状态，但在经济复苏的“弱现实”下，利率上行可能反而会创造新的配置窗口。风险提示疫情发展可能超预期，进而导致稳增长压力加大；政策效果不不及预期，进而改变政策出台的节奏；年底中央经济工作会议可能会提出新的政策指引，导致对政策的研判出现偏差。

参考海外部分国家和国内部分地区奥密克戎时期消费的演变路径，可以看到奥密克戎时期消费场景、消费增速（特别是服务消费）的修复取决于各地经济基本面的修复情况，报复性消费并未出现。财政补贴等政策会加快消费修复速度，但容易受到疫情、经济等因素扰动。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2020年疫情爆发以来，全球消费表现出与疫情前截然不同的特征，疫情成为全球各国消费修复最主要的扰动项，分析海外疫后的消费修复路径，能够让我们更好的理解后疫情时代消费会如何演变。考虑到不同类型毒株对消费的影响不同，我们主要将目光聚焦于国内部分地区和海外国家在奥密克戎疫情时期的消费变化，样本包括日本、韩国、中国香港、中国台湾、越南、澳大利亚和新加坡。一、样本地区的疫情演变有以下几点特征：第一，这些样本在前三轮疫情流行时期（2020年-2021年11月）的累计感染率（累计确诊人数/总人口）较低，而在奥密克戎流行期间感染率明显上行。第二，从样本地区疫情发展上看，奥密克戎的第一轮周期大致持续1-2个季度，上升期持续1-2个月，如韩国确诊人数从2022年2月开始快速上行，在3月达到高点；新加坡确诊人数从2022年1月开始上行，在3月达到高点。下降期持续2个月左右，澳大利亚和中国台湾的下降期持续时间超过了3个月。第三，样本地区防疫政策放松的进度和力度各不相同。中国台湾的疫情防控严格指数从2021年11月开始明显回落，韩国的疫情防控严格指数从2022年4月才开始回落，但韩国放松的力度更大，2022年10月疫情防控严格指数仅11.11，而中国台湾还有22.37。第四，样本地区数据显示，防疫放松越快、放松力度越大，感染率上行越明显。比如在奥密克戎流行时期，韩国和澳大利亚的疫情防控严格指数均快速回落至11.11，对应两国在奥密克戎时期的累计感染率在2022年9月分别达到了47%和39%；而日本、越南和中国香港的疫情防控严格指数回落相对较慢，在奥密克戎时期的累计感染率仅有15.6%、10.5%和6.2%。第五，上述样本地区，在放松趋势整体不变的情况下，在第一波新增确诊人数高峰出现期间，部分地区的防疫政策出现反复。中国香港、中国台湾、新加坡的严格指数在第一轮奥密克戎流行时期均出现了小规模的回调，如中国台湾的严格指数从2021年12月的20.4略上行至2022年4月27.59。二、在奥密克戎流行期间，消费会如何表现呢？第一，样本数据显示，线下消费场景先承压再修复，但修复程度有限。谷歌公共交通指数（体现地铁、公共汽车和火车站客流量的变化）显示，样本国家和地区在感染率上升期的公共交通指数有所回落，感染率下降后开始修复，但多数未修复至疫情前水平。这一部分可能是因为疫情冲击下，居民出于对感染病毒的担忧，开始购买汽车等私人出行工具，而减少使用公共交通工具。从零售和娱乐场所的访客数量指数上看，在奥密克戎感染人数上升期，除越南上行、新加坡接近持平外，其他国家和地区的零售和娱乐场所访客数量指数均有所回落。感染率下降后，样本国家和地区到访零售和娱乐场所的访客数量有所回升，其中越南和新加坡明显超过2021年11月的水平。第二，样本国家和地区的消费修复情况明显分化，大致可以分为三类。第一类以澳大利亚、越南和新加坡为代表，疫情爆发后，消费会经历1个月左右的下滑（下滑幅度在2个百分点左右），随着确诊率高峰过去，消费开始明显修复，并超过疫情前水平，且第二轮疫情对消费的影响较小。如澳大利亚的零售销售同比增速在2021年12月略下行0.9个百分点后，从4.76%持续回升至8月的19.2%。越南的零售规模在奥密克戎时期也在持续修复，相比2019年复合增速稳定在5%左右。第二类以中国台湾、日本为代表，消费在疫情冲击下会出现2个月左右的下行期，下滑幅度在3个百分点左右，随后开始脉冲式修复，但韧性不足，且受第二轮疫情的影响较为明显。如2022年3月中国台湾疫情开始抬头并在5月达到高峰，这一时期中国台湾的零售营业额明显回落。5月随着疫情迎来拐点，零售业在6月开始修复，但后劲不足，9月随着疫情抬头，中国台湾的零售营业额再度回落。日本的第一轮疫情于2022年2月确诊率高峰过去，商业销售额零售同比从2021年12月的1.2%下滑至-0.9%，3月开始缓慢修复，4、5月随着新增确诊人数进一步回落，消费脉冲式修复，到6月疫情反复后，消费再度回落，但回落幅度低于第一轮。第三类以中国香港为代表，疫情冲击下消费快速回落，下滑幅度较深，时间在3个月左右，且疫情出现拐点也并未推动消费明显修复。中国香港疫情于2022年1月开始抬头，3月达到峰值，对应零售业总销货数量指数同比从2021年12月的3.4%回落至-16.8%，下滑幅度达到20个百分点，在4月消费脉冲修复后，再度走弱。总的来说，在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期，消费下行的压力最大，随着第一轮疫情过峰，消费会在当月或滞后一个月出现反弹，但下滑的幅度、反弹的力速和时间，与各地经济特征有关。第三，相比于零售，餐饮等线下服务消费受疫情的影响更为明显，韩国、新加坡等在疫情爆发期间，餐饮下滑幅度高于商品销售。如韩国2022年2月随着疫情开始蔓延，餐饮销售数量指数下滑至94.5，跌破100，相比于此前6个月均值下滑23.9个点，总品类销售数量指数则仅下滑14.4个点。在感染高峰过去后，服务消费会出现一轮快速修复，如韩国3月餐饮数量指数上行13.9个百分点。但从高度上看，相比于商品销售，餐饮销售的修复难度可能更大，如新加坡零售销售指数已经超过疫情前，而餐饮服务指数依旧低于疫情前；韩国总销售指数的修复情况也好于餐饮。第四，在疫情开始蔓延后，医药类和汽车类等可选消费的表现旺盛，比如韩国2022年9月汽车销量同比上行23.8%，医药品同比上行14.2%。前者可能是在疫情蔓延时，居民会购置部分常用药备用，后者除了与疫情冲击下居民私人出行需求上升有关外，也可能与此前全球汽车产业链供应链不畅，汽车需求在供应链修复后集中释放有关。基于上述样本数据进一步分析后，我们总结了样本之间的一些共性。第一，样本地区经验显示消费与经济存在正相关性。这可能是因为消费作为顺周期行为，经济修复、失业率好转是消费修复的基本条件之一。如新加坡、澳大利亚疫情高峰后5个月的制造业PMI均值为56.3%和54.8%，大幅高于荣枯线水平，对应的疫情后5个月消费平均同比增速则分别高于疫情前6.1个和6.7个百分点。而中国香港在疫情高峰后，制造业PMI短期脉冲回升后就重回荣枯线之下，对应于消费偏弱。与经济修复相匹配的是失业率的变化，新加坡、澳大利亚这一时期的失业率明显回落，如澳大利亚的失业率从2021年11月的4.6%振荡回落至2022年8月的3.5%。中国香港的表现则相对弱一些，受疫情影响，中国香港失业率从2021年11月的4.2%上行至2022年4月的5.4%，之后有所回落，2022年9月为3.9%，仅略低于疫情前。第二，财政政策应该会加速消费修复的速度，但可能会受到疫情等其他因素扰动。2020年疫情后，以美国为代表的发达国家向居民部门提供了大规模的财政补贴，从而推动海外需求快速回暖。2022年在疫情冲击下，中国香港、新加坡等也推出了部分财政刺激政策。如今年中国香港在2022年初拟向18岁或以上永久性居民以及新来港人士分期发放总额1万港元的电子消费券。消费券在一定程度上推动了当地消费的回暖。2022年10月中国香港财政司司长陈茂波撰文表示“消费券在刺激消费市道及提振经济方面，效用显著。就以8月第一期规模约130亿元的消费券为例，在发放首月，约七成券额已被使用。”但陈茂波也提到“虽然消费券可发挥短期提振作用，有利稳住信心，但零售市道始终受经济大环境所影响…外围因素及本地疫情挥之不去，拖累了本地经济活动复常和市民的消费”。最后，文章仅梳理了亚洲部分地区在2022年奥密克戎流行期间当地消费的变化，以及各地消费修复情况不一致可能的潜在原因。考虑到样本有限，上述结论并不一定具有广泛意义上的适用性，仅供读者参考。风险提示国内疫情反复对经济、消费形成明显冲击；居民消费意愿在疫后趋势性下行；文章数据样本有限，可能存在样本缺陷导致的部分结论不具有广泛的适用性

11月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——市场短期主线还是复苏交易债券——复苏交易叠加交易去杠杆导致的快速调整商品——油价下方支撑强，料难快速下跌汇率——北向资金单周净流入创年内次高海外——市场又按下了衰退交易的暂停键上期报告：风险定价

相比于实际效果，“金融16条”的信号意义显然更大，是对政策底的进一步强化。需求侧的长期下行或不可逆，当前不支持再一次的大规模刺激。虽然政策对房企的态度已经发生了本质的变化，但在需求侧难有大幅反弹的情况下，实际效果的释放可能会比较缓慢。解决地产问题的关键仍然在于供给侧而非需求侧，加速对冗余供给的出清可能对新周期的确立更有帮助。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟近期，监管部门密集出台了一系列针对房地产企业融资的政策，包括扩大民营企业债券融资支持工具（下称“第二支箭”）、《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（下称“金融16条”），以及《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（下称“保函置换监管资金”）等。这些地产政策的调整，叠加11月10日政治局常委会研究部署优化防控工作的二十条措施，使得近期股、债市场都出现了较大的变化，对房地产市场后续走势也产生了新的期待。但我们认为，市场可能对当前的政策以及未来的房地产市场有所高估。一、供给侧政策的信号大于实际，未出险的优质民营房企流动性修复我们认为，尽管监管部门在近期连续出台政策稳定房地产的供给侧，可能会对部分优质房企起到支持作用，但对宏观层面而言，实际效果可能会低于市场的预期。一方面，强调市场化运作的情况下，政策能支持的范围相对较小。无论是“第二支箭”、“金融16条”，还是“保函置换监管资金”，在鼓励金融机构稳定房企融资的同时，监管部门也都在强调“市场化原则”，比如《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》中明确强调，“允许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务”。在这种导向之下，我们认为金融机构在执行政策时会更多地考虑风险因素，最终能够给予支持的大概率只有尚未出险、经营稳健的优质房企，而已经出险的房企则很难享受到政策红利。比如，银行向房企提供保函置换房企的预售监管资金，相当于将项目烂尾的风险从房企转移到了银行，这对向来追求稳健经营的商业银行而言并不具备吸引力；“第二支箭”涉及到的担保增信、购买债券，以及“金融16条”中的鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资等也是类似的逻辑。另一方面，经过我们统计，“金融16条”中的一半政策都对应了已出台的存量政策。比如“金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险”，其实早在今年4月20日央行召开的金融支持实体经济座谈会上已经提出；“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，实际上在近两年房企风险暴露的过程中，银行、信托已经在进行展期操作。因此，尽管市场对“金融16条”的反应较为强烈，但我们认为，受制于金融机构风险管理以及政策增量影响有限，实际的落地效果可能会低于市场预期，未出险、经营稳健的优质民营房企可能从中受益，但对其他民营房企的救助作用预计有限。相比于实际效果，“金融16条”的信号意义显然更大。我们在8月报告《市场在担心什么？》中已经提出判断，“对地产（供给侧），最差的时候已经过去，解决地产问题的速度比想象中要快”，地产供给侧的政策底实际上早已确立。在某种程度上，可以认为“金融16条”的出台是央行对民营房企融资态度转向的信号，是对供给侧政策底的进一步强化，预计未来政策对房企的支持力度会进一步加码，未出险优质民营房企的流动性有望逐渐企稳并修复，已出险房企有望加速出清，风险继续暴露的概率有所下降。二、需求侧长期下行或不可逆，也会限制供给侧政策效果从宏观经济的层面来说，脱离了需求侧的改善，仅是未出险优质民营房企流动性的修复，并不足以扭转房地产行业的下行趋势。近期地产供给侧政策陆续出台以后，市场重新产生了对需求侧刺激政策的预期。为了进一步明确这一问题的答案，我们认为有必要对我国这两年在房地产领域所经历的房企出险、项目停工、销售疲软等问题的根源进行回溯。我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中搭建了新建商品房潜在需求测算模型，不仅可以测算出2022-2035年中国房地产市场的刚性需求与改善需求的规模（下称“刚改需求”），还可以对2001-2021年的“刚改需求”进行回测。从结果看，由于城镇化率提升速度早已放缓，中国房地产市场的“刚改需求”在2016年就已经达峰，如果没有之后的外力干预，中国房地产周期长期下行的拐点应该在2017年出现。实际上房地产需求增长乏力的问题在2014年就已经有所显现，2014年住宅类商品房销售面积仅有10.5亿平方米，较2013年下降9.1%。为了缓解地产下行的压力，2014年7月国务院办公厅发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》（国办发〔2014〕36号），启动了大规模棚户区改造工作。2015年6月，为了进一步提振房地产市场，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（国发〔2015〕37号），棚改货币化的进程正式开启。站在2014、2015年，当时经济正处于“三期叠加”（经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的初期，经济增长不宜过快地下滑，确实有必要通过棚改政策释放一定的旧房更新需求，来适当对冲“刚改需求”的回落，平滑地产周期下行的节奏。房地产政策的理想状态应该是“托而不举”——通过政策的干预，将地产周期转折的“尖顶”变为更加平滑的“圆顶”，将风险分散在较长的周期中逐步进行缓释，但不追求对潜在需求下行趋势的逆转。但实际上，2015年以后中国房地产周期发生了方向上的改变，商品房实际销售明显背离了潜在需求。在这个过程中，产生了大量的泡沫和投机性需求，同时再一次推升了房价，部分民营房企高杠杆、高周转、高负债的经营模式也应运而生，为当前所经历的危机埋下了伏笔。明确了这一点后，再回头去看当前乃至接下来房地产供给侧政策，就不难发现，虽然政策对房企的态度已经发生了本质的变化，并且房企支持政策仍有进一步出台的可能性，但在需求侧难有大幅反弹的情况下，实际效果的释放可能会比较缓慢。我们在报告《四问四答：托经济会从哪方面入手？》中已经明确指出，基于对未来房地产潜在需求的判断，我们认为小规模刺激的效果有限，大规模刺激的可能性有限。解决地产问题的关键仍然在于供给侧而非需求侧，加速对冗余供给的出清可能对新周期的确立更有帮助。三、供给侧政策还会有什么？经过一年多的风险暴露，当前房地产的有效供给能力已经出现了较大幅度的下降，如果优质房企继续出险，未来可能会面临阶段性的供给不足。由于今年大量全国性民营房企出现风险事件，同时销售端持续疲软，导致已出险房企没有能力拿地、未出险房企没有信心拿地，地产供给侧的回落幅度要明显大于需求侧，供给侧可能已经出现了超调。2022年1-10月，住宅类商品房销售面积为9.4亿平方米，为去年同期的74%，为2018-2021年同期均值的79%；而住宅类房屋新开工7.6亿平方米，仅为去年同期的61%，为2018-2021年同期均值的59%；更加前置的拿地环节则表现更弱，1-10月土地购置面积仅为7432万平方米，为2021年同期的47%，为2018-2021年同期均值的40%。如果任由供给侧继续快速回落，未来大概率会面临地产供给小于潜在需求的情况，进而产生新的供需矛盾，当前已经到了“保主体”的必要阶段，未来对优质房企的支持力度有望进一步加大。我们认为，房地产供给侧的政策将沿着三个方向推进和演绎：继续支持优质房企，适当“保主体”来支持“保交楼”，加速出清出险房企。无论房地产周期走到何种阶段，作为重大民生问题的“保交楼”毫无疑问仍然是当前地产领域最重要的工作之一。过去一段时间，“保交楼”相关政策以“保项目”为主。8月中旬推出的政策性银行专项借款，“严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用”。从这个角度来看，前期增量的政策资金主要聚焦于烂尾、停工项目本身，对房企本身的流动性状况起不到改善作用。而房企作为“保交楼”的责任主体，在自身风险得不到缓解的情况下，很难有效推进“保交楼”。一方面，如果主体风险较大，房企自身持续经营的预期不强，站在房企视角，投入到“保交楼”的资金就缺少远期回报，因此房企推进“保交楼”意愿自然不强。另一方面，当前融资环境之下，已出险房企资金吃紧，“保交楼”同时还面临着能力不足的约束。相比于2022年第二季度货币政策执行报告，近期发布的三季度货币政策执行报告中的防风险部分，在以往“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”的基础上，新增了“维护好广大人民群众的利益”，民生问题的重要性进一步提升。在更加强调金融工作的政治性、人民性的情况下，“保交楼”作为一项重大的民生工程，有必要出台政策来进一步推进。因此，我们认为，从“保交楼”也需要适当“保主体”的角度考虑，地产的供给侧政策也有望进一步加码。如果要尽快重塑房地产周期，对部分已出险的高杠杆房企加速进行出清也是一个必要的选项。随着未来新增住房需求的持续回落，均衡状态下的房地产市场供给水平也需要相应降低，救助部分已出险的房企不再符合未来的房地产供需格局。只有加速对这些房企的出清，才能够更快地释放被占用的资源，优质房企的经营能力以及投资信心才能够得到更快的恢复。“金融16条”中也提出了“积极配合做好受困房地产企业风险处置”的要求。但在出清的过程中，我们认为目前可能还存在两个重大的阻碍亟需解决：第一，出险房企在建项目的交付问题。多数出险房企恰恰也是“保交楼”工作的重点主体，在对这部分企业进行出清之前，需要首先解决停工项目的交付问题。从“金融16条”来看，这方面的工作预计会通过加快收并购、增加“保交楼”专项借款规模、鼓励金融机构提供配套资金等方式予以推进。第二，司法重整、破产清算过程中的资产处置问题。司法重整、破产清算是解决陷入债务困境企业的有效手段，但对于房地产企业而言，实操中存在较大的难点。无论是司法重整，还是破产清算，对于有抵质押的优先债权，都需要利用被抵质押的资产进行优先兑付。而房地产企业的核心资产——土地、房产，大多数要么处于抵质押状态，要么处于已预售状态，利用这部分资产对优先债权人进行偿付后，房企将失去重整或清算的价值，同时损害其他债权人的利益。因此，要想顺利推进房地产企业的司法重整或破产清算，需要银行、信托等优先债权人承担一部分损失，这就需要在法律、制度层面进行统一的明确。风险提示疫情发展可能超预期，进而导致稳增长压力加大；政策效果不不及预期，进而改变政策出台的节奏。

11月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——内滞外胀的逻辑开始反转债券——跨月之后流动性溢价有所抬升商品——金融属性率先反弹汇率——内外合力拉动人民币币值反弹海外——通胀和中选驱动市场重回衰退主线上期报告：风险定价

海外数据实证结果显示本轮劳动参与率的下滑主要与原始株感染率和阿尔法株感染率有关，奥密克戎对劳动参与率不存在显著影响。另外财政转移支付对劳动参与率下滑的影响偏短期，经济好转能够更快地推动劳动参与率修复。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐、向静姝一、疫情之后各国劳动参与率的恢复参差不齐2020年初受疫情冲击，部分国家的劳动参与率快速下行。WTO数据显示，2020年全球劳动参与率为58.6%，相比2019年下滑了1.9个百分点，大幅高于过去5年均值（年均-0.13个百分点）。疫情过后，全球劳动力市场开始逐渐修复，大多数国家的失业率水平回落至疫情前，但是部分国家的劳动参与率水平并没有完全恢复。以美国为例，劳动力市场持续呈现“供不应求”的状态，职位空缺率大幅走高，拉高了薪资增速，并抬高了通胀中枢。从劳动参与率修复的速度和高度来区分，各个国家大致可以分为两类：一类以美国和英国为代表，虽然疫后经济和失业率恢复，但是劳动参与率没有回到疫情前的水平。以美国为例，2022年10月美国劳动参与率为62.2%，相比于2019年末下降了1个百分点。另一类以韩国和澳大利亚为代表，疫后劳动参与率稳步修复至超过疫情前水平。以澳大利亚为例，劳动参与率在2020年5月探底后快速回升，至2020年11月就超过了2019年末，2021年短期回落后，2022年8月劳动参与率上升至66.6%，高于2019年末0.68个百分点。二、劳动参与率下降的三个可能原因对于劳动参与率难以恢复正常的原因，主要有年龄结构、经济因素、疫情影响等几种可能的解释。第一个广泛接受的解释是退休潮。以美国为例，1950-1964年的美国婴儿潮对应了2008年开始的美国退休潮，2008年美国65岁以上人口占比12.6%，2021年已经上升至17%。按照亚特兰大联储的估算，以1998年为基准，2009年退休对劳动参与率的拖累为-0.01%，到2019年已经升至-2.91%，2020年为-3.69%，2021年为-4.11%，退休对劳动参与率的拖累程度逐渐加深。但是澳大利亚在2008年之后也面临了退休潮。澳大利亚的战后“婴儿潮”出现在1947-1961年，对应了2009年之后的老龄化进程明显加快。2008-2020年期间，澳大利亚65岁以上人口占比了提高了3.4个百分点。对比美国和澳大利亚的老龄化程度，2021年美国65岁以上人口占比为17%，高于澳大利亚0.5个百分点；2008-2021年美国65岁以上人口占比提高了4.4个百分点，高于澳大利亚1个百分点。因此美国的退休潮压力高于澳大利亚，可能是两国劳动参与率恢复差异的原因之一。第二个解释是经济因素和政策因素。疫情后美国和澳大利亚的经济增长和失业率均恢复较快，2022年9月美国失业率为3.5%，低于2019年末0.1个百分点；澳大利亚失业率3.54%，低于2019年末1.5个百分点。所以劳动参与率下降的原因，应该不是没有就业机会，实际上美澳两国的职位空缺数量均大幅高于疫情前。更有可能的解释是由于疫情期间政府的大规模转移支付，居民部门积累了大量的超额储蓄，部分居民可能提前退出就业市场。疫情期间，美国和澳大利亚均推出了针对居民部门的大规模财政刺激，结果是政府部门的赤字率和杠杆率大幅上升。2020年和2021年美国政府赤字率为14.9%和12.4%，此前三年均值为4%；澳大利亚政府赤字率分别为8.6%和7.7%，此前三年均值为2.5%。美国政府部门杠杆率从2019年末的99.3%上行至2021年末的117.9%，澳大利亚政府部门杠杆率从39.8%上行至54.4%。对比来看，美国政府赤字率和杠杆率上升幅度更大，财政刺激力度更大，居民退出劳动力市场的意愿可能也更强，这是两国劳动参与率恢复程度差异的第二个潜在解释。第三个解释是新冠疫情，这个颇具争议。一些研究将劳动供给不足归因于新冠感染的后遗症即长新冠（long-covid）以及劳动者对于反复感染的担忧，部分劳动力彻底退出了就业市场。根据中国日报网报导，长新冠（long-covid）导致200-400万美国人无法工作。但实际上，澳大利亚和美国均出现了大范围的感染，澳大利亚的新冠总感染率甚至高于美国。截至2022年9月末，澳大利亚总感染率（累计新增/国内人口）为39.8%，美国总感染率为28.3%，所以仅用总感染率水平并不能解释美国和澳大利亚的劳动参与率差异。真正的问题是，美国的总感染率虽然更低，但是在前几轮新冠大流行期间的感染率更高，而澳大利亚主要是在奥密克戎株大流行期间的感染率高。澳大利亚在奥密克戎之前的三轮大流行期间（原始株、阿尔法株、德尔塔株），感染率仅为0.1%、0.01%和0.7%，而美国前三轮的感染率为2.7%、7.3%和4.4%。直到奥密克戎流行时，澳大利亚的管控力度才有所放松，感染率达到了39.4%，而美国在奥密克戎期间的感染率只有14.4%。由于每一轮新冠流行株的致死率和后遗症存在差异，因此不能简单用新冠总感染率来解释劳动参与率的差异，而要考虑每一轮新冠大流行期间的感染率。三、关于劳动参与率影响因素的实证研究截止目前为止，我们至少发现了劳动人口年龄结构、财政刺激力度、经济增长表现以及每一轮新冠流行毒株感染率等因素，都可能影响到疫后劳动供给或劳动参与率的恢复情况。为了更好分析以上因素对劳动参与率的影响，我们构建了实证回归模型，其中被解释变量为劳动参与率，解释变量包括新冠感染率、GDP增速、人口年龄、政府杠杆率、居民杠杆率。同时，我们设置了四个疫情虚拟变量来区分不同流行毒株对于劳动参与率的影响。我们用了12个国家的数据作为样本，涵盖了五个大陆和不同发展水平（美国、英国、法国、意大利、希腊、奥地利、澳大利亚、加拿大、日本、韩国、菲律宾、阿根廷），也考虑到了数据质量和可得性，时间跨度为2019年1季度至2022年1季度。为了区分国别效应，经过豪斯曼检验后采用了固定效应模型。实证结果如下：第一，年龄对劳动参与率有负面影响，但并不显著。年龄对劳动参与率的影响方向与前文推断一致，即劳动人口老龄化会导致劳动参与率下降，结果不显著的原因可能是年龄结构的原始数据频度较低（对年度数据插值降频为季度），导致模型结果的显著性下降。第二，经济增长对劳动参与率有显著的正向影响。经济快速修复时，劳动力市场需求旺盛，求职难度降低，薪资待遇提高，从而带动劳动参与率的回升。如上文所提及，疫情后影子劳动力（因经济原因等被动退出劳动力市场的适龄人群）对劳动参与率的拖累逐步降低。第三，财政补贴（政府杠杆率/财政支出同比）对劳动参与率具有负面影响，但不显著。我们认为疫情期间的财政补贴只是给居民部门的一次性转移支付，老龄就业人口可能在获得该笔额外收入后会提前退出劳动力市场，但是对于大部分适龄就业人口而言，暂时性的转移支付只会拉长回归劳动力市场的时间，并不足以让他们彻底退出劳动力市场。第四，居民杠杆率对劳动参与率有正面影响，显著度较弱。这一点与政府部门杠杆率的影响相对应，即居民部门负债上升时，往往有更强的意愿回归劳动力市场以赚取收入。四、新冠感染是不是劳动力下降的元凶？新冠感染是否会造成劳动参与率下降？这是最重要也是最有争议的问题。我们的实证研究结果发现，过去四轮新冠大流行感染率对劳动参与率的影响方向均为负，但是显著性逐轮降低。模型结果显示，感染新冠原始株和阿尔法株，对于劳动参与率都具有显著的负向影响，且原始株感染率的显著度更高。但是感染德尔塔株和奥密克戎株，对于劳动参与率的影响不具有显著性。从模型结果看，奥密克戎对劳动参与率的影响很弱，总感染率对劳动参与率的影响也不显著，这与毒株感染率的影响逐渐减弱有关。这个结果解释了为什么从2021年末开始以澳大利亚、韩国、意大利为代表的一些国家感染率大幅上升，但劳动参与率也在稳步修复。新冠感染率对劳动参与率的影响逐轮下降，原因可能是随着毒株传染性不断提高，致死率逐渐降低，对劳动力市场的影响也在降低。研究表明，2020年原始毒株的R0约为2.5，阿尔法毒株为4-5，德尔塔为5-8，奥密克戎则在9.5以上。原始毒株期间（2020年10月之前）WHO口径全球累计死亡率为2.7%（最高为7.6%），奥密克戎期间（2021年12月-2022年10月）死亡率为0.37%。同时，随着毒株变种以及推广疫苗接种，居民感染后出现后遗症的概率也在下降。2021年1月英国研究数据显示，未接种疫苗的居民感染新冠后的12周里，出现后遗症的概率为14.6%，在接种两针疫苗后概率下降到9.5%（这一时期的毒株主要是德尔塔）。2022年7月英国更新调查数据后的结果显示，接种两针疫苗的人感染德尔塔毒株/奥密克戎BA.1毒株后，出现后遗症的概率为9.2%/4%；接种三针后，概率则为5%/4.5%。随着毒株致死率和出现后遗症的概率降低，新冠对劳动力市场的影响也发生了明显变化。从样本国家数据的结果来看，原始株感染率与劳动参与率存在明显的负相关，两者简单线性回归的R方为0.46。而在阿尔法株、德尔塔株、奥密克戎株流动期间，各国劳动参与率与感染率简单线性回归的R方仅有0.001、0.02、0.14，即两者之间并不存在简单的线性相关性。总的来说，海外数据实证结果显示本轮劳动参与率的下滑主要与原始株感染率和阿尔法株感染率有关，奥密克戎对劳动参与率不存在显著影响。另外财政转移支付对劳动参与率下滑的影响偏短期，经济好转能够更快地推动劳动参与率修复。最后，本文对劳动参与率的影响因素、劳动参与率与疫情之间的关系等分析还存在一定缺陷，一是出于数据可得性等方面的考虑，样本数据仅包含了12个国家，实证结果是否具有广泛意义上的适用性还有待进一步验证；二是模型目前的主要控制变量仅有5个，可能存在其他变量会对劳动参与率产生影响，这一点也需要后续研究来进一步扩充。风险提示文章样本数据有限，实证结果存在一定局限性；主要控制变量不足导致实证结果存在偏差的风险；海外疫情演变超预期的风险

11月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——市场情绪底部反转债券——央行大幅回笼资金，但月初流动性环境仍然有所改善商品——油价的下方支撑进一步加强汇率——鲍威尔暗示加息更久更高，在岸流动性进一步趋紧海外——联储鹰派表态推高远端加息预期上期报告：风险定价

（1）地产还会刺激吗？（2）基建能否加码？（3）消费是否还能起来？（4）产业政策有何期待？文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟展望四季度及明年，在欧美需求衰退、地产压力尚存的情况下，稳增长诉求仍然存在。但随着二十大顺利召开以及换届工作基本完成，我们预计接下来稳增长的模式将与今年有所不同——出台大规模房地产刺激政策的可能性较小，地产和基建预计以推进前期政策落地为主，托底经济的边际增量或将更侧重于疫情变化和产业政策。节奏上，上半年稳增长的重心仍在基建，下半年或将逐渐切换到消费及制造业投资。问题1：地产领域还会有进一步刺激吗？我们认为，大规模刺激房地产的可能性较小，重点在推进前期保交楼政策、“930新政”更好落地。

11月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——新政治周期开启，内外环境均存在改善可能债券——跨月资金需求推升流动性溢价商品——原油的基本面较为坚挺，如果金融条件开始转松，大概率油价会反弹汇率——美元指数可能正在发生连续的强弱转化海外——10年-3个月利差倒挂，加息拐点的路标出现上期报告：风险定价

10月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——拥挤度降至4月中旬水平，向年内低点靠拢债券——债市做多情绪明显回落商品——黄金超卖程度较高，定价较为极端汇率——美元流动性内外价差缓慢收敛，强势美元的支撑将减弱海外——市场从过度紧缩交易又转向宽松交易，预计中选是分水岭上期报告：风险定价

2022-2035年，中国新增商品房需求将呈现“L”型的回落趋势——2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米。2022年，由于投机性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求将出现较大幅度的回落，此后尽管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率将逐渐放缓。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟过去多年，在人口红利和城镇化加速的支撑下，地产的真实需求持续抬升。彼时的调控政策之于房地产，更像是向下压住弹簧的手——下压的力度松一点，弹簧的反弹幅度就能更大一些。经历过2008、2012、2015年三轮地产调控放松以后，市场逐渐习惯于“调控政策放松-地产需求反弹”的经验规律。但实际上，在人口开始负增长、地产逐渐去金融化的当下，地产需求侧的逻辑正在发生质变，地产中长期需求的拐点已经形成。未来地产的需求可能很难再走出“V”型的反弹趋势，而更可能会是一种接近“L”型的回落趋势。一、中国房地产市场的中长期需求预测模型本文的目的是通过一系列测算，探究新建商品房的中长期需求趋势及中枢水平（本文所指地产需求为住宅类需求，不包括办公楼、商业营用房等其他类型的房地产需求）。主要的测算思路如下：1）需求侧：地产的总需求可以划分为真实需求和投机需求两部分。真实需求源自于城镇居民的居住需要，可以进一步细分为刚性需求、改善需求和更新需求三部分。刚性需求由城镇常住人口增加而产生，受总人口和城镇化率影响；改善需求由居民对更加舒适的居住环境的追求产生，受人均住房面积增幅和存量城镇常住人口影响；更新需求则由存量住房到期折旧、拆除而产生，受旧房拆除面积和拆迁后的货币安置率影响。在此我们不对购房或租房进行区分，因为租房者的租赁需求基本等于出租者的购房需求。投机需求则源自于房地产的金融属性。但随着“房住不炒”的深入和房企的经营风险暴露，房地产正在经历去金融化的过程。我们认为今年住宅类商品房销售的大幅回落中，已经包含了投机性需求的明显衰减。1-8月，住宅类商品房累计销售7.4亿平方米，较2018-2021年同期均值下降1.7亿平方米。我们认为，这1.7亿平方米基本包含了绝大部分的投机性需求和部分刚性需求。在后续的测算中，我们假设投机性需求衰减为0。2）供给侧：住房的供给并不完全由商品房组成。由于本文的关注点在于未来新建商品房需求的合意水平，因此在总需求中还需剔除掉新建商品房以外的供给，主要包括存量空置住房释放和新建保障性住房。未来将有更多的存量住房进入二手房市场。根据住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛的讲话，“当前我国住房空置率已经达到15%，有的省份达到25%甚至30%，高于国际5%的空置率标准”。随着投机性需求的衰退，原来出于增值目的而持有的住房将逐渐在二手房市场被出售，承接一部分新增住房需求，与新建商品房之间存在替代关系。新建保障性住房的占比预计也将进一步提升。近年来，房价和收入的矛盾进一步凸显，2021年7月国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）指出，“新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出，需加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”。因此，我们认为，未来保障性住房在供给侧的贡献将出现进一步的提升，同样会对商品房产生替代效应。3）新建商品房需求：综上，在供需基本均衡的情况下，新建商品房的合意需求水平将等于新增总住房需求减去由存量空置房释放、新增保障性住房提供的供给。即：二、需求侧的三个变量——刚需、改善、更新1.

10月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——相对估值水平类比今年4月底、20年5月和19年1月债券——利率债的拥挤交易已经逐步缓解商品——紧缩预期再次强化，商品金融属性还有最后一跌汇率——在岸美元流动性溢价开始逐渐上升海外——空头过于拥挤，熊市技术性反弹上期报告：风险定价

本次报告指出，“从现在起，中国共产党的中心任务是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”，落脚点在中国式现代化上，而未来五年则是“全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期”。文：天风宏观宋雪涛/张伟2022年10月16日上午，中国共产党第二十次全国代表大会在北京人民大会堂开幕，习近平总书记代表十九届中央委员会向大会作报告。我们认为，对于资本市场而言，本次报告有以下九点值得关注。1.

10月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——A股风险定价状态处于极度便宜且相对超卖的区间债券——流动性溢价5个月以来首次回到10%分位上方商品——OPEC减产驱动油价快速反弹汇率——本轮贬值对资金流出影响小海外——模型预测美债利率已经基本被提前定价上期报告：风险定价

10月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——不必太过悲观，大盘价值反弹空间更大债券——转债进入交易拥挤度低区，反弹概率开始加大商品——紧缩交易主导定价逻辑汇率——日本零利率，英国宽财政，欧元区最难熬海外——联储的目标函数发生转变的时点要等到11月中期选举后上期报告：风险定价

问题1：外汇政策工具有什么用？问题2：本轮人民币汇率中期贬值的时间跨度有多长？问题3：影响汇率的因素有哪些？问题4：汇率贬值的基本面拐点何时出现？问题5：汇率贬值的非基本面因素如何变化？问题6：本轮汇率的贬值幅度会有多大？文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐问题1：央行的外汇政策工具有什么用？今年央行连续2次下调外汇存款准备金率，并在9月26日将外汇风险准备金率从0%上调至20%。相比于外汇存款准备金率，外汇风险准备金率的调整直接提高了银行开展远期售汇业务的成本，进而抑制企业远期售汇的顺周期行为。从效果上看，该工具会直接影响远期外汇的成交规模，即风险准备金率下调—成本下滑—远期业务规模增加，反之则相反。我们预计本次上调准备金后，外汇远期业务规模会随之减少，并对即期汇率造成影响。因此，上调风险准备金率也向市场传递了央行稳汇率的信号。从汇率走势上看，调整风险准备金率对汇率仅有短期影响，不改中长期趋势。比如2018年8月3日央行宣布在8月6日提高风险准备金率后，人民币汇率一度从6.8322震荡回升至6.8072，但是在短期调整后，汇率就会重回先前贬值路径，一直到2019年末甚至是2020年上半年才正式进入升值通道。统计各类外汇政策工具，可以看到外汇政策工具与汇率走势存在几点关系。第一，外汇政策工具常见于人民币汇率“急涨急跌”阶段，比如在2018年和2022年人民币快速贬值时，央行动用了外汇风险准备金率、存款准备金率等政策工具，以此来引导市场预期，避免汇率走势自我强化。第二，外汇政策工具往往会搭配出现，如本轮汇率贬值中，央行动用了外汇存款准备金率和风险准备金率等工具。后续如果人民币贬值延续，我们预计央行会继续推出新的政策工具或加大已出台政策工具的力度。比如继续下调外汇存款准备金率，调整跨境融资宏观审慎调节参数，明确表示动用逆周期因子等。第三，从政策力度上看，逆周期因子直接对中间价进行调整，影响最为直接；外汇风险准备金率则通过提高远期业务成本来间接的影响汇率，影响略弱；存款准备金率虽然能够增加一定的外汇供给，但影响更弱。第四，外汇政策工具推出与人民币汇率拐点的出现相关性较弱，政策推出后汇率经过短期调整，都会重回此前运行态势，拐点则往往与基本面等其他因素挂钩。问题2：本轮人民币汇率中期贬值的时间跨度有多长？在此前两轮贬值周期中，汇率中期贬值的时间跨度都在一年半左右。第一轮汇率贬值从2015年811汇改开始一直持续到2016年12月，历时17个月。第二轮贬值开始于2018年4月，中间出现小幅调整，后续再度贬值，直到2019年10月，历时18个月。不过此次汇率中期贬值的时间跨度预计会明显缩短。原因是本轮美国货币政策的收紧速度远快于2008年之后的情况。疫情以来，全球经济周期呈现短期化特征。例如2008年之后，美国经济完全复苏用了3年（2009年-2012年），联储从开始Taper到开始加息用了2年（2014年1月-2015年12月），加息从开始到结束用了3年（2015年12月-2018年12月），但是这一次，美国经济完全复苏只用了16个月（2020年4月至2021年7月），从Taper到加息只用了5个月（2021年11月-2022年3月），加息预计最多只用1年（联储点阵图预计加息至2023年3月）。疫情后的美国经济和政策周期比疫情前快了三倍，汇率作为金融资产是对内外经济周期和政策周期错位程度的定价，因此我们判断本轮人民币汇率的中期贬值跨度会明显收窄至历史平均跨度的三分之一，即半年左右。问题3：影响汇率的因素有哪些？对人民币汇率的分析可以从国际收支的两个方面入手。一是经常账户，主要指国际间贸易往来；二是非储备性质金融账户，主要指国际间投资（直接投资、证券投资等）往来。出口除受外需的影响，也受到份额提升的影响。在美国经济强的时候，人民币汇率并不一定承压，比如2020年下半年，美国经济动能强于中国，但是受益于旺盛的出口，人民币处于升值状态。直接投资和股票投资主要受到中国相对基本面强弱的影响，债券投资则主要是受到中美利差的影响，从历史上看中美利差收窄往往伴随着境外债券投资者持债规模减少。除基本面因素外，人民币汇率也会受到非基本面因素的影响。境外投资者投资人民币资产时，也会考虑中国的宏观风险，比如信用风险等等，一般用中国主权债务CDS衡量外资对中国宏观风险的评价，CDS报价上行意味着人民币资产的潜在风险上升。从实证研究的角度，我们用经常账户（出口同比增速）、资本账户（2年期中美国债利差）、宏观风险（5年期中美主权债务CDS价差）这三个因子来拟合人民币汇率的走势，模型R^2达到0.55，能够较好地解释人民币汇率的波动。问题4：汇率贬值的基本面拐点何时出现？本轮人民币汇率走贬的基本面定价因素之一是中美两国的货币政策背离（资本帐）。在美国加息—中国降息的背景下，中美利差倒挂程度不断深化，人民币汇率开始承压。但是，本轮美国通胀核心驱动因素是供给端，而不是需求端。对于由劳动力持续短缺等造成供给压力，美联储政策效果“微乎其微”。美联储在这种情况下大幅加息主要是出于政治方面考虑。我们预计11月中期选举结束后政治压力减弱，叠加美国经济下行压力显现（如联储将22年GDP增速从1.7%下调至0.2%），12月议息会议可能是美联储加息幅度出现明显变化的分水岭。中美货币政策背离的程度在年末或会出现拐点。（详见《联储货币政策考虑政治而非经济》）汇率走贬的基本面定价因素之二是对后续出口预期的弱化。随着海外进入快速加息周期，加息和通胀对居民消费的压制不断加重，市场对中国后续的出口预期悲观，出口对汇率升值的支撑减弱之后，人民币进入快速贬值通道。但是，当前世界环境下供给不足才是主要矛盾，中国制造业的全球比较优势需要重估。完备的产业链、庞大的内需、逐渐积累的技术以及较低的能源成本为中国挤占欧洲等国家的出口份额提供了支撑，中国出口份额的提升有望延续。（详见《欧洲制造大迁移》）同时，考虑到目前美国居民部门资产负债表相对健康、金融系统的流动性充裕，我们认为本轮美国衰退只是温和衰退。后续出口有望维持韧性。（详见《别恐慌！这次可能只是浅衰退！》）问题5：汇率贬值的非基本面因素如何变化？除基本面因素之外，本轮人民币汇率贬值也与中国市场的主权风险定价上升有关。自去年末以来（当时的触发因素是国内地产企业出现违约潮，海外担心中国地产风险蔓延）中国5年期主权债务CDS报价持续攀升，更是在9月下旬突破了100的点位。这一数据已经大幅超过了2020年初中国出现新冠疫情，经济快速下行时的CDS报价（当时为87）。过高的报价意味着目前市场认为当下人民币资产面临的潜在风险会大幅高于2020年疫情冲击下的水平。但我们认为国内潜在风险后续会逐渐收敛。一方面，随着供给端政策的不断出台，地产问题的解决速度比想象中要快，地产风险后续逐步回落（详见《市场在担心什么？》）。另一方面，国内疫情对经济秩序的影响逐渐减弱，香港入境隔离从“3+4”降为“0+3”也提振了市场对于未来政策尺度变化的信心。另外自上合峰会以来，中外关系的联系也在加强，包括王毅与布林肯和北约秘书长的会晤等。后续随着CDS回落，人民币汇率的风险溢价也将回落。问题6：本轮汇率的贬值幅度会有多大？本轮汇率贬值幅度已接近此前两轮。“811汇改”后，人民币汇率（均以中间价衡量）经历了两轮周期，汇率整体呈现箱体运动，高点在7.15，低点在6.25。历史波动幅度均值在6850点，第一轮区间略低为6150点，第二轮区间为7550点。本轮汇率贬值幅度已经超过7000点（从最低点6.30算起），从历史经验看调整幅度已经不低。从调整高度上看，上一轮人民币汇率贬值的高点是2020年3-6月，当时的背景是国内需求下行压力明显，海外疫情扩散压制出口，同时中美摩擦反复，叠加全球风险偏好下行市场一度出现“美元荒”。对比2020年，目前人民币面临的压力并未显著超过当时水平。本轮人民币调整或许不会明显高于20年初的高点。我们预计本轮人民币汇率在经过前期快速调整后，后续贬值的空间相对有限。年末随着中美货币政策、经济周期的相对位置发生反转，人民币汇率或能够在7.2的水平上企稳并转入震荡。风险提示关注后续俄乌局势的演变；关注欧洲能源问题的变动；关注国内外货币政策的取向；关注国内经济走势的变动

疫情之后，最终消费的韧性远高于社零，如2022年上半年最终消费对GDP的拉动高于社零3个百分点。除最终消费里的政府消费和虚拟消费受疫情影响小之外，今年服务消费在疫情冲击中呈现出更高的韧性。考虑到居民资产负债表良好、就业环境改善、疫情影响减弱等，我们认为未来消费也还存在改善空间。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2020年以来，受疫情冲击，消费增速随经济增速下台阶。疫情前的2019年，社会消费品零售总额（下文简称为社零）同比增速为8%，这成为了此后社零增速的“天花板”。2020年至今（2021年使用两年平均同比），社零同比的高点是6.7%（仅2022年年初出现），整体中枢在4%左右。今年以来，受更大范围和更长时间的疫情影响，1-8月社零累计同比增速仅+0.5%，明显低于固定资产投资增速（+5.8%）和出口增速（+13.5%）。但GDP口径的最终消费在疫情之后的韧性却远高于社零。2019年，最终消费对GDP的拉动率高于社零对GDP的拉动率约0.8个百分点（这和社零占GDP比重低有关）

9月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——外部环境恶化拖累短期情绪，中期逻辑仍有望回到经济复苏债券——债市变化不大商品——原油的震荡格局没有改变汇率——人民币贬值接近第二目标位海外——衰弱交易过度，重回紧缩交易上期报告：风险定价

文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝美联储的挑战和其他央行一样，都是如何控制一个无法控制的东西——通胀。今天大多数的美国通胀都是由供给原因所产生的，这些原因包括但不限于：能源和食品供应短缺，战争和地缘政治导致的供应中断，贸易规则冲突导致的全球供应链重构，以及长新冠（long-covid）和老龄化导致的劳动力缺口等。而这些因素对于利率并不敏感。今年6月，旧金山联储的研究《How

9月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——价值风格的拥挤度持续上升债券——利率债拥挤度高位回落，行情纠结商品——衰退预期与供给溢价相互拉扯汇率——紧缩交易升温，在岸和离岸美元流动性的价差位于历史极值附近海外——紧缩交易的变数在政治压力上期报告：风险定价

线索一，出口和制造业的非线性变化容易被市场忽视。线索二，疫情对消费的影响在减弱，对于消费也可以更乐观些。线索三，基建验证了稳增长政策超预期的逻辑，强势还会持续。线索四，房地产（供给端）风险最大的时候过去，经济继续加速去地产化。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐总览：8月经济数据在疫情、高温限电等因素的扰动下继续修复，经济指标中同比增速超预期的是制造业投资和消费，其中8月制造业投资同比+10.6%（前值+7.5%），打断了年初以来的下行趋势；8月社零同比+5.4%（前值+2.7%），其中餐饮同比+8.4%（前值-1.5%）。除消费和制造以外，政策发力继续带动基建投资走高，资金链紧张拖累地产投资下行等依然是此前逻辑的延续。线索一，出口和制造业的非线性变化容易被市场忽视。虽然，工业企业利润、产成品库存等数据显示经济处于主动去库阶段，1-7月工业企业营收从前值9.1%下滑至8.8%，利润从前值1%下滑到-1.1%，产成品存货从前值18.9%下滑至16.8%。但是，8月制造业投资当月同比10.6%（前值7.5%），并带动累计同比回升0.1个百分点为10%。原因是出口的韧性支撑着制造业投资维持高位。虽然制造业整体主动去库存，但是部分行业受益于出口，营业收入和营业利润指标均大幅好于行业均值。如1-7月电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业营业收入分别为21.4%和18.2%，高于制造业6.7%的增速。汽车制造业当月营收同比28%，带动累计营收从前值-4.2%回升至-0.3%。这些行业也正处于被动去库阶段，比如1-7月电器机械及器材制造业营业收入增速从前值20%上行至21.4%，利润从前值17.3%上行至18.4%，产成品库存则从前值21.2%下滑至17.1%。在利润改善、营收位于高位时，相关行业投资意愿旺盛，1-8月电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业和汽车制造业同比分别为38.4%、17.9%、16.9%和12.9%，大幅高于制造业投资同比。其中，汽车制造业投资增速相比于6月提高3个百分点，表现亮眼。关于这一点，我们在《欧洲制造大迁移》中曾指出：世界进入两个石油体系，中国不仅受益于稳定的供应链和庞大的内需市场，还获得了额外的能源成本优势，中国高耗能（气）制造业对比欧洲的相对优势提升，在供给不确定性越来越高的世界环境下，制造业的全球份额持续提升成为出口的主要逻辑，欧洲制造份额向中国转移是中国出口保持韧性的原因，这又进而与制造业升级和投资高增长形成正向循环。在《欧洲制造大迁移》中，我们根据二季度中德贸易差额的结构变化，指出德国向中国生产转移幅度最大的产品主要有四大类：分别是有机化学、电气设备、机械设备和汽车及其零部件，如上文所述，以上行业1-8月的制造业投资增速也明显高于整体水平。按《经济正在加速去地产化》中的测算，以上四个行业固定资产投资合计占制造业固定资产投资比重从2020年的25.7%上升到2022年8月的28.8%，1-8月对制造业投资的贡献率达到55.1%。制造业和出口份额转移正在发生的非线性变化值得关注。线索二，疫情对消费的影响在减弱，对于消费也可以更乐观些。8月社零同比高（5.4%），主要是因为去年8月疫情导致基数偏低（去年8月环比-1.5%），如果仅看同比，容易高估8月的消费修复情况。如果看8月社零环比，未经季调的增速为1.1%，仅高于2021年8月，低于2018-2020年8月的均值3.1%，其中餐饮环比1.46%，低于2018-2020年8月的均值7%，如果看三年平均增速，8月社零同比为2.3%，也略低于7月。社零数据偏弱的原因容易理解，和8月高温限电、国内疫情反复等短期冲击有关。从高频数据看，8月中下旬受高温、疫情等影响，10大城市地铁客运量略有回落。从餐饮行业上市公司同店数据上看，8月餐饮修复情况相比于7月有所下滑。但这里衍生出一个问题，即疫情对消费的影响是在增强还是减弱？2021年8月和2022年8月都遇到了疫情冲击，且今年涉疫省份数量和新增人数明显高于去年（2021年8月涉疫省份不到10个，2022年涉疫省份最多达到30个），但从数据上看，疫情对消费的影响明显弱于去年，一是8月环比增速高于去年同期，二是出行等高频数据的下滑幅度明显低于去年。这说明精准化防控下，疫情对居民出行的影响在减弱。即使假设未来疫情冲击持续（这本身是一个强假设），对于消费也可以更乐观些。疫情对消费最大的制约是收入和场景，而不是意愿。根据央行城镇储户调查数据显示，去年以来居民的消费意愿（更多消费占比）并无明显变化，发生下降的主要是居民的投资意愿（受房地产影响），上升的是居民的储蓄意愿（2022年1-8月居民部门新增人民币存款10.8万亿，同比多增4.4万亿）。收入和就业有关，目前居民失业情况有所好转。8月城镇调查失业率进一步回落至5.3%，且随着季节性因素过去，16-24岁就业人员调查失业率从19.9%下滑至18.7%，且后续有望进一步回落。疫情对消费场景影响最大的是服务业，但社零数据仅包含服务消费里的餐饮，实际上服务消费比社零增速的表现要好。比如2022年1季度，社零同比增速仅有3.3%，但最终消费对GDP的拉动率达到了3.3%，高于市场预期。线索三，基建验证了政策逻辑，强势有望持续。8月基建数据验证了此前的稳增长政策超预期的逻辑，我们在7月初《3季度稳增长可能超预期》发表以来连续提示基建投资和施工强度会出现上升。8月广义口径基建投资当月同比增速大幅上行至15.4%，一方面是在资金端，此前募集的专项债资金在8月大规模下发，同时政策性金融工具弥补了基建的资本金缺口，另一方面是地方政府稳增长的意愿强化（详见《响鼓不用重锤》）。8月高温限电等短期因素对实物工作量的形成有一定影响，基建对上下游行业的拉动偏弱，比如8月石油沥青装置开工率等指标并未大幅向上，预计9-10月基建会进入新一轮投资、施工共振走强的阶段，加快形成实物工作量。且今年政策发力的重点主要集中在南方省份（如8月召开的经济大省政府主要负责人经济形势座谈会

需求侧调控政策效果的弱化是一个长期问题，这不仅会改变经济周期波动的形态，也会带来投资规则的变化——金融数据对经济周期的领先性逐渐消失，需要淡化信贷数量的波动，从消费制造和产业周期中寻找经济周期的线索。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟关于基建的短期问题，我们在此前的报告《不应低估政策力度》中已经进行了讨论，尽管局部地区的疫情反复可能会间歇性拖累短期的基建施工强度，但地方政府执行力的提升意味着这种扰动无碍大局，基建施工的走强将会在疫情受控后得到延续。这篇文章，我们想跳出短期，探讨与基建周期、政策调控相关的长期问题。我们认为，财政对基建撬动能力的减弱将会是长期性的，在经济“去地产化”的背景下，两大需求侧调控手段同时弱化，意味着传统经济周期的波动或将趋于收敛。一、卖地收入下滑对财政的真实冲击有限，最大的冲击在城投1-7月，全国土地使用权出让收入2.8万亿元，较去年同期下降1.3万亿元，降幅高达32%。按照乐观情况8-12月平均同比降幅收窄至1-7月的一半、悲观情况8-12月平均降幅与1-7月持平的假设来测算，预计全年土地出让收入将同比下滑2-2.8万亿元。卖地收入看似下滑幅度很大，但对财政的真实冲击有限。土地出让收入并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收入，才是地方政府可用的财力。财政部相关数据显示，2014、2015年土地出让支出中，用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出占土地支出总额的82.4%、79.6%，而地方政府真正可以自由支配的非成本性资金的占比仅有17.6%、20.4%。由于政府性基金实行“收支两条线”管理，以收定支，因此在土地完成出让之前，地方政府无需承担对应的成本性支出责任，卖地收入下滑对地方财政的真实冲击仅体现在非成本性支出上。按照2015年的占比来测算，如果2022年全国土地出让收入下滑2-2.8万亿元，对应的非成本性支出将减少4200-5700亿元。而这些非成本性支出的缺口，基本在政策性银行6000亿元以上的基建资本金工具的覆盖范围内。卖地收入下滑最大的冲击在城投对于基建投资的资金配套。地方政府在出让土地之前，首先要完成对土地的征收和开发，而这一工作通常由城投完成。具体流程为：①地方政府将土地征收、开发的项目委托给城投；②城投垫资进行征收、开发，完成三通一平或七通一平的土地在城投的资产负债表中形成一笔存货，同时形成一笔对地方政府的应收款；③待地方政府将土地进行出让以后，向城投支付相应的工程款。因此，卖地收入下滑，尽管地方政府无需承担80%的成本性开支，但同时也意味着，城投原本应当收回来应收款无法按时兑现。卖地收入下滑约80%的影响，将由城投来承担。而城投平台是地方政府进行基建投资的落实主体，也是为基建投资提供资本金以外的配套资金的主体。城投收入的下滑，将直接拖累基建的配套融资，导致财政对基建投资的撬动能力出现下降。而这个问题不是一个短期问题，随着经济的“去地产化”，土地财政对基建配套资金的拖累将长期存在，持续地弱化财政政策对基建的撬动能力。二、基建的融资结构正在发生长期变化三轮隐性债务管控在约束地方政府举债的同时，也彻底改变了基建的融资结构，而这将成为影响财政撬动能力的关键因素，是不容忽视的长期变量。2020年，基建投资中国家预算资金（即财政投向基建的所有资金）为3.3万亿元，较2019年大幅增长30%，财政投资在2020年不可谓不积极。但2020年，宽口径基建投资增速为3.4%，较2019年仅仅提升了0.1个百分点，基建投资的表现与财政积极程度并不匹配。什么原因造成了2020年“财政积极、基建平淡”的“异象”？作为连接财政与基建的枢纽，配套融资的结构性变化是背后的关键推手。统计局针对固定资产投资主要披露两项数据——固定资产投资完成额以及固定资产投资资金来源。前者是实物工作量的货币化反映，可以理解为当年实际完成了多少固定资产投资；后者是项目单位在报告期内收到的用于固定资产投资的各种货币资金，可以理解为实收资金。2014年及以前，基建投资完成额与基建投资资金来源高度吻合，但从2015年起，二者之间产生了一个明显的裂口，基建投资完成额开始明显高于基建投资资金来源，并且这个裂口还在持续扩大。这个裂口的本质是基建投资中的应付款，即没有相应的实收资金，但通过拖欠上游工程款的方式完成了项目投资，也是基建的一种变相融资方式。融资结构的这一转变，背后的根源是2014年启动的第二轮隐性债务管控。2014年10月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号文）、2015年落地实施的《新预算法》标志着以“开前门、堵后门”为核心的第二轮隐债管控正式启动，加强了对地方政府违约举债的监管，城投融资受到了进一步限制。造成的直接后果是，从2015年开始，基建融资结构中自筹资金的占比在持续下降，而应付款则应运而生，成为基建融资中重要的组成部分。应付款占比的下滑是造成2020年“财政积极、基建平淡”的直接原因。2020年，国家预算资金（即财政投向基建的资金）在基建投资完成额中的占比由14.2%提升至17.8%，相比2019年提升了3.6个百分点。而同时，应付款的占比则相比2019年下滑了3个百分点。也就是说，2020年投向基建的增量财政资金，基本都去填补了应付款下滑的缺口，并没有形成对配套资金的额外撬动。正因如此，财政资金在2020年对基建投资的撬动能力大幅下滑。2015-2019年，财政资金对基建投资完成额的撬动倍数基本稳定在6.9-7.2倍的范围内，而2020年则大幅下滑至5.6倍。为什么应付款在基建投资中的占比在2020年出现了下滑？我们认为存在三个原因：①基建投资的上游是建筑、建工、建材企业，并且由地方政府主导的项目更是以民营企业居多。这些企业本身就存在垫资施工的情况，并且受疫情冲击更加明显，其承受下游资金占用的能力在疫情期间出现了恶化。②2015-2019年，应付款在基建投资中的占比在逐年提升，到2019年达到19%，已经处于比较高的水平，进一步拉大应付款占比的空间本身就越来越小。③2020年，各级政府对拖欠民营企业欠款的清理、整治力度加大。2020年1月8日，国常会要求各地各部门加大清理对民营企业欠款的力度，并且要求“未经被拖欠单位同意，不得以商业汇票等非货币资金形式支付拖欠账款，变相延长拖欠时间”。我们认为，2022年，应付款对基建配套资金的掣肘会更加明显。与2020年相比，今年还有另外一个重要的变化——从2021年中开始的地产风险暴露，同时也在造成对基建上游施工单位的冲击，使得应付款这一变相融资方式面临更大的约束。对短期而言，考虑土地出让收入下滑对城投的冲击、应付款可能的进一步下滑，尽管基建政策持续积极发力，但我们对今年总体的基建反弹空间保持较为谨慎的判断。（这与我们认为9-10月基建施工强度会有所提升的判断并不相悖，在地方政府执行力提升、8月工期回补、11-12月工期前置等因素下基建施工端走强是一个节奏上的问题。）三、大开大合的周期正在成为“过去时”基建融资结构的变化是一个长期问题。一方面，严控隐债的定力没有发生改变，意味着基建的自筹资金部分未来的融资难度会持续加大；另一方面，地产问题得到解决之前，民营建筑、建材、建工企业承受基建下游欠款的能力也会逐渐弱化。基建可能正在塑造新的融资结构。对长期而言，财政政策对基建投资撬动能力的下滑将是一个难以避免的趋势。无论是土地出让收入长期下行对城投的拖累，还是融资结构的重塑，均指向同一个结果——财政对基建投资的撬动能力或将长期下行，“财政积极、基建平淡”可能会成为未来一个阶段的常态。政策逆周期调节的手段无非是地产和基建。经济的“去地产化”、财政对基建撬动能力的下滑，意味着两大调控手段都面临着约束，政策调控的效果正在下降。政策调控效果的变化映射到资本市场上，则是与地产、基建相关的传统周期板块波动性的收敛。此前政策调控的风格以及效果，产生了宏观经济的周期，造就了传统周期板块大开大合的波动风格。而未来，政策调控效果不断弱化，宏观经济的周期波动可能并不会像此前一样剧烈，相应地，地产、基建相关的传统周期板块的波动幅度或将下降，甚至变得平稳。需求侧调控政策效果的弱化是一个长期问题，这不仅仅会改变经济周期波动的形态，也会带来投资规则的变化——随着大开大合的“债务驱动投资”模式的退潮，金融数据对经济周期的领先性将逐渐消失，市场可能需要重新审视信用周期对投资的指示意义，淡化信贷数量的波动，更多关注信贷的结构变化和价格信号，并从消费制造和产业周期中寻找经济周期的线索。风险提示疫情反复可能超预期；政策出台可能超预期；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

过去三年的新冠疫情、供应链紊乱、能源危机，先后给全球经济带来了三次供给冲击。相比之下，中国不仅具备完备的产业链体系、庞大的内需市场、逐渐积累的技术能力，还同时具有了“两个石油体系”下的能源成本优势和稳定性优势，制造业的全球相对优势应当得以重估。文：天风宏观宋雪涛/联系人郭微微在4月7日的文章《世界进入两个石油体系》中，我们预判“俄乌战争分裂了全球石油定价体系，欧洲制造业特别是高耗能行业将经历成本冲击带来的份额转移，可能给中国带来能源密集型行业份额提升的新一轮红利”。这个结果正在发生。石油市场的平行定价体系已对各国的能源成本产生了显著影响。2季度中国原油平均进口价格107.1美元/桶，低于欧洲现货价5.6%；天然气平均价格0.7万元/吨，低于德国气价33.2%。8月德国平均现货批发电价涨至0.5欧元每度，较去年同期增长了4.6倍，与中国的度电成本价差走阔至0.4美元，分别对应钢铁、电解铝和合成氨188美元、5110美元、3280美元的单吨成本价差。7月20日欧盟委员会推出“欧洲天然气需求缩减计划”，要求各成员国在今年8月到明年3月至少减少15%的天然气用量，如果出现严重的能源短缺，政府将减少对工业的供气，优先分配给家庭、医院等重要部门。工业用气量占到了欧盟用气总需求的38%，确保欧盟民众能安全过冬，意味着需要降低四成左右工业用气以满足“降低15%总用气需求”的目标。根据生产单位产品的气耗比和能耗比的排序，首当其冲的是气耗和能耗双高的化工。化工业的天然气消费量占2019年欧盟天然气总消费量的9%，占工业消费量的24%；能源消费量占欧盟能源总消费量的5%，占工业消费量的21%。7月底化工巨头巴斯夫在业绩发布会上表示，天然气供应限制可能带来欧洲主要生产基地的停产风险，考虑通过提高欧洲以外生产基地的产能利用率来部分补偿欧洲的产能损失。全球最大的合成氨生产商CF化肥公司已经关闭了英国因斯的合成氨和化肥厂。其次是非金属矿产、钢铁、运输设备、机械、有色金属等。欧洲最大钢厂安塞乐米塔尔因高能源价格实施选择小时制停产电弧炉，并关停了法国和德国的中型钢厂。世界最大锌冶炼企业之一Nyrstar

9月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——市场情绪边际降温，大盘价值短期盈亏比高债券——利率债交易拥挤度来到高位，短期盈亏比下降较快商品——气油比价仍在高位，能源替代需求后续对油价的支撑有望增强汇率——鲍威尔在央行年会上表态超预期强硬，美元指数再创新高海外——紧缩交易接棒衰退交易，后续再次切换的路标是政治压力和就业数据上期报告：风险定价