比具体规模更重要的是政策基调和协同性的转变。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟国新办10月12日举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。1、对困难直言不讳，直指当前财政收入存在压力，地方债务有风险隐患。“预计全国一般公共预算收入增速不及预期。”“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！”“2022年下半年开始，受多种因素的影响，一些地方出现了债务风险隐患。”与926政治局会议提出的“当前经济运行出现一些新的情况和问题”类似，推出增量财政政策的必要性和紧迫性较强。2、提高地方债务限额，进行新一轮债务置换，缓解地方化债压力。“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。”“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’。”这次与2015年债务置换类似，一次性增加地方政府的债务限额，用地方表内债务置换表外隐性债务，减轻地方政府的偿债压力。从化债中腾挪出更多的地方财力和精力，来支持稳增长和“三保”工作。从规模上来看，本次发布会明确指出2023、2024年分别安排了2.2、1.2万亿元的化债支持政策，而本轮对隐债的置换又是近年来力度最大的措施，因此预计本轮置换债的规模或将超过2023年的2.2万亿元。3、“暗示”可能上调赤字率，增发国债，但还要走人大流程。“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”虽然本次发布会并未明确是否会在年内提高赤字、增发国债，但政策基调明确，信号意义较大，年内增发国债的概率在增加。今年地方综合财政收入相较年初的预算，存在3.1万亿元左右的缺口，存在提高赤字率、增发国债的必要性。（详见《政策加码的必要性与可能性》，2024.9.7）增发国债涉及到调整财政预算，而调整财政预算需要经过全国人大常委会的审批，在10月底召开的全国人大常委会将会是财政政策下一个重要的观察窗口。4、增发限额内的地方债。“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力”。截至2023年末，地方政府债务还存在1.4万亿元尚未使用的结存限额，由于这部分限额在此前已经经过了全国人大的审批，因此在结存限额内增发地方债并不违反相关程序，是财政政策在既有权限内积极发力的体现。5、特别国债补银行核心资本，是财政-央行-金监局的一次政策联动。“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。这是财政政策对9月24日央行、金监局、证监会新闻发布会上提出的“国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本”[2]的配合。一方面，在大行净息差持续走低的情况下，有助于增强银行支持实体和扛风险的能力。另一方面，降息可能会进一步压缩银行息差水平，及时补充银行资本金也为货币政策进一步宽松创造了空间。6、明确专项债可以用于回购闲置土地、收购存量商品房。“支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地”。“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”。“用好保障性安居工程补助资金……支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源”。用于闲置土地或房地产项目的城投平台可能在专项债收储的过程中优先收益。本次发布会没有明确给出市场期待的增量政策具体规模，因为还需等待相关的审批程序，但相比具体规模而言，更重要的是政策基调的转变——财政政策既不回避当前的压力和困难，也在权限内积极发力，调整化债思路，使得地方政府有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。风险提示海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响；短期经济下行压力或进一步加大；增量政策出台的节奏存在不确定性。

消费波澜不惊的十一假期。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐今年国庆消费延续了此前消费的大致格局：居民出行旅游意愿维持高位，其中县域游、出国游同比表现突出，人均消费缓慢改善到19年98%，机酒价格同比下滑，出行成本降低。在以旧换新和促销政策的推动下，家具、家电、汽车等商品消费表现较以往有明显改善。第一，居民出行意愿维持高位。10月1-5日，全社会跨区域人员流动量14.6亿人次，同比增长2.8%。其中，水路和民航同比增长17.7%、13.4%，增速明显高于铁路和公路。飞猪数据显示，假期首日乘坐飞机出行的旅客占比较去年同期增长超50%。第二，各地景区参观人数明显增长。10月1日-4日，广东省4A级及以上景区接待游客1446万人次，按可比口径同比增长6.3%。四川省假期前5天累计接待游客3000万人次、门票收入3.3亿元，同比增长18.93%、13.47%。浙江国庆前三天累计接待游客2103万人次，同比增长14.4%。第三，县域游的增速更高。携程国庆首日数据显示，近五成游客选择长途旅行，低线、小众旅游目的地更受市场欢迎。九寨沟、安吉、香格里拉、平潭、都江堰、景洪等县级市和县城在国庆首日订单分别增长109%、86%、74%、67%、51%、50%。从百度迁徙指数上看，北京、上海、成都、重庆等传统旅游目的地的迁入指数明显低于去年同期水平，1-5日百度迁入指数同比下滑7.6%。相反阿坝州、景德镇、迪庆州等样本三四线城市更受欢迎，1-5日百度迁入指数同比增长11.4%，增幅明显高于一、二线传统旅游目的地。“奔县”旅游者主要是一二线大城市的“90后”和“00后”。OTA平台数据显示，国庆假期前三天，45%的“奔县”旅游者的年龄集中在“90后”和“00后”。第四，出境游维持韧性。携程数据显示，国庆假期首日出境游订单量同比增长近四成。日本、泰国、韩国、马来西亚、新加坡、美国、澳大利亚、印度尼西亚、越南、英国热度最高。同时，赴欧美等目的地的长线出境游订单增幅明显高于平均水平，比如赴美旅游订单同比增长65%，前往意大利、西班牙、法国的出境订单分别增长97%、118%和65%。第五，居民消费支出相对谨慎，人均消费表现一般。10月前四日，北京60个重点商圈客流量2696.9万人次，同比增长20.9%，但市商务局重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等业态企业仅实现销售额43.8亿元（日均销售额11亿元），表现弱于2023年国庆假期（前三日实现销售额38.3亿元，日均销售额12.8亿元）。北京国庆假期人均消费下滑，与中秋假期走势一致。天津也是如此，天津市商务局监测的439家商贸流通企业，假期前4日客流量1102.9万人次，同比增长10.8%，但累计实现销售额仅同比增长2.9%。第六，机酒价格下降，出行成本降低。相比于2023年出行人数的爆发式增长，今年全社会跨区域人员流动量同比增长2.8%，叠加国内航运能力提高，今年国内机票价格表现偏弱。据多家第三方出行平台近期发布的数据显示，今年国庆机票价格同比下滑一至两成。酒店价格也是如此，飞猪《2024国庆假期出游风向标》显示，今年国庆假期国内外酒店均价同比下降约4.5%。第七，“以旧换新”支持商品消费。“以旧换新”政地对国庆假期的耐用品消费形成明显支撑。国庆前三天，商务部数据显示有104.55万名消费者购买以旧换新8大类家电产品（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机）154.61万台，销售额达到73.57亿元。其中，四川商务厅统计国庆前4天全省实现家电以旧换新销售14.3万台，同比增长90%；销售额6.2亿元，同比增长80%，补贴金额1.2亿元。在政策补贴、车企优惠、推出新车等因素带动下，国庆期间汽车销售表现亮眼。第八，商品房销售季节性走弱。国庆假期历来是地产销售淡季，虽然节前受益于政策加码，市场预期有所好转，但尚未有效体现在商品房成交上。10月1-5日，30大中城市商品房日均成交面积6.1万平方米，仅略高于2023年的5.8万平方米，整体表现依旧偏弱。考虑到深圳、北京等地部分门店反映国庆期间成交数据大幅上涨，政策对地产销售的影响或需要等待节后数据。总的来看，今年国庆假期消费维持了此前格局，出行意愿高企，但消费意愿偏弱，旅游消费下沉，县域经济可能有更好表现，值得关注以旧换新政策对社零增速的积极影响。风险提示居民消费不及预期、财政政策不及预期、经济弱于预期

政策底与市场底已经确认，但经济底还有需等待。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐以9月24日国新办新闻发布会为标志，政策发力加速，“政策底”到来。市场情绪快速好转，A股迎来反弹，上证指数冲破3300点，“市场底”确认。相比于政策和市场，经济是一个慢变量，从政策发力到基本面企稳回升或尚需时日。9月制造业PMI指数上行0.7个百分点至49.8，其中生产和新订单指数环比上升1.4和1个百分点至51.2和49.9，是推动制造业PMI回升的主因。PMI指数明显好转，原因之一是季节性特征。9月历来是产需大月，在过去5年，9月PMI均值会高出8月0.3个百分点，其中生产和新订单指数分别高出0.4、0.4个百分点，本月PMI数据走强也符合季节性特征。原因之二是政策加码发力。此前的“设备更新”、“以旧换新”政策初见成效。受益于“设备更新”政策的装备制造业和高技术制造业，在四大行业中表现最好，分别较上月回升0.8、1.3个百分点至52、53。消费品制造业受益于“以旧换新”政策，回升1.1个百分点至51.1，回升幅度仅次于高技术制造业。相比于这三个行业，与建筑等行业更相关的高耗能制造业仅46.6，在各行业中表现最弱。在制造业PMI回升的同时，我们也需要看到经济数据中的问题仍然突出。第一，在内需小幅好转时，外需的不确定性有所上升。8月出口新订单指数环比下滑1.2个百分点至47.5，创近6个月新低。9月中上旬国内港口货物、集装箱吞吐量有所回落，考虑到海外主要经济体景气度有所回落，出口的不确定或有所上升。后续是强出口、抢出口还是弱出口，有待进一步观察。第二，非制造业特别是建筑业的表现明显弱于制造业。2024年综合财政收入缺口可能在3.1万亿元左右，较2023年扩大2.3万亿元（详见《政策加码的必要性与可能性》）。虽然6-8月专项债发行进度已经明显加快，但每月分别有16.4%、62.8%、23.6%的新发专项债在发行时没有披露“一案两书”（《专项债券项目实施方案》、《项目财务评价报告书》、《项目法律意见书》），这部分专项债的最终用途可能偏向于化债。因此专项债发行进度虽然明显加快，但基建实物开工率或继续偏弱，叠加当前偏弱的房地产市场，9月建筑业新订单环比下滑4个百分点至39.5，创2020年3月以来新低。第三，BCI指数和财新PMI均指向当前国内需求依旧不足。9月PMI调查中，反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数分别回落0.2、0.7个百分点也凸显出需求仍然不足。9月财新PMI指数下滑1.1个百分点至49.3，创2023年以来新低，也显示当前需求压力明显。其中制造业新订单指数降至荣枯线下，录得2022年10月以来的最低值，新出口订单指数连续第二个月处于收缩区间，刷新13个月以来的低点。9月BCI指数（主要为民营中小企业）下滑2.5个百分点至46，其中反映需求预期的销售前瞻指数下滑8个百分点至50.3，反映利润预期的利润前瞻指数下滑4.4个百分点至40.8。中小民营企业的利润和营收预期依旧较为谨慎。第四，使用高频数据估算的9月GDP同比增速依旧在4.4-4.5%左右，工业相关的高频指标好转，但服务业相关的高频指标偏弱。根据统计局公布的工业增加值和服务业生产指数，我们估算8月GDP同比增速在4.4%左右。根据9月高频指标估计，工业增加值增速小幅上行，但服务业生产指数受房地产销售拖累小幅回落，预计9月GDP同比增速在4.4-4.5%左右。经济依旧处于磨底阶段。总的来看，9月PMI、BCI、高频数据表明基本面企稳回升还需要观察后续政策落地的情况，特别是财政政策。对市场而言，政策在9月末才开始明显加码，对偏弱的9月经济金融数据，市场已经有所预期，历史数据可能难以影响市场趋势，更重要的是伴随增量政策落地，基本面能否迎来好转，关系到行情的持续性。风险提示经济政策超预期，海外需求回落超预期，内需复苏不及预期

联储降息引发的再通胀，其实并不遥远。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天面对超预期的美国8月核心CPI，市场的波动幅度远不及年初来的剧烈，数据发布后年内降息预期还是保持在100BP左右。在8月“鲍威尔鸽变”之后，市场已经不太关心降息的原因和结果，重心放在了揣测降息幅度上面，对经济数据的反应也不对称。对于“硬着陆”的数据反应强烈，而对于“不着陆”的数据却很难修正降息预期，原因在于降息预期并不来自于数据本身的经济逻辑，而是来自经济之外的因素。8月美国CPI特别是核心通胀环比反弹，或许不会改变9月联储开启降息周期的决定，因为联储行动的逻辑可能更多包含的是政治因素，比如大选。（详见《理解联储行动的逻辑》）但更重要的是，它意味着美国依然具备再通胀的基础，如果连续降息，美国经济将出现再通胀。从8月CPI的结构来看，仍然是服务通胀VS商品通缩的格局。8月CPI的一个修复分项是住房通胀，环比连续两个月反弹，从6月的0.17%反弹至7月的0.38%再到8月的0.52%，也是2024年2月以来的最高水平，带动核心服务和超级核心服务通胀环比回到0.41%和0.33%。我们此前反复提及“住房通胀相对房价存在滞后性，进入Q3美国住房通胀同比反弹可能到来”，这从8月数据中得到了印证，从历史规律来看，住房通胀反弹也存在可持续性。8月CPI的另一个修复分项是机票价格的反弹。在服务业相关高频数据表现强劲，且服务业PMI连续刷新2022年4月以来高点的情况下，美国过去两个月的交运通胀相对疲软，呈现出一定的脱节；本月的反弹更像是一次回归常态。核心商品仍然处于历史最低水平的通缩区间，但伴随着降息的临近和利率成本的下行（车贷、房贷与信用卡利率），商品需求的提振意味着其对通胀拖累也将放缓。美国30年期抵押贷款利率已较年内高点下跌1%，与之对应的是缓慢但持续上行的抵押贷款购买水平，这也会带动更多广义耐用品的需求与价格修复。美国经济仍有韧性是某种程度上的市场共识，但往往在观点表达中采用一种模糊的概念，主要原因是从结构上看，美国数据在近期呈现出喜忧参半的状态。可以用一组同质化数据证明美国经济的强劲，又可以用另一组同质化数据证明美国经济的衰落。我们回到本源，基于判断衰退最基本的要素，用不同归因下的失业人口增速（以更好反映当下的短期劳动力供给冲击）来看，当前美国经济强于以往的软着陆周期，更强于以往的硬着陆周期。2000年和2008年的硬着陆周期中，动能指数持续下行（T=0为NBER滞后判断的衰退开启时点），且货币政策的刺激并没有扭转经济动能。这意味着经济动能持续下行且连续处于负区间，是一个很好用以判断美国衰退与否的指标。过往软着陆周期的经济表现也与当前有着本质的不同，1995年和2019年周期（T=0为首次降息时点）中，降息前的三个月都伴随着经济动能达到最低水平，也可以理解为触发了降息开启的条件。而当前美国经济整体动能呈现出更大的波动性与非典型性。动能指标早在今年3月就跌入过负区间，但随着下行的利率条件、宽松的信贷环境、持续上涨的美股以及放缓的缩表节奏，美国经济走出了“类降息”的修复路线。这也对应美国GDP在Q2环比折年3%的增速表现。因此，与此前两轮软着陆周期相比，这次美国经济将以最高的降息前动能水平，迎接可能开启的降息周期。没有经济大幅放缓作为“触发条件”，基于失业率走高形成的衰退担忧也缺乏支撑。这也意味着，联储降息引发的再通胀，其实并不遥远。风险提示美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现

汇率升值给了政策更大的空间。文：天风宏观宋雪涛三中全会以来，变化最明显的资产是人民币，从7月22日到9月2日，离岸人民币兑美元汇率从7.29升至7.09。美元走弱是人民币升值的主要原因，7月开始，美元被“三连击”。先是美股二季报出来后，部分机构开始减持M7龙头科技股；然后，美国7月非农数据表现堪忧，引发衰退交易和降息交易；最后，日本央行超预期加息，引发套息交易反转，加速了美元和美股的下跌。人民币升值也和与内部环境有关，三中全会有助于降低经济转型过程中的长期风险，减轻人民币汇率短期失速的压力。三中全会提出了通过要素市场化改革，做大地方政府总收入的蛋糕；改革地方政府激励约束机制，约束债务扩张、重复建设、不公平竞争行为；赋予地方更多财权，中央承担更多事权。截至8月底，人民币汇率中间价和即期汇率之间的偏离度完全收敛至0，说明央行当前已经无需动用逆周期因子来缓解人民币贬值压力，外汇掉期隐含的1年期美元境内外利差由7月底的100bp收敛至8月底的43bp。人民币汇率存在进一步升值的可能性。美元贬值的原因并未消退，无论是美联储降息，还是美股的波动性，都可能加剧美元的走弱。美股二季报调整可能只是前兆，硅谷和华尔街对AI叙事已经产生分歧，如果依然没有能够产生业绩的“杀手级”应用，那么分歧可能加剧成矛盾，在下一个财报季来临时，变成更大的波动。美国大选进入白热化阶段，政治不确定性也对美元指数形成挑战。通常情况下，美元指数的强势往往反映出美国政治的稳定性和盟友对美国资产的支持，大选期间的政治动荡可能打破这种稳定局面，对美元指数构成压力。中国贸易顺差与结售汇顺差之间的巨大差额，反映出“藏汇于民”的现象，也是未来人民币升值的潜在驱动力。今年中国出口表现强劲，贸易顺差创下历史新高，但不断新高的贸易顺差并没有反映在外汇储备上，说明贸易企业为了追求美元升值和较高的美元存款利率，没有将外汇收入及时结汇，而是选择了“藏汇”。自2022年以来，中国出口商和跨国公司可能积累了超过5000亿美元未结汇资产。一旦人民币升值预期增强，汇率触及关键点位比如7时，企业为了避免汇兑损失，可能会将手中的美元兑换成人民币，从而加速人民币的升值。人民币汇率不仅可能突破7，甚至有望达到6.9，这也是过去人民币汇率的常见波动区间。从政策角度，人民币升值后，央行可能继续降息。今年以来，人民币多数时间面临贬值压力，为了维持汇率在7.3以内，央行使用了包括外汇储备、逆周期调节因子等在内的工具。降息的必要性并无太大争议，降息的空间由人民币汇率决定。在人民币升值的情况下，央行并未掩饰降息的意图。观察到美元开始走弱的迹象后，7月22日央行下调了OMO利率10个基点，随后LPR也下调了10个基点，而MLF更是月内第二次操作并直接下调了20个基点，无疑向市场传递了明确的信号。央行在降息的同时，也在控制收益率曲线的形态。央行不希望市场预期走得太靠前，尤其是不希望长期债券的投资者提前行动，压低长期利率，造成内外利差走扩，导致人民币汇率的升值空间消失，又转变为贬值压力。所以在考虑进一步降息之前，央行采取了多种策略来控制收益率曲线，比如通过官媒多次提醒市场，长期利率不应过快下降，强调高杠杆可能带来的风险和波动，特别是对于区域性银行等小型金融机构。潘行长也曾以“硅谷银行”举例，说明资产配置过于集中和极端时，如果利率反弹，银行资产端缺乏多元化，无法有效分散风险，流动性风险会迅速上升。交易商协会对某些区域性银行，尤其是江苏的4家农村商业银行，采取了直接监管措施。除了口头干预和直接监管，央行也可以亲自下场。尽管中国人民银行法规定央行不能在一级市场买卖国债，但在二级市场进行操作是允许的。在2000年前后，买卖国债是央行常用的货币政策工具，此后随着公开市场操作工具的丰富，央行减少了此类操作。最近央行新增了“公开市场国债买卖业务公告”栏目，表明央行通过买卖国债来影响流动性可能成为常态。过去一个月央行已经净购买了1000亿元国债，表明其并非只是口头干预，而是通过实际行动来影响市场，消除了市场对其操作空间有限的疑虑。尽管央行卖出了长期国债，但也净买入了短期国债，表明央行并不希望收紧流动性或推动利率上升，而是希望控制长端利率的下降速度，维持收益率曲线的形态，防止其过于平坦。无论是通过扭曲操作、口头干预还是直接监管，央行的目的都非常明确，即为了降息创造条件。在央行降息之前，存款利率已经持续下调。在存款利率下调的基础上，如果央行降息，LPR会继续下降。LPR会带着增量房贷利率下降，而存量房贷利率下降的速度较慢，因为存量房贷是银行稳定且重要的资产收益来源。虽然二季度银行的净息差已经降至1.54%，大幅降低存量贷款利率的空间有限，但适时适度降低存量贷款利率也是合理的，因为如果新旧房贷利差过大，银行还是会损失掉优质资产。提前还款的现象在今年二季度增量房贷利率再次下调后再度升温，部分地区的新旧房贷利差距可能高达100BP以上。比如北京目前首套房的房贷利率是LPR-45BP，而存量房贷利率是LPR+55BP，这样新旧房贷利率就有100BP，如果是多套房购房者，利差还会更大。偏高的房贷负债也是一线城市消费偏弱的原因之一。高房价时期的债务负担挤出了消费能力，偏高的新旧房贷利差也让一线城市居民提前还贷的动机更强。一线城市的社会消费品零售总额（社零）增速自年初以来一直是负增长，而全国的增长主要依靠二、三、四线城市的正增长带动。（详见《如何理解分化的消费数据》）。最近舆论对一线城市消费数据下滑的关注度上升，这种压力可能会促使政策进行调整，以缓解房贷承担者的利息负担。（详见《房债》）事实上，银行也担心客户提前偿还贷款，为了留住客户也会配合贷款人的需求，帮助进行贷款置换。如果存量房贷利率能够下调，最受益的应该是在2019年至2021年期间的利率和房价较高时期买房的家庭。以30年期的100万元的贷款为例，如果房贷利率下调100BP，等额本息模式下，每月的还款额会减少500-600元。当然实际下调幅度估计最多有40BP，但一定程度上也能改善家庭财务状况。与以旧换新或一些口头鼓励的消费支持政策相比，降低存量房贷利率政策也具有强烈的积极信号，尤其是在面对不佳的经济数据时。在货币宽松的背景下，财政政策也将更加积极。过去我们观察到货币政策和财政政策之间存在一定的不同步性，部分原因是汇率无法承受进一步贬值的压力。当汇率贬值压力消失后，央行可以购买国债来增加市场流动性，财政也可以加快发债节奏和政策落地，这种协同作用有助于促进经济增长和稳定金融市场。财政积极，一方面体现为加快落地已承诺资金的使用，比如设备更新、以旧换新的3000亿资金由中央财政承担，来源是超长期特别国债，加快了汽车家电的以旧换新补贴发放，短期政策刺激效果体现在了8月汽车零售销售的反弹。另一方面是加大投资，当前政府不太可能将资金投入到房地产和传统基建领域，财政资金更多聚焦制造业升级和新型基础设施（水利、电力、算力）。政府推动的“以旧换新”政策主要针对智能家电和新能源汽车，既符合制造升级、技术进步、提高效率的方向，也符合减少碳排放、可持续发展的趋势。关键基础设施建设也中央财政投资的核心方向，比如在水利领域，近年来对内陆航运和运河的投资显著增加，内陆航运的成本远低于陆运，对于时间敏感度不高的运输业务来说，经济性更为显著。电力基础设施的投资也在加速，中国的发电量已经是美国的两倍有余，21世纪是新能源和AI的世纪，发电量和用电成本是推动技术革命的关键因素。中国将继续加强电力基础设施建设，比如特高压输电、储能系统、智慧电网，中国已经在这一领域处于领先地位，引领技术革命需要持续的电力系统投资。投资的钱要花在“刀刃”上——提升生产效率，优化中国制造的规模效应和网络效应，提高中国制造的产品质量和竞争力。积极的财政也可以是中央加杠杆，比如修改赤字率以弥补财政收支缺口。今年1-7月，全国一般公共预算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入情况更不乐观，下降18.5%。与此同时，公共预算支出同比增长了2.5%，反映了当前财政缺口的严峻状况。去年10月底增发国债后，赤字率最终3.8%，今年年初设定的3%赤字率预留了调整的可能性。（详见《年末修改赤字率的可能性》）如果增加的1万亿长期国债无法覆盖增加的财政缺口，那么调整赤字率将变得必要，考虑到去年已经有过类似的调整，今年再调整也不会感到意外。下一次人大常委会会议是否讨论这个问题将成为重点。通常情况下，人大常委会在8月下旬举行，但此次会议安排在9月10日至13日。虽然官方没有明确提及会议推迟的具体原因，但与过去的惯例相比，这种推迟可能意味着有待讨论的议题。除了直接通过提高财政赤字来弥补财政缺口，准财政工具或许也是一个选择，通过PSL、政策行发力等方式，央行可以为财政项目提供资金支持，以弥补因为土地出让下滑等带来的资金缺口。风险提示美元指数波动超预期、经济走势超预期、地缘政治变动超预期

房贷利率变动的可能性与影响。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐当前存量房贷利率如何分布？新旧房贷利率的差值是多少？当前存量房贷大约有38万亿元。38万亿存量房贷中的60.8％（23万亿），属于首套房购房者（且购房时利率高于政策利率下限）和多套房在新标准下被认定为首套房的购房者。这部分存量房贷在2023年8月央行下调存量首套房贷利率时的平均利率降幅为73BP，调降后的加权平均利率为4.27%。2024年初又跟随LPR利率整体下调10BP后[2]，这23万亿存量房贷的平均利率为4.17%。38万亿存量房贷中的26.5%（10万亿），是在低利率时期（2009年-2010年一季度；2015年四季度到2017年二季度）形成的，当时加权平均利率为4.55%（根据低利率时期发放贷款*发放利率加权）。这部分房贷利率由于低于2019年末的LPR（当时LPR为4.8%），因此不享受2023年存量房贷利率下调政策优惠，只能跟随LPR利率整体下调。2020-2023年期间，LPR累计下调了60BP，这10万亿存量房贷的平均利率为3.95%。38万亿存量房贷中的12.7%（4.8万亿），属于不享受政策优惠的多套住房购房者。2019年以前，去掉低利率时期的加权平均房贷利率为5.67%，由于不享受加点优惠，到2023年末的贷款平均利率还有5.07%。2024年初，随着LPR利率下调10BP后，这部分贷款利率降到了平均4.97%，但仍然是房贷利率最高的群体，也是最有提前还贷意愿的群体。这三类贷款加权下来，当前存量房贷的平均利率大约是4.21%。这个数字和二季度上市银行的个人贷款加权平均利率4.4%相差不大，因为住房贷款占个人贷款的57%。而今年二季度，新发行房贷的平均利率是3.45%，也就是说，新旧房贷的利差有76个BP。当中有35BP是“临时利差”，主要原因是目前大多数存量商业性个人住房贷款的重新定价周期为1年。今年5年期LPR已经累计降息35bp，明年初存量房贷利率会随着一年一度合同更新而下调。剩余的41BP是“加点利差”。主要原因是房贷利率换锚后的“加点”保持恒定，不能跟随新房贷合同的加点水平下调。这其中，23万亿的存量房贷（23年政策受益者）的加点利差为37BP；10万亿的存量房贷（低利率时期购房者）的加点利差为15BP；4.8万亿的存量房贷（高利率多套房购房者）的加点利差为117BP。存量房贷利率如何调整？目前市场关注的下调存量房贷利率，指的就是下调“加点利差”，按照上面的分解，那么最大下调空间为40BP。40BP的存量房贷利率下调，大约影响银行资产端收益率下滑6BP（存量房贷占银行信贷的比重为15%）。如果继续将背负高利率的多套房持有者排除在下调存量房贷利率的政策之外，那么提前还贷行为还会进一步增加。因此再次调降存量房贷利率加点，需要覆盖大部分存量房贷，而非仅针对首套房，也因为覆盖面更广，调降幅度可能相对谨慎。今年二季度银行净息差已经降至1.54%，明年初存量房贷利率调整时，银行净息差可能还会面临一次回落（如23、24年初净息差快速回落17BP、15BP）。如果银行净息差要维持住1.5%左右，那么存量房贷利率的调降幅度只有25BP。如果单独降低存款利率，那么存量房贷利率的调降幅度还可以更大。对居民消费、提前还贷的影响几何？按照“38万亿房贷、平均利率4.2%、平均下调20BP”来计算，贷款人每月可以少还63亿元。假设“30年期、100万贷款、等额本息”，贷款人每月可以少还116元。减少的利息支出就是增加的居民收入。理论上，降低存量房贷利率可以减缓居民提前还贷，并对消费形成一定提振。但是在缺乏高息资产的情况下，下调存量房贷利率可能并不能阻止居民提前还贷。比如，2023年8月存量房贷利率下调前，每月房贷提前还款额为4324.5亿元。政策出台后的9-12月，每月房贷提前还款额仍有3870.4亿元，仅比之前下降了10.5%。另外，从当季新增个人住房贷款与房企资金来源中个人按揭贷款的差值来看，降存量房贷利率加点对于遏制提前还贷只在短期内有效（23年末和24年初两者差值收敛），但随着利差再度走扩，2024年二季度居民部门重新加速提前还贷。同样，在收入预期偏弱的情况下，负债居民的消费意愿低迷也不会因为利息支出下降而得到根本改变。比如，2023年8月下调存量房贷利率后，9-12月社零复合增速持续回落，消费并未看到反弹的迹象，2023年4季度居民平均消费倾向反弹幅度（4个百分点）也低于历史平均水平（9-10个百分点），可见居民消费倾向并未因为利息支出下降而明显回升。站在房债居民的视角，房价下跌的资产损失已经降低了负债居民的消费意愿，在存量房贷利率依旧显著高于存款收益的情况下，尽管节约的利息支出带来了一笔可支配收入，但只要未来收入预期不变，更好的选择依然是继续提前偿还贷款以缓和负债压力。尽管降低存量房贷利率的短期效果可能有限，但不能否认政策的长期作用，因为增加的储蓄和减少的负债都是居民未来的消费能力提升。对于30年期限的100万房贷，如果房贷利率下调20BP，总负债规模会下降2.4个百分点。如果下调存量房贷利率，对资本市场意味着什么？从维持银行净息差的角度，如果央行下调了存量房贷的“加点利差”，那么央行也需要降准或降息来稳住银行的负债端，降息预期对短久期债券形成直接利好。房贷利率下调也会提升长久期债券对银行的配置吸引力，所以就短期而言，降存量房贷利率对债市是明确的利好。对股市而言是短期中性，同时也让中长期的改善时点可能更早到来。注：

联储锚定着软着陆做货币政策调整，但内心依然期待美国经济完成一场前所未有的不着陆。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天杰克逊霍尔会议以来，8月非农报告的重要性被持续烘托，营造出了一种“如果数据（失业率）不及预期，那美国经济将步入衰退”的悲观气氛。然而，过去两周发布的经济数据仍在证实美国经济的韧性：2022年4月以来新高的服务业PMI，趋势下行的初申失业金人数，超预期的7月居民实际收入与支出，以及稳定增长的除转移支付外实际收入。基于单一经济数据外推美国经济全貌是不合理的，美国数据的喜忧参半是过去很长一段时间的常态；这尤其体现在制造业与服务业的“一半海水，一半火焰”。8月非农报告也没有例外，制造业依然是就业的最大拖累，服务业（医疗保健和休旅酒店业）仍持续提供着最多的私人就业岗位。换言之，并不是所有实体经济部门都呈现出“降息”的紧迫性。失业率从上个月的4.25%下降至4.22%，打消了此前临时就业暴增是“衰退前周期映射”的担忧。与衰退相关性更为紧密的永久失业人数并未上行，更多的失业增长还是来自于新进入市场的劳动人口。美国劳动力市场面临的是短期供给相对过剩的问题。从本周稍早前公布的雇佣率和离职率仍处低位来看，这是个找工作很困难的时点，但同样是一个很难丢掉工作的时点。供给波动带来的短期影响是薪资增速的反弹，本月非农薪资环比增速接近上个月的两倍，也是今年1月以来最高增速；从MA3环比折年的角度看，薪资增速依然保持在4%左右水平。我们一直强调实际薪资增速是美国经济运行的核心，本月薪资增速的反弹打消了部分对于居民实际购买力的担忧。长期影响则是薪资向通胀的传导。尤其是伴随着降息的落地，利率敏感性行业面临更快的修复；同时本就不着陆的“服务业”需求也将增长。薪资向通胀反弹的传导速率是一场供给侧（移民对劳动力的补充）与需求侧（降息刺激经济）的赛跑。进入2024年后美国非法移民已经明显减少；且无论是特朗普还是哈里斯当选，从边际上可能都会收紧移民流入速率，这意味着美国劳动力市场可能正在经历供给修复的高点。有趣的是，非农报告中下行的失业率、反弹的薪资和不及预期的新增就业数据，没有带给市场任何“方向感”，取而代之的是资产的大幅双向波动和仍不明确的降息路径。我们的理解是，美国劳动力市场当前供给和需求问题共存，但供给问题更加突出。失业率的上行背后更多的还是短期过剩，以壮年就业率为代表的需求侧指标依然稳健，与以往衰退周期呈现出明显区别。从行业的角度看，美国降息的紧迫性主要体现在以制造业为主的利率敏感型行业，这也是与1995年软着陆周期很相似的一面，但彼时制造业衰退程度更深，速度更快，且制造业产出占GDP的比重约为17%，是当下的近一倍。同时从持续申领失业金的角度来看，当前也比1995年更加健康，年内续申失业金占总劳动人口比重的上升幅度并不明显。美国的大财政在短期内不存在退坡的风险，民主党将充分利用在任者的优势，大概率会用足财政额度以争取选票。从企业端看，最新的SLOOS信贷调查显示美国企业的宽信用已经箭在弦上，且美国企业平均的付息压力并不高。如果伴随着大幅降息，未来美国非金融企业的续作压力并不明显。同时，美国Q2的税前利润再创历史新高，杠杆率和偿债能力都优于疫情前水平。美国的实体经济处在一个很有利的信用扩张预备阶段。非农发布后，纽约联储主席威廉姆斯给出他对今年美国经济数据的预测，2-2.5%的实际增速、4.25%左右的失业率与2.25%的核心PCE物价——没有进一步的物价压力，没有进一步的失业担忧，经济保持稳健增长。至少目前为止，在AI叙事反转之前，美国经济仍然是一场宽松的不着陆。（详见《AI仍是叙事焦点》）联储锚定着“软着陆”做货币政策调整，但内心依然期待美国经济完成一场前所未有的“不着陆”。从某种程度上看，美联储走回了2022年的老路：供给侧问题，需求侧解决。随着移民的边际变少，降息后对需求的缓慢刺激，失业率没有明显上行风险，但需求恢复和薪资增速的稳健却存在实实在在的通胀风险。而降息是通胀反弹的第一步，考虑到哈里斯与特朗普的潜在政策都将推升通胀，二次通胀甚至二次加息都是存在于桌上的叙事，这让鲍威尔看起来更像是“21世纪的伯恩斯”。风险提示美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现

更大的财政缺口提高了财政积极的必要性；减弱的汇率压力，打开了更多的政策空间。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟今年的财政缺口，可能比去年更大。去年财政缺口主要体现在政府性基金收入上，全年政府性基金收入7.1万亿元，较年初预算目标少7465亿元；而一般公共预算收入较预算目标少516亿元。今年一般公共预算收入上的缺口明显扩大。1-7月，一般公共预算收入13.6万亿元，同比下降2.6%；政府性基金收入2.3万亿元，同比下降18.5%。我们按照过去三年的占比均值计算，预计今年一般公共预算收入和政府性基金收入可能分别存在1.38万亿和1.75万亿的缺口。即2024年综合财政收入缺口可能在3.1万亿元左右，较2023年扩大2.3万亿元。财政缺口的扩大，使得地方政府债券的发行使用也出现了一些新的变化。今年6-8月，分别有16.4%、62.8%、23.6%的新发行专项债在发行时没有披露“一案两书”（《专项债券项目实施方案》、《项目财务评价报告书》、《项目法律意见书》）。这意味着对专项债资金的使用限制有可能适度放松，有助于财政资金更好地横向流动，这可能也是对财政压力加大的主动应对。财政收入缺口的扩大，也提高了财政更加积极的必要性。去年8月以来，财政和货币的政策空间或多或少都受到了汇率贬值压力的约束。但是稳汇率的压力近期出现明显减弱。截止8月底，美元指数101.7，较6月底回落了3.9%，美元兑人民币即期汇率与中间价之间的偏离度也基本收敛至0，说明央行当前无需动用逆周期因子来缓解人民币贬值压力。另外，外汇掉期隐含的1年期美元境内外利差也由7月底100bp收敛到了8月底43bp。稳汇率压力的减弱，为积极的财政政策打开空间。去年10月底，全国人大常委会批准增发国债[1]，我们认为今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。第一，年初财政预算赤字率仅有3%，而去年10月底调整财政预算后赤字率为3.8%，赤字率仍有提升的空间。第二，今年国债发行进度快于往年，截至8月底，国债净融资进度为69%，较2022年加快了25个百分点（2023年因增发国债不具可比性），如果增发国债也不会带来太大的供给压力。第三，政策性金融工具等准财政工具需要对应具体项目，对于补充财政收入缺口尤其是一般公共预算缺口而言，直接效果不如国债。去年财政缺口7981亿元，增发的1万亿元国债中有5000亿元用在了去年，约占去年财政缺口的63%。按照相同比例推算，那么今年可能最多需要增发2万亿元左右的国债。由于调整财政赤字需要经过全国人大的审批，因此即将在9月10-13日召开的审议今年以来预算执行情况的全国人大常委会[1]，将是观察财政政策是否会加码的首个重要窗口，按照去年惯例，人大常委会闭幕后的新闻公告很重要。如果9月的人大常委会未提及财政赤字调整，那么下一个观察窗口是10月底的人大常委会。[1]

从鲍威尔的态度和真实意图去揣摩方向，这或许才是理解联储的正确方式。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天在过去几年高通胀的环境下，杰克逊霍尔会议的关键词都是“通胀”，比如21年的关键词是“暂时性通胀”，22年的关键词是“坚定加息抗通胀”，23年的关键词是“通胀结构”。相比过去三年聚焦于通胀，今年会议更关注劳动力市场，并表达了“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”这样的话。鲍威尔的发言促使市场进一步向着更大幅度的宽松前进，但如果细究鲍威尔的讲话，会发现里面的内容并不自洽。与不到一个月前的态度相比，这次转变也有些突兀。第一个疑问点是宣告抗通胀基本胜利（有信心回到2%），主要依据是过去三个月的通胀数据连续回到合意区间，但他并未像过去那样关注通胀的结构。暂且不论降息后的再通胀压力，仅从7月通胀数据分析，很难确定美国通胀趋势性回落动能是真实存在的，而环比角度看通胀也只是回到疫情前的中枢水平。比如，美国住房通胀滞后于房价一年到一年半，从去年上半年美国房价开始反弹推算，今年下半年美国住房通胀同比反弹或随时到来。再比如，核心商品通缩的主因是汽车价格下降，但美国汽车销售并未走弱，CPI车价走低的原因是消费者在高利率之下更追求性价比（但不是不消费）。鲍威尔认为过去高通胀主要是供给因素，当前供给短缺导致的通胀压力已经回落，劳动力市场因为供给短缺带来的通胀压力也在下降。这带出了第二个疑问点，这次鲍威尔很明显表现出对失业率上升的担忧。比如，他引用的美联储的工作论文显示，如果失业率超过了4.42%可能会加速恶化，而7月非农失业率已经到了4.3%。再比如，6月美联储议息会议对2024年失业率的最高预测为4.4%，而7月已经很接近该目标了。鲍威尔还对比了当前的与2019年（疫情前）的美国劳动力市场，结论是供求关系（职位空缺数/求职人数）与2019年相差无几，离职率和雇佣率甚至比2019年低。基于以上三个原因，鲍威尔表达了对失业率的担忧，因此联储也有行动的理由。这些都没有问题。问题在于他同时还表达了“当前失业率依然低”，“失业率走高的主要原因是供给推动，而不是需求走弱”。这个态度就有些自我矛盾。一方面，他表达了对就业的担忧和稳定就业的信念，似乎美国劳动力市场已经到了衰退一触即发的临界态，一定要努力保住充分就业。另一方面，他又害怕市场过度遐想大幅的宽松政策，所以强调失业率仍然较低，走高是因为供给而非需求。鲍威尔并没有给出充分理由来证明就业会持续恶化，他对劳动力市场担忧的直接依据，可能来自于7月大幅不及预期的非农数据。7月非农就业大幅下降和失业率走高，究竟是飓风等短期因素导致的临时就业大幅回落，还是经济走弱导致的就业趋势加速回落，可能要等8月非农数据来验证。但不能否认的是，美国就业确实与以往有所不同，移民供给增加导致“萨姆规则”这样的经验法则可能失效。这次就业率和失业率同时上升，表明找工作的人变多但同时需求也不错，这在以往经济衰退时期是不曾出现的。如果7月非农数据是引发鲍威尔的就业担忧，进而转变政策立场的真实原因，那么就产生了第三个疑问点。为什么一个月内对待相同的非农报告，产生了不同的态度？8月议息会议时，联储应该已经得到了第二天的7月非农数据，但在之后的答记者问上，鲍威尔一直努力表现出中性的立场。比如，他反复强调要基于总体数据趋势，而非数据点（data

复杂中国，何为全貌？文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2018年税改前后，中国有7.86亿劳动人口，其中缴纳个税的人数是6400万（根据时任财政部副部长程丽华发言），占总就业人口的8%，占全国人口不到5%。税改后个税起征标准是月收入5000元，而近几年专项附加扣除标准不断增加，实际的个税起征线更高。所以如果你在中国缴纳个税，那么你的收入已经是全国就业者的前8%，是总人口的前5%。同时也意味着，如果你用个体感受去推导整体国情，可能存在较大的认知偏差。复杂的中国居民消费过去几个月，国内的消费数据引发市场关注。首先是地域上的差异，一线城市的消费数据比全国差得多。6月一线城市消费均为负增长，上海社零同比-9.4%，广州-9.3%，北京-6.3%，深圳-2.2%。（详见《一线消费为何断崖？》）实际上，一线和全国的消费增速差异在疫情结束后就开始出现，2023年一线城市和全国社零增速的差异为1-3个百分点，2024年拉大到了3-5个百分点。相比一线城市，二线和三四线城市的消费韧性逐级增强。今年上半年，一线城市社零同比-0.7%，二线城市3.1%，三四线城市4.6%。26个公布社零数据的二线城市中，有23个城市正增长。29个公布社零数据的三线城市中，有26个城市正增长，其中增速高于全国均值3.7%的有22个，增速超过5%的有13个。其次是限额以上消费和限额以下消费的差异。限额以上的企业规模往往较大，比如限额以上零售业的年主营业务收入需要在500万以上，限额以上住宿和餐饮业的年主营业务收入需要在200万以上，对应的主要是连锁品牌和大型商超。限额以下企业则包括了街边小店、个体商户等等。以餐饮为例，根据统计局数据计算，2023年限额以上餐饮企业占全国餐饮收入的25.2%，限额以下餐饮企业占全国餐饮收入的74.8%。限额以下餐饮企业的单店收入更低但占比更高，说明且其数量远远超过了限额以上餐饮企业，意味着他们才是中国餐饮消费的主要供给方，代表了人间烟火气和广大的下沉消费市场。6月和7月，把社零整体增速拉到正增长的也是限额以下消费。这再次反映出中国消费的复杂性。7月限额以上社零同比-0.1%，限额以下同比4.5%；6月限额以上社零同比-0.6%，限额以下同比3.9%。一线城市感受到的是消费低迷，上海社零同比甚至接近两位数负增长。但是，在广大的二三四五线城市和乡村，在广大的下沉市场，在数量众多的限额以下餐饮店里，呈现的是另一幅景象——消费如同不屈的藤蔓，依然保持着韧性的力量。复杂的中国家庭资产负债表消费分化的背后，反映的是居民资产负债和收入走势的分化。房地产是中国居民最主要的资产，根据央行数据，2019年中国户均住房资产187.8万元，占居民家庭资产的59.1%。一线城市的房价下跌普遍从2023年前后才开始，比二三四线城市跌的更晚，但在过去一年里也跌的更快。根据统计局公布的二手住宅价格，当前一二三线城市相比于2023年各自的价格高点分别下跌了9.7%、8.4%、8.3%。2024年7月全国房价已经跌回至2017年的水平，相比于2021年下跌了12.6%，相比于2019年下跌了10.2%，根据商品房销售面积估算，大约有46.1%的购房者出现了资产净损失。一二线城市的房价更高，家庭总资产也更高，意味着在房价下跌中的资产净损失规模也更高，特别是2017年以来的一二线城市购房者，住房资产净损失最大。根据贝壳研究院发布的《2021年新居住消费调查报告》，中国35个大中城市购房者的平均年龄为33.3岁，一线城市购房者的平均年龄为34.7岁。因此2017年后的购房群体，年龄往上是80后的改善换房群体，年龄往下是90后的初次购房群体。80后和90后，也是中国负债比重最高的群体。根据央行2019年家庭调查，中青年群体的户均债务规模、资产负债率、债务收入比都高于其他家庭。26-35岁的家庭负债参与率最高（有负债家庭数/总家庭数），为73.1%；其次是36-45岁，家庭负债参与率63.8%。随着年龄增长，家庭负债参与率逐渐下降。所以，一二线城市的80后和90后，既是参与中国家庭负债规模扩张的主力，也是房价下跌过程中资产净损失的主力。复杂的居民收入不同年龄和不同城市的居民，不仅资产负债的水平存在分化，收入增速也存在分化。今年上半年，个人所得税增速-5.7%（再次提醒，只占就业人数约8%），但居民可支配收入增长5.4%。与此同时，可支配收入的中位数增速高于平均增速0.5个百分点。两者反映出一个事实：过去可能是“高收入高增速、低收入低增速”，但现在可能是“高收入低增速、低收入高增速”。统计局数据还显示，近两年居民经营性和工资性的收入增速明显高于财产性的收入增速。今年上半年，经营性收入增速6.4%，在各类来源收入中增长最快，高于财产性收入增速4.3个百分点；工资性收入增速5.8%，变化相对稳定。何为经营性收入？按照定义，经营性收入指的是企业或个体经营者通过日常经营活动所得，比如出售商品、提供专业服务或劳务所得等，对应了前文所说的消费下沉市场里数量众多的限额以下餐饮零售服务业主。相比中高收入群体，低收入群体更依赖经营性收入，低收入群体的经营性收入占比高于中高收入群体约3.6个百分点。从2023年开始，大众消费旺盛（限额以下社零高增），服务消费高增（2023年服务零售同比增长20%，2024年7月累计同比增长7.2%，显著高于社零增速），对应的是中低收入群体的经营性收入改善。而财产性收入（利息收入、租金收入等）增速回落对高收入群体的影响更大。2019年央行报告显示，总资产前20%家庭的金融资产持有率为87.9%，总资产后20%家庭的金融资产持有率为29.8%。北京、上海、广东居民的财产性收入占可支配收入的16%、13.5%、13%，宁夏、青海、吉林、辽宁居民的财产性收入仅占可支配收入的3.1%、3.7%、4.4%、4.5%。所以高收入群体，面临的是收入增速下降、住房资产净损失、高负债参与率的反噬，体现为提前还贷和消费降级（限额以上社零增速低）。微观调查的补充前面我们所引用的大多是统计局数据，而一些微观调查也做了很好的补充。第一个是“西南财大中国家庭财富指数调研”，2024年高中低收入家庭整体消费增加，但高收入和低收入家庭的消费变动差异很大。2024年一季度，30万以上和10-30万年收入家庭的消费变动指数低于2023年四季度水平，但是5-10万元和5万元以下年收入家庭的消费变动指数高于2023年四季度水平。虽然西南财大数据没有展示负债对消费的影响，但和前面的发现也不矛盾：即中高收入家庭的消费比以前更谨慎，中低收入家庭的消费更有韧性。另一个调查数据来自麦肯锡《2024中国消费趋势调研》，这个报告在过去几个月流传广泛。麦肯锡调查了11930个样本，涵盖了1234线城市和农村的高中低收入和各个年龄段人群，主要调查内容是日常消费占比和未来消费预期。结果显示，消费预期最悲观的群体是一二线城市的二三十岁的“千禧一代”（26-41岁），即80后和90后。这个群体中的一部分，经历了房价快速上涨带来的资产增值（2015-2021）和房价下跌带来的净资产损失（2021-2024），也带有杠杆和负债（26-35岁负债参与率73.1%，36-45岁负债参与率63.8%）。消费预期最乐观的群体是退休的中高收入银发阶层和25岁以下的Z世代。银发阶层住房基本是靠分配或改造补偿，而不是加杠杆购买，所以大多数没有债务负担。Z世代（00年以后出生）刚开始工作或还没正式工作，也没到负债的时间，而他们的父母是X世代（42-57岁，65后和70后），也是贷款负担小、资产增值大的一代人，

的担忧。第一个担忧来自本次杰克逊霍尔会议的首篇论坛论文（鲍威尔的发言也引用了该论文），主要从贝弗里奇曲线(U/V

与4年前和8年前对科技领域的态度不同，这次特朗普更加稳重务实，积极拥抱信息技术，支持旧能源的同时并不反对新能源，但对“气候变暖”的科学性还是一如既往地持怀疑态度。文：天风宏观宋雪涛/联系人厉梦颖2021年特朗普接受福克斯新闻的电话采访时，公开表达了对比特币的质疑，称其为“一场骗局”，并强调他希望“美元继续作为全球主导货币，而比特币可能与美元形成竞争关系”。但是在前不久的纳什维尔2024年比特币大会上，特朗普一改之前的态度，表示：致力于使美国成为全球的“加密货币之都”和“比特币的超级大国”，并承诺保持美国政府现有的比特币储备，将其作为建立战略性国家比特币库存的基础。特朗普还在施政纲领Agenda

当前美国经济的韧性指向的事实是联储降息后的通胀反弹风险是真实存在的；但这一切的前置条件——“降息与否、幅度大小”是基于“双重风险”的考量，通胀只是整个大框架下的一部分。文：天风宏观宋雪涛/联系人厉梦颖美国7月CPI数据呈现出了“多元化”的一面，既有反弹的住房通胀，又有进一步通缩的车辆价格，还有走平的能源分项，“房”、“车”和“油”各自呈现的异质性还在延续。7月美国通胀数据传递的信号依然矛盾：2023年6月以来最高的主要居所环比增速（0.49%）意味着住房的去通胀进程仍存波折，且其同比读数已有所反弹，整体住房通胀同比下行也进一步放缓；住房通胀传递的是“不降息、缓降息”的信号。对利率较为敏感的核心商品价格同比已经下行至-1.9%，自1958年以来仅有2003年Q3的数月达到过如此水平。其中二手车价格环比下跌2.3%，尽管二手车价格低迷，但美国的汽车销量却保持在相对稳健的水平。2024年以来，本应同步的美国PPI与核心商品同比增速的背离幅度进一步加大。考虑到当前美国商品消费占比较疫情前提升了约2个百分点，核心商品价格的历史性通缩可能很难持续。在上个月报告中（《联储降息或不是最优选择》，2024年7月13日），我们提到季调因子压低了近期的通胀读数。我们延续这一调整方法，该方法计算下的7月核心通胀环比在0.25%左右，从可比性的角度来看，还是明显高于疫情前水平。我们认为“紧盯通缩分项，进而得出降息”的结论是不正确的，因为众多的广义必需品通胀水平仍然较高；期待通胀回到2%的联储目标或者疫情前水平，也是不现实的。重点在于联储如何权衡降息后通胀潜在的反弹可能。更何况，对于联储最青睐的核心PCE数据而言，2024年剩下的月份都将面临不利的基数效应，同比读数也难看到大幅的改善，更有可能在当前水平之上反弹。无论PCE的环比增速如何，在去年极低的基数作用下，从9月开始反弹都是大概率事件。联储在通胀潜在反弹的背景下降息需要更加充足的理由。最后，我们观察到基于四级分项的通胀扩散指数也并未指向大幅度的缓和，对未来去通胀的期待或许还得再低一些。总的来说，这是一份不太具备“方向性”的通胀报告，总体符合预期的读数意味着联储现在有了更大的选择余地。映射到货币政策路径中，我们认为9月的降息仍然是“0和25bp”的选择题。市场寻求在报告中看到更多的去通胀价格信号，但最明显的还是“车”与“机票”这些老面孔。从某种程度上，这也是2024年以来最平淡的一份通胀报告，几乎完全符合预期的数据带来了最小幅度的市场波动。物价数据对于验证“衰退交易”的效力相对有限，因此“降息交易”并未随着通胀数据出现明显调整。对于激进降息的拥护者，通胀同比水平的持续走低以及大幅通缩的核心商品是最直接的论据。对于谨慎降息的支持者，仍居高位的住房通胀以及以车险为主的其他服务通胀所带来的不确定性，使得其倾向于“再等等看”。我们认为联储降息后通胀反弹的风险是真实存在的；在一个相对稳健的劳动力供需下，越晚降息，经济中的超额流动性就越少，潜在经济活动和通胀反弹的幅度就越弱，也就越能减少“二次加息”的可能。但这一切的前置条件——“降息与否、幅度大小”是基于“双重风险”的考量，通胀只是整个大框架下的一部分。对于临时失业的种种分析，对于失业金人数的拆解，最终都需要下一份非农报告的证实（或证伪）；失业率上行趋势的放缓给联储带来的耐心等待空间或许比这份通胀报告有力得多。风险提示美国经济放缓超预期，联储降息幅度超预期，美国住房通胀下行幅度超预期

在套息交易风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的进程，AI发展的故事就是当下最大的宏观叙事。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在AI的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。如果AI叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。从数据看，美国经济当下依然没有太大问题，只是在高利率下周期性放缓，联储不会过早降息，也不会抢戏“AI”。故事不一定要讲到结尾，但要不断留下悬疑和彩蛋，也需要一些“戏剧性的矛盾”让大家保留兴趣。当下的矛盾是华尔街和硅谷开始对立，硅谷仍在烧钱，而华尔街谈论业绩；硅谷仍在强调基础技术突破，而华尔街开始期待技术发散。矛盾的起点在于科技巨头的二季度财报业绩不及预期的偏多，对叙事能否持续的关注明显多了起来。科技巨头们的资本开支仍然积极，产业依然坚定要搞军备竞赛，担心掉队。但资本对叙事的耐心正在消失，AI进入了“信仰之战”，是更关注现在，还是更关注未来，这才是美股的关键问题。比美国经济强弱、降息次数和时间、日元套息交易反转等的影响，都更重要。但这仅是“矛盾”，尚未演变成“冲突”，对耐心的考验可能会持续到下一个财报季，破局的关键在于AI应用和模型能否出现提升。美股是技术性调整还是趋势反转，决定了“衰退交易”会被证伪还是会自我实现。换言之，美国衰退的潜在源头不来自于经济本身，而来自于科技突破的证伪从而引发广泛的去杠杆过程。基于经济基本面的衰退交易，仅仅是宏大叙事中的附庸，而套息交易反转更只是一个波澜，与波动的根源无关，也不会影响到根源。具体来看，从7月初美国CPI不及预期开始，市场加剧了降息交易，主要是以纳斯达克为代表的大市值公司调整和以罗素2000为代表的小市值公司反弹；但这一阶段都还属于降息交易的范畴。但随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。对弱于预期的通胀、制造业PMI和非农数据的悲观反应，要远大于对核心零售、第二季度GDP增速和服务业PMI大超预期的积极反馈。但这些数据并不能证明美国在加速衰退。就业数据本身就不是领先数据，当失业率能够代表衰退的时候，经济中的一些部门已经出现明显恶化迹象，比如信用收缩和破产增加，但目前来看，这种迹象并不明显。美国的就业目前整体情况是就业数据与失业数据脱节，这在以往周期中不曾出现。虽然7月新增就业表现糟糕，但从25岁到54岁的就业率却在进一步提升，已经达到2001年7月以来最高水平，劳动参与率也在进一步修复。其次是美国制造业与非制造业数据的分化还在加剧，制造业的疲软和非制造业的韧性是一对镜像；尤其是近期Markit服务业PMI创了两年多的新高，反映出对利率不敏感的服务业依然强势。消费在美国经济中约占70%，服务消费又约占消费的70%，就业-薪资-收入-消费这个链条目前没有出现问题，实际可支配收入连续14个月同比正增长，二季度私人部门总需求的环比折年率保持了2.6%的增长水平。同时美国最新的信贷调查显示，在二季度利率下降的背景下，贷款边际需求持续提升，这也证明了美国实体部门在当前高利率下依然有着较强的韧性。应对衰退的首选政策也不是降息，而是财政扩张。财政扩张是美国经济在过去三年保持繁荣的关键，每年的赤字都在6%左右。今年美国财政支出进度偏慢，2024财年至今已经9个多月，非利息支出为4.3万亿元，最后三个月支出预算为1.6万亿元，比前三个季度平均水平高12%。如果经济放缓加速或者接近衰退，那么财政还有不小空间。虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动，两者互相影响。市场甚至交易出了“会间降息”这一极端的情景，显然过于不理性。最近一张“日本央行一加息，全球经济就衰退”的图片传播甚广，但两者只存在时间上的相关性，而非因果性。日本经济长期低迷，受到全球外溢性较小，所以当日本经济都感受到过热需要加息时，其他经济体往往已经过热到快要进入衰退了。这一次日央行加息带来的日元套息交易反转也是类似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股，本质上是金融加杠杆，日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。问题不来自于日央行加息，而是资产本身估值过高、交易过度拥挤、泡沫过大。日央行只是不凑巧，在衰退交易的风暴中加剧了波动，又在“近因效应”的作用下承担了所有。但在套息交易、衰退交易这些风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的发展进程，因为AI才是当下最大的宏观叙事。风险提示美国经济放缓超预期，日央行加息超预期，对套息交易头寸误差较大

“特朗普交易”建立在两个前提之上——一是大概率能够当选，二是上任后会按照市场所认为的方式去执政，而这两个前提未必成立。文：天风宏观宋雪涛距离美国总统大选第一轮电视辩论6月28日已一月有余，期间发生了很多大事。首先是特朗普在7月13日竞选演讲时遭到枪击，紧接着在7月15日到7月18日的共和党大会上，特朗普推选了JD

哈里斯在税收和外交政策上继承和延续拜登，但在气候问题上更激进、在贸易上更保守、在人工智能上更注重风险管控、在巴以问题上更同情巴勒斯坦并寻求和平解决方案。文：天风宏观宋雪涛/联系人厉梦颖在拜登宣布退出竞选后，卡玛拉·哈里斯被确认为民主党的总统候选人。随着她的支持率逐渐攀升，我们需要考虑这样一种情况：如果哈里斯在11月的选举中击败特朗普，她将如何塑造美国的未来？一、哈里斯对拜登的“继承”目前，哈里斯尚未透露太多关于她将如何执政的具体信息，但是鉴于她缺乏执政经验，预计上任初期将继续执行拜登政府的政策路线，尤其是反对孤立主义、倡导国际合作的外交政策。哈里斯对于美国在全球舞台上撤回承诺的提议持谨慎态度，并保证只要乌克兰需要，美国就会提供支持。在副总统任期内，哈里斯与乌克兰总统泽连斯基进行了多达六次的会面。哈里斯最近也对特朗普声称“使美国退出北约”的言论进行了回击，称北约是“世界上有史以来最伟大的军事联盟”。在税收政策方面，哈里斯已经明确表示，如果在11月的选举中获胜，她将继续执行不对年收入40万美元以下人群增税的政策。这一承诺是拜登政府经济计划的核心部分，主张让企业和富裕阶层承担更多的税负。哈里斯更偏向于民主党“进步派”，在2020年的总统竞选中，她支持将公司税率提高到35%，而拜登只是提议将公司税率从21%提高到28%。哈里斯还建议对某些股票交易和其他金融交易征税。虽然哈里斯的竞选团队尚未具体说明她将采纳哪些具体的税收政策，但她对“年收入40万美元以下不增税”的承诺表明，她的税收政策不会太过激进。二、哈里斯的“新议程”通过分析哈里斯过往的发言和行动，我们可以观察到在一些关键议题上，比如贸易、气候变化、人工智能、对巴以问题的态度等方面，她展现出了与拜登不同的见解。第一，在应对气候变化方面，哈里斯比拜登更加激进，将推动美国加速向绿色经济转型。哈里斯的清洁能源领域投资和限制化石能源的计划，可能比拜登更加激进。在2020年竞选期间，哈里斯提出一项耗资高达10万亿美元的气候计划，致力于让美国在2045年成为清洁能源经济体。在清洁能源领域，该计划设定了以下目标：2030年前所有新售的公交车、重型车辆和车队实现零排放；2035年前所有车辆实现零排放；2030年所有新建的建筑实现碳中和；以及2030年电网实现碳中和。针对传统能源领域，哈里斯也提出了一系列的改革措施，包括：停止对化石燃料行业的补贴、停止发放新的化石燃料租赁权、强化联邦政府的监管以确保企业遵守相关规定，以及对企业的碳排放实施递增的费用制度以促进减排。除了气候计划之外，哈里斯还曾提出对碳排放征税、停止在公共土地上进行新的钻探活动，以及终止对化石燃料行业的政府补贴。在2024年的总统选举中，水力压裂技术可能成为争论的焦点。该技术促进了美国页岩油气产业的繁荣，并为北达科他州、西德克萨斯州和宾夕法尼亚州等地区的经济增长提供了动力。2019年，哈里斯曾明确表示支持禁止水力压裂技术，而特朗普曾利用水力压裂技术作为攻击拜登和哈里斯的工具，特别是在宾夕法尼亚州等关键摇摆州。今年，鉴于宾夕法尼亚州对大选的重要性，这个问题变得更加突出，特别是考虑到特朗普选择支持化石燃料的俄亥俄州参议员JD

一线城市的消费数据断崖式下跌，可能是一次“假摔”。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐上个月，上海、北京、广州、深圳的消费数据出现了断崖式下跌，四个一线城市的6月社零同比增速比5月分别下滑了11、12.8、10.2、3.2个百分点，至-9.4%、-6.3%、-9.3%、-2.2%。一线城市消费数据的单月大幅回落对市场信心一度造成了很大影响。一线城市消费数据的断崖式下跌是异常的。一是一线城市的单月下跌幅度远超全国整体情况。6月全国社零同比增速下滑了1.7个百分点至2%，位于2023年以来的社零增速区间下限附近（2023年以来社零在3.5%左右震荡）。二是收入增速的变化解释不了一线城市消费的大幅下滑。二季度全国居民可支配收入增速比一季度下滑了1.7个百分点至4.5%，其中上海、北京的居民可支配收入增速比一季度下滑了1.2、2.2个百分点至3.7%、3.1%。过去几年，一线城市单月消费数据出现大幅波动的主要原因是受疫情影响，如2022年二季度。疫情后，在收入相对稳定的情况下，消费增速的波动幅度较小，即使房价下跌影响到消费意愿，也是逐渐显现而不是断崖式出现。因此，一线城市消费增速的断崖式回落，不仅造成了市场的不解，甚至产生了经济失速的恐慌。抛开收入等中长期因素，6月有两个短期因素造成了一线城市消费的大幅下滑。第一是618促销政策变化。今年618大促时间提前，淘宝5月中下旬就进入第一波618促销，今年淘宝、京东又取消了618预售制，这导致过去计入6月的线上消费量被提前到了5月。今年5月网上商品和服务零售环比增长了22.9%，显著高于往年同期的5%左右。而今年6月网上零售环比增速下滑至-1.7%，也显著低于往年同期的16.9%左右。仅线上零售一项，就拖累6月社零同比增速约3.1个百分点，线上零售数据下滑对发达地区的影响更大。上海、北京、浙江、广东四省市的线上商品消费占比超过了50%，结果是6月社零同比增速比5月分别回落了12.8、11、4.3、3.3个百分点至-6.3%、-9.4%、1.3%、-3.2%。而新疆、内蒙、宁夏、云南、甘肃的线上商品消费占比不到10%，受618规则变化影响较小，因此6月社零增速与5月相差不大，其中甘肃、内蒙、新疆的6月社零增速高于5月。第二是汽车销售大跌。汽车占限额以上社零的27%，所以汽车销售的波动对当月社零的影响很大。今年汽车零售已经连续四个月转负，同比增速从年初的8.7%回落至6月的-6.2%，对社零形成显著拖累。一线城市中，北京、广州、深圳的6月汽车销售增速分别为-13%、-8.3%、-3.2%。考虑到6月是传统销售淡季，今年6月高温、降雨等异常天气的天数明显偏多，叠加去年6月初商务部推出了汽车促销活动带来了高基数等原因，今年6月北京、广州、深圳的汽车销售表现依然是正常的，和全国的节奏也基本一致。但是上海的汽车销量表现差到难以用天气和基数原因解释。6月上海新车销量同比只有-30.6%，新能源车销量同比-38.8%，5月分别为-20.8%、-27.8%。上海汽车销售的断崖式下跌也出现在出口上。根据乘联会秘书长崔东树的数据，2023年上海出口汽车95万台，主要是上汽乘用车和特斯拉两家企业出口相对较强，但近期上海出口异常偏低，2024年1-6月降到39万台，6月出口同比下降50%，汽车出口龙头地位被安徽替代。欧盟是上汽和特斯拉的主要出口目的地，由于欧盟的进入暂时受阻，6月中国出口欧盟的纯电动车下降了25%，而6月上海新能源车的出口下降了63%（安徽和河北以燃油车出口为主，上海和广东以新能源车出口为主），6月广东超越上海成为中国新能源汽车出口第一。由于能够获得新车出口行业资质的企业数量非常有限，近年来兴起了“平行出口”的模式，将国内的新车尤其是新能源新车在国内完成车管所的登记注册后，再以“准新车”的形式马上出口到国外。“平行出口”拉动国内汽车销售的同时也拉动了汽车出口，所以反过来，当汽车出口受阻时，国内的汽车销售可能也会受到影响，而上海作为国内新能源车的第一大出口地，国内销售也受到了更大的冲击。总的来看，二季度受居民收入端压力加大、房价继续下行等因素的影响，消费增速逐渐回落至2023年以来的区间下沿。但一线城市消费增速的断崖式下跌，可能还是受到618促销政策变化、汽车销售冲击等短期因素的影响。所以对后续消费增速的走势不宜线性外推，并因此担忧经济整体出现失速。最后，7月政治局会议针对内需不足，着重强调了“要以提振消费为重点扩大国内需求，多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力”，促进大众消费和服务消费。在政策的支撑下，社零增速大概率重回正常波动区间。风险提示经济下行压力加大，房价下跌造成的财富下滑效应超预期

预期比现实更重要，需要密切观察美国衰退预期升温带来经济活动的自实现进程；尤其是连续大幅度回调的美股可能才是加码降息的核心因素。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天鲍威尔在记者会中提到了和部分官员展开过有关降息的“友好讨论”，我们此前产生过疑惑：如果有关降息与否的异议很大，为何不模仿2019年6月会议更加直白的表达反对官员人数，但从2024年8月FOMC会议决议“一致通过”的角度来看，对7月不降息的异议并不大。现在回看，联储大概率是基于这份矛盾的就业报告展开了“友好讨论”：讨论美国4.3%的失业率是否有些高估；讨论就业与失业的脱节是否进一步拉大；更重要的是关于衰退风险上，鲍威尔给我们传递的信息是依然认为hard

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。张

短期稳增长力度加码应对外部风险，长期坚持改革降低转型成本。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟7月30日，中共中央召开政治局会议。第一，外部压力变大。在二季度欧盟对中国新能源车等加征关税、美国大选关注度提高的背景下，会议对外部环境的评价，从“复杂性、严峻性、不确定性明显上升”，变为“不利影响增多”。“当前外部环境变化带来的不利影响增多”。第二，经济复苏的内外需结构分化。6月内需中的社零单月增速下行至2%，固定资产投资增速下滑至3.9%，但出口同比增速则进一步上行至8.6%。“国内有效需求不足，经济运行出现分化”。第三，经济转型过程的风险和阵痛仍在。房地产风险、地方政府债务压力、中小金融机构风险依旧是政策关注的重点。“重点领域风险隐患仍然较多”。“新旧动能转换存在阵痛”。第四，再次强调战略定力，不走老路。尽管短期压力有所上升，但也要辩证看待当前经济问题，看似多个方面，实际都是经济转型过程中的必然成本，政策考虑的是如何降低转型成本，但不会因短期压力而放弃长期方向。“这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论”。第五，降低中长期的经济转型成本，抓手在改革。“及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措。”“防止和纠正一些地方利用行政、刑事手段干预经济纠纷。”第六，应对短期的内外部经济压力，稳增长政策会进一步加码。上半年国内GDP同比增长5%，其中二季度单季仅增长4.7%，低于5%的政策目标，稳增长压力有所加大。继上周OMO/LPR/MLF降息和安排3000亿元超长期特别国债用于设备更新和以旧换新之后，货币政策有望继续放松，财政政策则会进一步加快落地。“下半年改革发展稳定任务很重……坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。”“宏观政策要持续用力、更加给力。”“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”财政政策加码，主要体现在存量政策加快落地，专项债加快发行，可能扩大特别国债和专项债的使用范围等。“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。”货币政策放松，在保证银行净息差合理稳定的前提下，将通过下调政策利率、降低存款利率、手工补息治理等方式，继续推动LPR利率下调，降低实体融资成本。“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。”对汇率依然存在稳定诉求，继续维持汇率不突破当前的关键点位。“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”第七，针对内需不足，对促进消费的重视程度明显提高。7月政治局会议着重强调了大众消费（中低收入群体消费）和服务消费，原因是这两类消费对应了巨大的人口基数，同时具有长期的成长潜力和很大的消费基础设施提升空间。“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。”第八，提到了比独角兽更早更小的瞪羚企业，鼓励资本市场投早、投小、投长期。独角兽企业估值超过10亿美元，而瞪羚企业比独角兽企业更小，主要是刚进入高成长期的中小企业。“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。”4月政治局会议提到“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。张

外部压力减弱，内部稳增长诉求提高。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐7月22日，央行下调OMO利率10BP，随后1年期和5年期LPR利率跟随下调10BP。三中之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。在今年6月的陆家嘴论坛，潘行长提到，“针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，要着重提高LPR报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平。”这暗示了LPR利率水平的下调。我们在6月报告中也强调过，央行建立了以OMO利率为中枢、以价格型调控为主的货币政策框架，为提高利率传导的有效性，LPR利率下调的空间有望打开（详见《货币政策框架的过去、现在和未来》）。但是，如果只下调LPR利率，又面临银行净息差过窄的约束。2024年一季度，商业银行净息差已经下行至1.54%，大型商业银行净息差仅1.47%，继续创近年来新低。所以，只有同时推进OMO和LPR利率的下调，才能缓和银行的净息差压力。然而，OMO的利率下调，又面临了汇率贬值压力的约束。但在三中全会之后，汇率的贬值压力减轻，降低融资成本的必要性上升，给了OMO降息的空间。三中全会明确指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，短期经济稳增长的诉求也有提高。目前地产销售下行压力延续，新房销售面积在新政实施后短暂反弹，但进入7月后再度走弱，另外居民部门“提前还贷”的情况也有所回升。二季度中国GDP实际增速4.7%（前值5.3%），名义增速4%（前值4.2%），单季度GDP增速低于全年目标5%。从历史经验来看，单季经济增长低于目标是触发逆周期政策的核心条件之一——如果当季增速低于目标，会出现逆周期政策调控；如果累计增速低于目标时，政策力度会加大（详见《政策的触发因素是什么？》）。三中全会《决定》公布的一系列改革措施，一定程度上降低了长期系统风险的概率，对提升风险偏好、提振人民币资产吸引力、稳定人民币汇率，起到了支撑点的作用。同时人民币汇率的外部因素也在发生变化。近期拜登退选和特朗普回归的概率上升，增加了美元能否依然维持强势的不确定性。而在特朗普的第一个任期，美元指数累计下跌12.1%，人民币对美元累计升值5.9%。风险提示央行后续出台新的货币政策工具、海外货币政策超预期、基本面偏弱

三中全会《决定》围绕着提升生产力、降低风险这两大主题，给出了务实的解决方案。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟7月21日，二十届三中全会的《决定》全文发布。分十五个部分和六十条措施，涉及改革的方方面面，《决定》全文披露了比《公报》和新闻发布会更多的细节。民营经济，主要强调制度公平和放开准入。《决定》全文中，保留了“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用

AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。当越来越多的指标显示美股正处于泡沫化正反馈的加速期时，AI的叙事能否继续发散就变得无比关键。文：天风宏观宋雪涛/林彦今年美股延续了去年的强势，整体反映出经济基本面韧性较强的现实，尽管近期就业和通胀有降温的迹象，但是薪资收入、消费增速和服务业产出这个主要链条没有明显走弱。过去两年，美国经济的逻辑非常清晰，在强美元的基础上构建了赤字货币化的政策手段——每年6-7%的赤字率用于“补短板”和“筑长板”。无论是消费还是投资，增速都超过了疫情前的历史趋势，通胀和中性利率都因此较疫情前上了一个台阶。从结果看，联储并未过度加息，利率与通胀基本匹配，美国经济处于高通胀、高利率、高名义增速的正向循环中。而且美股的长期定价也是基本有效的，盈利增速反映出经济的整体韧性。标普500的EPS增速持续好于分析师预期，并且不降息也并未对美股的盈利造成影响，盈利增速能跑赢通胀，股东回报仍在改善。在经济不着陆的背景下，降息当然对估值承压的美股小市值公司更友好，但是不降息也不影响美股大盘指数。美股的涨幅结构也反映了经济的滞胀结构，今年美股涨幅最高的板块是科技类和稳定类（公用事业、电信服务、金融），分别代表跑赢滞和跑赢胀的两类资产。跑赢滞，需要通过科技提升全要素生产率，今天看起来最有希望的就是AI。跑赢胀，要有不可复制的垄断性，比如巴菲特重仓的西方石油公司和日本五大商社。其实A股也是如此，只是能“跑赢滞”的具有全球吸引力的科技公司相对少，而能“跑赢胀”的具有资源垄断性的上市公司相对较多，红利和中字头都覆盖了大部分垄断性行业。但是，如果细看美股的结构表现，会发现分化正在变得极端。首先是小盘股与大盘股之间的分化越来越大。标普和纳斯达克不断创新高，主要是头部科技公司的贡献。小盘股比如罗素2000，今年上半年的收益率只有1.7%，和上证指数上半年的收益率0.2%相差无几，如果择时失误一样面临亏损。小盘股走势反映了高利率的环境并非对所有人都友好。比如地区性的中小银行，负债端管理能力较弱，容易出现流动性危机。还有利率敏感的行业，比如商业地产、信用卡贷款等，在高利率下业绩表现可能较差。其次是科技股和非科技股之间的分化越来越大。今年上半年涨幅最大的是科技龙头，“七姐妹”中的英伟达上半年累涨149.5%，Meta累涨42.7%，谷歌累涨30.5%，亚马逊累涨27.2%，微软累涨19.3%，苹果累涨9.7%。但是与衣食住行相关的龙头股票表现一般。“穿”的耐克，最近财报出来后股价暴跌，服装消费受到了库存去化和补贴退步的压力。“食”的麦当劳，最近推出了5美元的“穷鬼套餐”，低收入消费者对动物蛋白（蛋、鸡、牛）价格上涨更加敏感。“居”的家得宝，股价和业绩受到高利率对房地产销售和开工的影响，建材家居和五金用品与房地产周期的相关性很高。“行”的特斯拉，上半年也累跌20.4%，股价最近靠Robotaxi和机器人强势反弹，但如果仅看其电动车销量，据Cox

经济体制的改革更加强调制度公平，不过市场和政府在资源配置中的定位略有变化。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟2024年7月18日，新华社发布了《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》。[1]第一，会议延续了二十大报告的精神，“推动中国式现代化”是当前全面深化改革的主要方向，体现在具体改革议题的排序上。直接涉及经济的议题排序，十八届三中全会依次是“经济体制-资源配置-宏观调控-财税体制-城乡融合-对外开放”，本次是“经济体制-高质量发展-科教人才-宏观调控-城乡融合-对外开放”。相比于十八届三中全会，本次新增了“高质量发展”和“科教人才”两个经济相关议题，并且分别排在第二、三位，与二十大报告的第四部分“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”与第五部分“实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑”相呼应，说明高质量发展、科技创新是未来一个阶段的改革重点目标。第二，基调相比于十八届三中全会略有调整。十八届三中全会提出了三个“解放”，更加侧重做多增量，具体的安排部署也基本围绕着做多增量展开。（十八届三中全会：“进一步解放思想、解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”“加快发展社会主义市场经济、民主政治、先进文化、和谐社会、生态文明，让一切劳动、知识、技术、管理、资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流”。）而二十届三中全会则提出了三个“注重”（注重系统集成，注重突出重点，注重改革实效）和三个“适应”(生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展)，更加侧重不同领域之间的统筹和匹配，是站在优化资源配置、提高效率的角度上提的要求。（二十届三中全会：“更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效”“推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应”。）第三，财税体制改革在“宏观调控”的改革部署中作为重点领域改革被两次提到，是深化改革的重要抓手。但具体内容还有待《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》公布后进一步明确。（相关报告：《改革的逻辑》，2024.7.2）（二十届三中全会：“必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。要完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，深化财税体制改革，深化金融体制改革，完善实施区域协调发展战略机制。”）第四，推动要素流动是改革的另一个抓手。关于城乡融合，十八届三中全会的重心更多在于推动农民参与城镇化发展、共享城镇化成果。（十八届三中全会：“健全体制机制，形成以工促农、以城带乡、工农互惠、城乡一体的新型工农城乡关系，让广大农民平等参与现代化进程、共同分享现代化成果”。）本次重心则在城乡要素的交换、流动上。（二十届三中全会：“促进城乡要素平等交换、双向流动，缩小城乡差别，促进城乡共同繁荣发展”“健全推进新型城镇化体制机制，巩固和完善农村基本经营制度，完善强农惠农富农支持制度，深化土地制度改革

任何不能杀死你的，都会使你更强大。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐第一轮总统辩论和枪击事件后，“特朗普交易”的斜率陡然上升。站在中国市场的视角，对“特朗普交易”最直观的感受，还是自2018年以来美国对中国的三轮加征关税，这也成为了一些国内投资者对于“特朗普交易”感到悲观的直接原因。然而，我们回顾了被特朗普加征关税的中国商品全球份额变化之后发现，加征关税只对很少一部分商品的出口竞争力产生了影响，大多数商品的出口竞争力要么不受加税的影响，要么反而受到了加税的刺激，份额越做越大，竞争力越来越强。2018-2019年期间，美国对中国出口商品三次提高关税。第一次是2018年6月，美国对中国约500亿美元商品加征25%关税（分为340亿和160亿美元分别加税），占2017年美国进口中国商品总额的10%，覆盖航空航天、机器人和机械等商品。第二次是2018年9月，美国对中国约2000亿美元出口商品加征10%关税，占2017年美国进口中国商品总额的40%左右。2019年5月税率提高至25%，导致中国对美出口商品的平均税率从2018年8月前的3.8%上行至12%并在2019年5月进一步上行至17.3%，合计有大约46.9%的对美出口商品被加征关税。第三次是2019年9月，美国对中国约3000亿美元出口商品加征10%关税，2020年2月3000亿美元中的1200亿美元左右商品税率下修至7.5%。加上前面两轮，美国合计对66.4%的中国进口商品加征关税（以2017年美国进口水平衡量），2020年2月下调关税后平均税率依旧达到了19.3%。而美国从其他地区进口商品的平均关税仅从2.2%提高至3%。（注：3000亿分为两批名单，实际上仅对1200亿清单A进行加税）在HS6位数口径下，2023年美国大约对3569亿美元的商品加征关税，占美国进口中国商品总额的79.7%（注：美国按HS8位数口径征税，使用6位数口径可能高估被征税商品规模），主要集中在电气机械（HS85）、机械设备（HS84）、家具（HS94）、玩具（HS95），占比分别为25%、21.6%、7%、4.1%。从结果看，美国对中国商品的整体进口依赖度受加征关税的影响明显回落。2024年5月，中国（包括中国香港）商品占美国进口份额的12.7%，比2016-17年均值低了9个百分点。减少的对美出口份额，主要流向了东盟、墨西哥、中国台湾、韩国等地区，相关地区对美出口份额分别提高了4.9、2.4、1.3、1.2个百分点。在被加征关税的商品中，有81.4%的出口商品对美出口份额下降，18.6%的商品对美出口份额上升或企稳。主要商品中份额下滑最快的是劳动密集型商品，比如皮革制品（HS62）、帽类制品（HS62）、家具（HS62）、鞋靴（HS62）、非针织服装（HS62），对美份额分别下降了35.8、29.2、20.9、20、17个百分点。电气机械（HS85）、机械设备（HS84）的出口份额降幅仅次于劳动密集型商品，分别回落16.3、15.5个百分点。在对美出口的前40大商品中，有16类商品的对美份额降幅超过10%。但是，如果站在全球视角下看，中国商品的出口份额在贸易战的历练下，反而越挫越强。2017年中国占美国进口份额和全球出口份额的21.6%和12.8%。受贸易战影响，2019年中国占美国进口份额下滑至18%，但占全球出口份额上行至13.1%。之后疫情意外爆发又强化了中国的生产优势，到2023年末，中国占全球出口份额达到了14.2%。分商品来看，2023年中国前10大出口商品（占中国出口总额的67%）占全球的出口份额均高于2017年水平，其中玩具（HS95）、塑料制品（HS39）、车辆（HS87）的份额分别提高了6.8、6.5、5.6个百分点。在全部被加征关税的商品中（HS6位数口径），有17%（606.7亿美元）的商品对美和对全球份额均在提高，有44.7%（1594.3亿美元）的商品对美份额下滑但是对全球份额提高，有36.7%（1311.6亿美元）的被加征关税商品对美和对全球份额下滑。（注：以下选取出口金额前40的HS六位数商品）（1）占比17%的被加征关税商品：对美和对全球份额均在提高。锂电池：2023年中国锂电池（HS850760）占全球和美国的份额分别比2017年提高了16.1和28.9个百分点。小家电：2023年中国家用电热器具（HS851679）、微波炉（HS851650）对占美国进口份额分别比2017年提高了5.8个和4个百分点，占全球份额分别提高了2个和5.1个百分点。2023年中国出口了全球大约71%的微波炉、81.8%的节庆娱乐用品、71.6%的钢制餐桌。中国占全球微波炉生产份额的90%以上，绝大多数海外品牌也是由格兰仕等中国厂商代工的，即使加征关税，要么转嫁给进口商和消费者，要么拉动中国海外生产比重。（2）占比44.7%的被加征关税商品：对美份额下滑，对全球份额上升。这是最常见的形式，中国企业通过出海生产和转口贸易的形式，间接覆盖美国市场需求的同时，提高了全球份额占比和出口竞争力，并间接带动中上游零部件和中间品、资本品的出口占比。美国对中国商品的直接依赖度下降，但间接依赖度却在提升，中美之间只是贸易形式发生转变，并不改变中国制造的巨大规模效应和网络效应带来的竞争力，而且这张网络正在随着企业出海织向全球。车辆和零部件：相比于2017年，2023年中国占全球车辆及零部份额提高5.6个百分点，至10.3%，超过日本、墨西哥，成为全球第二大出口国。其中，中国汽车出口超过日本已经成为全球最大的汽车出口国。但中国占美国的出口份额在此期间则回落了1个百分点。具体来看，中国车辆和零部件的第一大出口国是俄罗斯，2023年俄罗斯、墨西哥、英国、比利时占中国出口车辆和零部件的比重相比于2017年分别提高了9、1、2、2个百分点，美国占比则下滑了13个百分点。玩具：中国玩具对美出口份额比2017年下滑了6个百分点，越南、马来西亚、墨西哥等国对美份额分别增加了4.1、1.1、0.2个百分点。但是越南等国家对中国的依赖度较高，美国对中国出口的间接依赖度提高。（3）占比36.7%的被加征关税商品：对美和对全球份额均有下滑。自动设备处理器、手机等消费电子的劳动密集型组装环节：2023年中国手机（HS851762）对美国和对全球的出口份额分别比2017年下滑了32.8个和4.8个百分点。苹果目前在印度的产能占比为7%，其计划在2025年将25%的产能转移至印度。2023年印度、越南占全球手机出口份额比2017年提高了2.5、2个百分点，占美国进口份额提高了11.4、5.2个百分点。手机组装产能转移至越南和印度，也间接拉动了两国对中国的中间品出口依赖度。2023年中国对越南和印度的电气设备（HS85）（包含了大量手机的中上游配件，如显示器、储存设备、麦克风等均在该口径下）出口份额比2017年提高了1.9、0.6个百分点。鞋靴等劳动密集型商品：2023年中国皮革鞋类（HS640419）对美国和对全球的出口份额分别比2017年下滑了19.8个和14.8个百分点。2014年以来，中国鞋靴类商品的全球出口份额就在持续下滑，份额主要流向了越南等东南亚国家，越南鞋靴类（HS64）商品的出口份额提高了6.7个百分点。鞋靴生产转移至越南等国，也间接拉动了中国相关上游行业的出口，比如化学纤维长丝（HS54）、化学纤维短纤（HS55）（包括涤纶、腈纶等，是纺织服装、鞋靴等行业的中上游）的全球出口份额比2017年提高了15.5个和4.4个百分点。过去五年美国对中国商品加征关税，既不是决定中国出口份额的决定性因素，也没有阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势。反而在贸易战的历练之下，中国企业积极开拓全球市场，走出去主动适应不同国家的文化、法律、制度、市场，学会配置全球资源，在逆境中加速成长。困难是坚强意志的磨刀石，挫折和困难只会让人变得更加强大。风险提示出口份额的变化超预期，中美贸易摩擦超预期，地缘政治扰动扩大化

“反通胀”报告看似完美，但是“降息交易”的现实概率可能不似你所见。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天6月美国通胀出现了广谱降温，CPI环比自2022年7月以来首次负增长（-0.06%），拖累最多的仍然是能源和车辆分项，两者拉低CPI环比0.18pct。CPI同比从5月的3.27%回落至2.97%。核心CPI环比受到住房通胀大幅降温的推动，在5月基础上又放缓0.1pct至0.06%，是2021年1月以来的最低增速，核心CPI同比从5月的3.42%降至6月的3.27%。这份“反通胀”报告看似完美，但其所引发的“降息交易”的现实概率可能不似你所见。第一个原因是疫情后的通胀季调因子可能夸大了核心通胀环比的放缓程度。美国2019年使用的季调因子的最高值出现在4月，而且有明显的夏季效应。疫情后季调因子的最高值推后至6月，而且夏季效应不明显，显得更加的平滑。背后的原因是疫情后美国商品与服务消费呈现错位轮动修复，导致疫情前的季节性不再明显。尽管现在美国实体经济已经没有了疫情影响，但季调因子参考了过去5年数据，依然残留着疫情期间经济活动的“记忆”。如果用疫情前的季调因子来“套”最近几个月的核心通胀，那么4、5、6月的核心CPI环比将变为0.25%、0.23%、0.17%。虽然降温但更加缓和，环比0.17%也与疫情前均值水平较为一致。第二个原因是油、车、房——这三个通胀放缓的主因，都不能反映需求走弱。WTI油价从6月中旬开始上涨，但原油对汽油价格传导滞后，导致6月能源价格环比下跌2.04%过于扎眼。和能源消费直接相关的出行需求依然旺盛，美国TSA出行人数在历史上首次超过单日300万水平，同比增速也在逐月恢复。美国餐饮业协会统计的同店销售指数进入2024年后持续修复。车价下跌对CPI拖累较大，但2024年美国车辆销售并没有走弱，车价下跌的原因还是经销商的库存回补后，以价换量争夺市场份额。另一个降温明显的是住房通胀，环比增速接近折半，从5月的0.39%下行至0.20%，其中主要居所租金和业主等权租金降至0.26%和0.28%，较以往水平下了一个台阶。尽管住房通胀的环比放缓是相对确定的，但数据呈现的并不是滞后式的缓慢降温，而是迅速下行，让人对于后续走势存疑。与此同时，美国房价增速对CPI住房通胀依然保持了稳定的领先性，由此看美国住房通胀的同比拐点在6月左右，因此3季度住房通胀同比反弹可能到来。第三个原因是当前劳动力市场依然稳健，且通胀的不利因素将逐月增加。随CPI一起公布的申领失业金人数也超预期下行，初申失业金人数回落，持续申领失业金人数同比仍然保持4%左右；如果从非季调数据看，当前美国失业人数并不突出。我们在《美国正经历就业与失业数据的脱节》中也指出，当前美国劳动力市场和以往衰退周期（2000、2008）不一样，失业率的上升并未伴随着就业率的下降。除此之外，考虑到2023年美国通胀同比增速在进入第四季度后开始转向下行，不容忽视的还有今年年末即将消散的基数效应所引发的翘尾因素，这也将推升今年末的通胀水平。在经济相对稳定的情况下，联储很难把握所谓的“预防式”降息的时机。尤其是美国实际薪资并未受损的情况下，降息只会进一步增加而不是减少美国人的消费倾向；考虑到当前美国实际薪资增速已连续第13个月为正，这会带来更大的通胀压力。而在经历了第一轮电视辩论后，美国大选的不确定性进一步提升。联储如果不希望自己成为大选白热化后的焦点议题的话，保持低调、减少干预是更优选择。风险提示美国经济意外走弱，美联储货币政策超预期，美国居民部门债务压力超预期增加

尽管当下特朗普民调领先，但在政治不敏感的西方社会，如何真实评估支持率是一件难事，对于旁观者来说，大选是一个混沌系统，走向难以预测。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天美国总统电视辩论的话题顺序，在某种程度上反映了美国选民关注议题的重要性排序——经济和通胀问题居首，随后是移民问题和外交政策，这些关系到美国人的核心利益。堕胎和枪支自由等传统的价值观议题则着墨较轻，这也反映出美国两党某种程度的“默契”：抓住关系核心利益的主要矛盾，降低虚无缥缈的“价值认知”议题的优先级。根据盖勒普的统计，36%的美国人认为经济问题是最重要的关切点，远高于2020年大选同期的9%，也高于2016年大选同期的27%。在美国人对经济问题的具体关切中，最为突出的是通胀，因为通胀直接关系到美国民众的生活质量和经济安全感。尽管从宏观角度来看，美国经济的增长速度和企业利润均表现不俗，但背后呈现的是结构的明显分化。大企业与中小企业面临着截然不同的情形，前者收入增长，后者却面临逆风。居民部门也有分化。一部分居民受益于美股和地产的双重上涨带来的资产性收入增加，但是没有额外资产性收入或背负了债务的中下阶层，刚步入社会的年轻人，以及需要照顾家庭的非就业群体，更多地承受了通胀带来的经济压力。与疫情前比，美国居民劳动报酬收入增长24.7%，财产性收入增长26.7%，转移支付收入增长35.2%；其中，租金收入增长40.3%，股息收入增长37.0%，社会福利转移支付增长33.5%。这体现为财富光谱两端的居民（前1%和后50%）占社会总财富的比例有所上升，但中间阶层对社会现状的不满情绪却有所增加。美国的经济调查数据显示，民众对经济的感受与实际经济状况之间存在显著差异，这种现象被称为“氛围衰退”。现任总统拜登在通胀问题上并不占据优势，自2021年底开始，通胀成为公众关注的焦点议题之一，这对拜登来说无疑是一个巨大的挑战。在每次通胀报告发布后，白宫都会及时发表评论，这在特朗普执政时期是不曾有过的，也说明拜登清楚地认识到平抑通胀对于支持率的重要性。而前总统特朗普巧妙地利用了不同族裔的通胀承受力差异，指出黑人和西班牙裔等少数族裔群体在通胀中更加受损。特朗普对这些传统意义上的民主党支持者的主动拉拢，并非是“以卵击石”，而是“有的放矢”，意图激发美国日益复杂的“身份政治”标签。因为今天的美国选民早已不再被传统的单一标签所限定（区域标签、人种标签、阶级标签），取而代之的是更加复杂多元的身份认同和政治倾向，而捕捉不同的“身份政治”标签，则是美国政治的精华所在。有意思的是，“身份政治”作为西方左翼后现代转向的时代产物，以激进左翼的新社会运动开场，以中左翼政党在全球化时代的体制化、表演化为内核，最终却引发了右翼民粹主义复兴和自由主义基础的溃败。当下，政治光谱中的左、中、右都在进行着温和改良：共和党开始同情少数族裔，民主党开始修墙反移民，选票至上模糊了政治本位的立场。经历了8年的政治洗礼后，特朗普也不再展现出极其民粹的一面，不再像2016年那样喜欢在辩论中强调自己与“

通胀仍然是房子的大象。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天美国6月非农报告的第一感是偏弱的：再次下修的前值使得6月MA3

引导短期市场，落实长期改革。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐近期央行创设了两个新工具。第一个是以无固定期限、信用方式借入再卖出国债。第二个是开展临时正回购或逆回购操作，期限隔夜、固定利率、数量招标，正逆回购的隔夜利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp（下限1.6%，上限2.3%）。目前中长期国债总盘子不大，且以一级交易商为主。2024年5月银行间市场国债规模（中债登口径）在28.8万亿左右，其中商业银行共持有约20.3万亿国债，占银行间市场国债总持仓的71%。Wind口径显示银行间市场国债结构中10年以上占比为14.4%，仅4.3万亿。假设持债结构近似，则商业银行持有了约3万亿中长期国债。一级交易商是持债的主力。2024年5月银行中，大型银行（中、农、工、建、交、邮储、国开行，均为一级交易商）债券投资占银行债券投资比重的51%。在这样的情况下，央行想要影响中长期国债利率，所需借入的债券体量并不大，对中长期利率的引导能力也不弱。央行是否引导利率调整重点不在于能不能，而在于想不想。对央行而言，只是需要在多个目标之间进行权衡，以最小的代价来引导利率曲线变动。短期来看，央行设立隔夜正、逆回购工具，目的是将后续市场流动性稳定在合意区间，稳定机构预期，避免因国债利率调整引发的流动性压力。新工具的出台也是推动货币政策框架转型的必要举措。潘行长此前在陆家嘴论坛上表示，要以短期政策利率（OMO利率）为核心、配合利率走廊工具，推动形成价格型调控为主的货币政策框架（详见《货币政策框架的过去、现在和未来》）。此次隔夜回购利率相当于提供了一个新的利率走廊。在流动偏宽松时，央行可以按照1.6%的利率通过正回购回笼流动性；在流动性紧张时，可以通过逆回购以2.3%的利率向市场投放流动性。不对称的利率走廊设计也意味着央行对资金利率上行有更高的容忍度，而以7天OMO利率为核心确定隔夜回购利率，进一步明确了OMO利率的政策核心地位。这也符合潘行长此前提到的“要适度收窄利率走廊宽度、明确以OMO利率为主要政策利率”的表述。过去以常备借贷便利利率（7天利率为2.8%）和超额存款准备金利率（0.35%）为上下限的利率走廊宽度达到了245BP，不利于央行向市场传递清晰的利率目标信号。对比美联储、欧央行的利率走廊宽度仅有10BP和75BP，此次创设的隔夜回购利率修正了偏宽的利率走廊（区间宽度收窄至70BP），能够更有效地向市场传递政策信号，引导短期利率的形成。至此，央行推出了以债券借入借出引导中长期利率、以隔夜回购稳定短期利率的新货币政策框架。利率走廊宽度收窄、OMO利率地位的强化，提高了央行对短端利率的调控力度。借入国债买卖让央行能够更好的引导利率曲线形成，在保持短期利率稳定的情况下，引导形成向上的收益率曲线。而MLF的地位则在持续弱化。当下各类政策工具对债券市场的影响依旧偏短期，在央行推动形成“正常向上倾斜的收益率曲线”时，债券市场短期或面临一定的调整压力，但中长期债券利率的走势依旧取决于后续基本面和资产荒的表现。风险提示货币政策框架继续调整，央行或推出新的政策工具，国债利率波动超预期

枪炮、粮食与能源——逐渐成为了美国出口的“新三样”，反映了动荡时期对于基本生存物资需求的增长，也是强美元的重要支柱之一。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天美国占全球的出口份额不足10%，且在疫情后有所下滑。但美国却明显受益于俄乌战争带来的欧洲相关需求增加，在细分商品领域中的出口逆势增长。其中，枪炮、粮食和能源的出口份额和出口金额均出现了显著提升，成为近年来美国出口的“新三样”。疫情后，在全部1217个商品分项中（HS4位数口径），美国有778个的出口份额有所上升，且结构呈现出明显的不对称性：强者更强，弱者更弱。全球份额增加超过5%的商品占美国总出口的17.31%（2019年比重），全球份额减少超过5%的商品仅占美国总出口的1.14%。其中，占美国出口比重最高的能源、化肥等商品的全球份额均出现上升，出口份额提升最高的是能源燃料和化工原料。能源：美气欧输2023年美国能源出口（HS27）的全球份额为18.6%，较2019年提升一倍，出口金额3200亿美元也较2019年增长60%。美国能源出口的增量集中来自于欧洲。2023年美国对欧洲的能源出口份额接近20%，相较于2019年接近翻倍。对欧洲的能源出口金额增长142%(约600亿美元)，占美国能源出口增量的46%。军工：打仗去库存2023年美国飞机及其零部件（HS88）的出口份额为45%，比2019年上升了4pct，但是出口总金额比2019年下降了110亿美元，金额下降但份额上升的原因是俄罗斯军贸的明显萎缩。根据瑞典国际和平研究所（SIPRI）报告，2019-2023年全球军贸规模较2014-2018年下降了3.3%，其中美国军贸规模上升17%，法国上升47%，俄罗斯下降53%，这也使得法国超越俄罗斯成为全球第二大武器出口国，美国以42%的武器出口份额稳位居全球第一。2019-2023年欧洲武器进口规模较2014-2018年上升了94%，其中55%的武器进口来自美国，2014-2018年这一比例为35%。欧洲也是唯一武器进口份额增长的大洲，其中乌克兰成为欧洲第一大武器进口国以及世界第四大进口国，其进口武器占到欧洲总额的23%。同时上升的还有美国国防部预算下的拨款援助（Title-10项目），2023年该分项为146.8亿美元，较2022年的22.1亿美元大幅上升；对外商业军售规模较疫情前也增长近40%，至1575亿美元。粮食：化肥扩产计划美国作为全球粮食第一大出口国，保持了出口份额以及规模的持续扩张，且集中在产成品(processed

改革是最重要的事，降低系统风险，释放潜在增长，修复社会预期。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟用一个词来概括中国经济的现状，就是转型。今天中国经济的转型涉及各个方面。从宏观角度看，过去三年房地产保持了每年投资平均下滑约10%、销售平均下滑近20%、新开工平均下滑近30%的趋势，但是经济总量仍然保持了每年4%以上的名义GDP增长。背后是经济增长模式已经从过去依靠“房地产-金融-土地财政-基建投资”的债务扩张型驱动，转向了依靠制造业效率提升、成本下降、技术驱动带来的出口份额持续增长和大众消费、服务消费的稳定增长。经济在去地产化的同时，也在去金融化。2023年开始，金融数据中的数量型指标例如M2、社融、中长期贷款等与经济数据的相关性有所走弱。金融对实体经济的反映更多体现为价格，比如短期利率反映短期资金供求，长期利率反映长期经济预期。包括地产和金融在内的各行各业都在发生转型，曾经受房地产销售影响的汽车，对房地产早已不再依赖。钢铁、家具这些地产重度依赖型行业，也在朝着出口和消费等新需求转型，比如汽车、造船的用钢需求明显上升，粗钢产量与房地产投资的相关性明显走弱，但是水泥、沥青受地产的影响暂时还无法被其他行业消化。在大多数行业开始转型或者转型接近完成之时，地方财政的转型还存在着一定挑战。2023年以卖地为主的政府性基金收入占地方综合性财政收入的36%，卖地占综合收入的32%。土地财政位于高峰的2021年，土地出让金达到8.7万亿元，2022、2023年下降到了6.7、5.8万亿，预计今年土地出让金将继续下滑到4.5万亿元左右。“房地产-金融-土地财政”的链条停滞使得地方财政收入承压，但是支出难以等比例下降，保工资、保运转、保民生（三保）是地方政府的底线支出，其他正常支出比如债务付息也难以快速压降。在土地财政降温的背景下，仅靠中央加杠杆弥补地方财政收入难以解决长期问题，地方财政压力还会持续存在，地方政府债务和地区性中小金融机构成为了两个最主要的系统风险，如果没有得到及时解决，风险可能会向其他领域传导。有效地解决发展和转型中的地方政府债务问题，不是靠加杠杆或刺激经济，而是需要靠改革帮助地方政府加快转型，适应经济发展模式的转变——让钱变多，让事变少。钱变多，在土地财政降温的背景下，需要增加地方的财政收入，培育税源，调整税种。培育税源需要弄清楚未来的税源在哪些行业哪些地区。当前经济增长模式已经出现转变，意味着地方政府的税源也和过去有所不同，从房地产、土地、金融转为制造业、出口、大众消费。站在扩大税源的角度，地方政府未来可能将积极培育壮大制造业的优势能力、提高出口规模和国际竞争力，以及扩大大众消费和服务消费，让能发展的地区更充分的发展，创造更多税源。改革的核心是解放生产力，让生产要素（劳动、资本、土地、技术、数据）去效率高的地方发挥作用，但是今天仍然有两个关键要素的流动和配置受到不同程度的影响，一个是土地指标，另一个是户籍人口。土地要素的市场化程度不高，仍然以耕地保护为首要目标，保留耕地红线，而且过去向发展落后地区倾斜建设用地指标，结果是有发展潜力的地方建设用地指标不足，发展潜力不足的地方建设用地指标较多。如何将土地指标特别是工业建设用地指标，从不适合发展制造业和出口的地方流转或者交易到现代化制造业能够进一步做大做强的地方，这是土地要素市场化改革的重要议题。总书记在2月19日的二十届第四次深改委会议上提到要“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力”，“建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度”。土地指标的市场化配置会改变中国经济的地理布局，如果未来大多数工业和出口集中在沿海地区、中部关键省份和西部两大经济圈，那么人口也会朝这些地方集中，获得公共服务的户籍限制也需要相应放开。所以，土地指标跨区域流转交易和户籍制度改革是要素市场化的重要构成。1994年分税制改革能够顺利推进的重要背景是地方政府通过土地出让弥补了收入缺口，营改增使得地方税源进一步集中到了土地财政上，在土地收入长期下滑的背景下，提高地方债务的可持续性，需要适当调整中央和地方的分税比例，增加地方财政收入。今天的主要税种包括增值税、企业和个人所得税、消费税等。消费税过去完全归属于中央税，主要在生产环节征收，导致的结果是地方政府“重生产、轻消费”，因为拉动生产能够带动当地的增值税和企业所得税，而拉动消费可能贡献的是其他地区的税收。地方政府“重生产、轻消费”造成了过度补贴、消费力不足等供需失衡问题，比如某些地区鼓励汽车消费出台补贴政策只针对本地汽车品牌。如果消费税征收从生产端后移到消费端，从中央独享变成了央地分享，显而易见的好处是地方政府有鼓励消费的真实动机，并且征收效率提升，也能减轻偷税漏税的问题。过去消费税征收是以出厂价为基准，而在消费端征收以销售价为基准，一定程度上也提高了消费税的税基。过去消费税的征收范围较窄，主要针对烟酒、汽车、成品油、奢侈品等少数高端消费，未来征收范围有可能扩大，逐渐成为包括大多数普通消费品在内的价外税，比如除了烟酒车油奢之外的可选消费也可能会逐步纳入消费税征收范畴。2019年国务院印发21号文中明确提出“调整完善增值税留抵退税分担机制”、“后移消费税征收环节并稳步下划地方”，今年年初财政预算再次提到“推动消费税改革，完善增值税制度”

在控通胀视角下的“加息不足”，与财政视角下的“加息适度”之间，联储主动选择后者。代价是年内去通胀进程的停滞与经济活动波动的加剧，联储能做的是尽量减少波动，在经济明显走弱前保持利率的稳定。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天当前联储加息的幅度有限，尽管已经保持利率区间5.25%-5.5%近一年，但美国经济迟迟“不着陆”，反映出货币政策或并没有明显的限制性。即使在5月CPI超预期弱的情况下，鲍曼等联储官员仍然对加息呈现出开放式态度；这意味着在去通胀的视角下，美国利率水平仍是不够高。今年联储已经连续两次在SEP预测中指向了更高的长期利率预期；并且今年杰克逊霍尔央行年会的主题也早早确定为——重新评估货币政策的有效性和传导性——。去年全球央行会议前，联储提前吹风“疫后自然利率抬升”，今年的议题可以看作是去年的延续，也是联储这一年的反思与总结。资本市场的利率终点也沿着“货币政策不够具备限制性”的方向在演进，体现在长期利率在疫情后持续上行。去年三季度以来，长期利率预期维持在3.5%以上，相较于2017-2019年均值上升1.2pct以上。美国货币政策限制幅度有限是因为“加的不够多，缩的不够快”，而非传导不畅。在此前报告《美联储，非必要，不降息》中，我们认为美国名义中性利率或已经升至3.8%左右。当前相对应的5年期国债收益率仅在4.3%水平，甚至在年初一度下行接近3.8%；以此视角下，货币政策确实没有明显的限制性。缩的不够快，反映在美国当前银行准备金依然充裕，接近持平于2022年4月加息刚开始时的水平。银行间流动性并未受到资产负债表整体大幅收缩的影响，进而维持了金融市场融资功能的基本稳定，自然也就难以抑制投资与消费活动。一方面，更高的政府投资倾向和居民消费倾向使得资本要素相对不足；2022-2024年美国居民消费占其可支配收入的比重较疫情前十年的均值上升了2pct至92.7%。另一方面，大规模移民推升了短期美国趋势劳动力投入水平，在资本投入强度持平的情况下，潜在增速也亦有所增加。两者都助推了自然利率的抬升，“更少储蓄、更多消费和投资”，给均衡利率带来了上行压力。自然利率的抬升意味着货币政策的限制性下降。企业部门在疫情期间大量的低息再融资拉低了利息支出水平，直至2024Q1尚未反弹；且在历史级别的税后利润下，企业部门偿债能力仍然健康。当前充足的金融流动性使得信用利差维持在低位；美国非投资级企业债在2024年前6个月发行总量就已超过2023年全年水平。在大财政时代开启的背景下，货币政策的边界越发清晰。当下美国经济并未展现出大幅放缓的迹象，仅有个别利率敏感型部门有所松动，财政依然可以有的放矢。无论是大选前还是大选后，以预防式降息以托底经济，对于联储来说都是吃力不讨好的任务。联储没有过度加息，而是在名义利率和自然利率刚刚匹配的位置上就停了下来，反映了联储的心态——不与财政夺权。即使通胀很难回到2%，也不能主动制造衰退，所以其一再强调观察数据，即便未来难免陷入过晚行动的局面，也要力挺财政扩张的大旗不倒，因为财政才是今天美国经济的核心。所以在控通胀视角下的“加息不足”，与财政视角下的“加息适度”之间，联储主动选择向后者靠拢。代价是年内去通胀进程的停滞与经济活动波动的加剧，联储能做的是尽量减少波动，即经济明显走弱前保持利率的稳定。风险提示美国企业部门数据的滞后性，美国劳动力市场突然放缓，全球货币政策出现明显差异

货币政策操作框架改革迈出第二步，LPR利率调整空间也正在打开。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上描绘出了未来的货币政策框架的蓝图。核心是以短期政策利率（OMO利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架。后续的货币政策操作框架改革，可能包括淡化其他期限货币政策工具利率，调整利率走廊宽度，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。中国央行的货币政策框架转型大致可以分为两步。第一步是从数量型工具调控转向数量型和价格型工具调控并行。第二步是进一步转向价格型工具调控，逐渐淡化数量型工具调控。我们认为潘行长的讲话标志着货币政策操作框架的改革正迈向第二步。早在2012年，《金融业发展和改革“十二五规划”》就明确表示要推动货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转型。此后政策一直在推进存贷款利率市场化改革。到2019年，以贷款市场报价利率（LPR）改革为标志，央行逐渐理顺了从政策利率向市场利率的传导体系，价格型调控框架初见雏形，央行正式迈出了货币政策框架改革的第一步。2021年，央行建立了以OMO利率为短期政策利率，MLF利率为中期政策利率的调控框架，并引导形成了DR007（资金利率）围绕OMO利率波动，MLF利率（中期政策利率）向LPR利率再向实际贷款利率传导的利率引导机制。此时，央行也开始强调市场应该重点观察政策利率，而无需过度关注公开市场操作数量。此后的利率市场化主要是对上述框架的完善。如2022年，央行确定LPR形成机制为“市场利率+央行引导—LPR—贷款利率”，相比于2019年LPR利率是在MLF利率上加点报价，2022年在一定程度上弱化了LPR利率对于MLF的锚定力度。同时，央行推进了存款利率市场化调整机制，明确存款利率会参考10年国债利率和1年期LPR利率。在此期间，央行对这套利率传导机制的操作也开始越发熟练，体现为2024年以来DR007与OMO利率之间的偏离明显收窄。近年来，传统的数量型指标如信贷增速、社融增速对经济的指示意义逐渐减弱（详见《再论经济去金融化》），这也为央行逐渐淡化数量型工具调控，加速转向价格型调控提供了基础。央行顺势迈出了货币政策框架改革的第二步——从数量型和价格型调控并行转向以价格型调控为主。此次央行行长的讲话也是对货币政策框架再改革的一次宣告。从行长的讲话来看，此次货币政策框架改革的核心是将多个政策工具利率缩减为一个短期政策利率，即OMO利率。之前央行同时使用短期和中长期两个政策利率，是因为当时中国利率传导体系尚不完善，选择的权宜之计。直到2022年4月，央行才建立起存款利率市场化调整机制，通过OMO利率引导货币市场资金利率走势，又通过MLF利率直接为中长期的存、贷款利率等提供锚点。但随着近年来政策利率传导机制逐渐完善，央行开始进一步完善、精简当前的货币政策传导机制。往后看，央行可能以OMO政策利率为操作目标，通过二级市场国债买卖等方式来调节市场流动性（逆回购以投放为主，国债买卖兼具投放和回笼流动性的功能），将市场的短期利率稳定在OMO利率附近，再配合着利率走廊来引导市场形成远期利率。目前中国利率走廊的区间宽度达到了245bp（上限常备借贷便利利率2.8%，下限超额存款准备金利率0.35%），后续央行可能通过提高下限，压低上限的方式，收窄利率走廊宽度，但这与央行降息不能混为一谈。以上是货币政策操作框架改革的远景，但是站在当前看，MLF利率淡出利率体系尚需要时间，过于平坦的利率曲线也不利于短端利率通过期限利差和市场预期来影响中长期利率。最后，利率体系精简的另外一个重点是，LPR利率不再强锚定MLF利率。而从潘行长的政策表述来看，既要灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，又要保持政策定力，不大放大收。这意味着虽然政策利率大概率不会下调，但是LPR利率可以变得更加灵活。潘行长也提到，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平。我们认为后续LPR利率的下调空间有望再打开。风险提示货币政策调控框架定调发生额外变化、央行一揽子工具变化、货币政策变动超预期

预计二季度GDP在5.1%左右，实现全年增长目标对下半年名义GDP提出了更高的要求。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐在一季度经济实现开门红之后，二季度经济产需有所走弱。生产端，服务业生产指数从一季度的5.5%回落至4、5月的3.5%和4.8%；4-5月工增企稳在6.1%左右。需求端，出口在低基数下从一季度的1.4%回升至4-5月的4.5%；固定资产投资增速受地产下行和基建高开低走的影响，从一季度的4.5%回落至4-5月的3.4%；社零增速从一季度的4.7%回落至4-5月的3%。在产需双双走弱时，我们预计二季度GDP增速或回落至5%左右。对于季度GDP估算，我们先使用高频数据估算出工业增加值/服务业生产指数，再估算出第二产业GDP和第三产业GDP，最后估算出季度GDP的不变价增速（详见《如何估算一季度GDP？》，2023.04.11）。按照官方公布的4、5月工增和服务业生产数据，我们预计4月GDP同比增速在4.9%左右，5月GDP增速在5%左右（以上数据按照一季度估算值与实际值的误差进行了调整）。基于6月前两周的高频数据，我们预计6月GDP增速回落至4.7-5%左右。由此估计二季度的工业增加值同比增速在5.7-5.9%左右，服务业生产指数同比增速在4.3%左右，二季度GDP同比增速在4.9%左右。考虑到估算值和实际值之间的偏差，我们最终预计二季度GDP同比增速在5.1%左右。二季度翘尾因素对PPI的拖累逐渐减弱，PPI同比显著回升。基于高频数据，我们预计6月PPI同比增速将回升至-0.7%左右，CPI同比在0.3%左右，二季度GDP平减指数在-0.6%左右，相比于1季度明显提高，对应二季度名义GDP增速或在4.5%左右。如果要完成全年5%的增长目标，下半年需要实现4.9%以上的实际GDP增速，而对应的名义GDP增速会更高。因为下半年PPI的翘尾因素拖累将逐渐减弱，8月开始PPI同比有望小幅转正，CPI同比也将保持震荡上行至年底1%左右。三四季度的GDP平减指数有望逐渐转正，这意味着名义GDP同比增速需要达到4.9%以上才能实现全年增长目标（1季度名义GDP增速4.2%）。但实现这个目标并不容易。扣除掉土地购置后，房地产投资对GDP的拖累从一季度的0.7个百分点扩大至1-5月的0.8个百分点。当下房企资金端持续承压，销售端尚未见到明显拐点，1-5月房地产资金到位同比-24.3%，商品房销售面积-20.3%，后续地产投资将继续面临下行压力。同时受资金到位偏慢等因素的影响，基建投资增速持续走弱，基建投资对GDP的拉动从一季度的1个百分点左右下滑至1-5月的0.8个百分点，且未见到拐点。1-4月国有土地使用权出让收入-10.4%，政府性基金收入同比-7.7%；专项债发行进度偏慢，截至5月进度为30%。当前经济的主要支撑是出口、制造业和服务消费。出口对经济的支撑还在走高。一季度出口同比增长1.5%，商品和货物净出口对GDP的拉动率为0.8个百分点。出口同比增速有望继续上行，7月出口同比增速可能超过10%。考虑到2023年出口占GDP的比重在19.7%左右，出口对GDP的拉动有望在1.5个百分点左右。制造业景气度在政策和出口的支持下维持高位。1-5月，我们估算制造业投资拉动GDP同比增长1.35个百分点，接近一季度水平，后续制造业投资有望维持韧性。消费对经济的支持有所走弱。在服务消费的带动下，一季度居民人均消费支出同比增长8.3%，最终消费拉动GDP同比增长3.9个百分点。5月服务零售累计同比7.9%，但低于一季度10%的增速。下半年4.9%左右的GDP增速，需要出口、消费、制造均保持稳定。按照2023年分项占GDP的比重估算，对应下半年的最终消费增速需要稳定在5%左右，出口增速在7%左右，资本形成总额同比在3.5%左右，这并不是一个很容易实现的目标。总的来看，在年初经济开门红后，二季度GDP同比增速或回落至5%左右，这意味要想实现全年目标，下半年增速需要达到4.9%以上。在GDP平减指数回升时，这对现价增速提出了更高的要求。出口景气度成为观察政策是否发力重要指标。风险提示使用高频数据的估算工增和服务业生产指数存在偏差，使用工增等估算第二、三产业或有偏差，估算固定资产投资分项占比或有偏差

NITRD的预算申请揭示了美国政府在信息技术尖端领域所侧重的优先事项，体现了美国对提升国家安全、加速技术创新以及应对全球性挑战的重视。文：天风宏观宋雪涛/联系人厉梦颖一、什么是NITRD？"网络与信息技术研发计划"（NITRD）是美国政府用来资助计算、网络和软件等先进信息技术领域研究与开发的重要项目。作为美国最古老和规模最大的跨学科、多技术、多领域研发计划之一，NITRD汇集了22个成员机构，每年投入大量资金用于识别和研发先进网络和信息技术，并将其转化为联邦政府和国家所需的实际应用。此外，NITRD通过促进机构间的沟通与合作，实现资源配置优化、研发效率提升和投资效益优化，并加强学术界和工业界合作，促进美国创新生态系统的构建。与2023年相比，NITRD在2024年的财政预算申请金额提升至109亿美元，这一显著增长主要得益于广义上人工智能研发的预算增加至31亿美元，显示美国出对这一关键技术领域的重视。从2018年开始，人工智能领域就已经成为NITRD预算的一部分。考虑到AI技术在NITRD中多个领域的均有涉及，因此在2020年的预算报告中，NITRD首次单独列出了人工智能领域的预算，并同时公开了与AI技术相关的其他领域的资金分配情况，共同构成了广义上的人工智能研发预算。二、2024年NITRD预算重点领域是哪些？2024年的预算侧重投入于人工智能、高性能计算基础设施与应用、以及大规模数据管理和分析等重点领域。（1）人工智能领域的发展持续聚焦于多个关键方向，包括开发通用AI系统、高效的组合优化技术，推动安全有效的人机协作方法，增强AI系统的安全性与可控性，建立共享的AI公共数据集和测试环境等。2024年白宫发布的《国家人工智能研发战略计划（2023年）》，延续了2020年《国家人工智能研发战略计划（2019年）》所确定的方向。具体涵盖了一系列技术领域，如结合基本物理原理的AI方法、协作式AI系统、边缘计算的突破性AI功能、机器学习以及边缘网络和分布式AI等。应用方面则广泛涉及教育、科研、网络安全与隐私保护、农业、食品、协作式AI护理伙伴、天气预测等。2024年，人工智能领域的重点项目将继续扩展，包括但不限于以下三个关键领域：一是推动人工智能评估，以强化研究社群、建立研究方法论、辅助制定行业标准，并促进技术成果的广泛应用。二是通过“EarthCube”计划，打造一个开放、透明、包容的网络环境，促进地球科学领域内数据和知识的共享，提高对地球系统的理解和预测能力。三是为防范和应对大流行病，开发与DOE领导计算系统互操作的自动化工作流程，帮助研究人员在生物事件期间产生的大量数据。（2）高性能计算基础设施与应用领域侧重于管理和运行强大的计算系统及基础设施，以支撑需要大量计算和数据处理的复杂应用，为各种高端计算需求提供强有力的支持。这涵盖了一系列关键要素，包括但不限于软件与服务、通信技术、数据存储解决方案、数据管理基础设施、协调与支持服务等。2024年的发展重点：涉及计算神经科学等领域，并计划通过网络基础设施的建设来支持科学向更开放的形态转变。（3）大规模数据管理和分析致力于构建一个能够从数据中提炼出知识和洞察的生态系统，支持决策制定和科学探索。这涵盖了对数据捕获、整理、追踪其来源、保护隐私、实施管理与治理、提供数据访问、进行深入分析、增强数据的可重用性，以及优化数据展示等一系列环节的创新和改进。2024年的重点项目包括：国家卫生研究院云平台的构建、地球科学开放科学生态系统的建设，以及跨学科的数据科学研究等。三、2024年NITRD预算发生了哪些重大变化？在2024年，NITRD的资助中超过1000万美元的项目包括了一系列重大的研究与开发计划，并且反映出一些重要的变化和趋势。1.国防高级研究计划局

随着经济去金融化，金融数据对经济的指示意义正在逐渐减弱。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐5月金融数据延续了此前逻辑，受规范手工补息、存款分流等因素影响，M1同比-4.2%，连续两个月负增。受金融数据“挤水分”以及实体融资需求偏弱等因素影响，5月新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元；仅社融在政府债和去年企业债低基数的支持下，同比多增5132亿元，推动社融同比增速上行0.1个百分点至8.4%。在M1连续两个月负增、新增信贷偏弱时，国内经济数据表现要强于金融数据，且实体部门并未面临资金短缺压力，信贷资金对经济的支持力度不弱。5月BCI企业融资环境指数上行0.8个百分点至45.5%。企业贷款利率同比下降超过0.2个百分点，维持在3.7%左右的历史低位。5年期AAA级企业债到期收益率从月初的2.51%下行至月末的2.38%。5月末，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额同比增长11.6%、15.9%、19.2%，显著高于9.3%的贷款余额增速。5月出口同比增长7.6%，高于市场一致预期。PPI环比上行0.2%，是自2023年10月以来首次转正。高炉开工率、半钢胎产能利用率等高频数据环比也有所改善。金融数据与经济数据的脱钩，是经济“去金融化”的体现。伴随着高负债经济增长模式过去，即使信贷增长比此前低一些，但也足够支持经济平稳增长（详见《如何理解经济数据和金融数据的背离》）。随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场应该逐步淡化对金融总量指标的关注，而应该直接从经济数据中找支撑。第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻，

联储下修降息预期，提升通胀预期以及终点利率；这都反映出联储对于当前通胀动态的无能为力，以及对货币政策限制程度的高度不确定性。我们认为美国经济正步入一个新常态，通胀有更多的上行风险；在当前环境下降息是可选要素，而非必备要素。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天联储当下很难作为，这既是主观判断，也是客观事实。我们引述伯恩斯在1973年2月国会作证的一段话作为引证：货币政策在达成国家经济目标中的适当作用是相对有限的。其可以帮助构建出一个大的金融环境，在这个环境中达到物价稳定和经济繁荣是可行的。但货币政策并不能保证达成最终所期待的结果：这个任务（对于货币政策/央行）显得过于庞大。The

美国经济的整体运行依然从容，“就业-薪资-消费-通胀”链条保持正常运转通胀将继续呈现小幅反弹的趋势，货币政策没有调整的必要性。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天美国五月非农就业数据略显矛盾：新增就业人数大超预期的同时，失业率也有所抬升；薪资增速重回4%以上水平的同时，劳动参与率再次回落。我们认为应该抓住主要矛盾——即美国经济的整体运行依然从容，“就业-薪资-消费-通胀”链条保持正常运转通胀将继续呈现小幅反弹的趋势，货币政策没有调整的必要性。一、美国经济依然从容，就业趋势还在增强我们在2024年6月5日报告《美国这次真的要衰退了吗？》中明确提到，“4月美国经济数据波动的原因是金融条件收紧，不宜线性外推经济走势，不宜对降息转向乐观”。5月服务业PMI与非农就业等核心指标陆续超预期，证伪了4月数据走弱带来的“经济衰退论”，进一步关闭了年内的联储降息窗口。5月服务业PMI与消费者信心指数是一组印证，非农就业与薪资增速数据是另一组印证。接下来发布的5月CPI和PCE消费支出数据可能超预期，将进一步印证美国经济增长的从容。回到5月的非农数据，27.2万人的新增就业人数对应了24.9万人的三个月平均就业水平，整体趋势从去年11月之后便开始逐步抬升，并且三个月平均就业从未低过20万人，反映美国就业趋势不仅没有走软，反而还在逐步增强。二、非法移民逐渐进入劳动力市场家庭就业冷（失业率提升）和企业就业暖（新增就业高）的数据矛盾，背后是非法移民逐渐进入劳动力市场。依据企业调查统计的非农（新增）就业人数与基于家庭调查统计的就业人数（失业率）持续出现背离，尤其是基于家庭调查就业人数呈现巨大的波动。最可能的解释是美国非法移民正在进入劳动力市场，造成了企业视角下的就业高增和（合法就业）家庭视角下的就业放缓。这一解释也可以从劳动力的构成中得到印证。疫情后美国劳动力中的外国出生人数波动式升高，与疫情后美国非法移民的急剧增加相对应，特别是23年7月之后和本土出生劳动力的裂口明显张开。这反映出美国本土劳动力的修复可能已经到了瓶颈。疫情导致55岁及以上劳动力的提前退休，以及因托育等原因被迫挤出劳动力市场的情况，美国劳动力（与劳动力参与率）进一步上升的空间有限。未来或观察到外国劳动力持续性进入美国，与本土劳动力产生更大的趋势差异。虽然不宜以单月数据外推趋势，但是今年5月海外出生劳动力增加了26.3万人，接近我们在《非农强化美国二次通胀》（2024年4月7日）中提到的不超过30万人/月的劳动力释放。但这只是期待海外移民改善劳动力平衡的第一步，如何确保劳动力供给的增量传导到薪资增速的改善还需要观察。如果像五月数据这样指向海外劳动力“挤出”本国劳动力供给，从而带来劳动参与率的下降，那对于去通胀来说不是一个正面信号。三、Z世代的就业压力更大如果进一步探讨美国家庭调查的疲软，可以发现主要是来自于20-24岁青年劳动力的就业恶化，而25-54岁壮年劳动力的就业依然在稳步增长。一个可能的原因是20-24岁的人群恰逢疫情后（2020年）开始逐渐进入劳动力市场，但由于工作更多转移到线上，通过“干中学（learning

4月美国经济数据走弱是对货币政策隐含收紧的“再适应”，不宜以4月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐观。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天从4月底公布的美国1季度GDP开始，紧随其后的一系列美国4月经济数据均不及预期，包括非农、PMI、地产销售以及PCE消费数据，反映出美国经济正在降温，“衰退交易”也再次升温。但我们认为这只是货币政策隐含收紧引起的短期经济波动，并不是经济衰退的征兆，不宜以4月美国数据走弱来外推经济走势，也不宜对年内降息预期转向乐观。自4月初起，随着Q1通胀数据的持续超预期，联储开始“正视”二次通胀趋势，以鲍威尔为首的联储官员从4月中开始纷纷表示对通胀缺乏信心、认为利率将维持更高的时间。这使得降息预期向不降息与更晚降息回摆，最重要的是鲍威尔在不同场合连续表示对通胀回落缺乏信心，认为货币政策应维持更长的时间。从某种程度上说，可以看作是联储用“口头加息”来应对Q1超预期的通胀走势。美联储再次转鹰的立场反映在走高的抵押贷款利率和美债利率。10年期美债利率从4.3%上行至最高4.7%；30年期抵押贷款利率也最高上行约40bp至7.3%。真实的金融条件再度收紧。在年内降息预期锁定为“不多于两次”的情况下，对利率高度敏感的部门将继续承压，首当其冲的是地产和制造业的新订单与资本开支。美国1季度GDP中的耐用品消费被进一步下修，四月PCE中整体商品消费明显收缩，都反映出美国制造业前景并不明朗。当前存在大量耐用品订单挤压，导致耐用品未完成订单处于历史高位，并未随着之前库存增速大幅回落而得到释放。从历史上看，每一轮去库都伴随着未完成订单约20%-25%的释放水平，而本轮仅是高位走平，这也压制了美国制造业的新订单水平。无论是居民部门不太确定性的商品需求，还是高利率产生的运营资本成本，都限制了强度本就有限的美国补库周期。但是从经济增长的角度来看，“就业-薪资-消费”的传导链条是美国经济的核心。1季度GDI依然体现了企业利润和居民薪资收入互相转换的良性循环，更反映实际内需的私人部门最终购买需求同比增速依然保持稳定。另外今年一季度美国财政支持力度偏弱，当前TGA余额已经爬升至近两年的高位，下半年在大选压力下存在财政支出加码的可能性。在经历了4月的波折之后，以Markit服务业PMI以及谘商会信心指数为首的一系列5月相关数据再度超预期，体现出美国经济的韧性；美国各地区联储的服务业PMI修复也明显好于制造业PMI。随着进口价格指数以及相对应的PPI的回正，美国持续通缩的核心商品价格大概率将出现反弹，带来更高的通胀压力。除此之外，我们一直强调的房屋价格同比读数持续反弹也指向更有黏性的核心服务下住房通胀价格。4月PCE物价数据勉强符合预期，但超级核心PCE的6个月环比折年率依然在持续反弹，3个月环比折年率的波动较大，但也高于去年均值水平。从单月角度看，超级核心PCE从3月的0.42%放缓到4月的0.26%，主要是暑运开始前机票价格的大幅走低。当前高频数据指向美国的夏季出行需求保持火热，因此对5月的核心CPI与PCE不宜低估。随着大选的临近，联储年内降息的窗口也越来越窄，当前美国经济的小幅走弱完全无法支撑起联储大选前的降息决策，更何况还存在财政加码托底经济增长带动通胀进一步反弹的可能性。站在广义资产的视角下，资产价格可能已经消化了“再通胀”带来的金融条件收缩。道琼斯指数在4月下行之后，5月中已经收复了全部失地；纳斯达克更是在4月中旬调整后屡创历史新高；信用利差依然维持在低位。可见市场对经济数据走弱的反应并不“剧烈”，数据仅小幅不及预期，并非崩塌式走弱。值得一提的是，尽管各类数据走弱，但各类利率在下行之后仍然高于4月初水平。反映了当前降息预期已经稳定收敛为“年内不高于2次（50bp）”，并没有随着利率下行而再次重启“降息交易”。风险提示美国劳动力市场超预期走弱，美国失业率超预期上行，美国高利率维持更长时间

出口的确定性依然最高，一旦出现变化，政策预期也会再次改变。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐5月PMI超季节性回落0.9个百分点至49.5%，其中生产和新订单指标分别回落2.1个、1.5个百分点至50.8%、49.6%。在2个月后，PMI重回荣枯线以下。5月PMI回落除工作日较少、4月节前冲高等因素外，核心矛盾还是需求偏弱。5月新订单指数、出口订单、在手订单分别回落1.5、2.3、0.3个百分点至49.6%、48.3%、45.3%。物流与采购联合会企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较前月上升1.2个百分点。需求偏弱下，生产难以持续背离需求、库存也在持续去化。内需偏弱主要体现在商品消费和建筑业投资上。疫后居民消费结构分化，服务消费表现持续强于商品消费（详见《疫后的居民消费特征》）。五一假期强化了这一特征。在五一节假日的带动下，5月服务业PMI和服务业新订单指数上行0.2、0.9个百分点至50.5%和47.4%，其中文体娱乐行业商务活动指数连续2个月明显上升，且指数水平在55%以上，租赁及商务服务业商务活动指数升至54%以上。但商品消费走弱。从高频数据上看，5月1-26日，乘用车市场零售同比去年同期下滑6%，较上月同期下滑2%；油烟机等家电销量相比于4月末-5月初也有所走弱。受此影响，5月消费品制造业PMI下滑1.1个百分点至49.4%。财政支出力度偏弱对建筑业投资的影响也开始显现，且后续不确定性更强。5月建筑业PMI指数和新订单指数的分别回落1.9个和1.2个百分点，PMI新订单指数创下了近年来的新低。与建筑业相关的基础原材料行业PMI为47.9%，较上月下降1.5个百分点。地产销售端尚未明显企稳，资金压力延续，后续或继续面临下行压力。从螺纹钢等表观消费量上看，基建的实物工作量一直到4月份前后才开始明显回升。虽然近期专项债的发行开始明显加速，但是年初以来土地出让收入明显偏低，1-4月土地出让同比-10.4%，1-4月政府性基金收入同比-7.7%，显著低于年初0.1%的预算增速水平。在政府性基金收入端承压的情况下，即使专项债发行加速，后续基建也会面临资金端的压力，同比增速或继续回落。相比于内需，外需确定性更高。虽然5月出口订单指数回落，但外需韧性较强。美国经济有望继续在较高水平企稳（详见《全球央行各自的“围城”》）。当前美国居民薪资增速维持在4%左右，从工资到居民商品消费再到进口的传导逻辑通畅。3月美国商品消费支出增速回升至3%，带动美国进口增速从1月的-1.1%回升至3月的3.1%。美国制造业库存的绝对规模水平不低，但库存增速自去年11月触底后，已经连续4个月企稳，去库存告一段落。3月美国库存总额同比增长0.7%，持平2月，高库存与进口企稳的格局将延续。偏高的库存规模也和愈加频繁的全球贸易摩擦有关。除需求端因素外，5月PMI数据中的价格指数上行也值得关注。受海外大宗商品价格上涨影响，以有色为代表的上游原材料价格涨幅明显。但下游需求偏弱，上游原材料价格难以向中下游企业端传导，企业经营成本压力进一步加大，影响工业企业利润修复。5月主要原材料价格指数和出厂价格指数分别上行2.9个和1.3个百分点至56.9%和50.4%。5月BCI企业利润前瞻指数回落2.1个百分点至49%，是过去4个月来首次回落至50%以下。总的来说，5月PMI数据走弱依然是需求相对不足的体现。往后来看，需要关注的是出口在外需企稳、去年基数偏低时，对经济的支撑能延续多久。以及一旦出口的前景开始出现不确定性时，政策发力的预期也会再次走高。风险提示准财政工具发力托底基建，外需表现强于预期，政策超预期

当前美国经济的“胀”和日欧经济的“滞”形成了鲜明的对比，夹杂其中的还有英国更为明显的“滞胀”情形；各大经济体主要矛盾的不同直接映射到四大央行分叉的货币政策路径，全球央行面临着各自的“围城”。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天摘要当前美国经济的“胀”和日欧经济的“滞”形成了鲜明的对比，夹杂其中的是英国更为明显的“滞胀”；各大经济体主要矛盾的不同，映射为央行货币政策的路径分岔。美联储的降息预期一再证伪，市场也并未将降息节点集中押注在某次会议；欧央行极大概率于6月开启本轮降息周期；日央行在3月开启缓慢的货币正常化后，受制于内需疲软与薪资回落，难有更进一步的动力；英国央行在滞胀的环境中还未明确降息路径。广义上的全球央行货币政策应该趋向协同、密切配合，但当前各大央行各有各的“围城”：美国艳羡日欧通胀的持续放缓，而日欧觊觎美国经济的稳步增长，英国则面临持续“滞涨”的挑战，各自货币政策都面临不同的掣肘。美联储年内不降息依然是基准情形；欧央行的降息进程或已落后于曲线；日央行货币正常化进程在年内难以持续推进；英国央行则不得不对通胀妥协，跟随欧央行降息以维系经济微弱的复苏势头。正文一、美联储的围城：面临“二次通胀”与更加顽固的“通胀预期”威胁美联储当前面临的主要威胁是二次通胀趋势的持续演化以及向通胀预期的加速传导。从更高维度看，我们在2024年5月16日报告《美国通胀，无奈的“刚刚好”》提及：“过去几个月的通胀数据更像是“按下葫芦浮起瓢”，与其关注某一个分项对当月通胀数据的影响，不如关注在通胀系统性抬升的情况下，各个实体部门对通胀的序贯式反馈。“当前以住房为主的核心服务通胀依然保持在5%以上水平，房价分项难放缓的背后是美国房地产销售要价中位数和租金要价中位数均维持在高位；从整体房价同比来看，自去年2季度起的反弹趋势仍在延续。虽然一季度的经济数据以及4月的非农新增就业读数相对较弱，但是美国经济仍然处于相对高位走平的状态，并未显出疲态。具体来看，无论是更能反映美国内需的国内私人部门总需求，还是在经济总量占比近50%的私人服务消费，一季度都并未放缓。4月非农新增就业总量的超预期走弱也是建立在3月终值31.5万人是过去14个月新高的基础之上。反之，我们认为更重要的是近期通胀预期再次抬头，各类口径下都再次触及年内新高；二次通胀的趋势正让通胀预期变得更加顽固。消费者视角下，无论是对未来一年房租的涨幅预期、未来一年的整体通胀预期，还是服务业与制造业PMI物价分项的持续反弹，都指向了消费者对通胀持续反弹趋势的逐渐“适应”。在4月1日报告《美联储，非必要，不降息》中，我们提到“通胀预期在疫后的系统性上行也是联储没空间降息的因素之一，当前持续升温的通胀预期更是让联储难以实质性降息”。而投资者视角下的5y5y-BEI和更长期的10年期BEI，近期都创下年内新高，这也是对美国二次通胀趋势的真实反映。二、欧央行的围城：过于担心去通胀的“最后一英里”，降息或已落后于曲线欧央行受制于对去通胀进程可持续性的过于担心，在降息问题上显得犹豫。我们认为欧央行应该在4月会议便开启降息以应对持续疲软的制造业和工业产出。当前欧央行或已落后于曲线，这也意味着本轮降息的幅度会更大，时间会更紧凑。这也将带来对欧元额外的贬值压力，进一步拖累全球制造业补库周期。欧央行最为担心的去通胀进程并未受阻，尤其是服务通胀和与其紧密相关的各类薪资增速预期均持续下行。其中不含酒精和烟草的核心HICP进一步下行至2.7%，而整体HICP则维持在2.4%。从通胀动态方面，非能源工业商品价格趋势已经开始收敛，而服务通胀虽然相对顽固，但也并未扩散。欧洲经济虽然在回暖，但经济总量上的“滞”仍然明显，凸显降息的必要性。从结构上看，实际零售销售在疫情后仍然低迷，工业产能利用率续创2021年以来新低，企业与居民部门的银行信贷同比仍未转正。尽管服务业和制造业PMI持续扩张，但制造业PMI持续疲软，失去最主要经济驱动的欧洲在不大幅降息的情况下很难摆脱经济停滞的情形。三、日央行的围城：默许日元贬值与内需动能缺位，阻碍正常化进程日本央行在3月历史性的退出了负利率框架，退出收益率曲线控制政策，逆着全球宽松预期下开启了缓慢的货币正常化进程。然而其进一步的加息也受到了内需疲软以及实际薪资增速不及预期的影响，内生动能不足使得全球投资者持续看空日元，日本经济“复苏”的故事尚未得到一致认同。尤其是自3月19日日央行会议后至今，日元兑美元汇率从149.1一度升破160；尽管在日央行的干预下有所升值，但整体依然保持在155以上的偏弱水平，贬值趋势尚未逆转。我们认为日元的贬值符合多方利益，日央行和政府也有默许日元贬值的动力。如果日元开始贬值，海外日本的企业盈利（即日股盈利）与日本居民部门的海外资产将共同受到贬值冲击。日股盈利受损对应着此前流入的海外资金利润摊薄，海外资产受损意味着居民部门财富受损，从而影响内需修复。从广义的角度看，1990

视角跳脱出单月，这一份“刚刚好”的通胀数据背后更多是无奈；过去几个月的通胀数据更像是“按下葫芦浮起瓢”。值得关注的不是某个分项对通胀数据的影响，而是在通胀系统性抬升的情况下，各个实体部门对通胀的序贯式反馈。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天摘要美国4月CPI数据几乎全面符合预期，这是自2023年12月以来首次出现市场预期与实际数据再次契合。无论是总体CPI还是核心CPI，4月的小幅放缓都看似“刚刚好”：核心商品通缩加剧，核心服务通胀反弹趋势放缓，能源价格走弱，食品价格并未受到一些区域涨价的扰动。但是，如果把视角跳脱出单月，这一份“刚刚好”的通胀数据背后更多是无奈：因为过去几个月的通胀数据更像是“按下葫芦浮起瓢”。与其关注某一个分项对当月通胀数据的影响，不如关注在通胀系统性抬升的情况下，各个实体部门对通胀的序贯式反馈。比如，疫情后低技能服务业劳动力成本的居高不下，美国车险价格的持续上涨，加州快餐行业员工最低时薪从16美元提高至20美元，最近高技能服务业通胀的追赶创疫情以来新高。我们认为这些都反映出美国社会在逐渐接受疫后通胀中枢抬高的事实下，各个行业正在追赶式加薪以维持实际购买力的平稳。美国二次通胀的内核，是经济在接受通胀“回不去从前”的情况下寻找新的均衡；通胀作为经济运行的结果，易上难下依然是我们认为的基准情形。正文美国4月核心CPI环比增长0.29%，相比上月的0.36%有所放缓；总体CPI环比增长0.31%，也低于上月0.38%的水平。在高基数效应下，总体CPI和核心CPI同比分别下行至3.36%和3.62%，其中核心CPI同比读数创2021年5月以来新低。核心商品的持续通缩贡献了绝大多数的核心通胀下行，从同比角度看核心商品价格进一步下行至-1.27%，这也是有统计以来核心商品同比读数的最低水平。二手车价格持续下行是核心商品通缩的主要原因，但我们认为其对核心商品价格拖累的可持续性有限。更值得关注的是超级核心服务、住宅和能源价格。其中，超级核心服务同比读数持续反弹；尽管环比有所放缓，但是以“交运服务”和“医保服务”为例占比超过70%的分项，本月环比读数高于2023年平均水平，这成为不支持降息的理由。近期与住宅通胀相关的讨论持续升温，无论是联储官员还是部分观点都认为美国住宅通胀将出现向下拐点，但鲍威尔此前也同时表示其的走势是一个puzzle，有着极大不确定性。我们认为在看待住宅通胀趋势方面，需要去拥抱更大的“确定性”，而不要持续的期待“不确定性”。住宅通胀最大的确定性就是美国CPI住宅分项同比滞后美国房价12个月变动，这个规律在疫情后依然成立。我们在2024年3月12日报告《美国核心通胀反弹的两条线索》中有提及，美国住房价格同比从2023年6月开始反弹，指向美国住房通胀同比或将于6月左右看到向上拐点；美国核心通胀的向上风险依然存在。能源通胀则是另一个需要担心的分项。无论是美国国内汽油价格进入夏天后季节性的走高，还是能源价格基数效应消退后对通胀转为正贡献，亦或是美国能源部在明确战略补库需求后对国际油价的支撑作用，都会对通胀产生更大的压力。这一份符合预期的通胀报告背后其实暗含更多未来通胀上行的风险，从克利夫兰联储的Trimmed

经济“去金融化”。金融数据“挤水分”。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐4月新增社融减少1987亿元，同比增速和当月新增均创历史新低。与资金活跃程度相关的M1同比增长-1.4%，在非春节月份（1-2月），M1同比增速首次转负。4月金融数据的走势和经济数据（PMI、GDP）有明显背离。第一，金融数据“挤水分”。4月统计口径调整、监管趋严。今年一季度国家统计局优化了金融业增加值的季度核算方式。金融业增加值核算从原先的主要参考存贷款余额同比增速变为主要参考银行利润表相关指标，如利息净收入等增速等。在此前的核算模式下，部分地方政府为了推高金融业GDP或会加强对当期金融机构月末的存贷款增速的指导与考核，使得货币信贷总量出现月末冲高，信贷或存在虚增情况。相比于老方法，新方法主要参考金融机构利息净收入等指标，对信贷增速的要求明显减弱，机构推高信贷增速的诉求降低。金融数据“挤水分”短期会对信贷总量增速造成影响。同时，政策加强了对资金空转的监管。一季度货币政策执行报告中提示到

货币政策的基调并未出现明显的转变，外部均衡仍然是内部调控的重要约束，二季度货币政策进一步宽松的空间或较为有限，更多以配合财政、产业政策的发力为主。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟5月10日，央行发布了《2024年第一季度中国货币政策执行报告》[1]（以下简称“货政报告”）。整体来看，货币政策对信贷结构的诉求仍然大于总量，但对汇率的要求较上次货政报告略有加强，对通胀的关注度提升，风险处置可能进入平稳阶段。和上一次的货政报告相比，这次报告有几个重点信息。第一，尽管信贷增速持续放缓，但央行并未因此加大对信贷总量的诉求。信贷余额增速自2023年4月以来持续放缓，今年以来下行的速度甚至有所加快，截至2024年3月，人民币贷款余额同比增速录得9.6%，较去年底放缓1个百分点，较2023年4月的前期高点放缓2.2个百分点。首先，央行认为当前的货币、信贷存量并不算低。货政报告专栏1-《信贷增长与经济高质量发展的关系》强调，“存量货币信贷已经不低，并将持续发挥作用”；货政报告专栏2-《从存贷款结构分布看资金流向》也强调，“当前货币存量已经不少了”。其次，央行认为信贷增速放缓的主要原因并非货币供应不足，而是需求不足。在《专栏1

美联储的“不作为”并不是主动的“无为而治”，而是对二次通胀的被动适应，尽管鲍威尔想成为沃尔克第二，但他注定是二十一世纪的伯恩斯。美联储可以在加息降息这个虚无问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天2024年5月的联储议息会议，利率水平如期并保持不变。但不降息不是重点，我们在4月1日报告《美联储，非必要，不降息》里已有判断，联储“没必要、没空间、没动力做实质性降息”；当前的重点是放缓缩表守护美元流动性。美联储看似的“不作为”，并不是主动的“无为而治”，而是对二次通胀的“被动适应”，这一点鲍威尔和七十年代时任联储主席伯恩斯类似，尽管鲍威尔想成为沃尔克那般的“通胀斗士”，但注定是“二十一世纪的伯恩斯”那般无奈和曲折。不过，虽然联储在加息降息这个虚无的问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。5月会议在3月会议纪讨论缩表的基础上更进一步，决定6月起对缩表减速。其中，国债的缩表上限从每月600亿美元降至每月250亿美元，MBS的缩表规模不变，仍为每月350亿美元。缩表放缓的进程完全印证了我们2月26日报告《美联储何时停止缩表？》中的观点，“先放缓，再停止，3月开始讨论，5月有计划时间表，年底前完全停止”。缩表放缓的基本逻辑是“当前维护美元流动性的优先级要高于利率水平变化”，无论是金融资产还是实体经济，如果要在高利率环境下维持健康循环，货币流动性是不可或缺的一环。美联储的第一次缩表（QT1）于2017年10月启动，并于2019年8月结束，期间共持续了99周，资产负债表规模下降了6992亿美元，降幅15.5%。恰好本轮缩表周期（QT2）也进行到第99周，目前为止资产负债表下降了1.51万亿美元，降幅16.9%，已经超过上一次缩表时的降幅。具体来看，联储在声明中最大的变化是承认“在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”（There

三中全会时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟4月30日中央政治局召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，分析研究当前经济形势和经济工作。[1]本次会议最重要的信息是明确了将在今年7月召开三中全会。三中全会时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。改革是今年最重要的宏观主线。政治局会议明确了三中全会的工作重点是进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，强调“改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝”。虽然没有披露三中全会的具体议题，但是今年2月19日召开的中央全面深化改革委员会第四次会议[2]可能已经给出了相关的线索。结合219深改委会议和今年两会的内容来看，新型城镇化+土地要素改革联动推进可能是今年的重点改革内容，既有紧迫性，也有探索性（详见报告《土地改革的重要信号——中央深改委第四次会议解读》，2024.2.24；《2024年的十大重点》，2024.3.5）。政治局会议对开年经济给出了“增长较快、结构优化、质效向好”的评价。一季度GDP同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标，高技术产业增加值增速超过GDP增速2.2个百分点，制造业投资对经济的拉动超过了基建投资，经济的总量、质量、结构均有提升。从政治局会议对于经济的基调来看，出台增量政策的空间有限，加快落实存量政策可能是下阶段的政策重心。目前存量政策仍未完全落地，1-4月政府债净融资规模同比下降44%，特别国债尚未启动发行，去年增发国债项目仍未完全开工。会议明确要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，同时也强调了经济存在诸多挑战，尤其是有效需求仍然不足、企业经营压力较大，要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。预计二季度政府债的发行速度有望加快，财政支出强度也会随之提升。在财政发债、支出加快，中央加大督导的情况下，二季度基建开工可能出现边际改善。考虑到目前基建相关大宗商品的库存普遍较低，且4月开始PPI翘尾因素的拖累减少，预计二季度PPI的修复速度可能加快。本次会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，关键在于“灵活运用”，“灵活”既体现在政策工具选择的多样化，也可以是动静结合。结合目前稳汇率的诉求来看，央行下调政策利率的可能性较低，引导存款利率下降的空间较大，同时通过降准配合政府债发行的可能性较大。本次政治局会议有关房地产的内容和之前相比有两个较大变化。一是本次会议未提及“三大工程”，后续推进的力度可能会有所放缓。二是本次会议首次提出了“统筹研究消化存量房产”，可能指向了市场近期关注的城投收购二手房的模式。理论上由政府回收存量房用作保障性住房也可以实现“三大工程”的部分目标，但在实操层面存在一些阻碍。一是所需资金体量巨大，二是政府收储可能涉及公平性、道德风险等问题。因此，尽管政府收储模式在郑州和南京已经初现端倪，但短期内推进节奏仍会较为稳慎。根据我们测算，在假设有效空置住房（即对市场有边际影响）占比25%的情况下，目前新房+空置二手房的去化周期大约为2年左右，如果政府通过收储将去化周期压缩至18个月（根据自然资源部规定无需限制住宅土地供应的去化周期[3]），则需要回收7亿平左右的存量房。会议提到的“优化增量住房”主要指新建住房供给的结构调整。根据我们测算（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22），未来新增住房需求将以改善需求为主，到2035年改善需求的占比将由当前的55%提升至70%。未来新建商品房的供给需要以容积低、品质高、配套好、设计佳的改善型住房为主。本次会议还有一个词受到关注，是“耐心资本”。“耐心资本”于去年12月14日证监会党委扩大会议上首次提出[4]，意在推动长期资金资金入市、引导投资机构强化逆周期布局，而“耐心资本”与“风险投资”放在一起，也主要针对了一级股权投资。关于环保，本次会议提及了“碳达峰十大行动”，一是为了配合推进十四五期间能耗双控逐步转向碳排放双控[5]，二是指向今年降能耗和设备更新改造可能会联动推进。[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20240430/21b697b8c7d54323a9f23d7f6a0acee1/c.html[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6932052.htm[3]https://mp.weixin.qq.com/s/scDL0uYeCXGBgiflltbQrA[4]http://www.jjckb.cn/2023-12/15/c_1310755424.htm[5]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fgzy/shgqhy/202307/t20230727_1358807.html风险提示若海外经济超预期衰退，可能影响国内政策发力；对具体政策形势的估计可能存在偏差。

美国经济运行正持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；应当对潜在的加息多一分“正视”，对美国经济的韧性多一分“认知”。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天2024Q1美国实际GDP环比折年录得1.6%，明显低于彭博一致预期的2.5%，是2022Q2以来的最低增速。同时Q1核心PCE年化从前值2.0%大幅反弹至3.7%，高于彭博一致预期的3.4%。经济和物价数据呈现出了“类滞胀”的组合。总的来说，美国整体经济运行持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；从全球的格局来看，美国偏“胀”、欧洲偏“滞”的格局将延续。具体来看，美国实际经济增长比纸面上的环比折年率1.6%要更强劲一些。首先，GDP最大的拖累项来自净出口，拖累GDP约0.86个百分点，其中进口拖累0.96个百分点。一季度美国进口增速折年率录得7.2%，是2022年以来的最快增速，因此净出口对GDP的拖累本质上是美国内需强劲和外需（出口）相对疲软的体现。其次，虽然个人消费有所降温，但依然是GDP里最大的贡献项（+1.68个百分点）。尤其值得关注商品消费转向负贡献（-0.09个百分点），而服务消费对GDP贡献1.78个百分点，是2021Q3以来新高。服务强、消费弱的态势也印证了我们在《美国二次通胀，从叙事到现实》中的观点“美国消费结构将继续向服务消费倾斜，而这些不可贸易的服务业消费，尤其是低技能服务业消费，将带来更大的核心通胀压力”。再者，私人投资方面持续回暖，固定投资分项贡献0.91个百分点，其中非住宅投资与住宅投资双双增长。值得关注的是，住宅投资环比拉动GDP增长0.52个百分点，较前值0.11个百分点进一步回升。住宅建造支出正在高利率环境下经历逆势增长。关于美国地产周期的弱复苏，我们在《美国房地产新周期的五个特点》中也明确提及，“美国将开启新一轮独栋建筑（Single-Family）的建造周期，美国地产周期的持续复苏也已扩散至投资端"。美国一季度GDP数据的“细节强于总量”，同比增速也依然维持在较高水平，并没有表现出明显的“滞”。然而“二次通胀”的确是实实在在的存在。一季度美国核心PCE物价的超预期反弹主要是火热的服务需求拉动。当前无论是PCE还是CPI，整个美国通胀反弹的趋势是比较清晰的；从4%以上的居民薪资增速传导到服务消费高增，再传导到服务业推动下的高核心通胀的整体逻辑也很顺畅。持续反弹的核心CPI、超级核心CPI以及核心PCE，都意味着美国的二次通胀可能已不仅是“叙事”。我们再次明确认为，应该重视美国当前二次通胀的趋势，如果地缘冲突带动原油价格进一步上行，不能排除联储加息的可能（详见《美国二次通胀，从叙事到现实（天风宏观宋雪涛）》）。从数据发布后的市场反应来看，美元指数、美债收益率走高，黄金震荡走强，美股明显下跌，更多的还是在交易再通胀不降息的逻辑。在美国消费Q1环比增长2.5%，尤其是服务消费环比增长4%的背景下，衰退并不是一个基准情形，控通胀在联储的反应函数中或将明显高于稳增长的权重。市场进一步修正联储降息路径，包括不完全定价年内降息预期，以及年内首次降息的一致预期已经推迟至大选后的12月，逐渐接近我们在《美联储，非必要，不降息》中的判断。总的来看，美国经济正持续朝着“不着陆”与二次通胀加剧的方向演进；面对这份“细节强于总量”的经济数据与同比3.7%的核心PCE物价增速，应当对潜在的加息多一分“正视”，对美国经济的韧性多一分“认知”。

中国房地产过去出现的主要还是需求泡沫化，2021年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，是房地产风险传导的减速器。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟在经历了连续两年多的调整以后，市场开始担心中国房地产可能会重演日本90年代或美国2007年的危机。尽管中、日、美房地产市场存在一定的相似之处，但也有诸多本质上的不同。第一个不同是需求空间。日本在1960-1975年经历了快速的城镇化发展，城镇化率在15年的时间里由63.3%提升到了75.7%，年均提升0.83个百分点。1976年则是日本城镇化的重要拐点，1976年开始日本城镇化进程显著放缓，1976-2000年城镇化率的年均提升幅度仅有0.27个百分点。2000-2010年，日本推行了市町村“平成大合并”，使得很多“村”建制通过行政力量被撤销，导致城镇化率出现了一次统计意义上的非自然提升，并没有直接带来人口由农村向城市的快速流入。因此，从人口的角度上来看，日本真实住房需求的增长从1976年以后就出现了明显的放缓。但日本的房价在城镇化进程放缓以后反而出现了大幅的上涨。1978-1991年，日本实际房价指数连续上涨14年，涨幅累计达到80%，而期间日本城镇化率仅提升了1.5个百分点，房价的上涨缺少真实需求的支撑，地产泡沫由此产生。在日本地产泡沫破裂的过程中，实际房价指数下跌了18年，直到2009年才开始触底回升，期间累计下跌44%，实际房价指数基本回到了泡沫之前的水平。与日本当年相比，中国房地产目前仍有真实的住房需求做支撑。截至2023年，中国常住人口城镇化率约为66.2%，相当于日本1963年的水平，距离日本1975年城镇化进程由快到慢的拐点仍有10个百分点的提升空间。更何况，截至2022年，中国户籍人口城镇化率尚不足50%，与中国常住人口城镇化率还相差17.5个百分点。只要户籍制度改革还在继续，中国户籍人口城镇化率的提升空间也将是房地产市场的潜在需求。中国目前约有2.5亿人没有在户籍地工作和生活。没有户籍意味着在一些大城市可能不具备购房资格，这抑制了一部分正常的购房需求。所以中国的房地产市场供求关系的区域分化较大，有些人口净流出地区的房地产可能面临结构性的过剩，而有些人口净流入地区的房地产可能仍然存在结构性不足。截至2022年，中国有18个省份的常住人口数量小于户籍人口，人口呈现净流出趋势，其中河南缺口较大约为1664万人；其余13个省份的常住人口数量则大于户籍人口，人口保持净流入，其中广东、浙江较为明显，常住人口分别超出户籍人口2607、1466万人。第二个不同是杠杆。中国居民购房的平均杠杆并不高。央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上。因此，即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。而房价快速上涨是从2015-2016年开始的，许多人并非在最高点买房，所以即使房价下跌导致财富效应缩水，但房子成为负资产的比例可能并不高。购房杠杆不高，意味着房价的下跌可能不会太快。2008年美国次贷危机的爆发速度之所以很快，原因之一是很多低偿还能力的购房人的首付比例较低，甚至约等于零，房价稍有下跌就会使房产成为负资产。而个人破产制度的存在，又使得购房者可以宣布破产后断供，将风险转移给银行。结果很短时间内，银行被迫得到了很多净值为负的房产，而银行又需要尽快折价转变成流动性，导致房产抛售压力加大、房价下跌得更多，又使得更多的房子成为了负资产，最后层层放大为系统性风险。而我国目前除了深圳做过试点以外，没有个人破产制度[1]。因此，即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，银行依然可以向个人追偿剩余贷款。也就是说，风险分散在了诸多个体身上，而不会在短时间内集中到银行和金融系统上，减慢了风险的传导速度。第三个不同是金融化程度。虽然中国的房地产市场曾经出现了泡沫化倾向，但是推动泡沫化倾向的依然是实际需求，并非单纯的金融泡沫，中国房地产的金融属性和金融化程度并不高。中国没有类似美国的复杂的房地产衍生品市场。美国次贷危机首先是MBS（住房抵押贷款证券化）出了问题，然后扩散到CDS（信用违约互换）和CDO（债务担保业务）。而中国没有这些衍生品，房地产虽然有下行风险，但风险加速扩散的动力受到了抑制。当然，我们并不是认为中国房地产的调整已经可以确认结束，而是要理性看待调整过程，经济背景和体制不一样，单纯的国际比较没有意义。从需求上看，中国房地产比日本90年代要好，不会跌那么久、那么深。从风险传导上看，也比美国次贷危机要小得多。中国房地产过去出现的主要还是需求的泡沫化倾向，2021年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，目前来看是中国房地产风险传导的减速器。最后，关于中国房地产市场何时企稳，回答在这个视频里：[1]http://www.xinhuanet.com/legal/2021-07/19/c_1127671976.htm风险提示房地产价格下行超预期；房地产调控政策存在不确定性。

美国非农就业大超预期，居民部门正经历收入的全面修复。当前企业盈利与居民收入维持良性循环，美国当前核心通胀的反弹趋势仍将持续。在非农高增与通胀反弹组合下，联储“没必要，没空间，没动力”做实质性货币政策调整，当前的降息预期面临持续下修。文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天前言美国非农就业大超预期并保持反弹趋势，非周期性的政府部门就业保持稳定增长，周期性就业在休旅酒店业、医疗保健业与建筑业的带动下保持强势。时薪增速同比虽有所放缓，但从周薪的角度看，美国居民部门正经历收入的全面修复。失业率小幅下行0.1%至3.8%，持续处于历史相对低位；劳动参与率小幅升高0.2%至62.7%。低技能劳动力供给虽有所修复，但较疫情前仍有明显差距；尤其医疗保健等“核心”行业的供需缺口明显。企业盈利与居民收入的良性循环仍在延续。在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势或仍将延续；强劲的劳动力需求以及各口径下均保持在4%以上的薪资增速强化了居民的消费预期。在非农高增与通胀反弹组合下，联储“没必要，没空间，没动力”做实质性货币政策调整，当前的降息预期面临持续下修。考虑到近期能源价格持续走高，如果油价快速上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储再加息的可能。一、核心就业高增凸显经济强劲2024年3月美国非农就业录得30.3万人，大幅高于预期的20万人，亦高于前值的27.0万人；私人部门新增就业23.2万人。3个月月均视角下，新增非农就业进一步上行至27.6万人，整体非农新增就业持续修复的趋势仍在延续。最主要的贡献依然来自于美国的“核心”就业部门：教育医疗业（8.8万人）与休闲旅游业（4.9万人）；非周期性的政府就业（7.1万人）依然保持稳定。除此之外，在新开工和建筑许可大幅反弹的推动下，建筑业新增就业创25个月以来新高，录得3.9万人。考虑到美国房地产整体小幅回暖趋势的延续，以及私人新开工住宅建造周期的临近，建筑业就业或将持续保持高增（详见报告《美国房地产新周期的五个特点》，3月19日）。大多数行业的新增就业在持续改善，但制造业新增就业依然保持弱势。2月制造业新增就业由前值-0.4万人进一步下修至-1.0万人，3月就业录得零增长。近期ISM制造业PMI指数自2022年11月以来再次进入扩张区间，但从新订单传导到就业尚需时日。美国整体的制造业回流也仍然处在上游（建筑业）高景气阶段，传导到制造业（化学用品，机械等行业）也还需等待。低技能行业的职位空缺数明显反弹，凸显劳动力需求的强劲。尤其是休旅住宿业和医疗保健业仍然面临劳动力供给不足的情况，背后的主要原因依然是拥有较低学历的青年劳动力供给较2020年2月明显下滑约154万人。近期有关移民对美国劳动力供给修复的促进作用的讨论愈发升温，我们认为有关新移民对劳动力供给平衡的促进作用可能被高估了，主要原因是就业意愿高的移民转化为劳动力存在4-6个月的时滞。诚然，此前CBO报告显示2023年美国总移民约330万人（其中约240万人为“无身份移民”），较2022年的260万人，以及疫情前均值90万人大幅上行。但这240万人中有超过50%的入境美国发生在2023年8月之后，即使用历史上最快的审批速度，每个月释放的劳动力新增数也不会超过30万人。这种持续性的劳动力增量供给很难解释单一月份的劳动力变化，我们倾向于在2024Q2结束后再系统性回看美国劳动力供给是否受到新移民的供给修复。除此之外，我们在报告《美联储的自信心理与矛盾行为》中提到，如果将过去两年大幅增长的移民纳入美国劳动力市场的分析中，美国潜在就业人数在16-20万人，而非10万人左右水平。用这个尺度看，当前美国劳动力市场依然强劲。二、薪资粘性再次强化“二次通胀”从总薪资收入的角度看，美国居民部门正经历着收入的全面修复。尽管薪资增速同比进一步下行至4.1%，但工作时长的上行使得整体周薪收入同比反弹至4%以上水平。如果用居民部门总薪资收入的角度看，同比增速更是进一步上升至近6%。我们依然坚定认为“美国薪资增速难以实质性跌破4%”，而稍早前公布的ADP跳槽者薪资同比增速出现大幅反弹，亦体现出当前美国强劲的劳动力需求。薪资增速高增的背后是疫情以来，企业盈利与居民收入良性循环的延续。考虑到美国非金融企业的税后收入连续四个季度反弹，生产利润率保持在16%的水平（2020Q1为10.7%），企业盈利还将继续支撑美国居民薪资收入的反弹，避免了大裁员的发生。短期内美国劳动力市场能否降温，主要矛盾仍然是薪资增速与劳动力供给修复间的赛跑。美国薪资（居民总收入）反弹更胜一筹，也会推升美国居民更多的消费需求。尤其是2月美国PCE实际服务消费环比0.6%，创2021年7月以来最大增速，凸显美国居民部门的消费能力强劲。因此，在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给缓修复的背景下，美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势仍将延续；强劲的劳动力需求以及各口径下均保持在4%以上的薪资增速强化了居民的消费预期。三、市场预期逐渐向“不降息”靠拢这份非农报告也强化了美国当前的经济韧性，尽管鲍威尔在3月FOMC后的新闻发布会中曾提到：对于联储来说，强劲的就业增长不是担心通胀的理由（strong