中国房地产过去出现的主要还是需求泡沫化，2021年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，是房地产风险传导的减速器。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟在经历了连续两年多的调整以后，市场开始担心中国房地产可能会重演日本90年代或美国2007年的危机。尽管中、日、美房地产市场存在一定的相似之处，但也有诸多本质上的不同。第一个不同是需求空间。日本在1960-1975年经历了快速的城镇化发展，城镇化率在15年的时间里由63.3%提升到了75.7%，年均提升0.83个百分点。1976年则是日本城镇化的重要拐点，1976年开始日本城镇化进程显著放缓，1976-2000年城镇化率的年均提升幅度仅有0.27个百分点。2000-2010年，日本推行了市町村“平成大合并”，使得很多“村”建制通过行政力量被撤销，导致城镇化率出现了一次统计意义上的非自然提升，并没有直接带来人口由农村向城市的快速流入。因此，从人口的角度上来看，日本真实住房需求的增长从1976年以后就出现了明显的放缓。但日本的房价在城镇化进程放缓以后反而出现了大幅的上涨。1978-1991年，日本实际房价指数连续上涨14年，涨幅累计达到80%，而期间日本城镇化率仅提升了1.5个百分点，房价的上涨缺少真实需求的支撑，地产泡沫由此产生。在日本地产泡沫破裂的过程中，实际房价指数下跌了18年，直到2009年才开始触底回升，期间累计下跌44%，实际房价指数基本回到了泡沫之前的水平。与日本当年相比，中国房地产目前仍有真实的住房需求做支撑。截至2023年，中国常住人口城镇化率约为66.2%，相当于日本1963年的水平，距离日本1975年城镇化进程由快到慢的拐点仍有10个百分点的提升空间。更何况，截至2022年，中国户籍人口城镇化率尚不足50%，与中国常住人口城镇化率还相差17.5个百分点。只要户籍制度改革还在继续，中国户籍人口城镇化率的提升空间也将是房地产市场的潜在需求。中国目前约有2.5亿人没有在户籍地工作和生活。没有户籍意味着在一些大城市可能不具备购房资格，这抑制了一部分正常的购房需求。所以中国的房地产市场供求关系的区域分化较大，有些人口净流出地区的房地产可能面临结构性的过剩，而有些人口净流入地区的房地产可能仍然存在结构性不足。截至2022年，中国有18个省份的常住人口数量小于户籍人口，人口呈现净流出趋势，其中河南缺口较大约为1664万人；其余13个省份的常住人口数量则大于户籍人口，人口保持净流入，其中广东、浙江较为明显，常住人口分别超出户籍人口2607、1466万人。第二个不同是杠杆。中国居民购房的平均杠杆并不高。央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上。因此，即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。而房价快速上涨是从2015-2016年开始的，许多人并非在最高点买房，所以即使房价下跌导致财富效应缩水，但房子成为负资产的比例可能并不高。购房杠杆不高，意味着房价的下跌可能不会太快。2008年美国次贷危机的爆发速度之所以很快，原因之一是很多低偿还能力的购房人的首付比例较低，甚至约等于零，房价稍有下跌就会使房产成为负资产。而个人破产制度的存在，又使得购房者可以宣布破产后断供，将风险转移给银行。结果很短时间内，银行被迫得到了很多净值为负的房产，而银行又需要尽快折价转变成流动性，导致房产抛售压力加大、房价下跌得更多，又使得更多的房子成为了负资产，最后层层放大为系统性风险。而我国目前除了深圳做过试点以外，没有个人破产制度[1]。因此，即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，银行依然可以向个人追偿剩余贷款。也就是说，风险分散在了诸多个体身上，而不会在短时间内集中到银行和金融系统上，减慢了风险的传导速度。第三个不同是金融化程度。虽然中国的房地产市场曾经出现了泡沫化倾向，但是推动泡沫化倾向的依然是实际需求，并非单纯的金融泡沫，中国房地产的金融属性和金融化程度并不高。中国没有类似美国的复杂的房地产衍生品市场。美国次贷危机首先是MBS（住房抵押贷款证券化）出了问题，然后扩散到CDS（信用违约互换）和CDO（债务担保业务）。而中国没有这些衍生品，房地产虽然有下行风险，但风险加速扩散的动力受到了抑制。当然，我们并不是认为中国房地产的调整已经可以确认结束，而是要理性看待调整过程，经济背景和体制不一样，单纯的国际比较没有意义。从需求上看，中国房地产比日本90年代要好，不会跌那么久、那么深。从风险传导上看，也比美国次贷危机要小得多。中国房地产过去出现的主要还是需求的泡沫化倾向，2021年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，目前来看是中国房地产风险传导的减速器。最后，关于中国房地产市场何时企稳，回答在这个视频里：[1]http://www.xinhuanet.com/legal/2021-07/19/c_1127671976.htm风险提示房地产价格下行超预期；房地产调控政策存在不确定性。

尽管中国对美的直接出口份额下滑，但投入产出表显示同期美国对中国商品的直接和间接依赖程度不降反升，出口的脱钩事实上是无力的。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐自贸易摩擦以来，市场对中美供应链脱钩的担忧挥之不去。2023年，中国占美国进口的比重从2017年的21.9%下滑至前三季度的14%，加剧了市场的担忧。直观来看，下滑的份额主要流向了北美自贸区（墨西哥和加拿大）、东盟、欧盟。这些地区2023年前三季度占美国进口的比重，相比2017年提高了2.9、2.8、2.3个百分点，是这一轮产业链转移的直接受益方。家具、鞋靴、纺织服装等劳动密集型产品的份额主要流向了东盟。2023年前三季度，中国的家具（HS94）、鞋靴（HS64）、纺织服装（HS62）等商品占美国的进口份额相比2017年下滑了22.7、17.5和14.1个百分点。东盟的家具（HS

总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决这三个主要问题。我们预计未来我国将构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟7月24日政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”[1]的重要判断，是分析当前房地产市场的基本出发点。具体来看，总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。第一个问题，人口负增长、城镇化放缓导致潜在购房需求或将“L”形回落。每年有多少新增城镇常住人口，是决定一个国家房地产需求的重要因素。从国际经验来看，一个国家的城镇化可以大致分为三个阶段——“加速城镇化-减速城镇化-停止城镇化”，而我国城镇化斜率在2016年已经见顶，目前处于减速城镇化的阶段，城镇化的斜率预计将逐年放缓。而在城镇化斜率见顶的同时，我国人口自然增长率也从2017年开始持续回落，导致新增城镇人口自2017年起进入了持续下降的通道中，潜在的购房需求也随之逐年回落。根据我们的测算，预计到2035年前后，我国潜在住宅购置需求将回落至8亿平方米左右。第二个问题，预期反转加大了二手房库存压力。由于房企近两年拿地力度明显放缓，新房库存持续下降，目前新房广义库存与2011年水平基本相当，新房库存压力有限。但与此前的房地产周期不同，本轮房地产下行周期中，市场预期发生了较为明显的转变，由此前的长期乐观、房价上涨预期变为了当前的长期悲观、房价下跌预期。此前，涨价预期使得房产具备保值、增值属性，持有多套闲置住房的家庭出于投资、投机需求并不会急于抛售房产。但当前房价预期已经发生了反转，部分城市房产不再具备投资、投机价值，因此冗余的闲置二手房将成为本轮的有效供给和潜在库存。因此，当前需要将二手房潜在库存合并来分析广义房地产库存。第七次人口普查数据显示，截至2020年末，我国城镇存量住房面积约为295亿平方米（考虑2021、2022年竣工面积后，预计到2022年末，我国存量城镇住房面积约为313亿平方米）；而住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛上也指出“当前我国住房空置率已经达到15%，有的省份达到25%甚至30%，高于国际5%的空置率标准”。假设住房空置率为15%，粗略估计，我国目前空置二手房面积约为47亿平方米。再考虑到目前约有16亿平方米的新房广义库存，如果无法扭转降价预期，广义房地产库存潜在去化压力可能远大于2014年的26亿平方米（根据图5的测算结果来看，2014年住房供给并未明显过剩，库存主要是房企持有的新房库存，社会面二手房库存压力较小，本文中暂时忽略）。二手房的供给会对新房购买需求形成挤出效应，进而抑制房企拿地、投资的意愿。第三个问题，不同需求、不同城市的房地产市场出现结构分化。一是刚需与改善需求的分化。相比于改善性需求，刚需受城镇人口变化的影响更大，随着新增城镇人口的长期下降，未来刚需或将持续回落。而改善性需求一方面取决于存量城镇人口规模，另一方面取决于人均住房面积提升的斜率，虽然新增城镇人口逐年递减，但仍保持正增长，存量城镇人口仍在增加，将对冲人均住房面积提升斜率放缓的影响。根据我们的测算，截至2022年，我国新增购房需求中，刚需和改善性需求大致为0.9：1的关系，预计到2030年前后将回落到0.6：1，2035年前后将回落到0.4：1，改善性需求或将成为未来住房需求的主导因素。二是高能级城市与低能级城市分化。在过去城镇化加速提升的阶段，多数城市人口均在净流入，市场预期普遍乐观，且存在一定程度的投机、炒房需求，不同城市的房地产市场呈现同涨同跌的特征。而随着人口负增长、城镇化斜率持续放缓，不同城市吸引产业、人口的禀赋和能力各不相同，城市之间的差异性可能会进一步凸显。比如有的城市还在大力发展劳动密集型产业，能够持续吸引人口流入，而有的城市则在调整产业结构，人口可能会随着传统产业的外迁而流出。未来，高能级城市人口有望持续流入，购房需求存在支撑，而低能级城市人口预计将面临人口持续流出、购房压力持续衰减的压力。从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决上述三个主要问题。我们预计，未来我国将构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房重点解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。第一个预计，保障性住房等政策性住房体系将加速推进构建，以解决中低收入群体的刚性住房需求。虽然我国潜在住房需求长期来看趋于回落，但在“新市民”、“新青年”入城的背景下，我们预计2030年以前仍然存在年均3-4亿平方米左右的刚性购房需求，尤其是在一线、新一线等人口持续流入的中心城市。住有所居既是重要的民生问题，也是改善生育、提振消费的前提。对于收入水平较低、但存在刚性住房需求的部分“新市民、新青年”群体，其购买力相对有限，直接购买商品房将加大其生活成本，进而可能对生育意愿、消费意愿产生抑制作用。因此，在经济转型的背景下，通过保障房、长租房等政策性住房来加大对中低收入群体住房需求的保障，预计是未来房地产政策发力的重点。2021年8月31日，住建部在“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会上明确表示“‘十四五’期间，我们将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民住有所居”。[2]今年7月24日的政治局会议要求“要加大保障性住房建设和供给”，而8月25日的国常会审议通过了《关于规划建设保障性住房的指导意见》[3]，住房保障体系的构建正在加速推进。根据住建部此前披露，“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间[4]，其中40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间），预计可解决1300万人的住房困难[5]；同时，“十四五”期间，在新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到30%以上[6]。考虑到当前房地产库存偏高，收购部分闲置住房、闲置写字楼等冗余库存用于保障性住房或者长租房预计也是政策的选项之一，既能在一定程度上缓解库存压力，也可以有效解决中低收入群体的刚性住房需求。第二个预计，商品房市场与保障性住房并存，通过市场化机制解决中高收入群体的住房需求。我国人均GDP预计还将继续提升，因此居民仍然存在对更加舒适、美好居住环境的追求，我们预计在2023年以前仍有年均5亿平方米左右的新增改善性需求。相比于刚性需求，改善性需求更加关注“住得好”。随着居民收入水平的不断增长，居民将更加重视住房的品质和体验感，对面积、区位、配套、新旧、设计等有更高的要求。而在提供高品质住房方面，专业的市场化房企更有优势和经验。因此，在完成房地产市场的整顿与出清后，我们预计商品房市场仍有发展的空间，重点覆盖改善性需求。短期来看，房地产需求端政策有望继续放松。“我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”[7]，我们认为，包括限购、限售、限价、限贷等在内的限制性政策存在进一步放松的可能，进而恢复房地产市场的自由流动，帮助有真实改善需求的群体更好地释放需求。中长期来看，从保障性住房向商品房过渡的机制设计可能也是房地产新发展模式的重点。住房需求会随着居民收入的变化而发生变化，居住在保障性住房的居民也会逐渐出现改善的需求。预计政策在发力保障性住房的同时，也会打通不同市场之间的流动，实现由政府兜底、由市场改善的效果。第三个预计，房地产与地方财政的关系将调整优化。当前，土地出让收入仍然是地方财政的重要来源，尽管2022年土地出让收入减少约1.8万亿元，但在地方政府综合财力中的占比仍有24%。因此商品房销售状况直接影响地方财政收入，地方政府或许存在刺激房地产市场的“冲动”。构建房地产新发展模式也包含了实现房地产与金融的良性循环，首先要减少地方财政对房地产的依赖。我们预计，调整地方政府和中央政府的事财权关系、扩大地方税源等财政制度改革也将伴随构建房地产新发展模式稳步推进，避免地方政府为了满足财政支出而过度挖掘土地出让收入、过度刺激房地产市场。[1]

沪金溢价的表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。往后看，内外黄金市场的溢价可能维持。文：天风宏观宋雪涛/林彦孙永乐近期人民币黄金价格持续上涨，且和考虑汇兑损益之后的美元黄金价格之间存在溢价，表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。8月至今，人民币标价的黄金走出了一轮上涨行情（上海金累计上涨3.7%）。上海黄金现货价格创下历史新高，一度突破470元/克，但同一时间内伦敦金现却在1880-1950美元/盎司区间内拉锯（累计下跌2.0%），即使考虑到汇率损益（美元兑人民币上涨2.1%），沪金与伦金走势也出现了明显的背离。人民币金价格走强的直观因素是汇率贬值预期刺激了机构投资需求和居民消费需求。今年4月以来人民币快速走贬，离岸市场价一度跌破7.3，突破了汇率箱体运行的上限。央行使用调节逆周期因子、下调外汇准备金率等方式来稳定人民币汇率。在贬值预期尚未扭转时，增持黄金来对冲潜在的贬值风险就成为投资者的一个选择。除机构投资需求提升以外，随着十一假期临近、金价上涨等因素，居民消费购金的需求也在稳步上行，8月金银珠宝类零售总额的为283亿元，环比上涨29.8%，超过了过去5年均值7.8个百分点。从数据上看，在大部分历史时点，伦敦金价格和经过汇率调整后的沪金价格接近，说明黄金的市场定价是非常有效的。但是这一次，两者之间存在约5%的溢价。目前黄金市场隐含的人民币兑美元汇率水平是7.6-7.7，远高于当前离岸人民币兑美元汇率水平的7.3左右。（详见图3）理论上通过增加现货黄金的进口可抹平套利空间。但根据中国人民银行和海关总署颁布的《黄金及黄金制品进出口管理办法》第三条，进口黄金需提供央行签发的《中国人民银行黄金及黄金制品进出口准许证》，换言之黄金进口受到管制。在人民币快速贬值，汇率接近箱体运行上限时，央行可能会控制黄金的进口配额，避免资金借道黄金流出，加剧贬值压力。因此内外金价溢价无法弥合，体现为隐含汇率与实际汇率的持续偏离。今年上半年，我国黄金消费量554.9吨，同比增长16.37%。但同期黄金产量仅为178.6吨，同比增长2.24%，消费量是产量的近3.1倍，这中间的溢价就必须由进口黄金补齐。但今年实物黄金的进口量，7月中国香港向内地黄金的净进口量为25.769吨，低于6月份的34.648吨，其中经中国香港进口的黄金总量较6月下降21%至30.239吨，净进口量较6月下降约26%。进口受限造成内外黄金价格持续背离，体现为沪金相比伦敦金出现明显溢价。溢价的弥合有两种可能：一是放松黄金进口的限额，从当前情况看，如果汇率贬值预期仍然存在，放松黄金的进口限制后购买美元金的需求会上升，美元金价上涨。二是贬值预期开始扭转，本轮投资者购金的需求很大一部分是由贬值预期驱动的，后续如果汇率预期企稳，投资者的购金需求回落，人民币金价回落。我们认为内外黄金市场的溢价可能会维持，进口限额的实质放松可能要等到汇率预期企稳之后。随着国内经济基本面企稳逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。风险提示地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

5月第3周各类资产表现：5月第3周，美股三大指数普遍上涨。Wind全A上涨0.72%，日均成交额下降至8644.53亿元。30个一级行业中12个行业实现上涨，国防军工、电子和机械表现相对靠前；商贸零售、房地产和传媒表现靠后。信用债指数小幅上升0.04%，国债指数与上期持平。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

5月第2周各类资产表现：5月第2周，美股三大指数多数下跌。Wind全A下跌1.75%，日均成交额下降至10263亿元。30个一级行业中7个行业实现上涨，电力及公共事业、汽车和煤炭表现相对靠前；建筑、传媒和消费者服务表现靠后。信用债指数小幅上升0.24%，国债指数上升0.19%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

5月第1周各类资产表现：5月第1周，美股三大指数全部下跌。Wind全A小幅下跌0.47%，日均成交额上升至11233亿元。30个一级行业中23个行业实现上涨，综合金融、非银行金融和传媒表现相对靠前；家电、通信和电子表现靠后。信用债指数上升0.17%，国债指数上升0.33%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

4月第4周各类资产表现：4月第4周，美股三大指数全部上涨。Wind全A小幅下跌0.18%，日均成交额下降至11015亿元。30个一级行业中12个行业实现上涨，传媒、建筑和纺织服装表现相对靠前；电子、计算机和房地产表现靠后。信用债指数上升0.17%，国债指数上升0.30%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

4月第3周各类资产表现：美股三大指数多数小幅下跌。Wind全A下跌2.51%，日均成交额下降至11246亿元。30个一级行业中仅3个行业实现上涨，家电、银行和煤炭表现相对靠前；消费者服务、电子和综合金融表现靠后。信用债指数上升0.12%，国债指数上升0.14%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

4月第2周，美股三大指数全部上涨。Wind全A小幅下跌0.54%，日均成交额小幅下降至11389亿元。30个一级行业中11个行业实现上涨，有色金属、建筑和石油石化表现相对靠前；食品饮料、计算机和农林牧渔表现靠后。信用债指数小幅上升0.15%，国债指数上升0.2%。文：天风宏观宋雪涛/林彦上期报告：风险定价

名义利差倒挂领先于经济衰退是市场的流行观点。但我们发现，名义利差和经济衰退之间只是“必要不充分”的关系。名义利差倒挂可能导致金融部门资产负债表衰退，但私人部门的投资消费意愿考虑的是实际利率的期限结构。如果实际利差倒挂，则私人部门投资和信贷需求收缩，经济可能进入衰退。只有当名义利差和实际利差同时倒挂时，经济才会进入衰退。而当前正处于名义利差倒挂，但实际利差未实质倒挂，贷款需求强于贷款供给的状态，结果是经济未必会发生衰退。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦美债名义利率期限倒挂是市场公认的经济衰退领先指标。逻辑在于，银行的商业模式本质上是资金的期限错配，其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款，资产端则主要是期限偏长的贷款，存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。当名义利率期限倒挂时，银行负债端的成本超过了资产端的收益，业务进入亏损状态，且倒挂幅度越深，亏损越多。因此银行缺乏向实体经济提供贷款的动力，随之经济活动被抑制。这一逻辑在历史数据上也可得到验证：美债名义利率出现连续三个月倒挂之后，信贷增速均出现了快速下行（见图1）。尽管名义利差倒挂对衰退的预测性很强，但并不是百发百中：比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月，均出现了名义利差倒挂后经济没有出现衰退（NBER口径）的误报。这是因为信贷强弱除了供给因素，还有需求因素。当信贷供给转弱但需求较强时，资金价格（借贷利率）的反馈机制仍是有效的，供需可以在更高的贷款利率上匹配（债务人加价）。反之，当需求转弱但供给较强时，在更低的贷款利率上借贷业务也能成交（债权人降价）。而当前就处于贷款需求强于贷款供给的状态。银行的贷款利率并不以10年期国债利率为基准，商业贷款利率基准为Prime

4月第1周各类资产表现：4月第1周，美股三大指数均涨跌不一。Wind全A上涨1.82%，日均成交额上升至12066亿元。30个一级行业中22个行业实现上涨，通信、计算机和电子表现相对靠前；食品饮料、汽车和煤炭表现靠后。信用债指数小幅上升0.15%，国债指数小幅上升0.05%。文：天风宏观宋雪涛

3月第5周各类资产表现：3月第5周，美股三大指数均实现上涨。Wind全A小幅上涨0.27%，日均成交额上升至10050.64亿元。30个一级行业中14个行业实现上涨，石油石化、农林牧渔和传媒表现相对靠前；国防军工、综合和建筑表现靠后。信用债指数小幅上升0.08%，国债指数小幅上升0.14%。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦上期报告：风险定价

上期报告：复苏交易的赔率（天风宏观林彦）文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦权益3月第4周，A股整体中性略偏低，Wind全A的风险溢价略低于【中性】水平（中位数下0.1倍标准差，46%分位）。沪深300的风险溢价维持在56%，上证50、中盘股（中证500）的风险溢价分别上升至64%、16%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为56%、52%、60%、44%分位。3月第4周，除大盘价值和小盘成长股外，其他风格股拥挤度均呈现下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为77%、53%、81%、42%、77%、59%历史分位。3月第4周，30个一级行业的平均拥挤度下降至63%分位。当前拥挤度最高的为通信、传媒和计算机，分别为96%、93%和90%分位，需要开始警惕交易层面上过于拥挤的风险。汽车、房地产和电力设备及新能源的拥挤度最低。债券3月第4周，央行净回笼10310亿元，但流动性溢价大幅下降至50%分位，流动性环境回归中性。市场对未来流动性收紧的预期大幅下降至55%分位，期限价差上升至13%分位。信用溢价下降至46%分位。利率债的短期交易拥挤度大幅上升至53%分位。信用债的短期交易拥挤度下降至61%分位。可转债的短期交易拥挤度维持在32%分位，情绪中性偏低。商品能源品：3月第4周，布油小幅上升2.88%至74.61美元/桶。原油的交易拥挤度下降至19%分位，逐渐进入超卖严重的区间。美国石油总储备下降0.64%，其中战略储备基本维持不变。油价再次在支撑位附近止跌企稳，我们认为短期震荡格局没有改变。基本金属：3月第4周金属价格小幅上升，铜价上涨4.25%，沪镍和沪铝分别上涨2.96%和1.62%。目前铜的金融属性定价中性——铜金比处于中性位置，铜的商品属性定价也处在中性附近——铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中位数附近。贵金属：伦敦金现货价格小幅下跌0.53%。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅下跌至47%分位的水平，投机情绪较低。现货黄金ETF周均持仓量小幅上升，黄金的短期交易拥挤度上升至89%，全年来看黄金仍有较大空间（2400-2600），但是短期拥挤度如果进一步上升需要警惕技术性调整的风险。（详见《黄金的国运周期》，2023年3月22日）汇率3月第4周，美元指数小幅下跌0.71%，收于103.12。在岸美元流动性溢价小幅下跌至72%，部分银行破产带来的流动性冲击逐渐缓释，离岸美元流动性溢价大幅上升至75%，前期在岸与离岸金融条件的巨大差异弥合，对美元的支撑也随之消失。离岸人民币汇率下降0.30%至6.87，一年和两年中美名义利差仍然倒挂严重（-2.03%和-1.35%），但中美实际利差已经上升至70%分位以上，人民币性价比开始显现。海外3月第4周，10Y名义利率下降1bp至3.38%水平，10Y实际利率下降13bp至1.16%，10年期盈亏平衡通胀预期上升12bp至2.22%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度小幅缩小至38bp，10年-3个月利差倒挂幅度上升至136bp。3月第4周，美股三大指数均实现上涨。纳斯达克上涨1.66%，标普500上涨1.39%，道琼斯上涨1.18%。纳斯达克及标普500风险溢价下跌至36%和61%分位，道琼斯风险溢价维持在37%分位。美国信用溢价小幅下跌至56%分位，投机级信用溢价小幅上涨至55%分位，投资级信用溢价大幅下跌至58%分位。目前看来，美国的信用环境尚未受银行破产事件波及。风险提示风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

回顾历史，我们发现与今年开年宏观图景相似的年份都未出现总量（GDP）上的强复苏，且过程都相对波折，这与我们对今年的判断一致。在这样的背景下，复苏交易往往呈现出结构化的状态，且被分割成两部分——预期交易与现实交易。预期交易伴随着交易拥挤度的上行和风险溢价的下降（股价上涨但是业绩还未改善），积累到一定程度是有瓦解的风险的。回到当下，目前复苏交易行业的赔率已经下降至中低位置，同时交易拥挤度上升较高水平，第一阶段的预期交易可能已经告一段落，而第二阶段可能出现在下半年。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦一千个读者有一千个汉姆雷特。市场对经济复苏的定价到底有多乐观？这个问题没有标准答案。尽管年初以来的经济数据呈现了超预期复苏，但今年复苏交易面临的问题是，去年四季度经济二次回落“挖坑”，所以经济数据反弹具有报复性特征，其中有多少是内生性复苏、复苏斜率能维持多久，这些问题都暂时只有尚未验证的逻辑。在上一篇文章《复苏交易的胜率》中，我们尝试用年初宏观数据真空期的金融信贷、景气度和高频中观指标，来计算数据真空期的复苏交易行业的胜率。在本篇中，我们换种方式来看复苏交易，从当前A股的赔率来看，市场对经济复苏定价了多大程度的乐观预期？首先是和复苏交易相关度较高的宽基指数和风格指数的风险溢价。上证50的风险溢价下降至63%，沪深300的风险溢价维持56%分位。大盘风格的风险溢价回归中性意味着市场对于经济悲观预期的修正阶段基本结束。直接和复苏交易相关的具体行业，包括：基建和地产链条上的建筑、钢铁、建材、工程机械、房地产、铜、铝；金融中的银行和非银金融；消费中的家电轻工（地产后周期）、食品饮料、商贸零售和消费者服务。目前14个行业中，仅银行的风险溢价还在中位数以上（54%），其余行业的风险溢价均低于中位数，商贸零售（28%）、建筑（29%）、铝产业（34%）的风险溢价最低，反映市场对乐观的定价程度最高。这些复苏交易行业的平均风险溢价水平已经从去年三季度的75%分位下降到了当前的38%分位，接近2020年10月、2019年4月、2017年5月和2013年8月，这四个时间PMI分别为51.4、50.1、51.2和51，相较前期低点分别过去了8个月（2020年2月）、2个月（2019年2月）、10个月（2016年7月）、12个月（2012年8月）。今年2月的PMI为52.6，相较前期低点（去年12月）过去了2个月。从改善幅度来看，开年经济复苏的幅度仅次于2020年疫后的修复幅度。从修复的时间来看，在复苏近两个月后风险溢价就已经下降至中低位置，与2019年的情形最为相似。交易层面上，复苏交易行业的平均拥挤度从去年10月底的16%分位回升至最高时的75%分位，为2020年9月以来的高点。但目前已经开始从高位小幅回落至72%分位。交易拥挤度的绝对水平接近2020年1月、2020年7月、2019年3月。分行业看，目前14个行业仅地产的交易拥挤度在中位数下方。工程机械（87%分位）、轻工制造（85%）和建筑（83%）的拥挤度排名靠前，交易结构的脆弱性上升；消费者服务（62%）、银行（54%）和房地产（46%）的交易拥挤度相对中性，意味着市场并没有在这些方向上形成一致的拥挤交易。在《复苏交易的胜率》中，我们结合年初景气度、金融信贷、中观高频等数据，认为今年开年的宏观图景类似2013年、2017年、2019年和2021年。2013年年初，复苏交易开年交易预期如火如荼，之后复苏落空，拥挤交易瓦解，三季度在经济实际改善的驱动下卷土重来但并未突破1季度的高点。第一轮复苏行情中，金融板块异军突起，年初交易拥挤度一度超过95%分位；地产链的后周期强于前周期；消费表现相对乏力，同期的食品饮料交易拥挤度仅有20%分位。这波上涨在一季度之后的回调中基本回吐了涨幅。全年来看，家电、轻工制造、消费者服务收益率排名靠前，工程机械、铜和钢铁表现相对靠后。2017年年初，市场在前一年底就开始提前定价复苏，第一轮复苏交易中，由于胜率的差异，铜、工程机械、钢铁和建筑等基建相关行业领跑市场，地产链条（家电、轻工）次之，消费和金融表现相对靠后（商贸零售、食品饮料和消费者服务）。但随着复苏行业的交易拥挤度在一季度开始转弱之后，全年韧性更强的消费逐渐获得青睐，到11月底食品饮料、家电和商贸零售交易拥挤度重新回到高位，食品饮料的拥挤度甚至一度触及95%分位。全年来看，家电、食品饮料和非银金融表现最强，建筑、商贸零售和轻工制造相对落后。2019年年初，市场在经济其实并没有明显的企稳迹象时对复苏预期进行了积极的定价。在4月的拥挤交易瓦解之后，疲弱的基本面并没有给市场挑战年内高点的机会，风险溢价也在19年年中重新回升至中性附近。基建、地产和消费在年初的反弹中同步走强，分化并不明显，金融表现相对落后。全年来看，食品饮料、家电和工程机械表现相对最强，商贸零售、钢铁和建筑表现较弱。2021年年初，经济经历了双头顶（2020Q4和2021Q2），消费在年初快速修复之后全年基本走平，地产和基建都经历了先上后下的过程。2021年市场并未出现明显的复苏交易。全年来看，铜、钢铁和建筑等周期行业表现较强，工程机械、家电和消费者服务调整较多。在核心资产回撤的影响下，复苏行业的风险溢价平均值在7月份回到了中性水平。每轮复苏交易开始时，相关行业的交易拥挤度与这轮行情中行业收益率的截面相关性与直觉相悖，较高的交易拥挤度不限制复苏交易的弹性，甚至在之前就有合力的方向弹性更强（交易拥挤度与收益率多数正相关）。风险溢价与收益率之间的相关系数有正有负，相对估值的高低貌似并不是复苏交易关注的核心变量。我们有理由认为这个阶段的定价，胜率的比重强于中短期性价比。复盘了2013年，2017年、2019年和2021年四个相似年份的复苏交易，我们可以得到以下结论：1）

在《黄金究竟是如何定价的？》（2023-01-21）这篇报告中，我们发现了2022年黄金价格与美股（波动率因子）美债（实际利率因子）的相关性规律出现了历史性的背离，原因是黄金的长周期定价尺度在发挥作用，体现了黄金定价对美元信用体系的背离。这种情况虽然不常见但也并不是第一次出现。每当彼时的法币体系受到挑战时，金价就会出现这种看似背离基本面的“异动”。在历史上，“异动”出现的相隔时间很长，正好与国运周期同步。央行的黄金储备变动可以捕捉到金价超长周期的定价尺度。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦历史上，全球央行的外汇储备和黄金储备年度变化额呈现出一定的负相关性（相关系数-31%），两者的剪刀差在去年走向了极致。其实，外汇储备下降在美联储加息-美元升值的周期内并不少见，但2022年下降的速率是创记录的，全球央行外汇储备较2021年底同比下降了7%，创下1982年以来的新低；而黄金储备全年则同比增加了11%，创有数据统计以来的新高。我们认为，外汇储备和黄金储备变化的剪刀差走阔体现了中央银行开始不信任现有以美元为代表的国际结算货币体系。历史上相似的情况发生过两次：第一次是美元逐渐取代英镑成为国际结算货币的阶段（上世纪30-40年代），第二次是布雷顿森林体系瓦解前的阶段（上世纪60-70年代）。英镑被美元取代的过程是漫长的也是非线性的。1872年美国的GDP就已经首次超过英国了，但直到1913年，美元在全球央行的外汇储备中占比还几乎可以忽略不计。在1945年美元开始可以直接兑换黄金之后，结算货币的权柄才逐渐从英镑交接到美元。1950年之后，英镑在国际结算和央行外储中的地位开始让位于美元（保罗

在长达2个月的宏观数据空窗期里，如何将有限的经济信息映射为复苏交易的胜率？文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦两会之前，沉寂了一段时间的复苏交易卷土重来，地产和基建链条是否酝酿新一轮上涨是市场关心的话题。除了1-2月PMI和信贷数据“开门红”以外，催化复苏交易反弹还有两个原因：一是春节后地产销售回暖。春节后4周，全国18城二手房周度成交面积已经显著超过了2019年以来的所有年份，恢复速度超出市场此前预期（图1）。二是基建项目加速复工（图3）。2月开工高频数据相较前一个月明显回暖，市场对钢铁、建筑等行业的情绪转为乐观。但需要注意的是，目前地产回暖和基建开工都是相对水平高，绝对水平低。其中房地产的二手房交易复苏程度好于一手房，一手房以30城商品房成交面积为例，今年春节以来的复苏斜率仅显著高于2017年至今的2020年（当时主要受疫情影响），与2018年和2022年的斜率基本一致（图2）。而从沥青装置的开工率来看，基建开工水平仅高于2017年以来的2020和2022年。在长达2个月的宏观数据空窗期里，如何将有限的金融数据、PMI数据、中观高频数据所表征的经济复苏斜率，映射为复苏交易的胜率？是这篇报告想要回答的问题。（1）金融数据对复苏交易的驱动在12月经济数据发布后到2月经济数据发布前，央行公布的1月金融数据从覆盖度和颗粒度等来看都是质量最高的数据之一，其中总量上关注社融存量增速，结构上关注中长期信贷占比。由于用滤波处理社融增速趋势的结果对参数较为敏感，因此在研究1月金融数据所表征的经济复苏斜率与复苏交易胜率之间的关系时，我们选用1月社融和信贷增速相较于前一年四季度的变化值作为研究对象。我们测算了Wind全A以及基建地产、金融、消费板块下13个复苏交易主题行业春节前后的收益率与1月金融数据边际变化的相关性（详见表1），发现：新历二月与农历正月的复苏交易基本不受1月的社融数据驱动，但新历三月和农历二月的复苏交易却与1月金融数据有着一定的关系。这可能是因为每年春节的新历日期不同，我们在1-2月景气度数据和高频数据的实证中也发现了相似的问题。相比于社融增速，中长期贷款增速的变化对复苏交易的驱动更加明显。其中消费板块（消费服务、商贸零售、食品饮料）整体对中长期贷款增速变化较为敏感；基建链中的建筑和工程机械对中长期贷款增速变化很敏感，但钢铁和建材的敏感度较低；地产链中的房地产开发和与施工竣工有关的铝，对中长期贷款增速变化不敏感，但地产后周期的铜和家电对信贷增速变化非常敏感。金融板块中，非银比银行对中长期信贷增速变化更敏感。（2）景气度数据（PMI、BCI）对复苏交易的驱动与金融数据的处理方式相似，考虑到春节日期变化，我们采用PMI和BCI的1-2月平均值减去前一年四季度的平均值，来表征开年阶段的经济复苏斜率。从收益率和景气度复苏斜率的相关性矩阵可以看出（表2），在每年农历二月和新历三月，PMI和BCI是驱动复苏交易的有效宏观指标。消费板块中的消费者服务对景气度数据的敏感度明显高于商贸零售和食品饮料；地产链对景气度的敏感度很高，房地产开发、家电、铜和铝对景气度变化非常敏感；金融板块中的非银比银行对景气度变化的反应更加敏感。（3）地产和基建高频数据对复苏交易的驱动由于地产销售和基建开工的数据频度更高，高频数据对复苏交易的影响更加直接。我们采用每年正月里一手房（30城）、二手房（13城）和沥青装置开工率的复苏斜率作为代理指标，发现高频数据与复苏交易收益率之间的正相关性，在农历二月和新历三月这两个阶段非常显著，对复苏交易的驱动明显强于景气度数据和金融数据。（表3）表征基建施工强度的沥青装置开工率与复苏交易收益率的相关性最高，除了沥青数据能更高频和更精确地反映基建施工强度之外，还可能影响市场对于稳增长政策力度的信心。表征地产销售的一手房数据对复苏交易的驱动力强于二手房，原因是二手房销售对地产后周期行业的影响更大，但对房地产开发和钢铁、建材和工程机械等地产前周期行业的影响较小。消费（消费服务、商贸零售和食品饮料），基建链（钢铁、建材和建筑、工程机械），地产链（房地产开发、家电、铜、铝），金融（银行、非银）对高频数据的边际变化都非常敏感。综上所述，在每年1-2月基本面数据的空窗期中，沥青装置开工率和地产销售数据对复苏交易的驱动能力最强，其次是年初景气度和中长期贷款的边际变化，社融的影响相对较弱。今年真空期内的几组数据表现如何？景气度数据（PMI和BCI）的改善幅度为2010年以来最高；沥青开工率、二手房销售和中长期贷款增速为2010年以来较好；但一手房销售数据的改善幅度为2010年以来较差。（表4）上一次年初景气度大幅改善的年份是2013年，在2013年3月和农历2月，家电和消费者服务的表现最佳。上一次二手房销售明显好于一手房的年份是2018年，在2018年3月，仅商贸零售和消费者服务取得了正收益。结合四个维度的绝对水平，今年开年以来的复苏状态与2013年、2017年、2019年、2021年较为相似。回溯这四年的行情，在新历2月和农历正月里绝大多数的复苏交易行业都能录得平均正收益，但进入新历3月和农历2月，复苏交易行业的收益率基本都出现了不同幅度的下滑。结合相似年份的复苏交易行业表现，我们给出了当下复苏交易行业的胜率预测（图4，平均收益率在历史月度收益率中的分位数）——目前复苏交易的整体胜率在中性水平附近，其中消费者服务、建筑和食品饮料的胜率较高；工程机械、银行和非银金融的胜率较低。风险提示地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

在经济保5、基建保6的情况下，预计财政赤字率为3%，新增专项债在3.8万亿元左右，此外需要至少新增4000亿元的政策性金融工具在今年相机抉择使用，财政发力的节奏可能不同于市场此前预期。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟今年中央经济工作会议提到要实施“积极财政政策和稳健货币政策”、“积极的财政政策要加力提效”，可见今年财政政策是助推经济复苏的关键变量，对市场风格也有重要影响。关于财政问题，关键是算清楚三笔账——“能收多少钱”，“要花多少钱”，“得借多少钱”。一、第一笔账：收入关于2023年财政收入，先了解一个简单的公式：综合财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入其中，一般公共预算收入=税收收入+非税收入税收收入是2023年财政收入的主要增长点，而税收收入受到两个因素的影响：税收收入=名义GDP×宏观税负率其中，名义GDP=实际GDP×GDP平减指数2023年，预计实际GDP增速目标约为5.0%（详见报告《从各地两会看今年的政策思路》），GDP平减指数变化约为1.09，则名义GDP增速在6.7%左右，对应名义GDP规模约为129万亿元。宏观税负率=税收收入÷名义GDP2012年以来，我国宏观税负率从18.7%下降到了2022年的13.8%，平均每年下降0.5个百分点，与持续推进减税降费有较大的关系。由于2022年出台了大规模留抵退税政策，宏观税负率回落了1.3个百分点，而2023年减税降费力度大概率有所下降，预计宏观税负率或持平于2022年，即13.8%左右。综合以上名义GDP和宏观税负率预测，2023年税收收入有望达到17.8万亿元，较2022年增加约1.1万亿元。非税收入=专项收入+国有资源（资产）有偿使用收入+行政事业性质收费+罚没收入等非税收入是税收收入的补充项，在税收收入承压的年份，非税收入通常表现较好。比如2022年，税收收入下滑了3.5%，非税收入大幅增加了24.4%，较2021年增加了7281亿元。考虑到2023年税收收入有望恢复增长，预计2023年非税收入大概率与2022年持平，即3.7万亿左右。综合财政收入的另一个来源是政府性基金收入。根据财政部数据，政府性基金收入由25个分项构成，其中国有土地使用权出让收入（即“卖地收入”）占比在87%左右，是分析的重点。土地出让收入可以分为源自房企的部分和源自非房企的部分：政府性基金收入=房企贡献的土地出让收入+非房企贡献的土地出让收入+其他土地出让收入中源自房企的部分又可以用统计局房地产投资完成额中的土地购置费来估计，比如2022年土地出让收入约为6.7万亿元，其中房企贡献了4.1万亿元，占比61.4%，非房企贡献2.6万亿元。房企贡献的土地出让收入≈房地产投资完成额中的土地购置费我们预计2023年房地产投资中的土地购置费可能下滑超过30%（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），假设非房企贡献的土地出让收入、其他政府性基金收入与2022年基本持平，那么2023年土地出让收入在5.5万亿元左右，较2022年减少1.2万亿元，下滑幅度约为18%。也就是说，2023年政府性基金收入可能会在2022年的基础上进一步减少1.2万亿元左右。再回到开头的公式：综合财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入第一笔账就基本清楚了，估计2023年一般公共预算收入在税收收入的带动下增加1.1万亿元左右，政府性基金收入受土地出让收入的拖累下降1.2万亿元左右，因此2023年综合财政收入可能小幅下滑1000亿元左右。二、第二笔账：支出算完了第一笔账，我们继续算第二笔账——2023年财政要花多少钱。逻辑上讲，2023年的宏观场景和2022年有很大不同，我们认为，影响财政支出的明显边际变化，或是防疫政策优化调整可能会节省出一笔资金。2020年以前，一般公共预算中的医疗卫生相关支出与整体支出增速基本持平或略高，但是2022年，卫生健康相关的支出增速显著超过了一般公共预算支出增速。根据超出正常水平的幅度进行测算，我们预计2022年因疫情影响而产生的超额财政支出大致为3700亿元，这是今年可能节省出来的财政资金。今年的财政支出预算，核心还是与经济增长目标对于基建投资增速的诉求有关，准财政工具会起到调节作用。因此可以通过完成经济增长目标所必需的基建投资增速，来估算财政支出规模。基建投资和财政支出之间的关系，可以用公式来表达：基建投资=综合财政支出×综合财政支出中基建的占比×财政撬动倍数+政策性金融工具×政策性金融工具撬动倍数根据模型估算，2022年的财政撬动倍数约为6倍，政策性金融工具的撬动倍数约为1.8倍，综合财政支出中基建的占比约为8.9%。我们预计2023年的财政撬动倍数、综合财政支出中基建的占比大概率与2022年基本持平。但政策性金融工具投放时间更早，撬动倍数可能更高，预计约为2.0倍。另外，2022年投放的7400亿元政策性金融工具也能够在2023年撬动约1.67万亿元的基建投资。因此，2023年的基建投资和财政支出的关系为：2023年基建投资=综合财政支出×8.9%×6+新增政策性金融工具×2+16700换言之，2023年综合财政支出取决于政策对基建投资的要求以及政策性金融工具的投放规模：2023年综合财政支出=(基建投资-政策性金融工具规模×2-16700)/(8.9%×6)关于2023年基建投资增速，我们在报告《奠定不强刺激基调——中央经济工作会议解读》中推测，要实现5%左右的全年GDP增长目标，大致需要6%左右的基建投资增速。由此可得，在今年不新增政策性金融工具的情况下，为实现5%的GDP增长目标，综合财政支出规模需要增长4.7%，即较2022年增加1.7万亿元。三、第三笔账：赤字关于2023年的举债规模，即财政需要借多少钱，既要看财政收支缺口，也需要考虑政府加杠杆的现实约束。考虑到2023年综合财政收入将下降1000亿元，2023年综合财政支出规模需要增加1.7万亿元，在不新增政策性金融工具的情况下，2023年的财政收支缺口将比2022年扩大1.86万亿元。要增加1.86万亿元政府债务，要么突破地方政府的债务增长空间，要么财政赤字率达到4.2%（从历史经验来看，如此大幅度提升赤字率显然并不现实），要么增加政策性金融工具的规模。当前地方政府的债务压力已经很大，2022年地方政府债务率已经达到126%，明显超出了100%的风险警戒线，另外专项债务付息率也达到了8%，相比于2021年出现了较大幅度的抬升。因此专项债的增长空间受限，预计2023年新增专项债实际发行规模不超过2022年的4万亿，甚至可能适度减少发行规模1000-2000亿元左右。对今年财政赤字率的判断，可以参考与今年宏观环境相似的2019年。当时财政政策也要求“加力提效”，2019年财政赤字率目标相比2018年提升了0.2个百分点，预计今年财政赤字率可能同样会提升0.2个百分点，达到3.0%。在基建增速6%、财政赤字率3%、新增专项债3.8万亿元的情况下，

和过去三年一样，今年出口或继续超预期，全年实现正增长。制造业依然是投资中的亮点，政策又会出现预期差。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐就像过去3年所发生的一样，今年出口可能再超预期。市场对今年出口一致悲观的理由看起来是坚实的，比如今年欧美经济衰退预期强烈，防疫政策优化后劳动力可能供给不足，去年出口的高基数，对出口份额回流和供应链整体外移的持续担忧等等。而去年下半年中国出口增速和港口运价指数的快速回落又进一步加深了市场对于今年出口的担忧，这也是市场认为今年中国经济的主要风险因素和政策必须靠前发力的主要逻辑支撑。但是，我们建议对出口不要悲观。最主要的原因是美国消费需求依然强劲，这决定了出口的大盘子。2022年美国进口了全球13.1%的商品，进口了全球超过20%的家具、服装用品、玩具等消费品。而影响居民消费最重要的因素是收入和负债。从收入的角度看，不需要担心美国居民当前的消费意愿和能力，因为供不应求的劳动力市场保证了美国居民的工资增长和消费安全感。截止2022年末，职位空缺数比失业人数为1.9，远高于过去5年1.2的平均水平（见图1）。同时，居民工资增速达到3.6%，处于81%的历史分位数水平1。在低失业率、高工资增长的背景下，美国居民更敢花钱。虽然高通胀导致美国居民实际收入在2022年初出现负增，但2020年-2021年积攒的超额储蓄保障了居民消费的韧性，2022年居民消费支出不变价同比增长2.8%。同时，2022年末居民消费率（实际消费支出/实际可支配收入）达93.9%

行业ESG投资评价体系——系列#1文：天风宏观宋雪涛/联系人郭微微ESG能否带来超额收益？回答这个问题，我们要先从ESG的本质说起。新冠疫情前，全球基础技术和商业模式创新已经出现了显著减速，过去十年来的移动互联网、5G、云计算仍是上世纪信息技术革命的延伸，互联网人口红利也在逐渐消失；我国经济增速步入了下行区间，2010年至2019年国内GDP增速从10.6%回落至6%。后疫情时代，全球化生产效率下降，放大了各国贫富差距和产业分化的矛盾，强化了矛盾外部化的压力。如果未来一段时间内没有重大技术进步、大幅提高全要素生产率，各国经济潜在增速的重心仍将下移，内外矛盾可能继续强化。所以我们所面临的是一个愈发复杂和不确定的投资环境。在这样的投资环境下，长期投资需要新的价值观，来评估企业经营与社会发展的协调性、公司内部结构的稳定性、公司发展战略的稳健性等长期因素。ESG正在成为这样的价值理念，具有高度前瞻性的信息维度，为评估企业发展的可持续性提供帮助。但必须要承认的是，想通过ESG理念挖掘超额收益，需要满足一些特定条件，其中最重要的条件之一就是在ESG评价中为“财务实质性”议题赋予较高权重。所谓“财务实质性”议题，指的是宏观环境变化对企业未来现金流产生切实影响的特定ESG议题，2019年欧盟在《气候相关信息披露补充》文件中提出了双重实质性概念，其中“财务实质性”强调的是ESG议题对企业财务绩效的影响。国内ESG发展起步较晚，框架尚不成熟，也还没有充分展示出业绩优势。除了顶层设计和政策推动之外，ESG投资还应更多聚焦于ESG的“财务实质性”，即通过ESG评价合理评估宏观环境变化对于企业未来财务绩效的影响，放大产品收益、规避宏观风险。“财务实质性”议题的恰当选取是推动ESG市场发展完善的关键。对于不同行业而言，“财务实质性”议题具有明显的行业差异化特征，因此有必要探讨不同行业所关注的ESG议题。以MSCI的ESG评价体系为例，能源和材料行业更加关注“碳排放量”这一议题，这与国际国内日益严格的绿色标准息息相关。2022年12月欧盟正式批准全球首个碳边境税机制（CBAM），对特定进口产品征收碳税，旨在避免欧洲企业将生产外包给排放目标较低的国家而造成“碳泄漏”。CBAM的开征或将对中国钢铁、铝、水泥、化工等行业的产品出口形成显著冲击，增加企业的经营成本，削弱企业的国际竞争力，对企业的未来现金流具有显著影响。工业和可选消费行业更加关注“劳动力管理”这一议题，主要原因是行业的劳动密集型属性叠加国际所谓“强迫劳动”预防或禁止法案的相继出台。2022年6月美国《维吾尔强迫劳动预防法案》正式实施，法案规定禁止新疆产品进口，除非企业能够提供“明确且令人信服的证据”证明产品不涉嫌强迫劳动；9月欧委会也发布《欧盟市场禁止强迫劳动产品条例》草案，提议禁止在欧盟市场上投放或提供强迫劳动产品。光伏设备、纺织等企业或不得不投入成本，做好劳工管理的合规运行和证据留存工作。金融和信息科技较为重视“人力资本开发”议题，表明行业对高技术人才较为依赖；必选消费和医疗保健较为重视“产业安全质量”议题，背后的原因是质量问题会引发严重后果；通信服务和地产则分别对“隐私数据安全”议题和“绿色建筑发展机会”议题赋予了最高权重。接下来我们将推出ESG行业评价的系列报告，探讨不同行业投资所需要关注的ESG议题。此为开篇。风险提示国际关系变化超预期；疫情形势发展超预期；ESG理念发展不及预期

2月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——节后进入政策躁动期，风格轮动或转向中小盘成长债券——流动性环境较节前有所收紧，利率债拥挤度中性商品——金价上涨或已经进入了右侧，调整之后可以更加乐观汇率——美元指数可能向104-105靠拢，人民币汇率维持震荡概率大海外——宽松预期再动摇上期报告：风险定价

互联网金融企业大幅冻结招聘或裁员、情绪指标（软数据）预期悲观、美债收益率深度倒挂等等，对衰退的预测可能都是错的。美国经济并不差，这次可能不会衰退，各部门资产负债表健康，缺乏发生硬着陆的前提条件。预计今年美国经济将正增长，上行风险大于下行风险，通胀有韧性，联储不会较早降息，且有可能被迫修改操作框架。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝去年1月，我们率先提出美国经济可能“要衰退”（《最大的分歧在海外——2022美国宏观展望》）——半年后，美国经济“硬着陆”成为当时市场的主流预期。去年7月，我们又提出美国经济只是“浅衰退”（《别恐慌！这次可能只是浅衰退！》）——半年过去了，美国经济“软着陆”又成为新的市场主流预期。而这次，我们提出美国经济可能“不衰退”。实际上，美国经济并不差。但为什么市场容易产生美国经济将出现深度衰退（硬着陆）的错觉？我们认为有几个原因：一是互联网和金融领域的明星企业大幅冻结招聘或者裁员，占据了新闻媒体的头条，但这些企业并不能代表更广泛的就业低迷。互联网和金融是美国经济的明星行业，但在就业市场中的占比只有7.5%。在疫情期间，这两个明星行业的就业率先反弹，许多企业在疫情期间积极雇佣，例如互联网行业的就业人数比疫情前高了11.8%（截至今年1月），但这也意味其过度扩张，比如高估了用户对电子产品的需求增加以及用户在线时间延长的趋势。而金融行业则是受到了联储大幅加息的打击，资本市场的融资和交易需求相对低迷，由于股价下跌，企业为响应投资者对利润的要求，通过减少劳动力来削减成本，而非应对需求前景的恶化。除了互联网和金融外，很多美国行业依然缺人，截至今年1月，餐饮住宿、娱乐业的就业人数比疫情低3%，伐木和采矿业比疫情前低8.6%。当前美国初次申请失业救济金的人数已经接近历史低点，JOLTS岗位空缺数接近历史高点，劳动参与率仍比疫情前低接近1%，美国劳动力市场依旧供不应求。二是美国经济的情绪指标（软数据）和现实情况（硬数据）的差异较大。例如密歇根消费者信心指数、资本开支信心指数、费城商业情绪指数等均来到历史低位，但这些软数据对应的零售和耐用品订单（不含国防）数据却没有像以往周期一样跟随回落。对于消费者而言，其恶劣的情绪可能来源于飙升的通胀，事实上随着去年下半年通胀的降温，目前密歇根消费者信心指数已经从6月的50反弹至64.9（100是中性）。而对企业而言，通胀、劳工短缺和美联储紧缩的货币政策均导致企业信心不足，而这三者皆有不同程度好转，费城商业指数、资本开支信心指数也有所企稳，未来软数据可能向硬数据靠拢。三是美债深度倒挂，但倒挂深度不能代表衰退深度，甚至这次不能代表一定会衰退。金融机构盈利的机制在于借短贷长，在吸纳低利率短期存款，然后贷长期贷款给企业，赚取长短端的利差。而利率曲线倒挂预示着经济衰退的原理在于，当利率曲线倒挂时，这种机制反而会让银行损失利差，因此银行缺乏向实体经济提供贷款融资的动力，从而抑制了经济活动。不过当前来看，10年与3个月的利差可能并不是代表银行资产负债利差的有效指标。银行的贷款利率并不以10年期国债收益率为基准，例如对企业的贷款利率以Prime

数据真空期，1月至今的信贷、消费、开工数据对于评价本轮经济复苏的质量至关重要。目前为止，这几项数据复苏的成色如何？文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐一、信贷开门红的成色今年1月信贷数据“开门大红”，新增人民币贷款4.9万亿，创历史新高，其中新增企业中长期贷款3.5万亿，占比为74.8%，是信贷高增的主要贡献项。从信贷结构上看，信贷数据高增既是银行追求“开门红”加速投放的体现，也是疫情后实体经济预期好转、政策发力带动基建等项目配套融资需求回升以及信用债市场调整造成“债转贷”的共同结果。（详见《一月金融数据前瞻》）在地产缺席时，政策一直在引导信贷加大对制造业等的支持力度，如2022年工业中长期贷款余额同比增长26.5%，基础设施中长期贷款余额同比增长13%，均高于各项贷款余额11.1%的增速。债券市场对1月金融数据“开门红”已有预期，数据公布后债券并未出现明显调整，2月10日10年国债活跃券（220025）反而略有下行。信贷数据高增后，市场已经将目光转向了信贷数据的可持续性。去年在政策等因素的作用下，银行信贷在个别月份冲高后，往往后继乏力。如2022年1月新增信贷3.98万亿，创当时历史新高，但2月新增信贷仅1.2万亿，同比减少。但不同于2022年2月票据利率快速下行，今年2月上旬票据利率继续维持在较高水平且相较于1月末略有上行，这表明目前实体部门的融资需求依旧具有韧性。而且去年2月是信贷小月，这也能为今年2月信贷数据提供一个较低的基数。但在今年信贷或仅是弱复苏的情况下，前期信贷投放规模过高或为后续信贷的可持续性造成压力。二、消费复苏的成色在今年春节消费数据不弱的情况下，居民短贷偏弱，既反映当下居民部门加杠杆诉求依旧偏低，这也对应了1月居民部门存款再度高增，1月居民新增存款6.2万亿，同比多增7900亿元（部分原因是企业发放年终奖，推动单位存款转向居民存款）。也表明春节消费具有短期集中爆发的“报复性”特征。从历史数据看，春节消费占社零的比重较低，2018-2019年春节旅游收入占全年社会消费品零售比重在1.2%左右；2021-2022年春节旅游收入占全年比重则仅有0.7%左右。即单独春节旅游收入对目前消费修复的指示意义并不高。另外，传统消费淡季叠加补贴政策结束，1月份汽车销售大幅回落，乘联会数据显示1月乘用车零售同比下降37.9%，环比下降40.4%，这也是居民贷款偏低的原因之一。从历史经验上看，政策补贴后的透支效应对次年的汽车消费具有明显影响。2009-2010年的购置补贴

相比于货币政策转向的不确定性，2023年海外经济体转向财政扩张更具有确定性。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝（1）2023年美国财政支出预算为1.582万亿美元，其中非国防支出计划8199亿美元，增幅约10%；国防支出计划约7620

1月信贷数据大概率迎来“开门红”，但受信用债发行的拖累，社融增速或继续向下。考虑到房地产可能继续缺席经济修复，信贷改善的持续性有待观察。对比2020年7月，目前债券市场对经济复苏的定价比较充分，且资金成本更低，国债利率向上突破3%的动力有限。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐在疫情快速过峰后，国内经济进入稳步修复期。考虑到1-2月是经济数据的空窗期，金融数据就成了跟踪当下经济修复以及资本市场走势的重要指标。虽然今年1月工作日相比于去年1月减少了3天，但在政策持续发力、企业预期快速好转、银行“开门红”项目储备充足的背景下，1月信贷数据大概率能够实现“开门红”，预计信贷规模或在4.3万亿左右。在信贷投放节奏上，受政策持续强调“银行适度靠前发力”以及1月下旬春节的影响，今年信贷投放主要集中在1月中上旬，对应于节前票据利率大幅上行，同业存单与国股银票利差快速收敛。节后因为前期信贷投放已经比较充裕叠加央行此前就开始强调信贷投放节奏，比如上海央行表示“要确保年初开好局、起好步，保持贷款平稳增长，同时要把握好贷款投放节奏，实现全年信贷均衡投放”，票据利率略有回落。从信贷结构上看，企业中长期贷款或是信贷高增的主因。居民部门方面，春节期间居民购房、购车等消费依旧偏弱，居民中长期贷款难见起色，1月30大中城市商品房成交面积同比下滑-40%，1月1-27日，乘用车零售同比去年下降45%。但在疫情过峰后，居民出行、消费意愿修复或会对居民短贷形成一定支撑。企业部门方面，受政策支持和基建发力等因素影响，企业中长期贷款需求将继续改善。基建方面，今年专项债发行节奏继续前置，1月新增专项债发行规模达4912亿元，超过去年同期。基建的配套融资需求继续对年初企业中长期贷款形成支撑。制造业方面，政策继续发力，如2023年1月央行信贷工作座谈会明确强调要“进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，叠加今年企业预期快速修复（详见《PMI数据中的两个细节》），企业内生融资需求开始回升。在1月信贷总量和结构双双好转时，有两点需要注意：第一，信贷结构好转和社融增速背离趋势延续，社融同比增速1月或继续回落。自2022年下半年以来，受疫情、政府债发行错位、信用债融资环境恶化等因素影响，社融同比增速从2022年6月的10.8%下滑至12月的9.6%。但受益于基建以及政策加大对制造业的支持力度等，信贷结构中企业中长期贷款占比有所改善。今年1月虽然信贷大概率高增，但企业债等依旧会拖累社融增速。2023年1月虽然企业融资环境有所好转，但依旧弱于2022年1月。2023年1月wind口径信用债净融资规模为453亿元，高于2022年12月的-5853亿元，但大幅低于2022年1月的4737亿元。在信用债等的拖累下，1月社融同比增速或将回落至9.3%左右。第二，信贷改善的持续性有待进一步观察。今年1月大概率和2022年1月一样实现信贷的“开门红”，但2022年的信贷投放具有明显的“大小月”特征，信贷整体增速依旧偏弱。今年国内经济缓慢修复，实体融资需求也会伴随着经济修复而逐渐回升，但目前国内经济修复高度有待进一步确认，在地产或将继续缺席经济复苏时，信贷增速大概率仅能实现弱企稳。（详见《对直觉的背离，2023年房地产展望》）较高的金融数据会直接影响债券市场，但我们认为目前债券利率对疫后经济修复的定价或已经比较充分。2022年以来虽然基本面、资金面对债券市场均偏利好，但是利率走势较为谨慎，除个别时点外，10年国债收益率处于2.6%-2.9%的区间内波动。11月后随着防疫政策优化，市场预期好转叠加资金面收敛，10年国债收益率从10月末的2.64%上行至目前2.9%附近。债券利率能否继续向上突破3%，一个参照系是2020年7月，当时快速好转的经济（工业增加值同比4月转正，服务业生产指数5月转正）以及收敛的资金面（DR007利率5月18日见底1.39%，6月中下旬超过了2.2%的OMO利率）共同推10年国债收益率上行突破3%。但对比2020年7月，本轮疫后基本面的修复力度和资金收敛的速度很难超过2020年7月，且相比于2020年年中，当下银行资金成本已经明显回落（OMO和MLF利率相比于2020年年中下降了20个BP），在10年国债收益率已经超过MLF利率15个BP，对基本面定价比较充分的时候，目前国债利率继续向上突破3%的动力有限。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

2月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——北向净流入已经回补缺口，港股定价外资乐观预期更加极端，A股目前定价进程过半债券——情绪中性商品——俄成品油制裁之后，中国的转口贸易职能可能再次加强汇率——人民币汇率春节结汇季节性高峰过后可能出现横盘调整海外——海外市场风险偏好继续修复上期报告：风险定价

在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月，2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。二是生产，在传统生产淡季，1月制造业生产指数反弹了5.2个百分点至49.8%。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2022年11月防疫政策优化后，国内疫情快速过峰。中疾控数据显示国内核酸检测阳性人数在12月22日达峰，在院患者数量在1月5日达峰，达峰后疫情快速回落，1月23日核酸检测阳性人数仅1.5万人，且城乡本轮疫情基本同步，全国在春节期间并未出现明显反弹。上个月我们判断2022年12月是PMI数据的最后一跌，随着疫情快速过峰，2023年1月PMI数据全面反弹，表明国内经济或已经进入了全面修复的节奏。1月PMI各分项全面好转，其中制造业PMI较去年12月上行3.1个百分点至50.1%，重回荣枯线之上；服务业PMI较去年12月上行14.6个百分点至54%，建筑业较去年12月上行2个百分点至56.4%。在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。第一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月（上一次大规模疫情结束后的首月），2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。服务业PMI指数中，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业的商务活动指数，23年1月均高于22年12月24.0个百分点以上，重返扩张区间；铁路运输、航空运输、邮政等行业的商务活动指数位于60.0%以上的高景气区间。1月服务业业务活动预期指数也上行12个百分点至64.3%，创2019年以来新高。2022年在疫情反复冲击下，中国居民可支配收入同比增速依然有5%，但是居民消费支出同比增速仅1.8%，原因之一是与线下消费场景有关的教育、文化和娱乐等消费支出同比下滑了5%。对比2023年1月和2022年5月，主要的区别不是居民收入增速，而是“乙类乙管”之后的线下消费场景已经迅速恢复。而一些海外经济体在防疫放开后，线下消费服务恢复缓慢，比如中国香港、日本等直到2022年9月零售和娱乐场所的访客数量依旧明显低于2021年11月。这与海外部分经济体在放开后，压平曲线缓慢过峰，并且还保留了一定的疫情防控政策力度有关，比如中国香港、日本在2022年的疫情严格指数会明显的高于新加坡、澳大利亚等地。（详见《消费的黎明之前》）因此，中国1月服务业PMI的快速反弹，说明中国接触性消费的修复速度可能超预期，并快于部分亚洲经济体的放开经验。第二是生产恢复的也比预期快。春节历来是生产淡季（过去5年的春节月份，制造业PMI生产指数平均下滑1.64个百分点），今年1月既是春节，又叠加了疫情达峰后的恢复期，但1月制造业生产指数也反弹了5.2个百分点至49.8%。从这个角度看，疫情恢复期间的生产强度其实比预期要高。除生产外，企业用工情况有所好转，PMI从业人员指数上升2.9个百分点至47.7%，统计局调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11.0%，较12月明显下降。这反映了疫情过峰后，劳动力就快速重返就业岗位，并没有出现类似美国等疫后劳动力市场出现用工缺口和修复缓慢的情况。这与我们在报告《谁是劳动力下降的元凶》中，对于奥密克戎感染率上升不会导致劳动供给不足的判断一致。这个数据或在一定程度上证伪了一些对于中国今年会出现供给不足和供给型通胀的担忧。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

各地“新春第一会”交出了“今年如何搞好经济”的答卷，在高质量发展的大命题下，刺激地产基建不是稳增长的首要选项，核心任务依然是通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟兔年第一个工作日，全国有22个省级行政区同时召开了“新春第一会”。对于“今年如何搞好经济”这个问题，各地给出了各自的答案，既有共识，也各有侧重。今年各地“新春第一会”的共识，是“发展必须是高质量发展”。广东省把今年的“新春第一会”直接命名为“高质量发展大会”，会议开至广东省各县市区，并面向全省直播，会议要求各地区、各部门、各单位要“坚定不移把高质量发展作为现代化建设的首要任务”。既然坚持高质量发展，那么刺激地产基建不是稳增长的首要选项，实现稳增长需要从改善社会预期、提振企业信心入手，释放经济的内生增长潜力。因此今年各地“新春第一会”的核心任务，是如何优化营商环境，提振企业信心。有13个省份在新春第一会或调研中提到了优化营商环境、支持民营经济、“两个毫不动摇”，其中上海、吉林、河北、福建更是召开了优化营商环境的专题会议或者企业家座谈会。浙江作为民营经济较发达的省份，在“新春第一会”重点强调了“数字经济”——“推动数字经济与先进制造业、现代服务业、现代农业深度融合”；“提升营商环境”——“一号改革工程”，成为营商环境最优省；“地瓜经济”——让浙商走出去、引进来。上海历来重视营商环境和政企关系，今年“新春第一会”的题目是“全市优化营商环境建设大会”，提出“坚持把营造一流营商环境作为提信心稳预期稳增长、推动高质量发展的先手棋”。从各地“新春第一会”来看，在高质量发展的大命题下，刺激地产基建不是稳增长的首要选项，稳增长政策依然是量力而行，通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力，因而今年经济将呈现出逐步修复消费和投资动能的过程。在这个过程中，和政策有关的投资主题也将呼应各地“新春第一会”答卷中的两个要点——优化营商环境，高质量发展。关于优化营商环境，最直接相关的是平台经济。过去两年平台经济集中完成了专项整改，通过加快平台经济从专项整改向常态化监管的转变，推动“绿灯”投资案例，对于明确市场预期、提振市场信心有直接的帮助。去年底中央经济工作会议对平台经济的定位，已经从“防止资本无序扩张”转变为“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。浙江在“新春第一会”中以数字经济作为创新和稳增长的抓手，赋予了数字经济赋能其他产业的重要职责。关于高质量发展，无论是提振消费类政策还是扩大投资类政策，都将围绕和先进制造、产业升级有关的方向。比如上海在新春第一会的次日发布了《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》，提出了补贴新能源汽车、绿色智能家电等4条具体政策提振消费需求，以及推动重大项目加快开工等4条政策扩大有效投资。湖南省长在节后第一天调研先进制造业及生物医药产业发展情况，并要求“持续推动产业向中高端迈进，巩固提升工程机械、先进制造等传统优势产业领先地位，培育壮大新能源汽车、电子信息等新兴产业集群”。风险提示疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份对新春第一会、首次调研的报道较为简略，可能会引起分析的偏差。

黄金的价值由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数表征市场的避险情绪。两因子模型对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，从黄金储备的变动来看，美元作为黄金定价标尺的职能可能在逐渐减弱，虽然其他货币在对美元贬值，但美元也在对其他等价物（黄金以及商品）贬值。展望2023年的黄金行情，机会是相对确定的，风险是相对有限的。文：天风宏观宋雪涛

附上2022年播放量最高的研究视频，以佐新年大餐！

1月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易方向上食品饮料和金融板块接力商贸零售与地产链债券——忽略弱现实，定价强预期，资金面再度转紧商品——油价再次验证75美元强支撑位汇率——美德实际利差回到加息前和22年年中水平，显示宽松预期交易短期内定价幅度可能已经充分海外——通胀符合预期回落，短期内加息预期继续“退烧”上期报告：风险定价

1）4季度GDP增速2.9%，高于一致预期多达1个百分点。2）12月社零同比增速靠汽车和居民囤货反弹。3）服务业生产指数和服务业PMI背离。4）地产当月投资增速反弹不具有持续性。5）人口统计从11月1日开始，1个月内结束，12月人口数据可能未纳入统计口径。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2022年最后一份经济数据并不平淡，创造了诸多“预料之外”。第一个意外，是4季度GDP增速2.9%，明显高于预期。wind分析师一致预期4季度GDP增速1.9%，单季度GDP增速结果和一致预期的差距达到1个百分点非常少见，这也直接把全年经济增速拉到了3%。考虑到4季度净出口同比-6.3%，社会消费品零售同比-2.7%，仅固定资产投资同比实现了2.7%的正增长，在净出口和社会消费品零售同比增速均为负时，实际GDP同比增速还能够实现2.9%的正增长，我们只能从GDP统计口径上找原因。由于GDP核算使用生产法，因此用消费投资等需求数据推算出的GDP增速，存在低估的可能。第一种可能是社零低估了最终消费，因为最终消费和社零在服务消费、政府消费等统计领域存在不同，往往会导致在社会消费品零售偏低的时候，最终消费还能够实现较高的增长，比如2020年社会消费品零售增速-3.9%，但最终消费增速1.5%（详见《消费是不是被低估了？》）。第二种可能是固投低估了资本形成，因为固定资产投资和资本形成在土地购置费等方面存在差异，土地购置费不计入固定资本形成总额，对GDP并不产生直接的影响，因此即使地产投资增速在土地购置费的拖累下继续下滑，但加快施工竣工也会对GDP产生积极的影响（详见《对直觉的背离：2023年房地产展望》）。第二个意外，是12月社零同比增速-1.8%，相比11月上行4.1个百分点，降幅明显低于预期。12月正值疫情冲击压力最大的时期，居民出行、线下消费等的意愿明显偏低，对应于12月餐饮类消费进一步下滑5.7个百分点至-14.1%，出行类消费也进一步下滑至-11.9%。12月社零增速反弹的主要原因是汽车消费和生活医疗物资的囤积需求。12月车展等线下汽车销售场景恢复，叠加燃油车和新能源车购置补贴优惠政策在年底到期，汽车消费同比增速上行8.8个百分点至4.6%。同时，疫情扩散刺激居民囤积生活医疗物资，12月粮油食品类和饮料类消费同比增速明显上行至10.5%和5.5%，前值为3.9%和-6.2%，中西药品类消费同比增长39.8%。参考2022年社零4月见底、6月转正，餐饮4月见底、8月转正的经验，今年1-2月社零同比增速大概率能够转正。今年居民返乡意愿高涨，春运前10天，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客3.9亿人次，比2022年同期增长45%。大量人口返乡也会带动春节期间聚餐、旅游等线下消费的快速修复。在没有线下消费场景制约后，餐饮业的修复或会快于2020初和2022年4月，在1-2月能够实现转正。第三个意外，是12月服务业生产指数和PMI背离，超预期上行。12月受疫情影响，服务业特别是线下服务明显承压，服务业PMI大幅回落至39.4%，统计局也表示零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%。但是12月服务业生产指数同比增速上行1.1个百分点至-0.8%，同时四季度第三产业同比增速2.3%，相比于三季度仅下滑0.9个百分点，与前三季度累计增速持平。12月餐饮住宿行业整体表现偏弱，但航空运输业在防控放开后稳步修复，或许对12月服务业生产指数增速回升起到重要贡献。同时，金融业、信息传输软件和信息技术服务业等行业受疫情影响不明显，全年增速达到5.6%和9.1%。从12月社零消费增速和服务业生产指数已经有所回升且降幅大幅低于2022年4月的情况来看，第一轮疫情快速过峰对中国消费和生产的影响远低于此前市场预期。2022年12月社零增速和服务业指数明显超市场预期，也揭开了2023年经济修复的序幕。第四个不算太意外的意外，是在房地产销售端未见明确改善的情况下，12月房地产当月投资增速反弹至-12.2%。和前三点相比，地产投资降幅趋缓也不算很意外。一方面，11月地产投资增速受封控影响大幅跌至-19.9%，12月防疫优化后投资增速算是回归到了11月之前的下行通道中。另一方面，12月支撑房地产投资的主要是竣工，竣工累计同比增速上行4个百分点至-15%。竣工同比增速回升的原因是在“保交楼”政策的推动下，房企加快项目竣工促进资金回笼。此前“新16条”和“三支箭”等融资端政策频出并开始生效，体现为12月房地产开发企业到位资金中国内贷款同比增速从11月的-26.9%上行至-25.4%，但销售回款依旧偏低，个人按揭贷和定金及预收款仅有-26.5%和-33.3%。原因是商品房销售依旧偏弱，12月商品房销售面积和销售额累计分别同比下滑1个百分点和0.1个百分点至-24.3%和-26.7%。在资金端压力延续的情况下，房企施工面积继续下滑且施工强度也明显低于往年水平。而施工面积和新开工面积累计同比则分别下滑0.7个和0.5个百分点至-7.2%和-39.4%，土地购置面积同比则略上行0.4个百分点至-53.4%。考虑到房地产销售市场未见明确改善，房企融资端修复也尚需时日，我们预计竣工带动房地产开发投资当月增速的回升或并不具有持续性。算不上意外的，是2022年中国总人口负增长。2022年总出生人口降至956万人，总死亡人口升至1041万人，总人口减少85万人。实际上在2021年，中国出生率就已经接近死亡率，出生率为7.52‰，死亡率为7.18‰，人口自然增长率仅为0.34‰。按照此前趋势来看，出生率的下降速度快于死亡率的提升速度，2022年总人口出现负增长并不意外。从过去几年趋势上看，出生率短期内很难止跌回升，意味此后中国总人口还会进一步减少。2022年的上半年，部分省份就已经出现了总人口负增长的迹象。例如根据河南省政府披露的新生儿“两病”筛查数据计算，2021上半年、2022上半年河南省出生人数分别为41.1、37.2万人，同比下降9.5%，假设下半年出生人口增速与上半年持平、死亡人数与去年持平（实际大概率高于去年），则河南省全年总人口大概率将开始负增长。根据我们在《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中对中国人口数量的长期测算，2022年统计局公布总人口数据与我们的人口预测模型仅相差28万。另外按照统计局此前文章中的表述，人口调查时点开始于11月1日，历时应该在1个月之内，这意味着12月的人口变化或并未被纳入统计口径之中。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

地方两会是预判当年经济政策走向的重要窗口，从今年各地两会对经济工作的安排部署中，可以读出“休养生息，量力而行”的政策思路。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟31个省份中，有20个省份的2023年GDP增速目标定在了6%及以上，其中海南、西藏、江西、新疆则更是分别定在了9.5%、8.0%、7.0%、7.0%。以2021年的名义GDP作为权重，31个省份GDP增速目标的加权平均值为5.6%。但重要的是北京、上海两个直辖市和广东、江苏、山东、浙江、河南、四川6个经济大省，占2021年全国GDP的52%，其中广东、江苏、山东、浙江的增速目标均定在了5%以上或5%左右，北京和上海的增速目标分别定在了4.5%以上和5.5%以上。考虑到2022年的低基数效应后，经济大省和北京上海的增长目标其实并不高。去年前三季度，浙江的GDP增速和全国基本持平，广东、江苏低于全国，四川仅有全国的一半，北京不到全国的三分之一，上海为负增长。这样来看，2023年全国经济增长目标预计不会设定过高，根据经济大省和北上的加权平均来看，预计全国GDP目标会定在“5.0%左右”，并强调“在实际工作中力争更好结果”。之所以可能有“在实际工作中力争更好结果”的表述，原因是有7个省份（内蒙古、安徽、山西、江西、青海、重庆、甘肃）的《政府工作报告》中提到了“在实际工作中力争更好结果”、“在实际工作中争取更好成绩”，说明目标设定要“量力而行”，实际工作要“尽力而为”。从各地经济目标的设定可以推断，今年政策的稳增长追求“量力而行、尽力而为”。经济是今年政策的重心，但中央经济工作会议指出，核心问题是预期转弱、信心不足，因此和以往靠大规模投资刺激不同，复苏经济的首要工作是提振居民和企业信心，先休养然后才能生息。而最重要的信心主体是居民和企业，所以今年各地政府的政策重点，也是从提振居民消费信心和企业投资信心入手。提振居民消费方面，31个省份中有25个省份将扩大消费作为了需要重点推进的工作。其中新能源汽车、养老服务、文旅是2023年的重点支持方向，另外住房消费、家政服务、家电也是在地方政府工作报告中出现频次较高的消费品类，但受市场关注的“消费券”仅在山西省政府工作报告里被明确提及。可见消费类的支持政策并不单是追求量的增长，而要和消费升级、产业升级的结构调整相呼应。支持企业投资方面，31个省份中有18个省份将“构建现代化产业体系”和“推动产业转型升级”列入了2023年的重点工作，按工作内容排序，产业政策处于重点工作的前三位。其中云南省提出，“坚持每季度调度重大产业项目开工；工业投资增长20%以上，产业投资完成1万亿元、占全部投资比重达50%以上”。尽管从地方两会中读出的政策思路是“休养生息、量力而行”，但地方政府对于基建的表态也非常积极。从各省目前所披露出来的《政府工作报告》内容来看，有25个省份明确提到了涉及基建的工作部署。其中，浙江、广西、内蒙古等省份对基建投资提出了信号意义强烈的政策要求，如浙江提出“掀起新一轮重大项目建设高潮，持续扩大有效投资”，广西提出“抢抓机遇加快基础设施投资”，内蒙古提出“不遗余力抓项目”。地方政府对基建表态积极与休养生息、量力而行并不矛盾。一是基建本身就有在年初做大计划的特点，同时基建链条也涉及居民收入、企业投资，另外去年上半年基建施工强度弱，四季度又受到疫情扩散的影响，部分基建投资需求被延迟到了今年。二是基建投资并非完全是“铁公机”（铁路、公路、机场）等传统项目，还有新基建投资，如安徽提出“推动一批交通、能源、水利、新基建等重大项目建设”，广西提出“加快新基建投资”，吉林提出“重点实施5G应用‘扬帆’行动计划”。今年土地财政下滑将对地方政府的财政持续性提出更多挑战，房企实缴的土地款会在2022年的基础上进一步减少（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），政策性金融工具可能还会继续加码发力，在今年有新的增量空间。比如浙江在《政府工作报告》指出，“积极争取、用好国家政策，争取地方政府专项债券占全国份额6%以上、政策性开发性金融工具占全国份额8%以上”。风险提示疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份《政府工作报告》披露不完整，可能会导致分析出现偏差。

1月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易主线行业拥挤度不再提升，市场定价开始出现高低切换的变化债券——市场开始预期流动性放松商品——油价博弈需求，铜价反弹存在天花板汇率——人民币定价疫后修复预期和联储宽松预期海外——联储保持对市场的“恐吓”，不愿过早看到宽松交易上期报告：风险定价

报告：《地产下行的尽头在哪里》

如果今年房地产政策能够大力度地支持刚性需求，那么去年被误伤的刚需延迟到今年兑现，也能支持2023年住宅类商品房销售面积增速约2%。乐观情况下，2023年住宅类商品房销售面积同比增速有望提升至0%。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟《房地产新发展模式系列研究》#62023年1月5日，央行、银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》（下称“《通知》”），允许新房价格环比、同比均连续3月下降的城市，阶段性维持、下调或取消首套贷利率下限。自从2021年9月29日房地产金融工作座谈会召开以来，一系列房地产支持性政策陆续推出已有一年多时间，期间供给侧鼓励融资、需求侧放松或取消限制的政策数量不断增加，但核心指标商品房销售面积依然低迷。对于这一政策能起到何种效果？我们有几点判断：第一点，从《通知》的内容来看，政策“支持刚需购房”的同时，依然坚持了“房住不炒”的基调。首先，《通知》只针对首套住房的房贷利率下限，并不涉及二套及以上的住房，作用范围仅面向刚性购房需求。其次，《通知》明确了如果后续评估过程中“新房售价同环比均连续3月上涨”，则应在下一季度起恢复执行全国统一的首套房贷利率下限，即政策在遏制房价连续下跌的同时，也在防范房价持续上涨，并未放开对投机性需求的约束。第二点，按照“新房售价同环比均连续下跌月数”的标准来看，当前商品房销售压力超过了2012年，但尚未达到2014-2015年的程度。根据《通知》要求，截至2022年11月，70个大中城市当中符合“新房售价同环比均连续3个月下跌”标准的城市共有38个，占54%。2012年商品房销售压力最大时（5月），70个大中城市有19个符合“新房售价同环比均连续3月下跌”的标准；而2014商品房销售压力最大时（12月），70个大中城市中有63个城市符合标准，占比接近90%。如果认为符合调整首套房贷利率的城市是央行评判标准中存在销售压力的城市，那么从这一点来看，当前房地产需求端的压力介于2012年和2014-2015年之间。再考虑当前的潜在需求水平低于2014-2015年（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），当前的房地产需求端的压力可能已经逼近甚至超过2014-2015年。但是，从政策出台的情况来看，当前对如限购、限售等约束性政策因城施策地放松，可能已经达到2012年的放松力度，但距离2015年房地产去库存的政策力度仍有一定差距。第三点，政策的受益范围主要集中在三线和弱二线城市，部分城市政策已经放松，且部分城市人口在第七次人口普查期间已经有净流出的趋势，预计本次政策对地产销售更多是边际改善的作用。分城市能级来看，当前调整符合标准的城市主要在三线及弱二线，一线尚无符合标准的城市。其中三线城市共有25个符合下调或取消首套住房贷款利率下限的标准，在35个三线城市中的占比为71%；二线城市共有13个符合标准，在31个二线城市中的占比为42%。但是对三线和弱二线城市来说，部分约束性政策已经在2022年因城施策地放松，此次调整首套房贷款利率下限的政策对这些城市房地产销售的改善只是起到边际作用。政策的实际效果，既和三线和弱二线城市的刚性购房需求有关，也和房贷利率对首套房、刚需房销售的影响弹性有关。从人口流动来看，三线及以下城市的刚性购房需求空间受限于人口流出。第七次人口普查期间（2010-2020年），70个大中城市中有13个三线城市常住人口负增长，占35个三线城市的37%，而一二线城市中则仅有哈尔滨人口负增长。合理推断，三线以下城市的人口流出压力会更大。第四点，可以期待的是，一部分2022年的刚性购房需求可能延迟到2023年兑现，最多可支持商品房销售面积增速约2个百分点。根据我们在《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》中的测算，2022年住宅类商品房实际销售面积相较于潜在需求存在一定程度的负偏离，预计全年的实际销售面积较潜在需求中枢偏离-5.2%，缺口约为6500万平方米。这个销售缺口可能是受疫情、居民收入预期、部分项目停工烂尾等多因素共同导致的。根据《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》里的测算，2022年潜在需求中“刚性需求：改善性需求”的比例关系约为0.9：1，预计2022年被“误伤”的刚性需求约为2900万平方米，这部分需求对应商品房销售面积增速大约2个百分点。根据统计局数据，目前不符合调整首套房贷利率标准的一二线城市共有22个，占全国住宅销售面积的19%（按2021年数据计算），扣掉这部分之后，2900万平方米被“误伤”的刚需还剩下约2400万平方米。从2014-2015和2020年的经验来看，首套平均房贷利率持续下降能为商品房销售带来短期的积极作用。如果今年房地产政策能够大力度地支持刚性需求，那么去年被误伤的刚需延迟到今年兑现，也能最多支持2023年住宅类商品房销售面积增速约2%。乐观情况下，2023年住宅类商品房销售面积同比增速有望提升至0%。风险提示疫情发展可能超预期，进而导致商品房销售压力加大；政策效果不及预期，进而改变政策出台的节奏；本文部分测算依赖主观判断，可能导致测算结果存在偏差。

虽然社融和M1增速的下滑反映的还是疫情冲击下生产和消费受到短期压制的“弱现实”，但企事业单位中长期贷款连续数月的修复以及近期票据利率大幅上行或也预示着目前信贷投放情况较为乐观的“强预期”。经济好转正在从预期走向现实。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐12月金融数据的主要看点有三个：一是社融数据代表的信用总量，二是M1增速代表的货币流动性，三是中长期企业贷款代表的信用结构。其中，社融存量同比增速相比11月下滑0.4个百分点至9.6%；M1同比增速相比11月下滑0.9个百分点至3.7%；但是人民币贷款特别是企业贷款表现不错，12月人民币贷款增加1.4万亿元，同比多增2665亿元，其中企事业单位贷款增加1.26万亿，同比多增6017亿元。从结构上看，拖累社融增速的除政府债外（发行节奏错位，同比减少8893亿元），主要是企业债。12月企业债券融资-2709亿元，同比减少4876亿元，创2002年有统计数据以来的新低。企业债券融资规模大幅回落，主要原因是受信用债市场调整的影响，12月产业债信用利差一度超过100BP，相比于11月末上行超过40BP（与国内理财市场调整有关），造成信用债发行规模回落，12月总发行量仅有9296亿元，低于2022年1-11月均值2528亿元。又恰逢2022年12月是信用债的到期高峰，按照wind口径12月信用债偿还规模为15732亿元，相比2022年1-11月均值高出4617亿元。高到期、低发行也就导致12月wind信用债口径的净融资规模明显回落，为-6436亿元。从发行结构上来看，12月受益于政策支持等，房地产债发行规模略有提高，净融资规模由负转正，为223.5亿元。但城投债净融资规模进一步回落，12月净融资规模为-1042亿元，这可能与12月地方隐性债务监管有关。去年12月，财政部部长刘昆表示要坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理；今年1月，财政部再度表示要稳妥化解隐性债务存量，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”等。另外，受企业生产经营活动偏弱等因素影响，体现资金活化程度的M1同比增速明显回落，12月M1同比增速仅有3.7%，是2022年2月以来的新低。更值得关注的是，在社融同比和M1同比等指标走弱时，12月信贷数据并不弱。12月社融口径人民币贷款规模为14354亿元，同比多增4004亿元，央行口径人民币贷款增加1.4万亿元，同比多增2665亿元。分部门来看，居民部门短期贷款和中长期贷款同比少增分别对应了疫情影响下，居民线下消费场景缺失、消费意愿偏低以及国内商品房销售市场偏弱的现实。在居民部门贷款同比负增时，人民币贷款同比多增主要依靠企事业单位贷款，特别是企事业单位的中长期贷款。往年出于为1月“开门红”储备项目等方面的考虑，12月企业信贷大多会有小幅回落，但2022年企业贷款特别是中长期贷款反而超季节性上行。企业贷款特别是中长期贷款超季节性上行，与政策持续发力、引导金融机构加大信贷投放力度有关。这点在房地产企业融资需求的改善上表现明显——2022年4季度，房地产行业贷款需求指数相比三季度上行了3.1个百分点。如11月21日人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力，要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放……稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求等等。往后来看，涉及房地产等领域的信贷支持政策会继续发力，1月10日，人民银行

（点击标题可阅读全文）《2022-2035中国住房真实需求报告》2022-2035年，中国新增商品房需求将呈现“L”型的回落趋势——2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米。2022年，由于投机性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求将出现较大幅度的回落，此后尽管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率将逐渐放缓。证券研究报告：《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》对外发布时间：2022年10月22日报告发布机构

“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，地产链行业与房地产的依赖度并非一成不变，在房地产潜在需求长期下降的过程中，相关行业对房地产的依赖度也在随时间发生变化。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟房地产新发展模式系列研究：《房地产对中国经济有多支柱？》《对直觉的背离：2023年房地产展望》《地产供给侧政策的效果》《地产下行的尽头：多少亿平是终点？》“房地产是国民经济的支柱产业”——静态来看，广义房地产业在经济中的占比至少17%，因此房地产短周期的修复强弱对经济复苏有明显影响。然而动态来看，房地产在经济中的位置并非一成不变，随着房地产长周期进入下行阶段，经济也将逐渐“去地产化”。在这个过程中，地产链上的各行业也将在房地产新发展模式中重新定位，寻找行业内生增长的新均衡。本文将从地产对行业的需求和行业对地产的依赖出发，从各行业的地产依赖度随地产长周期下行而变化的视角，探寻地产链行业的转型趋势。一、房地产对哪些行业的需求最大？我们利用投入产出模型来计算房地产对其他行业的完全消耗系数，进而衡量房地产对其他行业的需求，即房地产每增加一个单位的最终使用时，需要直接、间接消耗多少其他行业的产出。其中，对于广义房地产业和产业链，延续我们在报告《房地产对中国经济有多支柱？》中的定义和划分标准。房地产投资活动对钢压延产品制造业的需求较大，2020年完全消耗系数在各行业中排第一，为0.137；对电力、热力生产和供应业，石膏、水泥制品及类似制品制造业，批发业，货币金融和其他金融服务业的需求量相对较大，2020年完全消耗系数分别为0.086、0.083、0.081、0.078。其中，建筑活动对建材的需求较大，钢压延产品制造业，石膏、水泥制品及类似制品制造业2020年的完全消耗系数分别为0.142、0.088，位居前二；安装活动则对专业技术服务，电力、热力生产和供应的需求较大，2020年的完全消耗系数分别为0.218、0.120，明显领先其他行业。房地产服务活动则主要拉动服务业的需求，2020年完全消耗系数排前三的分别是货币金融和其他金融服务业（0.129），商务服务业（0.088），房地产业（0.062）。综合来看，广义房地产业目前主要体现为金融属性，其次体现为建筑属性。2020年，广义房地产业对货币金融和其他金融服务业的完全消耗系数为0.095，位居第一；对钢压延产品制造业的完全消耗系数为0.092，位居第二。二、哪些行业对房地产的依赖度最高？我们根据各行业由房地产拉动的产出规模在该行业总产出中的占比，来衡量各行业对房地产的依赖度。房地产投资活动对各行业产出的影响较大，有17个行业对房地产投资的依赖度超过20%。建材及相关行业对房地产投资活动的依赖度偏高，排前十的行业均与建材高度相关，有三个行业的依赖度超过或接近50%。2020年，砖瓦、石材等建筑材料制造业对房地产投资活动的依赖度为51.5%，位居第一；其次是石膏、水泥制品及类似制品制造业（49.3%），水泥、石灰和石膏制造业（47.4%），陶瓷制品制造业（40.9%），耐火材料制品制造业（36.7%）。进一步细分来看，对其他行业产生影响的主要是房地产建筑活动，而安装活动的影响力则明显偏小。2020年，对房地产安装活动依赖度在1%及以上的行业仅有20个，而依赖程度最高的专业技术服务业，其依赖度也仅有4.1%。相比于投资活动，各行业对房地产服务活动的依赖度并不算高。2020年，对房地产服务活动依赖程度最高的是货币金融和其他金融服务业，依赖度为8.2%；其次分别是商务服务业（5.7%），印刷和记录媒介复制业（3.8%），建筑装饰、装修和其他建筑服务业（3.8%），房地产业（3.4%）。综合来看，由于房地产投资活动对GDP的影响更大，对广义房地产业依赖度最高的仍以建材相关行业为主，与对房地产建筑活动的依赖度基本接近。金融业对广义房地产业的依赖度也相对较高，2020年货币金融和其他金融服务业的依赖度为18.2%，其中对投资活动依赖度为10.0%，对服务活动依赖度为8.2%。需要注意的是，由于本文的测算未包括房企拿地行为，而且房企拿地过程中也存在大量的融资行为，因此当前测算一定程度上低估了金融业对广义房地产业的依赖程度。三、各行业的地产依赖度如何随时间变化？占名义GDP比重超过17%，房地产业仍然是我国经济的支柱产业，房地产周期的变化对宏观经济和相关行业依然有不可忽视的影响。但是相关行业与房地产的关联并非一成不变，中国有句谚语，“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，描述的是人际关系随着富有程度发生变化，产业之间的相关性同样存在这个规律。基于2017、2018、2020年投入产出表，我们分别测算了相关行业在2017、2018、2020年对房地产的依赖度，进而观察变化趋势。从相关行业对房地产依赖度的变化来看，在房地产上行周期，相关行业加速向房地产聚集，放大了房地产对经济的影响；而在房地产下行周期，房地产的赚钱效应减弱，相关行业会寻找新的需求增长点，从而降低对房地产的依赖，弱化房地产下行对宏观经济的影响乘数。相关行业的地产依赖度变化在房地产投资活动中体现的较为明显。2018年，房地产投资活动处于下行周期，建安设备投资增速录得-3.3%，增速较前一年回落6.3个百分点。而对房地产投资活动依赖程度较高的前十大行业，其依赖度在2018年平均回落了6个百分点，其中依赖度最高的砖瓦、石材等建筑材料制造业回落幅度高达7.6个百分点。2019、2020年房地产投资活动重新进入上行阶段，建安设备投资增速分别为8.0%、6.6%，而2020年前十大高依赖行业的依赖度则相对2018年平均提升了5个百分点。对比2017、2018与2020年，可以看出地产链行业正在经历“去地产化”的过程。在149个细分行业中，尽管经历了2017-2018-2020年地产投资周期的先下后上，但仍有96个行业对房地产投资活动的依赖度在2020年低于2017年，行业占比超过64%。对房地产投资活动依赖度前十的行业中，除了砖瓦、石材等建筑材料和石膏、水泥制品及类似制品外，其余8个行业对房地产投资活动的依赖度从2017年到2020年均出现了下降，其中耐火材料制品，电线、电缆、光缆及电工器材，钢压延产品的地产依赖度下降较多，分别下降了3.4、1.9、1.6pct。而房地产服务活动中的相关行业的地产依赖度变化并不显著。2017年以来，房地产业名义GDP增速持续回落，但相关行业依赖度的变化相对较小。2018年，房地产业名义GDP增速录得13.2%，回落1个百分点，但对房地产服务活动前十大高依赖行业的依赖度平均提升了0.14个百分点。2020年，房地产业名义GDP增速进一步下滑至4.2%，而前十大依赖行业的依赖度平均提升了0.04个百分点。尤其是对房地产服务活动依赖度最高的货币金融和其他金融服务业，其依赖度在2018、2020年均未出现明显变化。未来在房地产潜在需求长期下降的过程中（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），各行业也需要在房地产新发展模式中重新寻找新均衡，特别是与房地产投资活动有关的相关行业，对房地产的依赖度持续回落的同时，也在寻找新的增长点。从各行业完全分配系数（代表某行业单位产出中直接、间接分配给另一行业用于生产的部分）来看，部分行业在2017-2020年降低对房地产依赖的同时，要么提升了对土木工程建筑业（即基建）、建筑安装业、装饰装修业等其他建筑业的依赖，要么在新兴行业寻找突破。例如，陶瓷制品制造业对房屋建筑业（房地产投资活动）的完全分配系数下降了0.083，但对电子元器件制造业的完全分配系数提升了0.006；电线电缆等电工器材制造业对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.034，但对互联网和相关服务业的完全分配系数提升了0.015；耐火材料制品对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.056，但对研究试验发展服务业的完全分配系数提升了0.009；金属制品对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.052，但对专业技术服务业和研究试验发展服务业的完全分配系数分别提升了0.010、0.007。而在2017-2020年间，各行业对房地产服务活动的依赖度不降反升，这也代表了房地产的新发展模式的趋势——轻资产化、物业运营、公用事业化，物业管理、保障性住房服务、房屋租赁、自有住房服务等房地产服务活动，受地产周期的影响较小。根据《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中指出“完善住房保障基础性制度和支持政策，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给”、“完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”，保障性住房、房屋租赁等在未来会受到更多的政策支持，或将成为房地产服务活动的新增长点。风险提示文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文结论依赖对历史数据的分析，对未来的研判可能存在偏差。

1月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——行业盈利增速一致预期已经被市场部分定价债券——跨年流动性环境中性偏紧，元旦节后大概率重回中性偏松区间商品——油价基本面向下，情绪向上汇率——汇率定价回归基本面海外——2月FOMC大概率加息25bp上期报告：风险定价

2022年全年，中国居民部门积攒了约6万亿“超额储蓄”，但其中大部分是由投资支出减少带来的“定期存款”。超额储蓄的释放与超额储蓄的来源和分布密切相关，国内超额储蓄主要来源于2020年的节约消费和2022年的投资性支出减少，且主要集中于高收入居民手中，这意味着明年超额储蓄的释放或明显偏低。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐在疫情政策转变后，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被疫情压制了接近3年的消费在后疫情时代能否顺利修复也决定明年的经济成色。而这三年间，消费意愿被压制带来的储蓄高增能否转化为消费高增，对明年消费修复的判断至关重要。（一）超额储蓄的规模和来源2022年，中国居民部门积攒了约6万亿超额储蓄。数据显示，2022年1-11月，居民部门新增存款14.9万亿，算上过去5年12月居民新增存款均值1.4万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分别为9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿）。从居民部门的存款数据来看，2022年居民部门的超额储蓄规模或在6万亿左右。疫情期间的“超额储蓄”能否转化成疫后的“超额消费”？在回答这个问题之前，我们需要先搞清楚约6万亿的超额储蓄是怎么来的，只有搞清楚了超额储蓄的来源，才能知道它的去处。逻辑上讲，储蓄只是一个结果，是居民可支配收入减去消费性支出和投资性支出后的剩余用公式表达，储蓄=可支配收入-消费性支出-投资性支出。而消费支出和投资支出又均受收入预期、收入结构等因素的影响。所以究其缘由，超额储蓄的核心来源都在收入端，可支配收入增加、收入预期下滑、收入结构恶化——这三种原因，都可能造成储蓄上升。现实情况是2020年以来，居民部门收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021和2022年居民可支配收入名义同比增速分别为4.7%、6.9%（两年同比）和5.3%，显著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。连续三年疫情也压制了居民的收入预期。2022年以来，受国内疫情影响，消费者信心指数、预期指数（均包括收入和就业两类）分别从1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。且4月之后，消费者信心指数和预期指数迟迟未重回疫情前水平，居民收入预期持续偏弱。居民的收入来源结构也发生了变化。从收入来源看，疫情对居民经营性收入的影响最大，对工资性收入的影响次之。比如2022年2季度经营性净收入当季同比为0.1%，1季度为5.4%；工资性收入当季同比为2.3%，1季度为6.7%；财产净收入和转移净收入当季同比为4.2%和4.7%，高于工资性收入和经营性净收入。一方面，受收入预期转弱的影响，居民消费支出增速明显下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影响明显的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消费支出累计同比仅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分项结构中，食品烟酒、居住等必需品消费维持韧性，而教育、文化和娱乐、衣着等与线下消费密切相关的消费则偏弱。根据2017-2019年3年增速均值或2019年增速估算，疫情以来居民部门通过减少消费支出累积的超额储蓄规模在5000-13000亿元左右，但这部分超额储蓄主要来自于2020年。而2022年由于居民部门收入下滑幅度大于支出，反而消耗了超额储蓄。按往年均值估算，2022年前三季度居民可支配收入累计低于潜在趋势约1872元/1804元，消费支出低于潜在趋势约1648元/1756元，对应人均-224/-48元的额外储蓄，即今年前三季度消费减少或并未给居民部门带来超额储蓄。另一方面，房企爆雷和理财投资收益下行也造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，而这部分才是2022年超额储蓄的主要来源。对比2020年疫情之后的房地产市场，彼时地产政策的边际放松推动销售快速上行，2020年商品房住宅销售额15.5万亿，同比上涨10.8%。而2022年受期房存在交付风险等因素影响，房地产销售快速下行，同时，前11个月商品房住宅销售额仅10.4万亿，同比下降28.4%。按照过去三年住宅销售额同比均值计算，2022年住宅销售额低于往年规模约5.6万亿左右，除去约占1/3的个人按揭贷款，居民购房类支出减少也带来了约3.7万亿的超额储蓄，这是今年6万亿超额储蓄的主要构成。除房地产销售市场外，理财资金回流存款则补上了超额储蓄的另一块拼图。2022年资本市场波动加大，理财收益回落推动居民部门减持理财产品，资金回流存款，今年偏弱的资本市场收益也降低了居民部门购买基金等的意愿，基金规模增速在2022年明显回落。2019-2021年前三季度国内资产管理业务新增总规模分别0.8、3.9和6.9万亿，但是2022年前三季度资管业务仅新增0.5万亿，大幅低于过去三年均值水平。这部分超额储蓄对应了今年居民存款的定期化趋势。从存款结构上看，2022年1-10月新增人民币活期存款1.2万亿（过去三年均值为1万亿），与过去均值水平接近。新增定期存款11.5万亿（过去三年均值为7万亿），超额增幅接近4.5万亿。这也推动居民定期存款占比持续上行，2022年10月金融机构人民币存款中，住户部门定期存款占比达到了69%，创近年来新高。（二）来源不同，结果就不同对比2020年之后美国居民的收入情况和超额储蓄情况，可以看到，疫情以来中美两国居民的超额储蓄来源存在明显差异。受益于大规模的财政转移支付，疫情以来美国居民实际收入快速增长，2020年和2021年全年美国个人可支配收入同比分别上涨7.4%和5.9%，高于2017-2019年5%的均值水平。收入结构上，美国居民收入高增主要有两个来源。一是美国政府向居民部门进行了多轮大规模财政转移支付，2020年至2021年2季度期间，美国居民积累的2.3万亿美元超额储蓄，其中财政补贴贡献了约1.8万亿美元。二是薪资增速快速修复。疫情后美国劳动力参与率从2019年12月63.3%快速下滑至2020年4月的60.2%，一直到2022年11月（62.1%）也未修复至疫情前水平。同时美国职位空缺数从2019年末的674万人最高上行至2022年3月的1186万人。劳动力供不应求推动美国居民工资快速上行，2020-2022年12月时薪同比月均值为4.89%，高于2017-2019年同比月均值1.9个百分点。这在财政补贴结束后，支撑了美国居民收入端修复。对应于疫情以来美国居民的超额储蓄来源也可以分为两部分。一部分超额储蓄来源于政府财政转移支付带来的收入增加，这部分超额储蓄主要集中于美国低收入群体。截止2022年2季度，收入后50%分位家庭的超额储蓄主要来自于接近1.5万亿美元的财政转移支付。另一部分超额储蓄来源于居民收入预期下降带来的消费减少，这部分超额储蓄主要集中于美国高收入群体。高收入家庭在疫情后的消费连续七个季度低于2015-2019年的趋势水平，截止2022年2季度，收入前25%分位家庭通过减少支出积累了约1.4万亿美元的超额储蓄。不同来源的超额储蓄对于居民消费的影响不同。从美国家庭收入和支出数据上看，受益于财政转移支付的低收入群体（收入后25%分位家庭），可支配收入明显上涨，消费较快修复。2020年2季度美国低收入居民消费支出从1季度的98.5跳涨到118.3（指数化后的指标，2015-2019=100），并在2021年1季度达到了123.1，此后随着财政转移收入下滑，消费随之回落。但美国高收入群体（收入前25%分位家庭）不是财政补贴的主要目标人群，收入承压，消费修复缓慢，高收入群体消费支出到2021年四季度才修复至疫情前水平（指数达到100），且后续修复高度较低，到2022年2季度也仅有103。从这个角度看，转移性收入能够有效地刺激居民消费修复，而由收入预期下行带来的超额储蓄对消费的支持力度明显偏低，因为这部分存款本身就是依靠减少消费而来的。因此，消费的修复往往以收入的修复为前提，除非直接发钱，否则只有等到居民收入预期好转时，超额储蓄才有可能转化为超额消费。国内研究经验也证实了不同收入来源对消费的影响存在差异——转移性收入和财产性收入的边际消费倾向显著高于工资性收入和经营性收入，且工资性收入和经营性收入更多用于居住等生活必需支出，财产性收入和转移性收入则用于提高众多子类消费。这点从收入来源上容易理解，转移性收入和财产性收入类似于“意外之财”，居民在使用时往往更加大方，且在用途上则更偏向于改善性、临时性支出；而经营性收入和工资性收入是劳动所得，收入来源稳定，主要被用于日常性开支。（三）有多少储蓄可以变成消费相比于美国家庭的超额储蓄主要来源于——低收入家庭的财政转移收入和高收入家庭的节约消费，中国家庭的超额储蓄主要来源于——2020年的消费大幅下滑和2022年的投资性支出下滑。投资性支出减少带来的超额储蓄，基本对应了2022年大幅上升的“定期存款”，这部分资金的规模约4.5万亿，后续也主要用于购房、理财等投资性支出，如2022年房地产销售市场受期房交付风险的影响居民购房支出大幅减少，一部分被压制的购房需求可能后置到2023。由减少消费支出而带来的储蓄，也可以称为“预防性储蓄”，按照上文的估算，这部分资金的规模约5000-13000亿左右，未来能转变为消费的储蓄也主要是这部分，至于有多少能变成消费，取决于储蓄的分布情况以及居民未来的收入预期。从储蓄率的分布来看，国内居民部门的超额储蓄主要集中在城镇人群/高收入人群手中。数据显示，2022年城镇居民疫情期间储蓄率明显高于疫情前，但是农村居民储蓄率略低于疫情前水平。这与农村居民支出刚性有关，2022年前三季度，城镇居民人均消费支出占可支配收入的比重为59.7%，农村为81.5%。2021年城镇居民的恩格尔系数为28.6%，农村居民为32.7%。在收入下滑时，农村居民消费刚性，只能减少储蓄。而城镇居民因可选类消费占比高，收入下滑时可以降低可选消费支出，储蓄率不降反升。和城乡差异表现一致，中国高收入群体的储蓄率也高于疫情前。数据显示，疫情前后储蓄率的变化与居民可支配收入正相关，中国高收入群体疫情以来的储蓄率均值高于疫情之前，而中国低收入群体疫情以来的储蓄率低于疫情前。数据还显示，随着居民可支配收入水平持续上行，居民平均消费倾向会从接近100%（如2021年甘肃农村居民人均可支配收入1.14万元，人均消费支出1.12万元）逐渐下滑至50%左右。对于居民部门而言，高收入群体的边际消费倾向低，但持有超额储蓄规模大，对消费的支持力度弱；低收入群体的边际消费倾向高，但持有超额储蓄规模小，且部分低收入居民的储蓄率低于疫情前水平。这种结构上的分化会降低超额储蓄对消费的支持力度。从预期数据上看，目前居民部门的收入预期依旧偏弱，四季度央行调查问卷数据显示，2022年4季度居民部门收入感受指数和就业感受指数相比于三季度分别下滑3.2个和2.3个百分点，收入信心指数和就业预期指数分别下滑2.1个和2.3个百分点，仅有44.4%和43%。考虑到明年1季度国内尚处于本轮疫情的尾声、海外需求下滑拖累出口等，居民收入和信心的修复或需要更长的时间，这也会对超额储蓄释放形成制约。（四）几个结论基于以上分析，我们可以得出如下结论：第一，消费的领先指标从疫情变为收入，收入修复是明年消费修复的前置条件，收入预期和收入来源都会影响消费修复。“劳动所得”（工资性收入、经营性收入）的修复利好必需消费，“无偿所得”（转移性收入、财产性收入）能够更有效的刺激居民增加可选消费。如果明年居民收入修复主要靠工资性收入和经营性收入，而消费券只是锦上添花，则必需消费的修复更乐观，可选消费修复或较缓慢；如果明年财政加大对居民的直接转移支付，或者资本市场的赚钱效应能带动居民财产性收入提高，则可选消费将有更好表现。第二，超额储蓄能否变为超额消费，与储蓄的来源有关。中国居民部门的超额储蓄主要来源于2020年减少消费支出而增加的“预防性储蓄”和2022年减少投资支出而增加的“定期存款”。未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.1-2.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。第三，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。明年高收入群体的收入预期改善，储蓄率回落，高端可选消费如奢侈品消费有望率先改善，但是高收入群体的边际消费倾向低，对整体消费反弹的支持力度有限。明年低收入群体的实际收入修复，储蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回补近年来低收入群体的储蓄下降，这意味着低收入群体的初期消费力度偏弱，但如果收入能有持续改善，未来必需消费或将得到持续支撑。风险提示国内疫情演变超预期，居民消费意愿修复速度偏慢，超额储蓄估算依据往年均值增速具有一定主观性。

在国内疫情明显反弹的情况下，12月经济数据偏弱已在市场预期之内，重点是疫情过峰后国内经济的修复节奏。地铁客运量、整车货运指数等高频数据近期持续好转或意味着全国特别是北京等先行地区正在走出疫情冲击，12月或是疫情冲击下经济最弱的一个月份。考虑到1月是春节以及部分地方尚未达到疫情高峰，疫后经济的正式修复可能从2月开始。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐12月受疫情影响PMI指数全面回落，分大类行业看，服务业相比上月下降5.7个百分点至39.4%，降幅最大；制造业其次，相比上月下降1个百分点至47%；建筑业最具韧性，虽然也下滑1个百分点，但依旧位于景气度以上区间，为54.4%。疫情对整体经济的供需两端均造成了明显冲击。疫情影响下，居民因病等暂时离岗现象明显增加，其中服务业、制造业和建筑业从业人员指数分别下滑2.8、2.6和1.4个百分点。从业人员减少，一是导致生产明显回落，如制造业PMI生产指数比上月下降3.2个百分点，为44.6%，下拉本月制造业PMI

静态看，房地产仍是中国经济的支柱产业，广义房地产业贡献了超过17%的名义GDP，超过20%的企业盈利，和超过12%的劳动者报酬。动态看，2016-2017年是房地产经济的顶点，房地产对经济的贡献达到峰值后开始回落。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟尽管从潜在需求角度来看，经济“去地产化”可能是中长期的大趋势。但就短期而言，房地产仍然是我国的支柱产业。“房住不炒”、“不强刺激”与“稳地产”并行不悖，短期内需求侧继续因城施策同时支持供给侧软着陆仍有较大的必要。一、广义房地产业包括上游投资活动和中游服务活动房地产链条较长，涉及行业众多，厘清产业链分布是分析房地产对宏观经济影响的前提。由于相关测算依赖于统计局披露的投入产出表，我们基于统计局的中国国民经济核算体系以及国民经济行业分类，来对房地产产业链进行划分。相比于业界，统计局对房地产业的定义更加狭窄。业界通常所称的房地产业，既包括房地产本身的经营开发等相关服务活动，也包括上游的拿地、施工等投资活动。而在统计局的定义中，房地产被划分在了第三产业（服务业）中，包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他房地产业等具有服务性质的经济活动。因此，按照业界普遍使用的广义房地产概念，对应到统计局的经济核算口径下，房地产产业链应当包括：1）上游投资活动：主要包括房企通过建安设备投资（建筑工程投资+安装工程投资+设备工器具购置）直接参与的房屋建筑、建筑安装、建筑装饰和装修等建筑业，以及间接影响宏观经济的房企土地购置行为。以2019年修订后的《2017年国民经济行业分类》以及最新的投入产出表（2020年）数据精度为准，房地产建安设备投资活动具体对应：住宅房屋建筑业，体育场馆和其他房屋建筑业，建筑安装业，建筑装饰、装修和其他建筑服务业，采矿、冶金、建筑专用设备制造业。其中，后三项中仅包括与住宅、商业营业用房、办公楼等商品房相关的活动。2）中游服务活动：即统计局口径中的房地产业，包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他房地产业。此外，由于商品房的竣工交付也会带动如装修、家具、家电、汽车等的消费，因此在更加宽泛的概念下考虑房地产对经济的影响，也应考虑对房地产后周期的拉动。基于数据的可得性，本文在后续分析中主要讨论对宏观经济有直接影响的建筑施工活动以及服务活动，不包括土地购置和房地产后周期。并且，本文将建筑施工活动定义为房地产投资活动，主要包括房地产建筑活动和房地产安装活动，分别对应于经济核算体系中的房屋建筑业和建筑安装业；将经济核算体系下的房地产业定义为房地产服务活动。二、房地产投资活动贡献了10%的名义GDP我们参考统计局前副局长许宪春等（2015年）在论文《房地产经济对中国国民经济增长的作用研究》中的处理方法，利用投入产出表构建房地产投资活动对宏观经济影响的测算模型。首先对可能导致测算结果出现误差的数据口径问题进行梳理。五方面因素导致投入产出表中涉及房地产投资的数据与市场通常使用的房地产投资完成额之间存在差异：1）是否形成固定资本：房地产投资完成额中的其他费用主要为土地购置费、旧建筑物购置费，而这两项并不计入固定资本形成，因而也不在投入产出表中予以直接体现。2）总产出中作为最终使用和中间品的比例：逻辑上讲，房地产建筑工程投资还涉及部分装饰装修活动，设备工器具购置涉及建筑专用设备的采购，也会对GDP产生影响。但由于无法确认这两部分支出作为建筑业中间品使用和形成各自行业固定资本的比例，因此会导致测算结果存在误差。3）是否包含商品房销售增值：房地产投资完成额从房企支出的视角进行统计，其中建筑工程投资、安装工程投资是房企进行建筑安装时付出的成本。而在用支出法做经济核算时，房企的建筑安装投资最终体现为建筑业的固定资本形成，相较房地产投资完成额还多包括了因商品房销售产生的增值。4）统计角度：投入产出表从行业划分的角度进行统计，而房地产投资完成额从房地产企业角度进行统计，导致了投入产出表相较于房地产投资完成额还额外包括了非房企进行的房地产投资活动，如城投平台进行的房地产开发。5）数据精度：由于数据披露精度的问题，投入产出表中部分行业的数据还包括了房地产投资以外的活动。如，2020年投入产出表中的“体育场馆和其他房屋建筑”不仅包括房地产投资中的商业营业用房、办公楼的建筑活动，还包括了不计入房地产投资的体育场馆、厂房、仓库等的建筑活动，而数据披露精度尚不支持做更进一步地拆分，从而会产生一定的误差。针对这些口径问题，我们采取以下方法进行处理：1）针对土地购置费、旧建筑物购置费不形成固定资本：我们在测算时从房地产投资完成额中剔除掉“其他费用”，仅考虑建安设备投资。2）针对形成固定资本和作为中间品投入比例的问题：考虑到装饰装修、设备工器具购置在房地产投资中的占比较小（2017-2021年，设备工器具购置占房地产投资比例的均值仅为1.2%，而逻辑上讲，商品房销售前的装饰装修并非房企主要投资方向），对最终结果的影响有限，我们假设装饰装修、设备工器具购置均体现为建筑工程的中间品投入。3）针对房地产投资完成额中未包括销售增值的问题：我们需要将房地产建安设备投资转换为经济核算口径下的固定资本形成。在经济核算体系下，固定资本形成按购买者价格计算，在所有权发生变化时记录，因此固定资产的交易行为会产生固定资本形成价值的重估；而制造业、基建相关的建筑物、设备在交易过程中往往会发生贬值，从而会减少固定资本形成总额。因此，使用“房地产建安设备投资×（固定资本形成总额/剔除其他费用后的全社会固定资产投资）”来估计房地产投资所增加的固定资本形成，会造成明显的低估。我们借助投入产出表，通过“固定资本形成/中间投入”分别计算房屋建筑业、建筑安装业中间投入的固定资本形成倍数，再假设房地产建筑工程投资（包含设备工器具购置）、安装工程投资分别对应房屋建筑业、建筑安装业的中间投入，进而计算房地产建安设备投资带来的固定资本形成。结果显示，2012-2020年，房屋建筑业每增加1单位的中间投入，可以带来约1.33单位的固定资本形成，而建筑安装业每增加1单位的中间投入，可以带来1.31单位的固定资本形成。4）针对统计角度的问题：在处理第三个问题的过程中，我们用房地产投资统计口径下的建筑工程投资（包含设备工器具购置）、安装工程投资分别替代经济核算体系中房屋建筑业、建筑安装业的中间投入，实际上已经将统计角度统一到了房地产投资统计口径下。5）针对数据精度的问题：由于数据可得性受限，无法对数据精度做进一步处理，因此我们忽略由数据精度引起的误差。最后，基于投入产出表对房地产投资活动对宏观经济的影响进行测算。参考许宪春等（2015年），利用竞争型投入产出表，可以构建以下投入产出开放模型：其中：是各部门总产出列向量；是各部门最终使用列向量；是各部门进口系数（进口额/国内需求）对角化形成的矩阵；是直接消耗矩阵，其中的元素反映生产一单位j产品需要直接投入的i产品的价值量；是各部门的增加值率，即增加值占总产出的比例；是各部门的增加值。如果不考虑各部门的进口，模型中的为列昂惕夫逆矩阵，也即完全需要系数矩阵，其中的元素代表考虑各产品的间接投入后，j产品每增加一单位最终使用时，对i产品的完全需要量。而引入则进一步剔除了生产过程中通过进口满足的中间投入。根据每年住宅、非住宅在房屋建筑业中间投入中的占比，将房地产建筑工程投资拆分为住宅类和非住宅类。结果显示，2020年房地产建安设备投资共8.9万亿元，其中住宅类建筑工程投资（含设备）、非住宅类建筑工程投资（含设备）、安装工程投资分别为7.1、1.2、0.6万亿元，对应的固定资本形成分别约为9.3、1.6、0.8万亿元。将以上结果分别代入到2020年投入产出开放模型中，结果显示，2020年8.9万亿元的房地产建安设备投资，共拉动了各行业增加值10.4万亿元，占当年名义GDP的10.2%，对GDP增长的贡献率为19.2%，拉动GDP增速0.67个百分点。三、房地产投资活动对名义GDP的贡献先升后降，2012-2017年是顶峰采取同样的方法对2007、2010、2015-2019、2021年房地产投资活动对GDP的拉动进行测算。其中，由于缺少2016、2019、2021年投入产出表，我们综合2015和2017年投入产出开放模型对2016年数据进行测算，综合2018、2020年投入产出开放模型对2019年数据进行测算，利用2020年投入产出开放模型对2021年数据进行测算。此外，2007、2010、2015、2017年投入产出表中，没有对房屋建筑业做进一步区分，我们直接将房地产建筑工程投资代入模型进行计算。从房地产投资活动对名义GDP的贡献来看，2007年以来先升后降，大致可以划分为三个阶段：①2007-2012年：房地产投资活动对GDP的贡献持续提升，其拉动的增加值在名义GDP中的占比由6.7%提升至11.6%。②2012-2017年：房地产投资活动对GDP的贡献进入平台期，稳定在11.3%左右。③2018-2021年：2018年，房地产投资活动拉动的增加值在名义GDP中的占比下滑至新的平台，近年来稳定在10%左右。同时，从2016年以来的连续数据来看，房地产建安设备投资对名义GDP增速有稳定的拉动作用，房地产建安设备投资每增长1个百分点，可以拉动名义GDP增速提升约0.1个百分点。尽管我们预计2023年房地产投资增速可能会进一步下滑至-11%左右（详见报告《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），但由于对GDP产生直接影响的房地产建安设备投资在中性预测下有望实现+1.5%的增长，较2022年预计回升11个百分点。如果按照2017、2018、2020年投入产出模型来看，建安设备投资的回升有望对明年名义GDP增速带来0.15个百分点左右的拉动。四、房地产服务活动贡献了7%的名义GDP与房地产投资活动不同，房地产业在经济核算体系中隶属于第三产业，涵盖房地产相关的服务性质的经济生产活动，主要由两个部分组成：一是房地产行业提供的商业性服务活动，如商品房销售、物业管理、中介服务等；二是全社会住房提供的住房服务，既包括租赁住房提供的服务，也包括居民自有住房提供的服务。近年来，房地产业在名义GDP中的占比在7%左右。统计局披露了各年生产法下房地产业GDP，因此我们可以从生产法角度来测算房地产业对宏观经济的影响。从生产法下的经济核算来看，房地产业在GDP中的占比呈现持续提升的趋势，近年来占GDP的比重在7%左右。2021年，生产法下房地产业增加值为7.7万亿元，占支出法GDP的6.7%，占比较2020年回落0.5个百分点；对名义GDP增长的贡献率约为2.8%，回落8.2个百分点；拉动名义GDP增速0.37个百分点，较2020年提升0.07个百分点。不过，当前的经济核算体系可能会低估房地产服务活动对GDP的贡献。我国居民自有住房服务价值采用成本法核算，而近年来房价的上涨带来了存量自有住房的升值，以成本法核算并未考虑房屋升值部分对GDP的影响。我们将房地产业增加值代入到前文构建的投入产出开放模型以后，得到的测算结果与上述方法一致。原因在于，房地产业直接、间接消耗的中间产品的增加值，通过生产过程转移到了房地产业上，因此利用“房地产业增加值/名义GDP”实际上已经全面衡量了房地产业对GDP的影响，包括房地产业自身及对其他行业的拉动。商品房销售对房地产业GDP影响较大。从逻辑上来讲，无论是房地产开发经营服务，还是中介服务，都主要围绕着商品房的销售活动展开。从数据上来看，房地产业名义GDP增速与商品房销售额增速之间确实存在相对较高的正相关性，但不同阶段的相关程度并不一致。2000-2007年二者的相关系数为0.46，2008-2017年进一步提升至0.84，但2018年以来相关性有所下降，2018-2021年相关系数仅为0.66。但房地产服务活动中，物业管理、保障性住房相关服务、房屋租赁服务、自有住房提供的服务受当年商品房销售的影响较小，并且自有住房服务产生的增加值目前按照成本法计算，因此商品房销售虽然是影响房地产GDP的主导因素，但并非唯一影响因素。五、广义房地产业贡献了17%的名义GDP，2016-2017年是房地产经济的顶点综合对房地产投资活动、服务活动拉动经济增长的测算来看，房地产对宏观经济存在较大的影响。近年来，广义房地产拉动的增加值在名义GDP中的占比基本稳定。2007-2016年，广义房地产拉动的增加值的在名义GDP中的占比整体呈现提升的趋势，由2007年的11.7%提升至2016年的18.2%。2018年以来，广义房地产对名义GDP的贡献小幅下滑，但基本能够稳定在17%左右；对名义GDP增速分别拉动0.59、1.45、0.98、1.10个百分点。但实际上，广义的房地产行业对GDP的贡献不止17%。一方面，商品房的销售还会带动居民增加对装潢材料、家电、家具以及汽车的消费，也会间接的拉动经济增长，但这部分的影响难以从各消费品的需求中进行有效地分离。另一方面，房地产投资过程中还涉及到土地购置，对地方财政存在直接的影响，对城投平台、基建投资产生的经济增长存在间接的影响；土地财政如果长期降温，将会持续弱化财政对基建的撬动能力（详见《基建的长期问题》）。此外，居民自有住房服务产生的增加值以成本法核算，也会导致低估广义房地产对经济的贡献。从结构上看，房地产投资活动对GDP影响更大，但2012年以来存在回落的趋势。2007-2012年，在房地产市场快速发展的阶段，投资活动对GDP的影响持续提升，其拉动的增加值在广义房地产业中的占比由2007年57%提升至2012年的67%。此后，房地产投资活动仍然是房地产影响宏观经济的主要途径，投资活动拉动增加值在广义房地产业中的占比仍能保持在60%左右，但较2012年的峰值有所回落。由于房地产投资活动带来的增加值更多，因此房地产建安设备投资对广义房地产拉动的增加值有更大的影响，对GDP的影响也相应更大。根据投入产出表中的“营业盈余/总产出”，可以从收入法角度计算出各行业的盈余率，即每单位产出可以贡献多少营业盈余，再利用上述计算出的房地产对各行业产出拉动情况，可以进一步计算出房地产行业对全社会盈利拉动的情况。投资活动：规模大，利润薄。2020年，房地产投资活动共拉动各行业产出33万亿元，其中贡献企业盈余2.9万亿元，占当年全社会营业盈余的11.8%。从贡献率角度看，2012年以前，房地产投资活动拉动的盈余在全社会总盈余中的占比持续提升，由2007年的7.9%提升至2012年的12.9%；2012年以后，房地产投资活动对总盈余的贡献呈现边际回落的趋势，但基本稳定在12%左右。从盈余率角度看，尽管房地产投资活动影响的产业规模较大，但利润率并不算高。2010年以来，房地产投资活动的盈余率始终保持在小幅低于全社会平均盈余率的水平，可能是因为与房地产投资关联较高的建筑、建材业的利润率偏低。服务活动：2017年盈余率出现跃升。相较于投资活动，归属于第三产业的房地产服务活动的盈利能力更强。2020年，房地产服务活动带动各行业盈余合计2.7万亿元，占全社会总盈余的10.9%，盈余率高达30.1%，超出全社会平均盈余率21个百分点。2017年可能是房地产业的一个重要转折点。2017年房地产服务活动盈余率达到34.1%，较2015年大幅提升21.3个百分点，此后均保持在30%以上。从2015、2017年投入产出表的对比来看，引起房地产服务活动盈余率大幅提升的主要原因在于房地产业的固定资产折旧率大幅下降，从而推升了其盈利水平。但从近年来的变化来看，房地产服务活动的盈余率有边际下滑的趋势。综合投资活动和服务活动，广义房地产业对社会总盈余的贡献在近年来超过20%。2020年，广义房地产业共拉动各行业盈余5.6万亿元，占比达22.7%，盈余率为13.5%，盈余率高出社会平均水平4.4个百分点，但盈余率及盈余占比在2018年以来均出现边际回落。从广义房地产业内部的盈利贡献来看，2017年同样是个分水岭。2017年以前，投资活动是贡献盈利的主要分项，占比在30%左右；而2017年以后，服务活动对盈利的贡献明显提高，目前二者基本接近。六、广义房地产业贡献了12%的劳动报酬根据投入产出表中“劳动报酬/总产出”，可以计算出各行业的劳动报酬率，进而也可以计算出房地产对从业人员工资收入的拉动作用。投资活动：对薪酬的贡献先升后降。2020年，由房地产投资活动直接、间接拉动的劳动报酬合计4.8万亿元，占全社会劳动总报酬的9.1%。2007-2012年，房地产投资活动对全社会劳动报酬的贡献持续攀升，占比从6.0%提升至10.9%，房地产的快速发展对扩大居民收入产生了显著的效果。而2015年以来，随着房地产投资活动对GDP的贡献边际回落（图3），房地产投资活动对全社会劳动报酬的贡献也开始了趋势性的下滑，2015、2017、2018、2020年的占比依次为10.6%、10.1%、8.9%、9.1%。房地产投资活动的劳动报酬率并不算高。2007年-2020年，房地产投资活动的劳动报酬率在10%-15%，尽管随着全社会整体的劳动报酬率在同步提升，但持续低于全社会平均水平；2020年，房地产投资活动的劳动报酬率约为14.8%，低于全社会平均水平4.7个百分点。服务活动：对薪酬的贡献相对较小。相比于投资活动，房地产服务活动对居民收入的贡献更少。2020年，房地产服务活动拉动各行业劳动报酬合计1.6万亿元，仅占全社会劳动总报酬的3.1%，与其对名义GDP7%左右的贡献率相比，明显偏低。此外，房地产服务活动的劳动报酬率也持续低于全社会平均水平，但缺口在逐渐收敛。2020年，房地产服务活动劳动报酬率约为18.5%，较全社会平均水平低1.1个百分点，但劳动报酬率较2018年提升了2.9个百分点。综合来看，尽管广义房地产业带动的经济体量较大，但由于劳动报酬率不高，导致其对薪酬的贡献相较拉动的经济增长而言相对偏低。2020年，广义房地产业合计拉动劳动报酬6.5万亿元，占全社会劳动总报酬的12.2%，较2018年提升0.6个百分点。由于投资活动、服务活动的劳动报酬率均低于全社会平均水平，因此广义房地产业劳动报酬率同样相对较低，2020年约为15.6%，低于全社会平均劳动报酬率4个百分点。从结构上看，尽管服务活动拉动的劳动报酬占比从2007年以来持续提升，但相比投资活动仍然偏低，投资活动是房地产业提供劳动报酬的主要渠道。2020年，投资活动拉动的劳动报酬在广义房地产业中占75%。尽管房地产在经济活动中的占比边际回落，同时潜在购房需求也将持续下降（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），经济“去地产化”可能是中长期趋势。但就目前而言，对经济增长贡献超过17%，对企业利润贡献超过20%，对劳动报酬贡献超过12%，房地产仍然是我国的支柱产业。“房住不炒”、“不强刺激”与稳地产并行不悖，短期内通过因城施策的方式继续支持房地产供需两端同时软着陆仍有较大的必要。风险提示文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文未考虑土地购置、地产后周期对经济的间接影响，可能会低估实际影响。

12月第5周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易主线行业的拥挤度上升速度开始放缓债券——债市交易拥挤度开始低位反弹，本轮调整或接近尾声商品——美油库存下降速度超预期，油价开始反弹汇率——日央行意外调整YCC上限影响全球流动性海外——核心PCE回落但难改联储的两难局面上期报告：风险定价

日央行的这一举措带来的风险有限。首先，本次会议日本央行将中长期国债的买入额上调至9万亿日元，该举措一定程度能够“呵护”日债市场，出现10月英国债券暴跌的可能性下降。其次，不管对于贸易逆差还是通胀而言，能源价格大涨都是今年日本央行面临的主要风险因素，当前能源价格高位回落，也是日本央行压力有所缓解的原因。另外，随着中国疫情影响减弱，明年日本的旅游收支大概率会逐渐改善。明年全球通胀回落，主要央行紧缩政策将大概率退坡，届时国际债券特别是美债（收益率上行）对日债带来的影响可能逐步缓解，YCC政策调整的影响可能在流动性边际转松的环境下被稀释。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝2022年12月20日，日本央行意外宣布将收益率曲线控制的目标区间上限从0.25%上调至0.5%。受此影响，美日汇率由会前的137附近跌落至131.7，日经指数较前一个交易日跌2.5%左右，日本10年国债利率由0.28%跳涨至0.43%，短端利率上升1~4bp不等，日央行购债未包含的30年期国债利率上升4bp,同时美债利率也在日债的带动下从3.57%上行至3.69%。日央行对此调整给出的解释是债券市场机能恶化。日本央行此前对日本10年国债实施“固定利率无限量购债”操作，以保证10年利率可以稳定在0.25%的上限附近，但这也导致日本债券市场流动性恶化，10年期国债频繁发生多个交易日无成交的情况。通过加大长期利率的波动幅度可以缓解日央行的操作压力。不过日债市场流动性不佳并非近日才出现的情况，因此这一政策调整出现的时间令市场感到意外。日元贬值压力加大和日央行面临换届可能是近期推动该变化的其他原因。日元贬值的核心问题是日本面临持续的输入性通胀，日本10月CPI同比达3.7%，核心CPI也达到3.6%，创下2014年6月以来新高。大宗商品价格暴涨，完全依赖能源进口的日本贸易转为逆差，在今年8月一度扩大至28248亿日元。贸易逆差扩大令日元承受较大贬值压力，日元兑美元一度跌至152，今年9-10月日本财务省指示央行在150附近屡次干预汇率贬值，但收效甚微。日元是全球主要的套息货币之一，BIS

12月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易迎来挑战，经济的短期不确定性上升，中期主线是守住确定性机会债券——MLF超额续作，对短期内降息降准的预期有所下降商品——油价挑战支撑位后反弹，强弱转换或在今冬明春汇率——人民币处于升值周期初期，弹性仍受限于出口海外——经济的坏消息可能不再是股市的好消息上期报告：风险定价

总的来看，本次中央经济工作会议已经清晰地勾勒出了明年的政策路线，在需要平衡短期压力和长期目标的情况下，经济大概率维持渐进式的弱复苏。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。从会议通稿的内容来看，在短期压力和长期目标的矛盾中寻找平衡可能仍然会是明年经济政策的核心特征，意味着针对短期压力的稳增长政策还需要追求“度”的恰到好处，“边走边看”和“随时调整”预计会是明年经济政策的主要风格。一、明确回答了市场的核心关注——是否有经济强刺激？从会前的市场预期来看，市场对于经济工作会议的核心关注聚焦在明年经济政策要不要强刺激。关于经济刺激政策的预期，一定程度反映在了近期股债市场表现里，刺激预期主要来自于两种看法：一种是从政策的角度，近期疫情政策优化，地产供给侧连续释放“三支箭”，12月政治局会议也未提“房住不炒”，表现出对于明年经济要实现较高增长目标的追求，同时明年也是二十大的开局之年，新班子新气象，实现开门红是必要的。另一种是从经济的角度，担忧明年海外经济衰退拖累外需，叠加房地产连续两年下行拖累内需，认为需要通过相当规模的经济刺激和投资拉动，来实现一个整数位的增长目标。从会议通稿的内容来看，答案也是明确的——发展必须是高质量发展，奠定不强刺激的基调。会议在部署明年经济工作的部分，开宗明义地指出，“坚持发展是党执政兴国的第一要务，发展必须是高质量发展，完整、准确、全面贯彻新发展理念”。会议并不回避经济的短期压力。会议延用了前两年经济工作会议的表述——“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”（2020年）、“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”（2021年）。同时，会议也指出，“对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要”，并重申“发展是第一要务”。但是会议提出了对发展的新要求。“新班子要有新气象新作为”，“发展必须是高质量发展”，并且在部署执行层面的要求时，还提出“要坚持把高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。也就是说，关于发展的内涵发生了变化，稳增长不能走有损长期目标的“老路”。会议提出了“更好统筹”——“防疫和经济”、“经济的质和量”、“供给侧改革和扩大内需”、“经济政策和其他政策”、“国内循环和国际循环”、“当前和长远”这六对矛盾，尤其是“经济质的有效提升和量的合理增长”以及“当前和长远”，都明确体现了不搞大水漫灌、不强刺激的底线要求。二、由此可以推断，明年经济增长目标在5%左右，预测增速区间在4.8-5.1%既然追求高质量发展的目标已经明确，那么短期政策的底线也就基本清晰。首先是明年对“量”的要求存在，但可能不会过高。尤其是本次会议还提出了“努力实现明年经济发展主要预期目标”，与今年4月29日政治局会议颇具相似之处。今年4月，作为开年第一次讨论经济工作的政治局会议提出，“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，相比于2021年3次经济相关的政治局会议，额外增加了“努力实现全年经济社会发展预期目标”，边际弱化了对于实现年初制定的各项经济预期目标的要求。此后，在今年7月政治局会议上，再次提出了“力争实现最好结果”，意思是“尽力而为、量力而行”。而在十八大以来的中央经济工作会议中，提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”尚属首次，我们认为对这一变化的理解可以参考今年4月政治局会议，中央可能对明年在实现经济目标方面留有了一定的余地。其次是基本明确了不会对房地产需求进行强刺激。会议重申了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，供给侧政策的边际变化是提出“要坚决依法打击违法犯罪行为”，可能从政策层面统一推进相关主体的破产重整、并购重组以及破产出清。我们预计明年GDP目标可能定在5%左右，实际GDP增速有望落在4.8-5.1%的区间内。第一，在防疫政策优化调整、大力提振市场信心、促进消费政策出台的帮助下，消费在明年可能会迎来改善，但疫后消费的修复幅度还受到疫情的影响。根据海外地区经验，在第一轮奥密克戎疫情上升期，消费往往会面临下行压力，消费实质性回暖可能在明年2月以后，全年社零增速在5%左右，具体还将受到疫情反复和感染曲线的影响。（详见《经济的黎明之前》）第二，明年的房地产政策“托而不举”，部分在今年受拖累的刚性、改善性需求存在回补的可能，因此房地产需求有望企稳，但出现明显反弹的可能性较为有限。我们预计明年商品房销售面积增速的中枢或在-4%左右，房地产投资增速的中枢或在-11%左右，但影响GDP核算的建安设备投资有望保持1.5%左右的增长（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》）。第三，基建投资明年上半年仍有发力的空间，是消费、地产、出口的平衡项，预计明年全年基建投资增速在6%左右。制造业投资在产业政策、科技政策的主动发力下，叠加市场主体信心的恢复，可能存在较多的期待，预计明年制造业投资有望维持7%以上的增速。明年欧美经济走弱带动外需回落，但出口份额有望基本稳定，预计出口增速可能在0%左右。三、新提法有哪些？（一）疫情防控的新形势——保健康、防重症、平稳转段防疫工作重心从防控感染转到医疗救治的思路转向基本明确。会议要求，“因时因势优化疫情防控措施”、“重点抓好老年人和患基础性疾病群体的防控，着力保健康、防重症”。但是，会议对于流行期的疫情防控工作提出了要求，“加强统筹衔接，有序组织实施，顺利渡过流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定”，突出“有序”“顺利”“平稳”，可能存在适度平滑疫情曲线的工作基调。随着防疫政策的优化，疫情对经济活动的干扰也将逐渐弱化，受疫情拖累的消费需求有望逐渐恢复，这是明年经济重要的内生动能之一。（二）提振市场信心的新做法——纠偏不正确的社会议论，改变对平台经济的定位经济工作会议一上来就抓住了约束当前经济动能的核心要害——社会预期悲观、市场信心不足。会议指出，“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，与12月6日政治局会议提出的“大力提振市场信心”相呼应，宏观政策进一步聚焦于稳定市场主体的预期，释放改革潜力，加快经济内生修复的节奏。提振信心的第一个做法是明确支持民营经济，指出“针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”。特别值得注意的是，会议将“社会上的不正确议论”明确提出来，说明政策层面在正视市场主体信心走弱、居民收入预期走弱、资产负债表衰退等问题，抓住了制约当前经济增长的要害；而明确指出社会议论是“不正确”的，表明中央的真实态度与社会思潮是截然不同的，宣誓了对“社会上不正确议论”进行纠偏的信心，以及坚决支持民营经济、提振市场信心的态度。同时，会议还强调“亮明态度，毫不含糊”具有更大的力度，表明政策层面支持民营经济发展的决心。“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”、“依法保护民营企业产权和企业家权益”，从根本上确立了帮助民企恢复信心的政策路径。提振信心的第二个做法是改变了对平台经济的定位。正如我们在报告《向内生动能要增长——12月政治局会议解读》中所指出的，平台经济是明年较大期待之一。本次会议没有再提及去年和前年中央经济工作会议中的“防止资本野蛮生长”、“防止资本无序扩张”，而是提出了“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，对平台经济释放出了较大的暖意。（三）产业和经济政策的新提法一是消费，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。消费将会是明年政策重点发力的方向之一，具体来看，“增强消费能力”、“多渠道增加城乡居民收入”可能会有消费券等政策出台，“改善消费条件，创新消费场景”则对应着防疫政策的优化、线下消费场景的恢复。从消费品类来看，本次会议提到的住房改善、新能源汽车、养老服务可能会有进一步促进政策出台。二是科创，产业政策“发展和安全并举”，科技政策“聚焦自立自强”。具体来看，产业政策方面本次会议明确提到了“传统产业改造升级”、“战略性新兴产业培育壮大”以及“产业体系自主可控和安全可靠”，科技政策方面则提到了“新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术”，预计将会是明年主要的发力点。此外，关于市场和政府在科技创新过程中的关系，会议也有了清晰的定位，指出“发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”。三是财政，对赤字、专项债、贴息等财政工具提出了“优化组合”的要求，对财政提出了“可持续”，对地方政府债务风险提出了“可控”，这是比12月政治局会议新增的内容。明年财政政策整体要求“加力提效”、“保持必要的财政支出强度”，同时又提出了“可持续、风险可控”，结合会议提出的“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”，明年加杠杆主体不是地方政府。我们预计明年财政赤字率有望提升到3.0-3.2%，政策性金融工具还有扩容的可能性，新增专项债规模预计在3.65万亿左右。总的来看，本次中央经济工作会议已经清晰地勾勒出了明年的政策路线，在需要平衡短期压力和长期目标的情况下，经济大概率维持渐进式的弱复苏。权益市场方面：短期来看已经进入了复苏交易的验证期，而本次会议对市场预期做出了回应，复苏交易或迎来阶段性考验；中期主线仍然是寻找安全、科技创新、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对确定的交易机会。债券市场方面：随着“强预期”的证伪，短期基本面最大的利空基本解除，剩下的扰动主要在交易层面和年初的利率债供给层面，当前利率上行压力有限；中期来看，随着第一轮疫情上升期的结束，经济在二季度开始边际复苏，利率可能会迎来震荡上行阶段。风险提示疫情发展可能超预期，进而导致稳增长压力加大；政策效果不及预期，进而改变政策出台的节奏。

在国内疫情政策转向的情况下，疫情的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场也逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复上。具体到与疫后复苏最相关的三个经济方向，分别是地产、消费、工业生产。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐11月在国内疫情反复、海外经济回落的背景下，市场对经济数据偏弱已有预期。除基建投资增速上行外，其他数据同比增速均有所回落，如在资金压力下，地产投资累计增速下行至-9.8%，并带动固投累计增速下滑0.5个百分点至5.3%；社零消费当月增速-5.9%，带动累计增速由正转负至-0.1%；工业增加值当月同比从10月的5%下滑至2.2%。但是制造业投资依然保持高增长的韧性，在高技术制造业（同比23%）的带动下，仅略比10月下滑0.4个百分点至9.3%。11月经济数据是对此前PMI数据和金融数据探底的再确认。更重要的是，在国内疫情政策转向的情况下，疫情的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复上。高频数据也显示随着国内各地防疫政策的优化，目前居民出行（地铁客运量）、物流（全国公路货运指数）等数据相比于11月末有所好转。这也意味着经济数据所显示的后续经济趋势更值得关注。具体到与疫后复苏最相关的三个经济方向，分别是地产、消费、工业生产。第一，地产持续下行既拖累了当前经济，也制约了疫后经济修复的高度。11月受疫情等因素影响，地产销售仍处于下行磨底阶段（累计同比-23.3%，前值-22.3%），融资端未见明显改善（到位资金累计同比下降25.7%，前值-24.7%），地产投资进一步下行（累计同比-9.8%，前值-8.8%）。11月以来尽管“第二支箭”、“金融16条”、“第三支箭”等供给侧政策频出，但政策能够支持的范围相对较小（详见《地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》），11月房企外部融资与销售回款继续承压，国内贷款累计同比-26.9%，销售回款累计同比-31.3%。在资金压力下，除拿地和新开工持续偏弱外，房企施工和竣工端也难以得到保障，11月施工和竣工同比增速进一步回落至-6.5%和-19%。同时，房企的施工强度（单位施工面积的建安类支出）也明显低于往年同期。受房地产投资下滑影响，11月固定资产投资同比增速继续回落。地产资金端的改善尚需时日，而需求端已进入了长周期回落，预计明年房企的前端投资大概率继续偏弱，土地购置费可能出现-33%左右的下跌。在中性假设下，我们预计2023年房地产开发投资完成额增速可能进一步下滑至-11%。（详见《2023年房地产市场展望-对直觉的背离》）偏弱的地产投资也制约了疫情后经济修复的高度，我们预计明年国内经济只是短周期见底而非新一轮的周期开启。另外，经历了一年多的下滑后，经济也逐渐表现出了“去地产化”的特征，例如房地产投资占固定资产投资的比重从2021年11月的27.8%回落至2022年的23.8%，占比回落意味着地产对经济的拖累持续下降。第二，消费尚处于黎明之前，正式修复或要等到本轮疫情高峰过后。11月社零相比于10月下滑5.4个百分点至-5.9%。消费偏弱有几个原因：一是疫情反弹导致的消费场景缺失，居民消费意愿下降，11月餐饮、出行等消费明显下行，餐饮收入同比-8.4%，服装、鞋帽、针纺织品类同比-15.6%。但居民囤药需求或有上行，11月中西药品类同比8.3%，在分项中表现突出。二是消费能力和收入预期偏弱，11月居民各项消费支出均有所回落，其中可选消费下滑明显。受疫情等因素影响，11月全国城镇调查失业率为5.7%，比上月上升0.2个百分点；25-59岁劳动力调查失业率为5.0%，比上月上升0.3个百分点，失业率持续上行对应于居民消费全面承压。三是地产后周期消费的持续拖累，在地产销售持续低迷的情况下，11月地产类商品零售乏力，家用电器和音像器材类同比-17.3%，建筑及装潢材料类同比-10%，家具类同比-4%。往后看，国内消费短期或将继续承压。随着国内疫情防控力度放松，国内正处于新一轮疫情快速上行期，春节大规模的人口流动或推动国内本轮疫情达到峰值。钟南山院士团队此前也表示本轮疫情每天感染人数的峰值会在2023年的1月底至2月出现。

12月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易进入验证期，价值股的拥挤度回到年初水平债券——7500亿特别国债为到期等额续作，对资金面影响有限商品——中美需求衰退压制油价汇率——全球央行超级周即将来临海外——高通胀时期最后一次加息后美股通常短期表现一般上期报告：风险定价

2023年房地产政策会有两条底线——“保交楼”的民生底线，“不走老路”的风险底线。在两条底线的约束下，明年房地产政策的重心大概率会落在供给端的存量项目建设以及保障优质主体之上，而对需求端的刺激更多会是温和的因城施策，房地产销售有望企稳，但难见反弹。在土地购置费的拖累下，明年房地产投资降幅将进一步扩大，继续拖累“财政-基建”链条，但建安设备投资对明年GDP增速会有正贡献。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟2023年，可能是中国房地产市场极为特殊的一年。从潜在需求的趋势、“房住不炒”的决心来看，即使供给侧政策仍在加码发力，但2023年房地产销售、拿地或将延续弱势——这意味着中国商品房市场自诞生以来，将首次出现连续两年偏弱的情况。而房地产投资的滞后性叠加销售连续两年偏弱，会导致2023年房地产投资增速进一步下滑，这一点或将有悖于市场的直觉。结论一、明年地产销售企稳易、反弹难（1）回顾2022年，实际销售较真实需求，存在负偏离根据我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中构建的房地产潜在需求预测模型以及商品房销售的季节性规律，可以计算得出2022年Q1-Q3以及10月住宅类新建商品房的潜在需求中枢分别为1.97、3.40、3.25、1.08亿平方米。根据统计局披露的数据，2022年Q1-Q3以及10月住宅类新建商品房的实际销售面积分别为2.63、3.18、2.77、0.84亿平方米，实际销售较潜在需求中枢的偏离度分别为+33%、-7%、-15%、-22%。由于我们模型中测算的房地产潜在需求为不包含投机性需求的真实需求，因此2022年实际销售面积较潜在需求存在负偏离，反映了在地产下行、投机性需求被挤出的过程中，部分真实的刚性、改善性需求同时也被拖累。考虑到已经出台的房地产政策，我们预计2022年Q4房地产销售相比Q3开始边际企稳，实际销售面积较潜在需求中枢的负偏离逐渐收敛。2022年全年住宅类商品房销售面积预计将达到11.9亿平方米，较2021年下滑24%，较潜在需求中枢偏离-5.2%。根据住宅类商品房销售面积的占比，可以进一步测算得到全品类商品房销售面积。今年1-10月，由于住宅类商品房销售下滑幅度比其他品类更大，导致住宅类商品房销售面积占比由2019-2021年的87-88%下滑到了85%。我们预计2022年全年住宅类销售面积占比或在84%左右，则2022年商品房销售面积预计在14.11亿平方米左右，较2021年下降21.4%。（2）长期需求和短期库存，均不支持大规模需求侧刺激我们仍然坚持此前的判断，因城施策的边际放松、小规模刺激仍然会继续推进，但效果相对有限，而大规模刺激的可能性较小。理由一：中长期看，潜在需求不支持大规模刺激如我们在此前报告《地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》所分析的，2015年以后中国房地产周期发生了方向上的改变，商品房实际销售对潜在需求产生了背离，部分民营房企高杠杆、高周转、高负债的经营模式应运而生。当前房地产行业面临着与2015年较为类似的问题——在潜在需求趋于下行的情况下，是否要扭转需求周期？我们认为，认为这个问题的答案已经十分清晰——短期预计仍会继续因城施策稳定地产需求，同时二十大报告中更加追求“高质量”发展的中长期基调也是重要的战略定力。理由二：短期看，广义库存不支持大规模刺激用“各年持续累计房屋新开工面积-各年持续累计商品房销售面积”，可以构建商品房的广义库存指标，即各年累计的已开工未销售商品房面积。此外，还需要考虑可售比对广义库存的影响，即新开工面积中可供出售的商品房面积。由于新开工面积中并不完全是可对外销售的商品房，还包括了一部分配套公共设施以及房企自持面积，因此在计算广义库存时应该将这部分不可售面积予以剔除。对统计局自1999年以来的数据进行持续计算（忽略1999年以前的商品房库存），可以得到当前的商品房广义库存。当可售比为90%时，截至2022年10月的广义库存将低于0，因此理论上可售比应至少高于90%。我们在假设可售比分别为100%、97.5%、95%、92.5%的情况下，来观察当前的广义库存水平。结果显示，在可售比分别取100%、97.5%、95%、92.5%的情况下，截至2022年10月，商品房广义库存面积约分别相当于2013年初及2018年中、2012年初、2011年初、2010年初的水平。不同的可售比会影响商品房广义库存测算值的高低，但不会显著改变库存趋势。自2020年8月以来，商品房市场处于持续去化状态，经历了长达26个月的持续去化以后，当前的广义库存已经位于较低的水平。低库存意味着供给刚性，价格会对需求的增加变得更加敏感，大规模刺激可能带来房价的快速上涨。2012年，房地产销售在低库存的情况下快速回暖，进而带来了房价的上涨。而当前的广义库存水平同样较低，同时大量民营房企已经出险、2022年拿地面积较少，房企补库能力还有待修复，供给端弹性相对不足。在这种情况下，对需求侧进行大规模刺激，商品房有效供给不足的问题可能会加速暴露，从而导致房价再次出现明显的上涨压力。合意的需求政策追求哪种状态？当前的房地产需求政策，既要考虑短期，更要考虑长期。短期看，地产需求要稳。无论是稳经济，还是稳财政，当前都需要稳住房地产投资，保住优质主体和有效供给。而保有效供给需要先恢复房企信心，而恢复房企信心需要先稳住地产需求。并且，从2022年的销售数据来看，部分真实需求已经被拖累，存在超跌的情况，有必要进行托底。长期看，经济要去地产化。随着人口开始负增长、城镇化斜率放缓，经济的增长引擎应该逐渐向消费、高端制造业切换，由技术创新驱动逐渐取代投资驱动，不支持再去大规模刺激房地产。从防风险的角度看，当前既不宜再逆转地产销售周期，也不宜引导房价进一步上涨。如何平衡地产的短期矛盾和长期矛盾，是明年地产需求侧政策的难点。我们认为，当前房地产需求政策的合理目标应当是追求将地产需求托回到潜在需求水平，同时维持房价的稳定。这对需求侧政策的节奏和精度提出了较高的要求——在供给恢复之前，需求明显反弹可能会推升房价，放松力度过大（尤其是一线城市）可能会重新激发投机需求。因此合意的需求侧政策应是持续推进二线及以下城市的逐步放松，同时重点解决“保交楼”问题来帮助刚性和改善性需求的回补，而非再一次进行大规模刺激。（3）展望2023年，商品房销售能企稳，但难反弹乐观情况下，我们预计今年被拖累的刚性、改善性需求有望逐渐回补，实际销售面积可能向潜在需求中枢收敛。根据模型预测，2023年住宅类新建商品房潜在需求中枢约为11.6亿平方米。乐观假设下，明年销售把今年被压制的真实需求补回来一半，即商品房销售面积较潜在需求的偏离度为+2.6%；中性假设下，明年销售收敛至潜在需求水平，即偏离度为0%；悲观假设下，明年需求继续受压制但减少程度比今年减少一半，即偏离度为-2.6%。我们预计乐观、中性、悲观情景下，2023年住宅类新建商品房销售面积为11.9、11.6、11.3亿平方米，对应增速分别为0.2%、-2%、-5%。假设2023年住宅销售面积占比提升1个百分点至85%，高于2022年的84%，但比2019-2021年的87-88%有所下滑。在乐观、中性、悲观的情景下，我们预计2023年全品类商品房销售面积为14.0、13.6、13.3亿平方米，对应增速-1%、-4%、-6%，这是明年商品房销售面积增速的预测区间。结论二、明年地产投资跌幅将继续扩大从逻辑上看，预测房地产投资的关键主要在于对房企拿地和开工的判断，分别对应了房地产投资里的建安设备投资和其他费用支出两个部分。从房地产投资的结构来看，近年来各分项的占比基本稳定，建安设备投资（建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资）占比65%左右，其他费用占比35%左右（其中土地购置费占比85%左右）。销售是预测房地产投资的起点。房地产投资大体遵循“销售-回款-拿地-开发-销售”的链条，销售状况的好坏，同时决定着房企投资的能力和信心。房地产投资周期长、投入大，只有销售端持续回暖，才能充裕房企的资金，同时提振房企拿地的信心。而拿地又是决定着新开工的上限，因此投资端通常要滞后于销售端。定性看，2023年房地产是仍然面临着较大的压力，这是由房地产行业周期所决定的。2022年，房企拿地规模显著下降，意味着在土地款分期缴纳和项目分期开发的模式下，明年的应付土地尾款和可开工项目都会面临着继续下滑的风险，土地购置费以及新开工面积可能会对明年的房地产投资形成拖累。（1）2023年土地购置费将出现历史上的首次深度下跌土地购置费是房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而实际支付的费用，从根本上取决于房企拿地。从历史数据来看，商品房销售与房企拿地存在相关性，商品房销售增速的拐点多数情况下领先购置土地面积增速拐点4-7个月。而本轮除需求侧因素外，还存在大量民营房企违约、预售资金面临严监管、房地产融资链条收紧等供给侧因素。因此拿地滞后于销售的时间大概率比历史周期更长。定性来看，明年房企拿地可能仍然偏弱。一方面，明年房地产销售预计仍将继续下行，且商品房待售面积（狭义库存）持续走高，显示去化速度偏慢，需求端不支持房企拿地快速恢复。另一方面，尽管近期出台了“第二支箭”、“金融16条”、“保函置换监管资金”、放松涉房企业股权融资等针对房企融资的支持政策，但在坚持市场化运作的原则之下，预计仅有部分未出险、经营稳健的优质民营房企才能从中受益，对房企整体投资的改善可能相对有限。参考2015-2016年土地购置面积连续两年负增长的经验值，结合2023年商品房销售面积增速预测，在乐观、中性、悲观的假设下，2023年购置土地面积增速预计为-10%、-20%、-30%。假设2023年土地平均购置价格持平于2022年，乐观、中性、悲观情景下，2023年土地成交价款增速预计分别为-8%、-18%、-29%。但由于统计口径上的差异，土地购置费与土地成交价款并不完全相同。从历史数据来看，土地成交价款当月同比增速拐点对土地购置费当月同比增速存在2-3个季度的领先，并且土地购置费增速具有明显的向下韧性——历史上即使土地成交价款大幅下滑，但同期土地购置费很少出现过深度的下跌（图17）。过去土地购置费增速之所以具备向下韧性，是因为我国房地产市场从未发生过土地成交价款连续两年下滑的情况，在分期付款的模式下，不同时期拿地的首付款、尾款会形成对冲效应——以2022年为例，今年土地购置费因为有去年土地尾款的支撑，实际的下跌幅度并不大。但是2023年房企的拿地能力和信心大概率仍然偏弱，明年的土地首付款和尾款可能会同时偏低，加上2022年的基数效应拖累，这意味着2023年土地购置费将出现历史上的首次深度下跌。由于2022年房企拿地大幅下滑（2022年1-10月，购置土地面积同比下降-53%，土地成交价款同比下降-47%），2023年土地购置费将主要受2022年土地成交价款的影响。在中性假设下，预计2023年土地购置费在2.76万亿元左右，较2022年下滑33%左右，对应2023年其他费用支出较2022年下降32.6%（乐观、悲观假设为30.8%、34.4%）。（2）2023年建安设备投资有望出现正增长，地产投资更差但对GDP贡献不降反升无论是建筑工程、安装工程，还是设备工器具采购，与其相关的投资通常发生在项目开工之后、施工过程之中、竣工交付之前，因此预测建安设备投资的核心在于判断房地产项目的施工情况。进一步，我们可以将建安设备投资拆分成“施工面积”和“施工强度”两个部分，即“建安设备投资=施工面积×施工强度”。施工面积为统计局官方披露指标，指告期内施工的全部房屋建筑面积，可以通过上年施工面积、上年竣工面积、当年新开工面积、当年净停工面积进行测算。施工强度为根据统计局指标构建的衍生指标，代表报告期内每单位施工面积所需要的平均建安设备投资规模。预计2023年施工面积的降幅收窄，原因是“新开工下滑、净停工减少”，两者形成对冲。施工面积的预测我们主要利用以下模型：2022年的施工面积和竣工面积可以根据今年1-10月数据推测，预计2022年施工面积和竣工面积分别为91.5亿平方米、8.7亿平方米，分别较2021年下降6.2%、14.7%。2023年的新开工面积与开工之前24个月的购置土地面积有高度的相关性，用“购置土地面积MA24