宋雪涛：美股目前处于什么状态？

AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。当越来越多的指标显示美股正处于泡沫化正反馈的加速期时，AI的叙事能否继续发散就变得无比关键。

文：天风宏观宋雪涛/林彦

今年美股延续了去年的强势，整体反映出经济基本面韧性较强的现实，尽管近期就业和通胀有降温的迹象，但是薪资收入、消费增速和服务业产出这个主要链条没有明显走弱。

过去两年，美国经济的逻辑非常清晰，在强美元的基础上构建了赤字货币化的政策手段——每年6-7%的赤字率用于“补短板”和“筑长板”。

无论是消费还是投资，增速都超过了疫情前的历史趋势，通胀和中性利率都因此较疫情前上了一个台阶。从结果看，联储并未过度加息，利率与通胀基本匹配，美国经济处于高通胀、高利率、高名义增速的正向循环中。

而且美股的长期定价也是基本有效的，盈利增速反映出经济的整体韧性。标普500的EPS增速持续好于分析师预期，并且不降息也并未对美股的盈利造成影响，盈利增速能跑赢通胀，股东回报仍在改善。在经济不着陆的背景下，降息当然对估值承压的美股小市值公司更友好，但是不降息也不影响美股大盘指数。

美股的涨幅结构也反映了经济的滞胀结构，今年美股涨幅最高的板块是科技类和稳定类（公用事业、电信服务、金融），分别代表跑赢滞和跑赢胀的两类资产。

跑赢滞，需要通过科技提升全要素生产率，今天看起来最有希望的就是AI。跑赢胀，要有不可复制的垄断性，比如巴菲特重仓的西方石油公司和日本五大商社。

其实A股也是如此，只是能“跑赢滞”的具有全球吸引力的科技公司相对少，而能“跑赢胀”的具有资源垄断性的上市公司相对较多，红利和中字头都覆盖了大部分垄断性行业。

但是，如果细看美股的结构表现，会发现分化正在变得极端。

首先是小盘股与大盘股之间的分化越来越大。

标普和纳斯达克不断创新高，主要是头部科技公司的贡献。小盘股比如罗素2000，今年上半年的收益率只有1.7%，和上证指数上半年的收益率0.2%相差无几，如果择时失误一样面临亏损。

小盘股走势反映了高利率的环境并非对所有人都友好。比如地区性的中小银行，负债端管理能力较弱，容易出现流动性危机。还有利率敏感的行业，比如商业地产、信用卡贷款等，在高利率下业绩表现可能较差。

其次是科技股和非科技股之间的分化越来越大。

今年上半年涨幅最大的是科技龙头，“七姐妹”中的英伟达上半年累涨149.5%，Meta累涨42.7%，谷歌累涨30.5%，亚马逊累涨27.2%，微软累涨19.3%，苹果累涨9.7%。

但是与衣食住行相关的龙头股票表现一般。

“穿”的耐克，最近财报出来后股价暴跌，服装消费受到了库存去化和补贴退步的压力。

“食”的麦当劳，最近推出了5美元的“穷鬼套餐”，低收入消费者对动物蛋白（蛋、鸡、牛）价格上涨更加敏感。

“居”的家得宝，股价和业绩受到高利率对房地产销售和开工的影响，建材家居和五金用品与房地产周期的相关性很高。

“行”的特斯拉，上半年也累跌20.4%，股价最近靠Robotaxi和机器人强势反弹，但如果仅看其电动车销量，据Cox Automotive估计，特斯拉二季度美国销量同比下降6.3%。6月全美汽车零售销量下跌2.9％。

科技股内部也出现了AI和非AI的明显分化。

“七姐妹”约占标普500指数的30%（按照6月30日市值估算），但与AI相关度低的科技公司股价走势相对较弱，按权重估算不含“七姐妹”的标普500指数仅上涨3-4%。

软件企业在疫情期间积累起来的远程办公需求逐渐消退。硬件里的英特尔，尽管和英伟达都是芯片公司，但在AI时代，CPU制造商和GPU制造商的股价走势是冰火两重天。

“七姐妹”内部的分化也越来越大。

英伟达的涨幅在“七姐妹”里一骑绝尘，英伟达最近一个季度的毛利润增速达到78.9%，毛利润保持在高位需要大厂不断在现有框架上叠加基础设施，根据Dealroom统计，“七姐妹”每年在前沿技术上的投资高达4000亿美元。

当一个市场出现越来越多的结构分化时，可能是泡沫正处于加速正反馈的迹象，并且传统的美股指标也显示出了股市的泡沫化迹象。

比如著名的巴菲特指标（美股总市值比美国GDP）截止7月12日是206%，创下2022年3月以来的新高，远高于危险值。巴菲特也在股东大会上提到，

“伯克希尔大约有1800亿美元现金储备，目前没有足够有吸引力的投资标的”。

过去几十年质疑巴菲特的人，基本都消失在了一轮又一轮的周期中。

截止七月初，标普500、道琼斯、纳斯达克的风险溢价分别位于35%、18%、16%历史分位，处于中位数以下0.53、1.10、1.15个标准差。

美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是强美元支持的赤字货币化，强美元的底层是科技和军事，所以AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。

反过来讲，AI的叙事也是美股、美债、美元和美国经济的脆弱性之一，特别是当越来越多的指标显示美股正处于泡沫化正反馈加速时，AI的叙事能否继续发散就变得无比关键。

风险提示

美国货币政策超预期，全球经济增长不及预期，美国大选及地缘政治风险超预期

 团队介绍宋雪涛 | 研究员美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。
林   彦 | 研究员 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟   天 | 研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。
厉梦颖 | 研究员英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。