改革降低长期系统风险，汇率释放短期政策空间，AI叙事变化扭转资金审美，这三个方面在边际上可能产生对国内市场有利的变化。
6月以来，市场经历加速调整，上证指数回落至3000点以下。站在这个时点，应该对后续市场继续保持谨慎，还是预期市场将出现积极变化？如果发生边际变化，背后是否有逻辑支撑？今天各行各业都在转型，地产重视品质和改善的时代到来，部分地区的“住房和城乡建设局”最近已经改名为“住房和城市更新局”，从行政管理体系到房地产行业都在发生转变。
但是地方政府转型缓慢，收入还高度依赖于过去的房地产、土地财政、金融杠杆这套模式，收入已经随时代一去不复返，但是支出难以压降，两者之间的缺口牵动了国家信用、人民币汇率、金融系统、社会稳定等各个方面，所以需要通过一次系统性的体制机制改革来解决。刚刚结束的三中全会，在如何帮助地方政府转型这个重要的问题上，给出了一系列具体的改革措施和指导原则。首先是建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。央地财政关系调整的思路明确，中央要增加事权、减少财权；地方要减少事权、增加财权。让地方事权减少，关键是重塑地方政府激励约束机制，各种地区性补贴行为将逐渐退出历史舞台，规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为。未来地方发展模式要与资源禀赋相匹配，而不再是做简单的产能复制。地方会思考自己的优势是什么？比如中西部地区在制造业方面没有优势，但在现代化农业、生态保护、人文旅游方面有独特资源禀赋。消费税后移和下划也让地方有动力鼓励扩大消费，未来地方政府会下功夫“抢人”，用更好的公共服务和服务消费基础设施，吸引更多常住人口和游客。然后是要素市场化改革。三中全会这一次在土地制度改革和户籍制度改革上进了一大步。户籍制度改革，让农村居民可以通过“常住地登记制度”实现市民化转型，“户籍制度”逐渐淡化。宅基地制度改革，既承诺农民可以在城市“落户不失地”，也探索建立自愿有偿退出宅基地使用权的办法。土地制度改革，让土地要素流动与新型城镇化相结合，实现“地随人走”，优化城市工商业土地利用。土地占补平衡的改革也进了一大步，地区之间可以在二级市场交易建设用地指标，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。最后是央地财税改革，地方增加财权，中央加大转移支付。三中全会提出“优化共享税分享比例”，“研究同新业态相适应的税收制度”。“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”，“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”，部分税收收入和非税收入的管理权限也将下放至地方。提出“完善财政转移支付体系，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度”。三中全会通过“地方财税体制改革、事权财权对等、地方激励机制重塑和要素市场化改革”一套组合拳，目的是降低中国经济的转型成本，降低长期的系统性风险，提升长期的风险偏好。（详见《三中全会“决定”里的惊喜》）就短期而言，汇率的约束在减轻，政策的自由度在变大。尽管一些政策措施可能不会立即解决当前的问题，但通过降低长期系统风险，稳定人民币汇率的价格，为短期宏观政策提供更多的灵活性和选择空间。三中全会《决定》发布后的第二天（7月22日），央行下调了OMO（公开市场操作）利率10BP，随后1年期和5年期LPR利率跟随下调10BP，又在当月第二次操作了MLF并下调了利率20BP。三中全会之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求立即打开了降息空间。之前LPR利率下调的必要性一直存在，但银行净息差过窄约束了单降LPR利率的可能性，需要推进OMO和LPR利率的同时下调才能缓和银行的净息差压力。OMO的利率下调，又面临了汇率贬值压力的约束。（详见《央行降息的逻辑》）三中全会之后即刻降息，既反映了降低融资成本的必要性，也说明站在决策层视角，改革措施一定程度上降低了长期系统风险的概率，对稳定人民币汇率起到了支撑点的作用，给了OMO降息的空间。不仅利率有了下降的空间，财政也有了加码的空间。上半年专项债发行节奏偏慢，一万亿特别国债的发行和使用进度也偏缓。三中全会之后，政策先是提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。刚刚召开的7月政治局会议也强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。后续财政政策发力的空间正在打开。（详见《政治局会议的十句话》）最后，内外环境差异并不是静态的，也在不断地动态演变。拜登退选和特朗普回归概率上升，增加了美元能否维持强势的不确定性。在特朗普第一个任期，美元指数累计下跌12.1%，人民币兑美元累计升值5.9%。美股的长期成长性是科技，去年是生成式AI的元年，在模型参数量超过了临界点后，Transformer算法带来了大语言模型的快速升级迭代。互联网巨头们担心自己落后被颠覆，大量堆积算力基础设施的军备竞赛让英伟达的业绩和股价表现出超预期的繁荣。美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是赤字货币化。赤字货币化的基础是强美元。强美元的底层是科技（AI）和军事（盟友）。AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。AI能否提升全要素生产率，软件或者硬件上的革命性应用目前为止还没有出现。ChatGPT出现至今已经有20个月，未来几个月是考验资本耐心的关键时间。美股正在经历高估值、结构极度分化的考验，即将进入大选政治经济环境动荡的时期，美股的表现将影响美国消费和经济。所以，AI是美国的美元、美债、美股以及美国经济的重要支柱之一，算法能否保持规模法则，继续吸引大厂不断加注算力基础设施，不仅对美股至关重要，也影响到了美国财政扩张的基础和强美元的根基。（详见《美股目前处于什么状态》）三中改革降低长期风险，汇率释放短期政策空间，AI叙事变化扭转资金审美，这三个方面如果发生边际变化，将首先体现在人民币汇率上。如果汇率从贬值压力转向升值，央行的降息空间和财政的扩张空间变大，直接对金融市场、地方财政、居民消费产生积极影响。汇率升值也会影响人民币资产的定价，中国资产在MSCI新兴市场中占比约为25%，但目前海外基金配置中国资产的比例仅有5.2%。外部市场积累了很大涨幅的同时也积累了结构分化带来的脆弱性，如果外部资金要重新回流到低配的市场，不存在太多心理负担，更多时候关注的是资产回报率。上半年中国GDP实际增速5%，名义增速4.1%，工业企业利润增速3.5%，且持续回升。背后的支撑是不断提升的制造业竞争力和出口份额。虽然当前市场情绪极为谨慎，但这种周期性的情绪波动往往表现为将短期状态线性外推，并通过一些叙事广泛传播。这也为投资提供了评估方向转变的时间，以及发生方向转变的赔率空间。风险提示
政策落地不及预期，美联储政策超预期，中美贸易摩擦加剧 团队介绍宋雪涛 | 研究员美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018/2019/2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2020年21世纪金牌分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020/2021/2022/2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019/2020/2021/2023年新浪金麒麟分析师，2020/2021/2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。
林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟 天 | 研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。
厉梦颖 | 研究员英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。