出口的确定性依然最高，一旦出现变化，政策预期也会再次改变。
5月PMI超季节性回落0.9个百分点至49.5%，其中生产和新订单指标分别回落2.1个、1.5个百分点至50.8%、49.6%。在2个月后，PMI重回荣枯线以下。
5月PMI回落除工作日较少、4月节前冲高等因素外，核心矛盾还是需求偏弱。
5月新订单指数、出口订单、在手订单分别回落1.5、2.3、0.3个百分点至49.6%、48.3%、45.3%。物流与采购联合会企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较前月上升1.2个百分点。需求偏弱下，生产难以持续背离需求、库存也在持续去化。
内需偏弱主要体现在商品消费和建筑业投资上。
疫后居民消费结构分化，服务消费表现持续强于商品消费（详见《疫后的居民消费特征》）。
五一假期强化了这一特征。在五一节假日的带动下，5月服务业PMI和服务业新订单指数上行0.2、0.9个百分点至50.5%和47.4%，其中文体娱乐行业商务活动指数连续2个月明显上升，且指数水平在55%以上，租赁及商务服务业商务活动指数升至54%以上。
但商品消费走弱。从高频数据上看，5月1-26日，乘用车市场零售同比去年同期下滑6%，较上月同期下滑2%；油烟机等家电销量相比于4月末-5月初也有所走弱。受此影响，5月消费品制造业PMI下滑1.1个百分点至49.4%。
财政支出力度偏弱对建筑业投资的影响也开始显现，且后续不确定性更强。5月建筑业PMI指数和新订单指数的分别回落1.9个和1.2个百分点，PMI新订单指数创下了近年来的新低。与建筑业相关的基础原材料行业PMI为47.9%，较上月下降1.5个百分点。地产销售端尚未明显企稳，资金压力延续，后续或继续面临下行压力。从螺纹钢等表观消费量上看，基建的实物工作量一直到4月份前后才开始明显回升。虽然近期专项债的发行开始明显加速，但是年初以来土地出让收入明显偏低，1-4月土地出让同比-10.4%，1-4月政府性基金收入同比-7.7%，显著低于年初0.1%的预算增速水平。在政府性基金收入端承压的情况下，即使专项债发行加速，后续基建也会面临资金端的压力，同比增速或继续回落。
相比于内需，外需确定性更高。虽然5月出口订单指数回落，但外需韧性较强。美国经济有望继续在较高水平企稳（详见《全球央行各自的“围城”》）。当前美国居民薪资增速维持在4%左右，从工资到居民商品消费再到进口的传导逻辑通畅。3月美国商品消费支出增速回升至3%，带动美国进口增速从1月的-1.1%回升至3月的3.1%。美国制造业库存的绝对规模水平不低，但库存增速自去年11月触底后，已经连续4个月企稳，去库存告一段落。3月美国库存总额同比增长0.7%，持平2月，高库存与进口企稳的格局将延续。偏高的库存规模也和愈加频繁的全球贸易摩擦有关。
除需求端因素外，5月PMI数据中的价格指数上行也值得关注。受海外大宗商品价格上涨影响，以有色为代表的上游原材料价格涨幅明显。但下游需求偏弱，上游原材料价格难以向中下游企业端传导，企业经营成本压力进一步加大，影响工业企业利润修复。5月主要原材料价格指数和出厂价格指数分别上行2.9个和1.3个百分点至56.9%和50.4%。5月BCI企业利润前瞻指数回落2.1个百分点至49%，是过去4个月来首次回落至50%以下。总的来说，5月PMI数据走弱依然是需求相对不足的体现。往后来看，需要关注的是出口在外需企稳、去年基数偏低时，对经济的支撑能延续多久。以及一旦出口的前景开始出现不确定性时，政策发力的预期也会再次走高。风险提示
准财政工具发力托底基建，外需表现强于预期，政策超预期 团队介绍宋雪涛 | 首席研究员美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。
林 彦 | 研究员 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟 天 | 研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。
厉梦颖 | 研究员英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。