为长期高利率做好准备（天风宏观宋雪涛）

站在相当长时间的周期看，2008-2019年的利率水平其实是非常态的。投资者需要做好高利率的长期准备，未来会有偶发性宽松，但不是开启连续降息，经典的“货币-信用-增长-通胀”周期正在回归，后金融危机时代的“低通胀-低利率”状态结束了，美股估值驱动逻辑中的货币流动性因素也结束了。

文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

自3月美国银行业危机以来，市场对于美国经济是“衰退”还是“软着陆”的讨论愈发激烈。从市场表现来看，商品和长端美债呈现衰退预期，而美股表现依然十分顽强。今年以来我们坚持认为美国经济可能“不衰退”（详见《美国经济可能“不衰退”》），即便期间出现了区域银行业危机和商业地产风波，从近期美国经济数据表现来看，我们仍然坚持之前的判断。

截至今年一季度，美国GDP除去库存投资的波动，大部分分项均有明显反弹。其中商品消费从0%大幅反弹至1.5%，服务消费稳定增长至0.6%，住宅固定资产投资跌幅明显收窄至-1.4%，净出口则扭亏为盈，政府开支小幅加速至1.3%，仅非住宅固定资产投资增速降至0.3%。而Markit综合PMI自去年12月开始强劲反弹，4月回升至53.4，其中相对疲弱的ISM制造业PMI4月小幅反弹至47.1。

为什么在高利率和高通胀下，美国经济依然保持韧性？

从各个经济主体的表现来看，高通胀和高利率并没有压垮美国经济。

首先是被认为“濒临破产”的银行部门，其实受益于高利率的息差。

商业银行盈利模式的本质在于借短贷长，吸纳低息短期存款同时放贷长期高息贷款，赚取利差。尽管美联储在过去一年多不断抬高联邦基础利率，但美国银行并没有同等幅度的上调存款利率。根据FDIC数据，截至今年4月17日，美国银行和储蓄机构存款利率平均仅为0.39%，而同期限的美国国债利率为4.83%。同时银行的贷款利率并不以10年期国债收益率为基准，企业贷款利率的基准是Prime Rate，居民房贷利率的基准是30年Mortgage Prime Rate，两者与10年期美国国债的利差已经相比疫情前走阔了90~100Bps。

这些让美国银行业的息差收入创下了历史新高。截至2022年Q4，美国银行业的息差收入将近1800亿美元，22Q4同比增速达到31%，其中小银行（小于500亿美金资产规模）的净息差最大，超过4%，大银行（大于7500亿美金资产规模）的净息差最低，仅略高于2%。

其次是被加息风险“众矢之的”的企业部门，并未被高利率所压垮，以往加息周期中常见的垃圾债违约率上升、僵尸企业倒闭潮等，这次并没有出现。

尽管联储本轮加息速度为史上最快，但是截至2022年Q4，企业利润同比增速仍未转负，其中能源板块贡献最大。快速加息并未使原油价格如过去十年一样迅速暴跌，以标普500为例，2022年能源利润创历史新高达1862亿美元，比2021年高了足足1140亿美元。即便经过价格调整，能源、公用事业利润在2023年Q1仍创历史新高，而软件服务利润也仅次于2021年。

另一方面，企业的资产负债表也在疫情期间得到修复。2020、2021年美国企业债券发行、IPO均创历史新高，企业在手现金流充裕；企业债务置换后，到期高峰后移，在2022-24年期间，高达万亿美元的杠杆融资债务（高收益债券和杠杆贷款的总和）中，只有大约10％是到期的，紧迫的还债压力不大。因此企业部门短期难以发生严重的衰退。

在本轮历史最快加息周期中，垃圾债违约潮没有出现。从CCC及以下评级企业信用利差和杠杆贷款利差的回升情况看，回升幅度尚不及未发生衰退的2016年小周期，距离2008年水平相去甚远。企业破产潮也并未如市场预期出现，截至2022年底，商业破产申请数量从2021年的14347家下降了6%至13481家，非商业破产申请数量下降了6.3%至 374240家。

连脆弱的金融部门和企业部门都没有出现问题，更不用说有韧性的居民部门了。

美国劳动力市场在加息周期中保持了强劲的韧性，随着通胀读数的下降，居民实际可支配收入增速再次转正回升，支持居民消费持续改善。虽然2022年居民的实际可支配收入增速受高油价冲击转负，但是2020和2021年2.6万亿的超额储蓄一定程度平滑了消费下行。进入2023年，随着通胀下行和劳动力市场韧性十足，居民实际可支配收入增速已经连续转正回升，这将进一步支持居民消费。

今年4月美国名义工资为过去5年最高，休闲餐饮、贸易物流的实际工资增速达1.9%和1.7%，制造业实际工资增速达1.7%，分别位于自2010年以来的75%、64%和67%百分位。

整体来看，美国经济并不差，更没有发生债务危机和深度衰退（硬着陆）的基础，经济减速的根本原因就是库存周期，2020-2021年过高的居民消费、房地产销售和企业库存投资挤出了后续的消费地产和库存投资，只需要时间逐步消化前期的过度消费和库存积累。

美国经济大概率不会出现衰退（衰退指的不是GDP增速的周期性下降，而是一系列经济活动指标显著下降，且范围广泛、持续数月），劳动力市场的紧平衡供求关系不会重置，因此通胀和利率都难以回到疫情前水平。

美国劳动力市场结构性供给短缺仍远远高于过去数轮周期，4月职位空缺与失业人数之比反弹至1.79，在上一轮经济周期高点时（2017-2019年）职位空缺与失业人数之比仅为1.2，这意味着即使失业率上行，薪资增速的下降空间也不及前几轮周期。近期亚特兰大薪资增速同比回升，这意味着美联储关心的超级核心通胀（除食品能源房租）也将反弹，未来核心通胀很难再回到2%的目标水平。

当前消费并不依赖于前期的超额储蓄，随着通胀读数的回落，居民实际可支配收入反弹，居民消费将再次复苏，库存去化推动通胀再度上行，这就是经典的库存周期。既然没有衰退，那么联储的货币政策目标将锚定通胀，无需降息。

站在相当长时间的周期来看，2008-2019年的利率水平其实是非常态的。投资者需要做好高利率的长期准备，核心通胀中枢将抬升到3%以上，美联储也将维持限制性的高利率更长时间，未来会有偶发性的宽松，但不是开启连续降息。

经典的“货币-信用-增长-通胀”周期正在回归，后金融危机时代的“低通胀-低利率”状态结束了，美股估值驱动逻辑中的货币流动性因素也结束了。

风险提示

全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

 团队介绍

宋雪涛 | 宏观首席研究员

中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。

向静姝 | 研究员

曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。

林   彦 | 研究员 

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。

郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。