基于历史经验，我们对当前政策出台的概率、时点以及政策措施的选择进行了推断。
统计局调查数据显示有58.8%的企业反映市场需求不足，创下有统计数据以来的新高。在经济内生动能偏弱时，市场开始博弈政策发力，在政策强调底线思维的逻辑下，政策的触发因素到底是什么呢？我们梳理了2003年以来的政策周期，归纳总结了每一次触发政策发力的共性与个性。
历史经验一：经济增速低于目标是触发增量政策的最核心因素。
2003年以来，中国经济出现了6次实际增速低于目标增速的情况，分别发生在：2008年4季度、2014年3-4季度、2015年四季度、2019年3-4季度、2021年3-4季度、2022年全年。当经济增速低于目标增速时，均触发了货币和财政政策宽松。
如果只是个别季度增速低于政策目标，而全年增速依然有望实现目标，则政策会有较强定力，比如2019年和2021年。
2019年，在2季度经济GDP增速回落至目标底线6%后，7月政治局会议表示要“适时适度实施宏观政策逆周期调节，做好下半年经济工作意义重大”。此后经济数据继续回落，在3季度GDP增速大概率跌破6%、累计增速保6%有压力时（上半年仅6.1%，全年目标6%-6.5%），政策力度开始加码。9月4日国常会表示要“用好逆周期调节政策工具，专项债要确保9月底前全部发行完毕，督促各地尽快形成实物工作量”，9月6日央行表态降准，11月央行下调MLF利率。2021年，在低基数下全年经济增长达标压力较小，年初政策即强调“要用好稳增长压力较小的窗口期”，并在后续提出“要做好宏观政策跨周期调节”。2021年政策保持了较强定力，即使3季度GDP增速已经下滑至6%以下，但前三季度累计增长10.1%，依然大幅高于全年6%的目标，政策定力保持到11月才开始再度发力。此时央行在三季度执行报告中删去了“总闸门”的表述，国常会开始强调专项债资金使用，12月央行再次降准。
当全年增速可能低于目标增速时，政策力度往往会更大，如年初就存在经济下行压力的2015年和2022年。
2015年，经济延续了2014年的下行压力，2月初央行全面降准，3月央行再降息（存贷款利率），GDP增长目标从2012-2014年的平均7.5%左右下调到7%左右。然而1季度GDP增速仅7.1%，接近目标下限，叠加金融市场动荡，政策频频发力，央行全年5次下调存贷款基准利率、4次下调存款准备金率，同时“330”新政和“货币化棚改”等房地产刺激政策开始推出。
2022年，也延续了2021年的经济下行压力，2021年末中央经济工作会议强调“要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，但一季度经济增速受疫情影响仅4.8%，开年就跌破了5.5%的目标底线，这驱动政策开始发力。4月国常会表态后央行率先降准，中央财经委会议表示“要全面加强基础设施建设”，4月末政治局会议再度表示“要努力实现全年经济社会发展预期目标”。此后经济增速回落带动政策继续加码，7月经济数据低于预期，8月央行降息，同月国常会表示再实施19项接续政策，例如再增加3000亿以上政策性开发性金融工具、要求5000亿专项债结存额度10月底前发行完成等。
历史经验二：从政策的发力时点看，风险事件和增速低于目标均会触发政策调整，但在风险事件触发政策后，政策是否持续加码还需要基本面走弱的配合。近年来，信用风险事件主要触发了货币政策的调整。比如2019年5月包商银行事件、2020年11月永煤事件、2021年9月恒大事件，央行往往通过扩大逆回购、增加MLF净投放等方式，向市场投放流动性避免信用风险蔓延为流动性冲击，此时货币政策率先发力应对信用风险，财政政策比较少见。风险事件之后，基本面转弱会再驱动财政和货币政策的进一步加码。比如2019年5月降准后，直到9月经济增速可能低于目标增速才再次触发央行降准，国常会也表示要用好逆周期调节政策工具。2022年政策触发剂是年初的疫情，此后政策定调偏积极。在面对7月房地产“停工断贷”事件时，政策一方面是定向处理房地产问题，7月政治局会议强调“要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。另一方面，面对地产下行给经济带来的压力，政治局会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，强调要发力基建、改善营商环境等。历史经验三：从政策工具看，财政政策的抓手逐渐从“地产+基建”转变为“新基建+产业政策”，货币政策除降准、降息外，更多使用结构性政策工具（各类再贷款、政策性开发性金融工具等）。供给侧改革之前，财政政策主要以“基建+房地产”为主要抓手，对冲经济下行压力，比如2009年的“四万亿”、2014年的房地产“930”新政、2015年的房地产“330”新政和棚改货币化等。彼时政策发力能够有效驱动房地产投资和基建投资，拉动经济回升，例如2009年基建投资增速超过了40%，房地产投资增速从年初的1%升至年末的16%，而货币政策更偏总量层面的降准、降息。2019年以来，政策重心偏向“调结构”和“跨周期”，这与“地产+基建”模式的投资回报率显著下降有关。“稳增长”政策主要是托底经济，对冲转型过程中的阶段性下行压力，政策发力点偏向于以新能源汽车为代表的高技术制造业和新基建，对于房地产和基建的刺激偏向谨慎。比如2019年，虽然经济下行压力触发了政策调整，但政策对于隐性债务和房地产领域的监管未见明显放松。2019年6月发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中明确表示“要监控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路”，7月中央政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，12月中央经济工作会议再次强调“房住不炒”。再比如2022年，经济开年面临疫情和地产的双重拖累，房地产政策措施主要集中于“助企纾困”，同时多次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。政策对隐性债务的管控力度也未见明显放松，2022年5月财政部发布《财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》。面对地方政府的资金压力，政策主要采用了发放政策性开发性金融工具、增加政策行信贷额度等方式。2019年开始，财政政策更偏向于推动产业发展，以新能源车为代表的高技术制造业和新基建逐渐成为政策抓手。例如2019年7月政治局会议提出要“加快推进信息网络等新型基础设施建设”，2022年在《数字中国建设整体布局规划》等文件中提及要“加强夯实数字中国建设基础，整体提升应用基础设施水平”，通过超前布局充电基础设施、要求后续城市公交等新能源汽车占比超过80%、新能源车购置税减免、增加牌照等方式推动新能源汽车行业的发展。
货币政策方面，除了传统的降准和降息，为了打通信用派生堵点，近年来央行开始采用各类准财政的结构性货币政策工具，比如2022年央行创设了科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款等工具，规模超过7000亿来定向支持制造业投资等相关领域。同时，为了弥补基建的资金缺口，央行创设了政策性开发性金融工具，以此向基建项目投放了7399亿元资金。总的来说，依据历史经验看，增速是否跌破目标是政策发力的重要前提条件，经济增速低于目标增速和风险事件是政策启动的催化剂，政策力度和经济增速低于目标的程度有关，政策工具近年来更倾向于结构性的货币政策和带有产业性质的财政政策。
基于以上历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。
第一是政策出台的概率，重点是当季GDP增速是否低于全年目标。
今年GDP增速目标“5%左右”对应的两年复合增速约为4%。一季度同比增速和两年复合增速均为4.5%，意味着要完成全年目标，后续三个季度的两年复合同比增速均值不应低于3.8%。
根据上面的历史经验一：如果单季两年复合GDP增速低于3.8%，则会触发增量政策，但力度有限；如果累计GDP增速低于全年目标5%，则政策力度更大。
3.8%的两年复合GDP增速对应的二季度单季GDP同比增速约为7.3%。然而我们按照4月经济数据和5、6月高频数据估算，预计二季度GDP增速低于7%，两年复合增速低于3.6%，这意味着今年二季度GDP增速有可能触发增量政策出台。
第二是政策出台的时点，6月13日央行下调OMO利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策会继续出台。
从历史经验二来看，如果没有风险事件，则增量政策会在季度数据公布前后出台。比如2014年9月“930”地产新政、2019年9月4日国常会定调加大做好“六稳”工作、9月6日央行降准、2022年6月1日国常会提出“加快稳经济一揽子政策措施落地生效”，6月29日推出政策性开发性金融工具等等。今年6月13日央行OMO降息也大致符合此前历史经验。
第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择较多。
例如OMO降息后继续下调MLF利率，推出结构性货币政策工具和专项再贷款工具，定向支持高技术制造业，针对房企纾困和保交楼等民生领域。
后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响
宋雪涛 | 宏观首席研究员中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。