沪金的溢价能持续吗？（天风宏观林彦）

沪金溢价的表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。往后看，内外黄金市场的溢价可能维持。

文：天风宏观宋雪涛/林彦孙永乐

近期人民币黄金价格持续上涨，且和考虑汇兑损益之后的美元黄金价格之间存在溢价，表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。

8月至今，人民币标价的黄金走出了一轮上涨行情（上海金累计上涨3.7%）。上海黄金现货价格创下历史新高，一度突破470元/克，但同一时间内伦敦金现却在1880-1950美元/盎司区间内拉锯（累计下跌2.0%），即使考虑到汇率损益（美元兑人民币上涨2.1%），沪金与伦金走势也出现了明显的背离。

人民币金价格走强的直观因素是汇率贬值预期刺激了机构投资需求和居民消费需求。

今年4月以来人民币快速走贬，离岸市场价一度跌破7.3，突破了汇率箱体运行的上限。央行使用调节逆周期因子、下调外汇准备金率等方式来稳定人民币汇率。

在贬值预期尚未扭转时，增持黄金来对冲潜在的贬值风险就成为投资者的一个选择。

除机构投资需求提升以外，随着十一假期临近、金价上涨等因素，居民消费购金的需求也在稳步上行，8月金银珠宝类零售总额的为283亿元，环比上涨29.8%，超过了过去5年均值7.8个百分点。

从数据上看，在大部分历史时点，伦敦金价格和经过汇率调整后的沪金价格接近，说明黄金的市场定价是非常有效的。但是这一次，两者之间存在约5%的溢价。目前黄金市场隐含的人民币兑美元汇率水平是7.6-7.7，远高于当前离岸人民币兑美元汇率水平的7.3左右。（详见图3）理论上通过增加现货黄金的进口可抹平套利空间。但根据中国人民银行和海关总署颁布的《黄金及黄金制品进出口管理办法》第三条，进口黄金需提供央行签发的《中国人民银行黄金及黄金制品进出口准许证》，换言之黄金进口受到管制。在人民币快速贬值，汇率接近箱体运行上限时，央行可能会控制黄金的进口配额，避免资金借道黄金流出，加剧贬值压力。因此内外金价溢价无法弥合，体现为隐含汇率与实际汇率的持续偏离。今年上半年，我国黄金消费量554.9吨，同比增长16.37%。但同期黄金产量仅为178.6吨，同比增长2.24%，消费量是产量的近3.1倍，这中间的溢价就必须由进口黄金补齐。但今年实物黄金的进口量，7月中国香港向内地黄金的净进口量为25.769吨，低于6月份的34.648吨，其中经中国香港进口的黄金总量较6月下降21%至30.239吨，净进口量较6月下降约26%。进口受限造成内外黄金价格持续背离，体现为沪金相比伦敦金出现明显溢价。溢价的弥合有两种可能：一是放松黄金进口的限额，从当前情况看，如果汇率贬值预期仍然存在，放松黄金的进口限制后购买美元金的需求会上升，美元金价上涨。二是贬值预期开始扭转，本轮投资者购金的需求很大一部分是由贬值预期驱动的，后续如果汇率预期企稳，投资者的购金需求回落，人民币金价回落。我们认为内外黄金市场的溢价可能会维持，进口限额的实质放松可能要等到汇率预期企稳之后。随着国内经济基本面企稳逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。

风险提示

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

 团队介绍

宋雪涛 | 宏观首席研究员

中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。

向静姝 | 研究员

曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。

林   彦 | 研究员 

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。

张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。