地方债务收缩、中央债务扩张，只能说明财政赤字的结构正在发生变化，但结构的调整，并不能直接指向整体财政赤字将进一步扩张。不管是漂亮的去杠杆还是漂亮的加杠杆，核心还是发展。
10月人大常委会批准增发一万亿国债后，年内赤字率上调到3.8%左右[1]，引发了市场对未来财政空间和思路的讨论，有观点认为万亿国债的增发意义重大，意味着就此打开了财政空间。实际上将中央和地方赤字汇总起来计算的广义赤字率，可能既不止3%，也不止3.8%。广义赤字也可以有不同口径。窄口径的广义赤字，我们定义为“一般公共预算的收支缺口”，这个口径除了国债和地方一般债所对应的狭义赤字，还包括调用其他预算、历史结余和预算稳定基金等部分。中口径的广义赤字，我们定义为“一般公共预算和政府性基金的收支缺口”，比窄口径的广义赤字多了这些年扩张较快的专项债等政府性基金“赤字”。较宽口径的广义赤字，我们定义为“一般公共预算和政府性基金的收支缺口以及城投公开债券净增额”，比中口径的广义赤字多了城投的公开债融资。更宽口径的广义赤字，我们定义为“一般公共预算和政府性基金的收支缺口以及城投带息债务净增额”，比较宽口径的广义赤字又多了城投的贷款、非标等其他债务融资。
由于2014年审计甄别地方政府隐性债务，将地方政府一类债务在2015年一次性纳入地方政府法定债务管理，导致窄口径和中口径的广义赤字率从2015年开始便突破了3%，此后持续高于3%。从2018年开始，专项债等政府性基金预算中的赤字加速扩张，中口径的广义赤字率与窄口径的广义赤字率的差距逐年拉大，2022年窄口径和中口径的广义赤字率分别为4.0%、5.9%（将中央单位特殊上缴利润18100亿元按照财政收入处理）。将四季度增发的万亿国债考虑在内后，预计2023年窄口径和中口径的广义赤字率分别为5.0%、7.2%，较2022年分别提升1.0、1.3个百分点。如果将城投融资认定为地方政府的表外举债，将城投带息债务的净增规模也考虑在内，那么2022年更宽口径的广义赤字率高达9.5%。所以，如果将中央和地方汇总来看，我国财政政策实际上一直保持着积极的状态，真实的广义赤字率早已超过3%，所谓“3%红线”并未对财政扩张形成实质性约束。
与其他国家相比，中国的中央政府杠杆率不高。截至2021年，根据世界银行数据，经合组织成员国、高收入国家、后人口红利国家的中央政府杠杆率分别为122.3%、126.9%、127.6%，而中国的中央政府杠杆率则仅为20.3%，不及美国的一半，明显低于全球其他主要国家。
在过去多年财政赤字扩张的过程中，中国的地方政府发挥了主要的作用。2022年宽口径财政赤字中，中央政府贡献约19%，地方政府的表内（即一般预算+政府性基金）贡献约43%，地方政府的表外（即城投带息债务）贡献约38%。
过去多年，财政加杠杆主要通过地方政府完成。2022年，考虑城投带息债务后，中国的政府杠杆率为72.2%，较2015年提升32.2个百分点。其中考虑城投带息债务后的地方政府广义杠杆率为50.8%，较2015年提升26.3个百分点，地方政府广义杠杆率是中央政府杠杆率的2.4倍，而2015年则仅为1.6倍。
经过多年的债务扩张，地方政府债务压力已经处于较高水平。2022年末，我国地方政府显性债务余额（即纳入地方政府财政预算的一般债务余额和专项债务余额）约35万亿元，地方政府显性债务率（即“显性债务余额/综合财力”，综合财力=一般预算收入+政府性基金收入）约为125% ，较2021年大幅提高19个百分点，已经超出了我国地方政府债务率100%的警戒线，甚至高出国际常用的120%的最高警戒线5个百分点[1]。再考虑超过50万亿元的隐性债务（以截至2022年末53万亿元的发债城投带息债务估计）后，当前地方政府债务压力明显偏大。截至2022年，我国地方政府宽口径债务率已经达到262%，较2021年提升37个百分点，天津、黑龙江、新疆、湖北明显偏高，超过500%。
虽然3%已经不是约束，但今年还是上调了狭义赤字率，无法忽视的原因是房地产下行进一步加大了地方政府的偿债压力。土地出让收入是地方政府重要的财力来源，2021年地方政府土地出让收入约为8.5万亿元，占当年地方综合财力的29%。而随着房地产的走弱，土地出让收入持续下滑，2022年地方政府土地出让收入仅有6.7万亿元，较2021年下滑1.8万亿元，在地方综合财力中的占比也下降到了24%，是抬升地方政府债务率的重要原因之一。 而今年土地财政仍在继续走弱，1-10月地方政府土地出让收入约为3.5万亿元，较去年同期下降20.5%。按照往年前十个月土地出让收入在全年中的占比推算，预计全年地方政府土地出让收入约为5.2万亿元左右，较去年下滑1.5万亿元左右，同时也意味着今年地方政府性基金收入将较年初预算目标少1.5万亿元（年初预算中，预计地方政府性基金收入较去年增长0.4%）。
债务高企和土地出让收入下滑放大了地方政府的债务风险，因此，今年7月24日的中央政治局会议首次提出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”[1]。地方政府债务，目前仍然处于“铁索连舟”的状态，显性债务与隐性债务密切关联，不同区域、不同主体的隐性债务也相互关联。在金融市场的实操中，投资者目前仍然默认城投债务隐含了地方政府的信用背书，既未将城投信用与政府信用进行实质性隔离，也未将城投债务区域之间的信用进行隔离。单一城投主体的债务违约，可能会打破“城投信仰”，进而波及到其他的城投主体。目前，无论是出于防风险考虑，还是出于稳增长考虑，短期内均需避免以城投债务为代表的地方债务出现实质性风险暴露。一方面，地方债务通过融资行为与广大金融机构紧密连接，而目前地产风险尚未完全出清，一旦地方债务出现风险，则有可能引发更大的风险。另一方面，财政政策仍然需要通过地方政府来落地生效，地方债务压力过大将会影响财政政策的实际效果（2022年以来，石油沥青开工率与基建投资增速多次出现了背离，说明在地方债务压力加大制约了基建投资的实际效果）。
所以，在财政已经比较积极但仍需继续扩张的情况下，中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体。万亿国债的增发代表了这种财政发力的结构性变化开始出现，并且中央金融工作会议也明确要求“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”[1]，从政策设计层面也明确了政府加杠杆主体由地方向中央转移的路线。地方债务收缩、中央债务扩张，只能说明财政赤字的结构正在发生变化，但结构的调整，并不能直接指向整体财政赤字将进一步扩张。制约财政赤字扩张空间的并非当期通胀压力或“3%”的赤字率经验红线，而是政府负债的可持续性，而负债可持续性则取决于国家信用。与个人借贷类似，国家信用越强，则可承担的债务规模也就越大。债务只是一个中性的工具，就像医生看病开药，是药三分毒，到底是治病的良药还是致死的毒药，本质上取决于用药的剂量。合理用药的剂量取决于人的体重，合理的债务也由“国家的体重”——即国家信用所决定。国家信用的背后，是一个国家的综合国力。综合国力由软实力和硬实力组成：软实力是由技术、劳动力、资本等决定的潜在经济增速；硬实力则由政治、外交、军事等决定。当一个国家的综合国力越强，其财政赤字空间就相应越大，在赤字上限之下通过发债来促进经济增长，非但不会影响其债务的持续性，反而会进一步加强综合国力来提升赤字空间，表现在数据上就是国际收支平衡、汇率稳定甚至走强。 2008年以后的美国就是典型的案例。2008年以后，美国为了应对金融危机带来的冲击，大幅提升政府杠杆率，政府杠杆率由2007年的57.7%大幅提升至2022年的111.9%；但由于美国综合国力仍在不断增强，并领先全球其他国家，因此美元指数并未因财政赤字大幅扩张而走弱，反而在持续走强。
反观2008-2014年间的欧洲，由于其财政扩张缺少综合国力的支撑，不具有可持续性，非但没有缓解欧洲的经济压力，反而造成了欧元的贬值和债务风险的积累。
因此，一个国家财政赤字的上限并非一个固定的数值，而是在综合国力、债务规模发展、国际竞争博弈中形成的动态均衡。如果把经济发展比作一场足球赛，3%的赤字率就像球场中线，退在中线内不意味着不会丢球，推到中线外也不意味着能进球，球在哪里不影响比赛结果，进球还是丢球最终还是由实力决定的。当财政赤字超过综合国力可支撑的债务上限以后，财政加杠杆将不再具备可持续性。国际资本开始对国家信用产生担忧，国际收支开始失衡，汇率贬值，滋生金融、经济风险，财政被动紧缩。当财政赤字被削减至过低水平以后，财政收缩开始拖累综合国力、抑制总需求，导致实际增长低于潜在增长，则财政重新加杠杆将有利于经济增速回归潜在增速，从而稳定国际收支和汇率。回到我国财政空间这个问题上。举债结构的调整是比较清晰的，房地产周期长期下行（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.20）、土地财政退坡，意味着地方政府表内外举债空间可能已经逼近了上限，未来需要由中央接替地方成为加杠杆的主体，万亿国债增发开启了中央地方债务结构优化的进程，中央财政的赤字空间或许就此打开。整体财政赤字空间是否进一步打开，表面上取决于中央财政扩张和地方财政收缩的相对幅度，但本质上取决于未来的内外部压力和综合国力，是动态博弈下的结果。在债务可持续发展的角度下，如果科技、外交、军事等持续突破，则我国整体财政赤字空间或将进一步打开。不管是漂亮的去杠杆还是漂亮的加杠杆，核心还是发展。回到足球赛的比喻，压力大的时候退到中线内防守反击，压力小的时候推到中线外全面进攻。足球是圆的，债务也是圆的，足球场上需要根据对手状态随时进行攻守转换，赤字率也需要根据外部环境变化、综合国力长进、防风险压力而保持进退自如，进可攻退可守才是以发展为中心的债务平衡状态。[1] http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202310/t20231024_3912924.htm[2] http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/xinwen/2015-09/07/content_1945886.htm[3] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?slh=true
[4] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm?slb=true
风险提示
城投平台的认定可能存在偏差；部分数据的口径不完全一致，可能会造成测算结果的偏差。
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。