美国核心通胀反弹的两条线索（天风宏观宋雪涛）

美国的通胀水平相较于本轮周期高点缓和明显。从分项看，核心商品快速去通胀，但核心服务通胀依然极具粘性。在两条线索下，未来美国核心通胀或将进一步反弹。

文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天

美国的通胀水平相较于本轮周期高点缓和明显。总体CPI从2022年6月9.0%的高点下降至2024年1月的3.1%；核心CPI也从2022年9月的6.6%下降至2024年1月的3.9%。

但近半年来通胀的下降速率趋缓，核心CPI三个月平均环比折年率更是自2023年8月起持续反弹，并有进一步上升的趋势。

此前美国核心通胀的快速降温主要是依靠核心商品的持续去通胀。核心商品同比已从2022年2月12.5%的峰值下降至2024年1月的-0.3%，进入与疫情前类似的负区间水平。

核心商品持续去通胀的背后有三个原因：供应链瓶颈的持续修复，非燃料进口价格同比的持续放缓，PPI的持续下行。这三点在未来的改善幅度已相当有限，对核心通胀的改善贡献变弱。

而核心服务通胀依然极具粘性，2024年1月同比录得5.4%，较最高点回落不足2个百分点，也远高于疫情前2011-2020年10年间2.6%的平均水平；三个月平均环比折年率亦有明显反弹的趋势。

我们认为未来美国核心通胀或将进一步反弹，其背后有两条主要线索：

线索一是住房通胀。去通胀进程本就极其有限的住房通胀，将随着房价的反弹带来新的通胀压力。

住房去通胀进程程度极为有限。在近半年的时间内，美国租金价格环比稳定在0.3%左右，且自2023年年中以来持续反弹。

住房去通胀进程相对缓慢的背后固然有指标编纂的因素：其衡量的是“全部租客成本（包含实际租金和业主隐含租金）”，而新租金的放缓在价格分项的更新中有所时滞。

但更令人担忧的是，美国住房通胀是否已经完整地反应了此前一段时间美国地产价格的调整；如果是的话，未来住房分项或将带来更大的核心通胀压力。

我们提出这个担忧主要基于以下两个原因：

首先，最近数据的住房通胀分项环比中-业主等权租金（OER）要远远高于主要居所租金（rent of primary residence），两者之差处于2000年以来极值水平。

这意味着，美国业主对自身房屋价值增速的估计要远高过实际的租金价格变动。若房价反弹的趋势延续，OER的高增或将向主要居所租金传导，进一步推高住房租金分项。

其次，美国住房通胀滞后房价变动约12个月。因此2023年6月见底反弹的美国房价或将在2024年第二季度末对核心通胀带来新的压力。

线索二是低技能服务通胀。火热的低技能服务业与难弥合的劳动力供需缺口将推动超级核心通胀反弹。

超级核心通胀（非房核心服务通胀）与住房通胀类似，自2023年第三季度以来持续反弹，环比读数在2024年1月更是冲高至0.85%，同比也回到近4%水平。

从高技能与低技能服务通胀的角度看，疫情期间大幅升高的低技能服务通胀的回落进程明显放缓；而高技能服务通胀再次反弹至3.1%的疫情以来高点。

我们认为低技能服务通胀回落斜率放缓的主要原因依然是劳动力供需缺口难以弥合。这些低学历/低技能劳动力相较于疫情前仍存在约190万人的供给缺口，且主要集中在25-34岁的低学历青年供给缺失。

1月JOLTS和2月的非农就业报告也再次印证的这一点。“教育与医疗保健”和“休旅酒店业”的职位空缺数再次反弹，反映出强劲的劳动力需求。

就业人数方面，“教育与医疗保健业”新增就业依然稳定在9万人左右，而“休旅酒店业”新增就业大幅反弹至5.8万人，两者合计贡献超过一半的非农私人部门新增就业。

低技能服务业就业市场的火热也使得其薪资增速难以缓和，增加超级核心通胀压力。

美国劳动力供不应求的问题仍然在延续。当前供需缺口约270万人，仍远高于2019年115万人的平均水平，各口径下薪资增速也难以实质性跌破4%。

25-54岁劳动参与率也修复至83.5%水平，高出疫情前水平0.4个百分点。这意味着当前美国劳动力供给的潜在增量空间已很有限。

尽管近期美国的移民数据带来了一些“好消息”，例如根据美国调查局的测算，2023年美国移民人数约为120万人；以及美国2月未季调的移民劳动力（海外出生的劳动力）环比增加127.7万人，这是自2007年有统计以来单月最高增长水平。

且当前美国移民劳动力与疫情前相比高出约380万人。

但整体来看，我们认为美国劳动力市场供给偏紧的局面或将延续，托底薪资增速，间接支撑核心服务通胀反弹。

风险提示

美国抵押贷款风险暴露导致房价大幅下跌，美联储维持高利率 时间高于预期，美国海外劳动力供给超预期。

团队介绍

宋雪涛 | 宏观首席研究员

中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020、2021、2022、2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019、2020、2021、2023年新浪金麒麟分析师，2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。

向静姝 | 研究员

曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。

林   彦 | 研究员 

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。

张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟   天 | 研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责全球经济和地缘政治研究。