兔字丨随笔：对东方雨虹的粗浅理解（上）——定性与回顾

“五一”第一弹，来谈谈我对东方雨虹的粗浅认识。

文章拆成上下两篇，本想都整出来的，结果时间不够，没写完。

今晚发一篇，明儿发一篇：

对东方雨虹的粗浅理解（上）——定性与回顾

对东方雨虹的粗浅理解（下）——定量与估值

本来，东方雨虹是我用来讲解如何读招股说明书时随便下载的一个例子（因为前一天它正好发财报），结果在学习完之后，我隐约觉得好像捡到宝了。

这就是投资的乐趣之一，你总与好人（企业）不期而遇，而不用费心思在阿谀坏人（企业）身上。

东方雨虹是一家从事防水材料研制、销售和施工的防水系统服务商。主营业务是防水卷材（49.06%）、防水涂料（30.75%）和工程施工（12.61%）。

在过去，东方雨虹带给员工和投资者的回报都是惊人的：

辅一上市，东方雨虹便创造了数位亿万富翁，十数位千万富翁，更是通过广泛的股权激励让员工能够共享企业上市的好处，企业待遇在建筑行业内有口皆碑。

我们假设有一位工薪阶层的女士，在2008年9月10日，东方雨虹上市那天被忽悠着买了10万块钱的东方雨虹（假设20元，买了5000股），那么往后的日子里，她每年都能收到几千到几万元不等的分红（累计超过15万元），并且持有的市值在14年内翻了68倍，达到了69万元，持有股数变为152998股。

如果她再懂一些投资知识，每年坚持分红再投入，则能有百倍收益。

你看，走正道，同样是又快又稳。

东方雨虹的亮眼成绩是如何取得的呢？

我们来思考片刻：

（由于在之前的“手把手教你读招股说明书”中已经说过，文章便默认读者知晓雨虹的基本常识）

虽然近来有各项尝试，东方雨虹的主营方向非常清晰：专注于防水材料。

上市14年，主营业务由7.12亿营收增长至319.34亿，今年（2022年）更是放言要突破400亿，主营业务结构几乎没有发生变化。

2008年时，主营业务也是防水卷材（60.01%）、防水涂料（25.61%）和工程施工（12.30%）。

防水是建筑领域极其细小的行业，东方雨虹是如何在主营业务不变的情况下，将防水业务做到300亿营收的呢？

直觉告诉我们，应该是走量，即高速扩张带来的营收，但我们需要证明一下。

很幸运，在东方雨虹的年报中，有披露“非金属矿物制品业”的产销和库存量，单位是“平方米”。它的主营大单品中，只有防水卷材是按照平方米计算的，因此我们假设雨虹生产的“非金属矿物制品业”就是防水卷材，计算得到平方米单价10.27元，凭常识（常识不够的可以去逛某宝）知道，大概是这个价。

因此我们得到“东方雨虹防水卷材收入与销售关系”表格——

由此发现，这些年来，雨虹的防水卷材是在不断降价的（今年有公告说卷材价格要上调10-20%，拭目以待），那么其高额的营收肯定来自量的增长。

为何东方雨虹能够获得如此大的“量”？

可能受益于我国广阔的基建空间、防水业务“大行业、小企业”的特性和防水在基建中的特殊地位。

首先是我国广阔的基建空间。

无疑，新世纪的前20年，是我国城市化进程加剧的20年，城市化带来的大量基建机会，喂饱了每一个建筑领域，从水泥到钢材到石膏板到防水，无一例外。

其次是防水业务本身的“小作坊”模式，导致行业集中度很低。

在农村盖过房子的同志们都知道，防水根本就是“伪概念”，南方的斜屋顶根本不做防水，即使是北方的平顶，也只是拿沾了沥青的麻布铺几层了事。

兔子曾走访河南河北的农村，很多屋顶的防水是直接铺的塑料布。

因此，一下雨锅碗瓢盆齐上阵接水成了许多人同年的回忆。提到老房子，很多同志立刻联想到“破败、斑驳和漏水”。

由于防水业务太简单，利润又不高，以致于许多长工都是自己做或在就近的小作坊买油毡铺上去，防水行业一直以来囿于当地，有很强的地域性限制。

雨虹通过抢先上市、快速融资、快速建厂来抢占市场，消灭当地小作坊，每年的财报都看得人惊心动魄（热血沸腾）。

不过即便如此，上市至今，东方雨虹的市占率不过堪堪20%，整个行业前5大企业（东方雨虹、科顺股份、北新建材、凯伦股份、三棵树）合计市占率不足35%，行业整合空间很大。

再有是防水在基建中的特殊位置。防水业务基建中的位置比较特殊。

一方面，它是小投入。

相比起动则成百上千万的建筑，不足万元的防水显得很“便宜”（换句话说，即使涨价，用户也不会很敏感），这也是为啥现在很多个人用户，指名要使用雨虹防水，因为即使是每平方米贵上10元、20元，也要确保自家房屋不漏水。

另一方面，它有大影响。

漏水绝对是致命的住房体验，特别是一些公共场景里，一处不断滴水的建筑，无论其他方面多好，也绝对是领导的“眼中钉”“肉中刺”。

基于此，也就不难理解，为啥To G/B项目中，许多企事业单位喜欢使用雨虹防水了：

公家的预算，私人的功绩，肯定是确保质量优先。哪怕是引入询价制度后的企事业单位，因为防水业务在整个建筑中占比非常小，也不至于为了满足询价而是使用杂牌防水——担不起漏水的责任。

我们来逐项拆解导致雨虹高速扩张的这三个因素的未来：

首先是城市化进程。

无疑，我国城市化进程的速度将不可逆地减速。

新增建筑不可能在回到20年前，即使是公共基建提速也是如此。

关于基础建设的广阔前景，雨虹在自家财报中的自述“新型建筑防水材料的应用推广加速，为相关领域发展带来行业机遇”很到位（P50），比我自己查资料得到的数据更详细。

我们分场景看看。

1）基础设施建设（城市新型基础设施建设）

虽然常识来看，我国任何经济下行的最终转嫁对象都是基础设施建设（毕竟金融工具粗糙），但我们也不得不承认，大型基建的空间确实有限。唯一值得期待的，恐怕只有地铁等新基建了，这一点和过去差不多。

我们的基建问题，在上层建筑上是缺动力——GDP不纳入晋升考核，但建筑终身追责；进而导致审批慢，做To G的工程，动不动就拖个三年五载，资金链容易崩；经济基础是缺资金——城投模式的利弊可以详见《置身事内》，不多谈。

这些问题不解决（但又都极难解决），谈高增速便是自欺欺人。

2）城镇化发展

这个没有太大的增长点，主要集中在居民生活品质提升上，比较玄学，忽略不计。

3）乡村振兴

随着去年（2021年）《乡村振兴促进法》的颁布，乡村振兴进度明显提速，可能是新的发展点，但今后一段时间的建设重点更趋向于精神文明建设，基建至多和当前增速一致。

而且雨虹的下沉速度还不够快，且其“民建集团”的利润贡献也不明显（有点像三五年前系列酒之余茅台），并不会带来太多的增量。

4）老旧小区改造

老旧小区改造也是“十四五”期间值得期待的重头戏。

但是，据2019年披露，全国老旧小区约有17万个（但公布涉及改造小区有21.9万个），这三年间已陆续完成11.5万个，只有约1-2年的空间（5.5-10.4万个）。

5）装配式建筑

纯噱头，无视之。

综合来看，依靠城市化进程提供的基建增量显然有限，但疫情当下，经济下行，似乎也无法做出基建减速的判断？因此对此项我趋向于保持当前、略大一丁点儿。

其次，防水行业的集中度可能进一步提升吗？

这个似乎是业界的一致性预判——随着疫情带来的经济压力和各地对防水材料日趋严格的标准，行业集中度进展速度会加快。

根据中国建筑防水协会的统计，2021年中国规模以上防水企业数量达839家，较2020年增加了116家，同比增长16.04%；主营业务收入达1261.59亿元，较2020年增加了174.6亿元，同比增长16.06%

东方雨虹的319.34亿占其中25%，较市占率溢出5%，这部分主要是品牌溢价、次要是规模以下（营收2000万元以下未统计造成的口径差）。

对比美国的防水行业：

美国屋面防水市场高度集中，CR3接近60%。2020年美国前三大屋面防水制造商盖福（GAF）、卡莱尔（Carlisle）、凡士通（Firestone）市占率合计接近60%。

其中 Carlisle和Firestone专注于商业单层屋面，两者在单层屋面防水的市占率分别为40% 和23%。

而GAF住宅屋面领先优势明显，同时在商业屋面也有一定规模，因此整体屋面防水市占率第一。

2021年Carlisle收购Henry后或将超越GAF成为全美第一。

美国防水行业目前“两超一强”格局已然长期稳固，而我们“一超多强”的格局也很清晰，综合来看，雨虹达到40%市占率是可以期待的“故事”。

即使防水领域进入存量博弈阶段，40%的市占率也代表着在无穷远的未来至少有520亿左右的营收（1300*0.4），这是清晰可见的。

最后是防水在建筑业的特殊位置。

从成本角度而言，建筑防水占建筑总成本的比例一般与建筑体积负相关，一般民用建筑约为1.2～2%，公用建筑约为0.6～1%，越是大型建筑，防水成本占比便越小。

在今后的基建中，受工程质量和品质需求，防水的重要性日益凸显。这是个很简单的道理，占总价1-2%的东西，却十分明显地影响工程质量，那么越是重要的工程，在这个方向上就越不会减免。

因此即使品牌防水材料比杂牌贵一些，也不能阻止人们使用品牌防水。

以上原因，也是我在阅读了雨虹的财报后眼前一亮的主要原因：

便宜（可能是房地产大周期下行迷惑了“市场先生”的眼睛）、整体经济不好（刺激经济的最好手段就是基建，随便戴啥帽子“新基建、乡村振兴”，反正就是基建）、产业集中度不高（经济不好干掉一波小企业、擅长融资的管理层在疯狂扩张，抢市占率），属于不错的机会。

注：仅做经验分享，不是投资推荐，本人持有、但未来72小时内不打算卖出东方雨虹。

（转载请注明出处，商用请联系本人。我胆小，我害怕~）

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