让有温度的优秀思想像蒲公英一样乘风远行，感动、影响越来越多的人。——机械工业出版社2023年，「兔子书斋」有幸获评机械工业出版社年度传播人。非常感谢机工社和华章分社的认可，感谢@青木

略提汾酒，笔者对汾酒观点如上（分析仅供参考，不可作为投资建议，本人持有洋河股份，未来72小时内没有买卖计划）（古井贡酒的中报今天再看，反正是喜报，看着也快，我在周记里简单讲讲就好了，我还要看我的餐饮行业呢😂……本次华晨的分红会在上午买入古B，买入时间取决于我几点起来……）本周，洋河提交了2023年上半年之业绩。除了五粮液的投资者，其他人都笑了，白酒圈里满是快活的空气。看业绩，2023H1，洋河营收218.7亿，同比+15.7%，归母净利润78.6亿，同比+14.1%；仅Q2而言，营收68.3亿，同比+16.1%，归母净利润21亿，同比+9.9%。净利润看着不太行，有部分原因在于去年同期的非经常性损益比较高（2.5亿，其中主要是交易性金融资产的公允价值波动影响），看扣非净利润的话，洋河的利润增长算是比较中等的。上半年洋河扣非净利润77.1亿，同比+16.1%，Q2单季度扣非净利润20.5亿，同比+17.3%，这个净利润数据中规中矩，不能算差，但考虑今年洋河的许多低端产品都提价了，这个业绩的达成还是略「弱」了一些。在行业研判里，洋河管理层的用词是「报告期内，白酒市场动销维持『弱复苏』态势，行业呈现明显的『强分化』特征」。弱复苏表明经销商是给了厂商压力的（给洋河一点夏天的震撼），而强分化则更像是对友商快速攻城掠地的感慨。无论如何，虽然洋河这份财报吊打了A股八九成的公司，但仍然给人以泰山压顶的沉重感。一、洋河省内销售不佳？增速不佳主要是比出来的。绝对值来看，当今环境下，谁又能说白酒10%的营收同比增速、15%的净利润增速是不佳？洋河的营业成本同比+6.01%，二季度甚至是同比下降的（因为22年生产线改造，成本基数大）；销售费用22.6亿，同比大增52.04%，销售费用里增加最明显的是广告促销费（你开瓶扫出的红包就是从这里出的……）和职工薪酬，可见虽然毛利率增加，但净利率变化不大的主因之一就是费用的大量增加——打营销战。可能是去年大干100天给了洋河自信，很自然地将战时政策用到了平时，犯了路径依赖的错误。但大量销售的结果，甚至连省内渠道都「没守住」：上半年，洋河省内营收94.61亿，同比+9.93%，绝对值增长了8.55亿，低于整体增长，客观上成就了洋河「省外占比不断提升」之现状。（笑）与之对比，同为江苏省内的名酒，主攻省内的今世缘上半年取得59.69亿营收，同比+28.47%，绝对值增长了13.23亿。无论是同比增速还是绝对值，洋河上半年在省内的销售水平都弱于今世缘。这个结果恐怕令人诧异，但也在情理之中。诧异之处在于，洋河曾高调宣称要回归省内、重视省内销售，网传张总甚至亲自督战省内营销；而实际上，无论是数据还是舆论（包括被今世缘挖墙脚的八卦）都没能体现出这份重视。但笔者对此是表示理解的。江苏人经常自嘲「散装江苏」「江苏联」，其饮酒习惯和品牌忠诚都十分驳杂，深耕江苏市场本身难度极大。从市场规模角度看，江苏省内白酒市场规模不到600亿（2021年数据510亿），主流价格带（2022年数据，苏北100-300元，苏中300-500元，苏南300-600元）略高于全国平均水平，因此近些年并未上移，市场是典型的存量竞争。洋河在其中能占据1/6，已是殊为难得。未来，江苏省内只会更难做。我会大致按照10%/年的营收增速预估洋河在省内部分的销售。可以说与安徽相比，在江苏做省内酒，本身就是在跨七尺栅栏。今世缘做得很好，那是今世缘厉害，并不能因此认为洋河不努力、不厉害。对于已经持有的企业，我们要在耳边轻声安慰，「没关系，省内增长9.9%也很厉害了~」衍生问题：为何洋河去年营业成本激增？这个问题许多人在问，笔者在洋河2022年年报分析中就推测过——有同志疑惑我这个结论是如何得出的，我回复的是：「一个是管理层之前回复过产品线改变；一个是2022年前后洋河大曲等品牌的说明里都换成了固态法；一个是调研时洋河酒厂员工说的。」「因为新规定要求只有纯粮酿造的才能标固态法，洋河之前有些固液的低端白酒，产品线不改造的话就砸牌子，所以22年前后全给改了，现在没有了。现在洋河大曲香得很，就是省外卖的少，线上有、渠道少，低端白酒由于运输成本问题，一般都在省内卷。」其中，管理层的回复来自2022年5月的业绩说明会（第95问），说明会上表示2022年6月，洋河将全部改用固态法，固态法较固液法会增加些人工（当然，2022年洋河新成立了泗阳的一个包装公司，也会增加人工）、增加原材料，进而增加成本。举个例子，在2022年之前，洋河大曲（红色标的光瓶酒）、洋河敦煌大曲（绿色标的）、洋河普优大曲（蓝色标的）、洋河小曲、双沟大曲……等低端酒的配料表中，都有酒精，而执行标准也是企业标准，如Q/YHJY0001S等。举个例子（图片来自网络，侵删）：2021年5月，新版《白酒工业术语》、《饮料酒术语和分类》两项国家标准颁布，并于2022年6月1日起正式实施。新国标白酒执行标准规定了白酒必须采用粮谷类纯粮酿造，不允许添加非自身发酵产生的呈香、呈味与呈色物质，比如人工酒精。否则不能称之为白酒。以此为契机，洋河梳理自身品牌，将自身白酒全部改为固态发酵白酒。洋河大曲也换成了这种——配料表里少了串香的酒精，执行标准也换成了GB/T10781.1，标准的固态酒。插一个小科普，增加一些趣味。二、经销商大增？合同负债大减？今年上半年，洋河的经销商大增223家，达到8461家之巨。其中省外增加215家，省内增加8家。这次不能赖系统问题了吧😂。（2022年时，洋河经销商出现大增大减，公司解释为「2022年对海之蓝进行了升级，很多经销商需要重新签合同，系统会默认为新增加的经销商，海之蓝在省外占大部分，所以省外进出的经销商数量很大」，极其无厘头）经销商的数量自2022年后重启增长，还是在当前状况下逆市增长，说实话这令笔者担忧，因为众所周知，洋河的经销商是所有白酒里最多的，但创造的「人效」是最低的，甚至连靠销售立身的古井贡酒，人效都比它高。在这种情况下，洋河依旧靠大量低质经销商打全国化，不免令人担忧，失去了刘化霜的洋河是否又会在经销商上栽跟头？一边是经销商增加，一边是预收款下降，洋河的合同负债由Q1的70亿跌至Q2的53.23亿，来到了2021年中报的水平。财报解释，「主要系上年末预收经销商货款本期发货符合收入确认条件结转收入所致」。这个说法应该是靠谱的。在二季度的合同负债中，预收货款减少了76.85亿，应付经销商尚未结算的折扣与折让减少了7.34亿，笔者认为，这可以说明2点。其一是，洋河上半年的业绩中的确有部分是靠确认合同负债「做」出来的。这是情理之中的事情，合同负债就是这么用的。洋河今年的营收目标是增长15%，但占全年业绩一半的Q1营收增长只有15.4%，并没有安全垫，也就是接下来任意季度营收增速不足15%，全年目标完成压力都会变大。这种情况下，哪个季度动用合同负债都不奇怪。其二是，这部分预收货款的减少绝对反应出了洋河和经销商的压力。与消耗合同负债相比，笔者更为好奇的是，使用了合同负债却不回补，是因为经销商已经被存货压住导致压力倍增（和茅台类似），还是经销商数量过多导致洋河又一次对其失去掌控能力？对于前者其实投资者不必过分担心，不同厂商在应对行业下行时采用了不同的办法，有的减少打款（或为经销商提供一些金融手段，有点像次级贷😂），有的增加打款但放款打款条件（例如允许应收账款和票据），单纯从单一指标看，在合同负债、应收款上，各家有所分歧，但回归到业务本身，大家面对的大环境是相似的。在假设白酒行业无动力造假的情况下，不同的指标只是应对方式的不同。比如从8月份动销反馈来看，虽然洋河的合同负债低，但当前回款进度约75%，库存约2.5个月。整体销量环比有增长，省外部分M3水晶版增量可观测，省内部分M6+动销较好（苏南）。今世缘合同负债同比增长，但动销情况类似：省内库存类似（苏北2-3月、苏南3-4月），省内回款65-70%，部分地区总代理表示压货压力。如果是后者则需要令人担心，曾经的洋河就是「毁」在无法控制的经销商体系手里的。投资者对此无从观察，只能寄希望于管理层之清醒，不要急功近利、不要盲目追求业绩。对于已经持有的企业，我们要学习芒格降低预期，「没关系，业绩15%也很厉害了~」三、洋河不适应全国化、高端酒局势？洋河不适应高端酒之局势的话题由来已久。许多投资者和分析师会用各种理由证明这个观点，例如经销商模式、产品结构等等。有趣的是，如果单纯从理论出发，这个观点是对的，很轻易就能得出「洋河、汾酒都不适合如今逐步高端化的白酒局势」的论点。但实际上看看销售情况，却发现他俩都扩张的还行。省外部分营收增速21.03%、中高档酒（中高档酒指出厂价≥100元/500ml的产品）营收增速17.6%，这个两个数据基本达到了今年白酒的平均水平，至少从销售数据上看，洋河没有出现不适应全国化的状况，中高端酒一直是其增长的利器。关于洋河省内不行、省外行的情况，笔者有一个想法：这与洋河省内外的销售结构有关。一个常识是，低端酒由于销售渠道性价比的问题，除了电商外，大都具有地域性，像玻汾那样畅销全国的低价酒是例外。升级过的洋河大曲、双沟大曲更多也只是在省内卖，省外较少。这一点也能从省内营业成本、低端营业成本对比看出端倪。但江苏不比安徽、山西，本身消费水平、主流价格带都高于全国，因此洋河的低端酒在江苏容易出现「高不成低不就」的情况，和今世缘的国缘、四开相比优势不显。对于直销不行的酒企，低端酒主要被省内消化是个常态，但省和省之间区别很大，因此造成了洋河省内拓展越来越难的情况。全国范围，洋河主打的是梦之蓝系列的中高档酒，整体状况就好很多，虽然也有分析师质疑海之蓝、M3水晶版的定价过高，M9放量不佳等问题，但至少扩张趋势没有改变，任何一位看到销售数据本身的投资者都很难得出洋河不适应全国化、中高端不能打之结论。另一个是经销商能力弱的问题，这个我没啥意见。洋河的经销商确实弱了些。虽然刘化霜改革时使用了「一商为主、多商称配」的方式，培育大商，但改革至今，物是人非，经销商却依旧很多、很弱。这是洋河全国化路上的一个弊病，也是理论上洋河全国化很艰难的佐证，我觉得这是无法反驳的。如果我是一位还未买入洋河的投资者，我会对这个问题抱有疑惑，甚至恐惧，但作为一位持有者，我觉得静观其变吧，经销商的战斗力和一只军队的战斗力类似，限定条件很多，也不是坐而论道者能分析出来的。哎，能咋办？凑合过呗，还能离是咋地？！四、人事结构影响业绩？在洋河的认知中有很重要的一条是，「洋河股份」是拥有现代管理模式和活力的中端白酒企业。这里的现代化管理模式，主要是指洋河曾经优秀的三角形股权架构。但如今，老一代管理层陆续离职，新一代管理层大展拳脚，曾经优秀的股权架构也容易被投资者理解为「新人替老人打工」，这一点在洋河的大功臣刘化霜离职时曾有过密集讨论。但凡使用现代激励体制的企业，大概都免不了这个问题。笔者当时的观点是，洋河的管理层不仅是商人，更是官员，利益之外，这个级别的管理层更在乎的是职业规划和自我实现，管理层没有可能因为股权问题跳槽到其他类似、甚至更低的平台。股权问题未来是否会有好的解决问题难有定论（前任管理层获取的股权确实太大，是一个风险点，不过除了反腐，笔者真想不到能解决的方式……），但新人有新气象这一点，无论是从「洋河梦想」基金设立，还是张总频频联动其他企业的动作，都可以看出。有一说一，张总接任洋河以来，洋河的官僚主义气息重了不少，但营销水平并未见明显下滑，省内因为今世缘而令人觉得变弱了，实际上更多是对手太强，而全国化步稳蹄疾，没啥问题。因此，对新一届管理层，我觉得投资者还可以观察，不必过早因好恶而做出直观判断。五、理财拖垮业绩？理财问题多属于会计问题，这篇文章定位在聊天，因此对财务问题提及甚少。况且对于白酒的财报，值得聊的话题其实真不多。有同志疑惑的我们简单过一下：（243.75+207.29）/2亿现金带来利息收入3.73亿，半年收益1.65%，中规中矩；（79.98+54.65）/2亿债权投资+（61.49+57.47）亿股权投资合计带来1.94-0.16=1.78亿回报，半年收益1.4%，比较拉跨。收益一般，总金额很小，总的来说，洋河的理财今年没有看头，是个扯后腿的数据。关于这57.47亿的股权投资，主要明细可以在P18的「金融资产投资」里大概看到。但二者并非严格一一对应关系，详见下文。问：P15，为什么-4558万的交易性金融资产本期变动加上2947万的其他非流动金融资产本期变动会等于2.36亿？答：因为洋河加错了，这个数字就是二者相加，等于-1612万。问：P18，金融资产投资里，为何合计数据是58.57亿，而其他非流动金融资产只有57.47亿？答：因为金融资产投资里，「期末持有的其他证券投资」中，有部分不是其他非流动金融资产，而在交易性金融资产里。问：那为何2022年年报的金融资产投资合计数据是60.46亿，而其他非流动金融资产却有61.49亿？答：我理解是，有属于其他非流动金融资产却没有统计进入金融资产投资科目的资产，例如洋河自持的债券等。（这两个问题全程不涉及衍生品金融资产，因为洋河没有，涉及后会更麻烦，因为衍生品严格来说不能直接加减）由于这两个特性，金融资产投资与其他非流动资产并非一一对应关系。这其实很好理解，毕竟金融资产投资理论上甚至不是会计科目，它只是投资情况分析里面的一个披露项。投资者也可以这么理解：其他非流动金融资产严格来说和交易性金融资产仅仅是时间范围的差异，没有可能其他非流动金融资产会有单独的某种对应关系。六、估值总的来看，部分同志对洋河的负面观点很可能真的只是跌出来的，至少从半年报上看，企业遭受的困境省内竞争压力大+经销商、管理层体系有隐忧，合同负债的问题至多只是压力，从动销上看根本不存在洋河特别难的情况（否则的话，同样是合同负债大减的茅台也得称难了……）。省内竞争压力大，投资者可以适当降低预期；经销商和管理层的问题比较玄学，没买的同志可以避开，买了的同志就权且当作一头灰犀牛放着，时刻关注即可。在前次估值里，笔者对洋河采取了16%/年的增长预期，结合当前省内外情况，笔者认为需要做出调整：对洋河省内的营收，笔者承认其客观压力，按10%/年的增量估算；对于省外营收，继续维持20%/年的增量。二者当前体量相当，省外略多一些。则合计营收增速大约是15%-16%/年。省外的毛利率高些（78%）、省内的低（75%，这半年有所提升，应当是低端酒借升级机会提价了），悲观估计，洋河后续投入的费用依旧居高不下，则未来净利润的增速可能会低于营收增速，但不太夸张（因为当下白酒对和成本和费用的使用都已不低了），因此可以毛估，净利润增速维持12-15%都有可能，有的分析者偏悲观，会选择12%/年，笔者中庸些，取14%/年。对于今年洋河的营收目标（增长15%），笔者认为完成起来没有压力，但净利润恐怕依旧会低于营收增速，这更多是非经常性损益造成的账面波动，不太重要。其实投资者也可以按照扣非数据来做估值锚点，这样更稳定，但结果会略低于企业实际的自由现金流表达，因为洋河的投资理财始终存在。笔者还是使用归母净利润，将洋河今年的归母净利润预期调整为去年基础上增长14%，即106.91亿。此后每年增长14%，得2025年归母净利润138.94亿。半年定增10%与增速乏力折扣（9折）模糊抵消，故不进行定增，股本不变，因此合理股价调整为270元/股，合理股价上下沿为138.29-354.71元/股。当前股价较为合理。以上。写在最后：不知同志们发现了没有，投资者似乎会更加回护自己已经持有的企业，会更乐观地看待它的未来、用词更加温和（至少我会如此）。这无关好与不好，因为主观判断本就不是纯粹逻辑的。这本来是我一篇随笔的内容，关于禀赋效应和潜在积极性对人生的影响，但因为近来的忙碌，还只存在于卡片计划中。正巧，我在B站刷到一部很不错的讲解，是UP主@本子在隔壁

（文章、观点仅供参考，笔者为债券投资新手，所有信息源自互联网公开资料）（本文10000字，大约需要阅读60分钟）目录一、前置知识1.隐性债务2.六种偿债方式3.城投债二、中国地方隐性债务化解的时间脉络1.化债情况2.隐债现状3.未来目标三、各地对隐性债务的化解方式1.一揽子化债2.具体案例自2018年起，任何一位债券投资者都绕不开对中国地方隐性债务的学习。在该领域，地方债务期限与收益成本长期错配、地方政府承担「经营城市」职能、央地分税等因素长期存在；时至今日，疫后经济疲软、减税政策和房地产风险的暴露等因素叠加，在客观上增大地方政府债务风险同时，也为债券投资者提供了更多机会，使得城投债标的更值得关注。一、前置知识1.隐性债务根据《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）的定义，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。其核心特征有3点：一决策主体是地方政府；二资金用途是公益性项目建设；三偿债资金来源于政府财政资金。同时满足以上3点的，即可以认定为地方政府隐性债务，或称地方隐性债务。隐性债务的表现形式多种多样，对于投资者，可以直接理解为：地方政府所发行一般债券和专项债券之外（此二者也被成为显性债务）、需要地方政府偿付的债务。常见的表现方式有：1）地方人大或政府出具承诺函的债务；2）以企事业单位名义举债，但由地方政府统一使用、归还；3）以政府购买服务的形式形成的债务；4）以PPP项目（Public-Private-Partnership）违规融资（地方政府兜底、或承诺回购投资、明股实债）；5）利用政府产业引导基金融资（隐性担保条款、抵押物等）及其他。2.六种偿债方式对于各地登记、梳理的隐性债务，中央希望用5-10年时间化解，在2018年财政部在《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，提出化解六种隐性债务的方案：1）安排财政资金偿还。安排年度预算资金，超收收入，盘活财政存量资金等偿还。2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还。3）企事业单位利用项目结转资金、经营性收入偿还。4）部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。5）企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。6）破产重组和清算。实务中，大多数的地方政府的化债方式灵活多样，会综合运用其中几条实施。从案例来看，采用第五条的方案化债，即债务置换化债的地方政府占比极高。在置换过程中，金融机构的工具箱中有：银行信贷、公司信用债、基金等。（天风证券统计，主要采用各类化债方式的政府）在《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》（银保监发〔2019〕45号）中，将之统称为「企业周转便利类金融工具」，并要求，只有「债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确且切实可行、短期偿债压力较大的到期债务」才可使用此类工具化债，防止置换过程中产生新的隐性债务或虚假置换。3.城投债不能简单认为，城投债是地方政府隐性债务的组成部分。实际上二者之间是区别又联系着的。城投债，即城投公司的债务，主要由银行贷款、标准化债、非标准化债三大类债务构成。其中，银行贷款和标准化债，是城投公司的低成本融资方式。非标准化债，是短期救急的高成本融资方式。根据Wind数据，截止2022年我国城投债券存续总规模15.26万亿，存续债券20758只，这些主要是指城投债的银行贷款和标准化债，非标准化债则难以统计，一般认为地方政府隐性债务的绝大多数，都是通过城市投资平台体现的。今年年初，有网络文章称中国的城投债规模达到65万亿，在此语境中，则将城投债、地方债、地方政府隐性债务三者等同了。二、中国地方隐性债务化解的时间脉络在2014年之前，由于分税制改革导致地方财力和支出责任不匹配，地方政府有动力发展隐性债务。2008年全球金融危机爆发后，中央政府出台了四万亿财政刺激方案，地方政府通过举债方式实施了大规模基础设施投资，隐性债务进入高速增长期。2014年前后，地方隐性债务问题引起中央关注。在2013-2014年的全国性政府债务审计中，中央采取「新老划断」方式甄别、清理债务。1.化债情况诚如前文所言，地方隐性债务化解的最主要手段是债务置换。自2014年以来，我国至少推出了三轮化债方案，主要工具便是债务置换：1）2015-2018年：2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中提出：对截至2014年底尚未清偿完毕的债务进行清理并将市政债务纳入预算管理。各地区可在2015-2018年间申请发行地方政府债券进行置换，允许各地区申请发行市政债券来替代隐性债务。在2018年的《国民经济和社会发展统计公报》披露，2015-2018年间，「置换债券累计发行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换目标」。2）2018年-2028年：随着2018年10月《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《地方政府隐性债务问责办法》（中发〔2018〕46号）相继发布，强调债务问题对地方政府「终身问责、倒查责任」，要求各地方政府依规对隐性债务规模进行填报。标志着第二轮隐性债务化解进程的实施。本轮债务化解，既有纳入财政预算偿还范畴的，也有借助银行「展期」、同时降低融资成本。3）2019年以来：根据2019年6月，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国函办〔2019〕40号），指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换，随后推出建制县隐债化解试点。该方案由地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券置换部分隐性债务。首批试点建制县如表（资料来源如图）：2021年7月，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监〔2021〕15号）指出，不得以任何形式新增地方政府隐性债务，妥善化解存量地方政府隐性债务；并严禁银行提供新贷款给有存量隐债平台。8月份《2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况》披露，「2020年已下达用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元」。"截至2023年，「地方政府隐性债务」的重要官方发文有：Ⅰ《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号，2010年6月）Ⅱ《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，2014年10月）Ⅲ《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号，2017年5月）Ⅳ《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号，2017年6月）Ⅴ《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（国务院公报，〔2018〕27号，2018年9月）Ⅵ《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号，2018年10月）Ⅶ《地方政府隐性债务问责办法》（中发〔2018〕46号，2018年10月）Ⅷ《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号，2019年3月）Ⅸ《财政部办公厅关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》（财办金〔2019〕40号，2019年6月）Ⅹ《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国函办〔2019〕40号，2019年6月）Ⅺ《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监〔2021〕15号，2021年7月）"2.隐债现状今年以来，中央、财政部多次发文，传导的一处重要思想就是「谁家的孩子谁抱」，中央财政不予救助。甚至要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。但经过近十年的化债，当前地方隐性债务的总量并未实质性减少。客观来讲，2019年以来，以城市投融资平台有息债务（城投债）为代表的地方政府隐性债存量确实有所控制，只是总量依旧不容乐观，且隐性债呈现出明显的区域化差别。2022年5月和7月，财政部分别通报了隐性债务问责案例（资料来源如图）——本质上传导了隐债严控的底线思维。关于当前隐债存量，不同统计机构之间的数据差异极大，且研究机构对数据的选择也没有足够合理之判断。根据国际货币基金组织（以下简称IMF）数据，截至2022年底，中国中央政府债务占GDP比率为22%，地方政府显性债务占GDP比率为29%，城市投融资平台有息债务占GDP比率为47%，地方政府应承担的其他额外债务占GDP比率为11%。即可大致认为，地方隐债占2022年GDP的比率为58%。2022年中国GDP为121.02万亿元人民币，即地方隐债大约有70.2万亿——即使按照我国官方统计数据（自媒体数据，原始数据来自wind城投债数据库），地方隐债占GDP的比率约为50%，60.5万亿。隐性债务体量大、监管难、权益交织且深入地方经济建设中，因此哪怕化债十年也依旧拥有60-70万亿的绝对体量。甚至，在中央三令五申不得新增地方政府隐性债务的情况下，仍然有地方政府「顶风作案」。自媒体《第一财经》在文章《多省审计揭示地方仍有新增隐性债务，为何屡禁而不止？》中表示，通过「梳理十多个省份审计部门公开的2022年度当地预算执行和其他财政收支的审计报告」后发现，「湖南、甘肃等省份仍存在个别地方新增隐性债务情况」。甘肃审计报告称，1个市通过融资平台公司募集资金用于市政建设等公益性项目支出，违规新增政府隐性债务3.06亿元；2个市县21个已完工政府投资项目拖欠工程款形成政府隐性债务2.36亿元。在股权投资过程中，笔者关注的一些文旅企业也在管理层公告中表示过，存在政府无力支付城市夜景美化的费用、提出以运营时的电费、租金减免作为抵偿的方案，这类项目被公司计入应收账款，在政府一方则形成新的隐性债务。还有湖南审计报告称，「有的融资平台举债建设公益性项目或变相建设形象工程及楼堂馆所，造成严重损失浪费」。客观上来看，即使考虑隐性债务，我国的政府债务总量占GDP比重也不算高，按照中央政府债务+地方显债+地方隐债的计算方式，以上宽口径政府债务合计占GDP的110%，这个比例低于美、日，约与英、法一致。但考虑到这其中地方政府债务占了绝大多数比重（宽口径地方政府债务87%）、隐性债务占比超过一半，而隐性债务的融资成本显著高于地方显性债务和中央债务，且期限往往较短、投资项目回报往往较差，融资平台难以靠自己还本付息，所以才有「化债」之说。而且具体到各省份之间，隐性债务的分布也有很大的不确定性。2021年省级政府宽口径负债率（自媒体数据，原始数据来自wind城投债数据库）：北、上、广（东）分别仅为42%、35%、28%，而天津、贵州与甘肃分别高达154%、148%与133%，呈现出极大的地域差异性。隐性债务的这些特点正是本文开篇所提「地方债务期限与收益成本长期错配、地方政府承担『经营城市』职能、央地分税等」长期因素和「经济疲软、减税政策和房地产风险的暴露等」短期因素相互交织的结果。《道德经》言，「有无相生，难易相成，长短相形，高下相倾」。事实上，地方隐性债务的长期因素是地方政府不断铤而走险的理由，而短期因素则是存量难去的原因。只要这些长短因素没有发生根本性转变，靠三令五申的政策和「谁家的孩子谁抱」的规劝，并不会影响地方隐债的「基本面」。就长期因素而言：1）央地分税制度导致地方政府的一般公共预算收入远低于一般公共预算支出。这种差额，仅靠中央政府的转移支付无法弥补，各地便依靠土地出让金来弥补，这是有尽头的道路。黄奇帆曾在《结构性改革》一书中提过此忧虑，并指出，地方政府只要控制住土地出让这一关，就能将房地产商的债务降到60%左右，且极大缓解自身的债务水平。在2017年，「房住不炒」变相实现了这个需求，地方政府土地出让金收入增速总体快速下降，叠加疫情造成的经济疲软和地缘政治紧张带来的出口需求萎缩，地方政府只能尝试违规增加、变相增加隐债以维持日常运转。2）地方政府「经营城市」的职能没有发生根本性改变。简单来说，就是地方政府的核心考核指标是GDP增长速率，在此指挥棒下，地方政府将城市视为公司，官员化身职业经理人，追求经济增长，却不管经济质量。近年来，「高质量增长」成为各地政府设置考核指标的重要参考，可考核标准主要围绕地方政府显性债务、节能减排目标完成率等等，对隐性债务讳莫如深。毕竟，对于普遍缺少经济常识的官员而言，隐性债务对他们而言更像是完成「高质量增长」目标的后手。其实，「高质量」和「高增长」，放在当下的环境中颇有些「既要……又要……」的意思，但官员体系有强大的历史惯性，「既然以前可以，那么说明通过施加主观能动性，在现在也一定可以，不可以就是我的问题」之想法甚嚣尘上，导致了地方隐性债务新增量难堵，这并非「中央要求各地树立和践行正确政绩观」、建立终身问责制能根治的。《孟子·梁惠王下》中有一段表述，齐宣王问孟子，当年周文王的园林方圆七十里，老百姓还嫌它小，寡人的园林不过四十里，百姓却觉得大，为什么？孟子说，在文王的园林里，割柴的人可以随便进去，打猎的人可以随便进去，那园林，文王与老百姓共同享有，老百姓觉得它不够大，不是很正常吗？在贵国的园林，对于在其中射杀麋鹿的人、将以杀人罪论处。这么一处方圆四十里大的园林，对于老百姓来说，就像置于国中的一个大陷阱。老百姓嫌它大，不也正常吗？正是这个道理。3）地方债务期限与收益成本长期错配的问题必然存在。地方举债进行的公共基础设施建设，有着建设周期长、盈利回收难、但社会综合成本高的特点，导致举债建设成为最有性价比的选择。这类公共基础设施股权融资的效益并不好：高速公路、港口建设类股票往往沦为「收息股」，自身收益低、成长空间小，使得市场对其意兴阑珊；从事PPP类项目的企业（如瀚蓝环境）则还要额外承担持续建设的风险，更是令资本不喜。而债权投资中，只要选择匹配的利率，融资就能够进行。但问题在于，地方债务，尤其是地方隐性债务往往融资成本高、还款时间短。例如，当前的城投债期限主要为3至5年，利率6%以上。这显然不符合基础设施建设项目「建设周期长、盈利回收难」的特点，为了能保障基础设施项目能够顺利实施并最终产生收益，城投平台不得不一直借新还旧，不断滚大债务。这种方式，在经济上行过程中毫无问题，可一旦市场环境下行、融资成本上升，最终导致借新还旧不能进行，就会「暴雷」。（硅谷银行就是这么在一夜之间破产的）至于公共服务项目本身的安全性、持续性，和其他企业项目相比，其实并无额外的风险点，但地方政府的决策者往往缺乏经营企业之经验，但政绩要求又令其有盲目建设的冲动，二者结合，就容易造成无效、低效的建设。远例有贵州独山县斥资2.56亿打造无人使用的水司楼，近例有海南儋州市人口不足百万却建设了3处高铁站。就短期因素而言，经济疲软、减税政策和房地产风险的暴露等问题会导致当前的化解进度减缓，甚至倒退。这在企业经营规律上也是可以理解的：要降低权益乘数（总资产/净资产），要么增大净资产、要么减少总资产；前者是发展之道，后者是缩表之法；而要限制负债率（负债/总资产），最好的方法也是继续做大蛋糕。除此之外的置换、展期，都只是在负债端闪转腾挪，谈不上「化」。3.未来目标回顾《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中提出六大化债途径：1）安排财政资金偿还。安排年度预算资金，超收收入，盘活财政存量资金等偿还。2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还。3）企事业单位利用项目结转资金、经营性收入偿还。4）部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。5）企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。6）破产重组和清算。其中，第一条对当地财政需求较高，实践中多是地级市使用，不具有普适性；第二条涉及政府出让权益，当期领导面临压力很大，且地方政府可供出售的权益性资产总量一般不大，因此几乎不可能实施；第三条、第四条都是解决的「正道」，但大多数隐债项目本身没有现金流，实施难度极大；第五条是主流，颇有点「相信后人智慧」的意思，但实际实施过程中，也会受到全国人大对地方债发行限额的限制、空间有限；第六条会严重破坏当地信用和造成广泛影响，不到万不得已不会选择破产清算。（但同时，也没有任何证据表明，地方政府或相关融资平台不会突然破产！）据天风证券调研结果，除财政部提出的六种隐性债务化解方法之外，还有大量地级市披露通过发放置换再融资券和盘活资产实施化债。（盘活资产：若是通过出让相关资产而获取收益偿还债务，属于第二条；若是提供资产参与经营性业务，未来产生稳定现金流，从而用此经营性收入偿还债务，则属于第二条、第三条，无论如何也都需要久久为功）由此观之，地方政府的隐性债务化解问题不存在一刀切、快准狠的解法，遏制增量、聚焦发展（顺便化解存量）才是主基调。化债本身，应当是融入经济建设中的一个子问题。在2022年政府工作报告中有「今年（2022年）拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。强化绩效导向，坚持『资金、要素跟着项目走』，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。民间投资在投资中占大头，要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，完善相关支持政策，充分调动民间投资积极性」之表述；在2023年政府报告中，也明确提出「把恢复和扩大消费摆在优先位置……政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，今年（2023年）拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，加快实施『十四五』重大工程，实施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长，继续加大对受疫情冲击较严重地区经济社会发展的支持力度，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间投资活力」，「有效防范化解重大经济金融风险。深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。」对于有体制内工作经验的同志而言，这种做法令人熟悉：严肃提醒问题、各地起底清查、专项清理运动、逐步转入常态。而转入常态化之后，便百川终入海，成为了发展问题。隐债未来的政策方向，就是上面这两句「防止形成区域性、系统性金融风险」，「优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量」。前者强调了对区域性金融风险的防范，可以解读为，在大区域范围内的破产重组和清算是不被允许的；后者则是具体做法，「优化债务期限结构」的主要方式就是置换和展期，「降低利息负担」需要银行和融资平台共同介入，「遏制增量、化解存量」则是对地方政府的工作方向指导。当然，经济问题并不是用喇叭喊一喊就能奏效的，对于隐债问题，特别是风险地区的隐债问题还是要具体问题具体分析。三、各地对隐性债务的化解方式1.一揽子化债在今年7月24日的中央政治局会议上，针对当前重点领域风险隐患较多新挑战，政治局会议提出，「要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。」「一揽子」是这些年的政治热词，源自外交会谈中我方对basket的翻译，意为「所有条款就像装进了这个篮子里，你只能选择是否拿走这个篮子，而不能仅仅从中挑选你所需要的和对你有利的而放弃那些你不需要的或对你不利的——要么把篮子拿走，要么你什么也拿不走。」因此，有专家将之解读为「一揽子化债方案」是中央有意愿下场兜底还债，或者另一种类似于特殊再融资债之类的新招儿，笔者认为这是过度解读。且不谈词汇的延展性和政策到具体实施的难度，「制定一揽子化债方案」本身大概率不会超出2023年政府报告中对隐性债问题的认定，即「防止形成区域性、系统性金融风险」，「优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量」。其中看似「防止形成区域性、系统性金融风险」和总书记提出的那句「谁家的孩子谁抱」有些冲突，实际上，前者是在强调各级政府部门的责任意识，后者则是强调中央不可能对地方政府实施兜底，二者结合，可以理解为上级政府部门（最高到省）应当为自身化债能力不足的市县政府提供支持，但中央绝不会无条件兜底（如发行国债置换地方隐债等）。「优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量」的大框架也很难超出2018年至今的化债尝试，因此「一揽子化债方案」的表述更倾向于「使用各种综合手段促使地方隐债不再新增、存量清零」的意思。但这终究只是政策导向，落到实际后究竟能化解多少债务，投资者并不能做乐观估量。当前我国已暴露的存量隐债60-70万亿元，远大于2018年的确认结果（IMF报告显示，2018年中国地方政府隐性债务大约为36.8万亿元），由于上文隐性债务监管难、确认难、政府动机十足等特点，甚至可以认为当前60-70万亿的规模并不能涵盖全部地方隐性债务。没有理由认为如今的政策和过去十年的化债行为相比，有任何突出或独到之处。退一步而言，即使要将「一揽子化债方案」当作是当前地方政府化解隐性债存量的最新表述，投资者也要观察当地的历史、现状与具体政策。2.具体案例以下摘录一些典型的化债案例（源自天风证券《关于一揽子化债的几点思考》，补充资料来自互联网公开信息）：1）镇江案例镇江是江苏省辖的地级市，位于长江与京杭大运河交汇处，是长三角的中心城市。2017-2018年，镇江GDP增速下滑、一般预算收入回落，引发市场对其隐性债务问题的担忧。2019年初，镇江着手实施化债，在原定设想中，镇江将引国开行介入，未来十年每年国开行出200亿左右长期贷款（利率基准附近），用低成本贷款置换高成本的隐性债。但引入政策行的设想违反了强化属地责任的需求，最终该方案未能实施。但是镇江此举稳定了投资者信心，在后续的诸多方案中，镇江大体上还是通过债务置换的方式降低了自己的隐性债务风险，并同时综合运用加强省市国企合作、盘活闲置房产和土地、积极促使城投平台转型、专项财政支付等方法一同化债。2021年镇江市城投债务为37.4万亿元，较2017年下降0.79%，为同期省内城投债务规模唯一下降的地级市（江苏省2021年城投债务总量较2017年增长了65%）。镇江化债的三点经验值得参考：①江苏省政府给予镇江及时、有力的支持；②镇江市在化债问题上展现的决心和诚意；③镇江市较好的经济基础。2）山西案例山西交控也是一个典型的化债模式，其综合采用了公路资产整合（山西交控成立）+债务重组(国开牵头的银团贷款)+政府注资的方式，达到了较好的化债效果，值得学习。在这之后，河北、山东的港口整合（一省一港政策），也明显借鉴了山西交控的整合模式。在2017年山西交控成立前，山西省高速公路的投资、建设、运营和管理较为分散，各自为阵导致偿债压力很大、融资成本也高。仅2017年，山西省政府还贷高速公路通行费收入合计212.6亿元，同期养护运营税费等支出合计68.4亿元，但是融资利息合计183亿元。利息缺口较大。2017年11月，山西交控成立，随即开始对债务进行重整。2018年12月3日，山西交控集团与国开行山西分行牵头的7家银行签订了高速公路债务融资再安排（银团）贷款2607亿元，以市场化模式成功化解高速公路债务，创建了全国高速公路债务化解的「山西模式」。伴随着务重组，山西交控整体债务成本下降，每年利息支出下降30亿元左右，确保了经营利润覆盖融资成本，实现债务的良性循环。总体来看，山西交控的化债逻辑是融合了第二条、第三条、第五条等化债方式，化债效果较好。但该方式需要的协调层级较高（常识来看，至少需要省政府出面协商，才有可能获得国开牵头的银团贷款），对于大部分地方融资平台的借鉴意义较差。3）贵州案例今年年初，遵义道桥156亿银行贷款展期20年的新闻曾冲上过百度热搜，是近年来讨论度最高的隐债相关案例。其实，不仅是遵义，整个贵州省的隐债问题都值得关注。2019年12月和2020年12月，贵州茅台集团先后两次将贵州茅台股份无偿划转至贵州国资运营有限责任公司，用以支撑隐债化解。（笔者作为贵州茅台的投资者，在对应时点都有具体评论。简而言之，这是大股东的行为，无损于股份公司的表达。且贵州茅台的成功归因里，良好的政企关系是一个重要原因）此外，2019年，贵州茅台集团在2019年11月首次发行债券150亿，收购了贵州高速部分股权，以缓解贵州省压力。回到遵义道桥展期的案例，在遵义道桥2022年的中报里现实，截至2022Q2遵义道桥总债务余额为457.54亿元，占总负债的53.32%；短期借款141.41亿，占总负债的30.91%，现金/短期借款=4%；此外，遵义道桥对外担保金额151.46亿元，占当期末净资产的18.3%，部分被担保债务已经出现诉讼纠纷。在此前提下，2022年12月30日，遵义道桥发布公告，与各银行类金融机构友好平等协商，完成债务重组。此次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年-4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。抛开情绪方面因素，这次降息展期客观上缓解了遵义道桥的债务压力，同时也为其他地区（尤其是中西部地区）的债务化解提供了实际参考方案。和发行「特殊再融资债」倾向于缓解重债区域、避免系统性风险不同，降息展期的方式更适合于自身基础条件差的市县（当然，有二者重叠的，即重债+资质弱），因为这些地区的银行总贷款量往往较少，「赖账」行为对银行等金融机构的冲击整体可控。且展期也是信贷机构最愿意见到的结局，对缓解市场担忧、缓解局部紧张情绪立竿见影。总的来看，这些案例中展示的化债方式，并未超出2018年财政部的化债框架，只是根据当地实际情况，侧重点有所不同。因此，对未来一揽子化债的方式研判，笔者认为，在债务较重的区域，地方政府倾向于使用特殊再融资债等工具实施债务置换（会受到全国人大对地方债发债限额余额的影响）；而在本身资质较弱、总贷款量较小的区域，合理的谈判、降息、展期，都是很好的工具。在查阅资料时，笔者发觉一桩趣事，各地都很希望当「化债试点」，应该是见到前两年的化债试点拿到更多的额度发行专项债务，有甜头、就会往上凑。例如——广西：「积极争取财政部支持在我区尽快开展化债试点。」贵州省：「积极向国家争取建制市（州）本级、县（区）化债试点政策在贵安新区实施。」福建省：「积极争取财政部化债额度支持。」浙江省乐清市：「积极争取省厅政府债券置换隐债试点。」青海省民和县：「积极配合市级部门，争取将我县申报列入拟化债试点县，进一步推进全县债务风险化解。」因此，谁能够成为试点，本身就是一个值得关注的情绪点。以上。点击「阅读原文」，里面有一些框架

就五十港股通税费高结算迟缓常放假券商们的费用抽得飞起港股的系统变得慢收

（文章仅供参考，不作为投资意见）青岛港在6月30日发布公告《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》，首次披露将收购日照港集团和烟台港集团旗下若干公司并停牌。收购引起了上交所的注意，上交所于7月13日发函《关于对青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的问询函》，就交易安排和标的质量的若干问题进行问询。7月26日晚（今晚），青岛港对问询函进行回复，并将相关信息补充入《青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》。（青岛港的回复内容可见巨潮资讯网或雪球：《青岛港国际股份有限公司关于对上海证券交易所的回复公告》，内容不长，值得一看）为能更直观的学习本次资产购置预案，笔者尝试对以上披露信息和问询内容进行整理。一、交易的基本情况如图所示——本次青岛港购买的对象共涉及2个集团的8家公司，即收购：1）油品公司100%股权主要从事原油码头的投资、经营及相应配套设施管理，提供原油、成品油、液体化工品及其他化工品的码头装卸、中转和仓储服务。2）日照实华50.00%股权主要从事油品接卸业务。3）日照港融100%股权主要通过全资子公司开展港口船舶污染处理等港口配套业务。4）烟台港股份67.56%股权主要从事集装箱、液体散货、干散杂货装卸业务及港口配套服务等业务。5）莱州港60.00%股权主要从事铝矾土、散盐、石英砂等干散杂货装卸业务和原油、成品油等液体散货装卸业务及港口配套服务等业务。6）联合管道53.88%股权主要从事液体散货装卸、罐区仓储、管道输送等业务。7）港航投资64.91%股权主要从事港口资产租赁，向烟台港股份等公司出租港口资产业务。8）运营保障公司100%股权主要从事港口配套，提供供水、供电等必要的港口配套服务。其中烟台港股份自身持有联合管道9.92%和港航投资35.09%股权，因此实际上对港航投资进行的是100%的股权收购。青岛港重大资产重组拟收购公司基本情况：从交易公司净资产上可以看出，以青岛港当前的现金储备是无法完成收购的，因此青岛港拟向不超过35名投资者定向增发青岛港A股募集资金。增发股价5.77元/股，不超过当前总股本的30%。即增发不超过19.4733亿股，募资不超过113.36亿元，参与募资者锁定3年（36个月）。二、交易的可能定价虽然上述公司已披露截至2023年5月31日数据，但为统一净利润口径，依旧使用以上8家公司2022年年末总资产、净资产、归母净利润数据。按照股权折算，本次资产注入的8家公司可以合并成一家虚拟港口公司，该公司总资产271.46亿，净资产143.64亿，2022年总营收99.89亿（此项不按股权折算），归母净利润8.28亿。ROE=5.76%，ROA=3.05%。而2022年A股港口类上市公司的平均ROE为5.9%，ROA为3.36%，因此，可以认为这8家公司合计资产质量在港口企业中属中等水平。已知截至2023年一季度末，青岛港账上的货币资金为98.27亿，8月份分红17.48亿，尚余80.79亿。假设2023年青岛港通过出售工程资产、经营活动获得30亿现金，且维持企业日常经营需至少30亿现金，因此可以假设在本次资产收购中，青岛港自身能够使用是现金约为81亿。而青岛港此次募资不超过113.36亿，即认为本次收购的金额不超过195亿元。对应收购标的净资产，大约是1.4倍PB、24倍PE。国内的上市港口企业长期处于低估状况，相同盈利水平的港口大约在0.5-0.6倍PB之间（A股）。但资产的注入极少小于1倍PB（否则恐又有人跳出来说国有资产流失之类的话），因此从绝对估值的情况来看，1-1.2倍PB可能是一个较为合理的数字。（若是按照1.2倍PB收购，则需要支付的代价是172亿，对应21倍PE）因此，采用195亿元的资金收购，是明显的溢价收购。考虑到2022年5月，青岛港以9.8亿收购威海港51%股权的定价（1.6倍PB，50倍PE），笔者倾向于青岛港会以185亿±10亿的代价收购此8家公司。三、对青岛港投资价值的损害以青岛港在港口企业中top2的优秀业绩接纳约等于中等港口公司的盈利水平的8家公司，无论是何种估算方式，在收购资产价值不小于1PB的情况，从静态上来看，收购上述8家公司必然对青岛港的投资价值造成损害。假设青岛港以增发19.4733亿股的代价，通过195亿现金（其中募资113.36亿，自有资金81.86亿）收购此8家公司。根据2022年末数据，收购完成后青岛港将拥有：412.77+143.64=556.41亿净资产（不计股本和募资剩余），每年赚取45.25+8.28=53.53亿归母净利润，ROE衰减为9.62%。假设未来受益于「一省一港」政策，ROE达到10%，分红率不变（35%），则当前市值，青岛港H股对应的PB约为0.58倍，A股为0.98倍。（增发后）维持当前市值假设下（即维持上述PB且分红再投入），此时投资青岛港H股可期望的投资回报=ROE+ROE*分红率*（1/PB-1)=12.53%；青岛港A股可期望的投资回报=10.07%。而未注资情况下（ROE=12%，分红率35%，H股PB=0.6，A股PB=1.11），二者的可期望回报分别为14.8%，11.58%。并未明显损害投资回报，下降2%。采用DDM模型对假想数值折现，折现率7%，假设ROE稳定在10%，最终企业以1.05倍PB卖出，简化计算过程如图所示——青岛港的投资价值基本未发生改变。而重整带来的潜在好处包括：①「一省一港」降低同业竞争、提高港口利润率；②获得环渤海散货入港定价权（烟台港）……无论实现哪一个，都有助于提升青岛港的盈利水平。因此可以认为，即使在最悲观情况下（195亿现金换收购资产），青岛港此次收购对当前投资者的损害有限，青岛港基本可以维持原有投资价值。实际上，虽然前述按照2022年的净利润预估2023年之盈利，但2023年青岛港的业绩大概率也不会这么「难看」。因为通常情况下，这8家公司在今年的业绩上或多或少会「化个妆」，这也算是收购之常态了（否则收购的意义何在、正绩何来）。例如运营保障公司，在解释其低利润的说明中，青岛港表示「运营保障公司资产体量较小且并不从事港口装卸等业务，主要从事港口配套业务，提供供水、供电等必要的港口配套服务，是港口装卸业务的必需环节，其盈利水平与青岛港及其他港口上市公司不可比」。就是这么一家「不可比」的公司，在2023年1-5月期间，取得了1553.12万元归母净利润，净利润/营收=47.98%。假设今年6-12月该公司不再盈利，则ROE=7%。如此业绩，如何会「不可比」？而该公司在2021年、2022年的净利润却只有31.15万元和18.92万元，相比今年的业绩突变，是有理由的。同样的情况在烟台港、港航投资等公司均有不同程度的体现。所以收购完成后，至少2023年青岛港的各项数值下滑不会如估算般悲观。四、山东港口集团剩余资产的情况山东港口集团旗下剩余资产及其未在本次注入青岛港的原因：1）日照港集团——日照港股份上市公司（SH600017），情况未梳理完，相关方案研究中。2）日照港集团——日照港晨华输油有限公司主要资产（岚莒管道），正在建设中。3）日照港集团——日照港明港原油码头有限公司部分工程尚未投产且正在处理大额行政处罚。4）烟台港集团——山东港源管道物流有限公司项目（罐区工程）正在建设中。5）烟台港集团——烟台港裕龙管输仓储物流有限公司主要资产（烟台港西港区至龙口裕龙岛管道线路），正在建设中。6）烟台港集团——烟台港魏立码头有限公司尚未办妥相关土地的土地证，资产权属存在瑕疵，且盈利能力较弱（公司自述）。7）烟台港集团——寿光港多年持续大额亏损，且资不抵债。8）渤海湾港集团多年持续大额亏损。山东港口集团旗下的其他未注入资产整体状况较差，因此上市公司也在答复函中表示——「因前述港口资产尚不满足注入上市公司条件，上市公司目前尚无相关资产的收购计划。但山东省港口集团将加快推进不符合注入上市公司条件的港口公司及资产的整改工作，尽快解决相关公司的资产瑕疵问题，加快培育尚处在建设期及盈利能力较差的公司，山东省港口集团将争取在解决同业竞争承诺到期（2027年1月）前完成资产整改，将山东省港口集团下属存在与青岛港业务重合的企业相关的资产、业务进行整合，解决同业竞争问题」同业竞争主要是指上市公司，因此日照港集团的剩余的三处资产大概率最终还是会被收购或重整的。这三处资产（日照港股份、输油公司、原油码头）质量尚可，和本次注入的资产相当，虽然和青岛港自身的资产质量无法相比，但至少不亏钱。上市公司日照港（SH600017）还有个2019年在港股上市的码头装卸子公司，日照港裕廊（HK6117）。日照港2021、2022年的ROE是5.78%、4.74%，ROA是3%、2.36%，销售净利率大约是9%，在港口类上市公司中属中等水平；2022年总营收75亿，归母净利润6.31亿。日照港裕廊2021、2022年的ROE是7.29%、8.08%，ROA是6.43%、7.09%，2022年的销售净利率为24%，在航运及港口类的上市公司中属中等偏上水平；2022年总营收8.34亿，归母净利润2亿。如果最终选择港口收购而非业务区分，那么如何回收日照港股权是一大难题。感兴趣的投资者可以观察，若是在2024年-2027年之间，日照港盈利水平每况愈下，则集团大概率会选择收购；业绩蒸蒸日上，则集团大概率会选择做与青岛港业务上的区分、或者将日照港梳理出若干个类似日照港裕廊的企业。烟台港集团港剩余的资产（管道物流、港口、码头）则质量堪忧，有的未建设完成，有的资不抵债，有的存在产权纠纷，在这些问题解决前，这部分资产确实不太应该被注入上市公司。渤海湾港集团也是长期亏损。不过虽然持续大额亏损，但笔者推测，渤海湾港集团下步被注入的可能性依旧很大。因为本次资产注入结束后，渤海湾港集团将是山东港口旗下唯一还未进行整合的集团，不调整不太符合「一省一港」策略。届时再评估上述这些资产注入（若有）对青岛港的损害😂。留

（文章仅供参考，不作为投资意见）唐朝老师在《手把手教你读财报2：18节课看透银行业》中，聊到过对银行股的两种估值法，相对估值法和绝对估值法。其中绝对估值法很类似于券商常用的DDM模型，但唐朝老师对传统的公式进行了优美的简化，可以参看P254，我对建设银行的估值就是完全照搬了这种简化方式。（想看完整而复杂的DDM，也可参看《王剑讲银行业》的P284，这本书还不错，王剑老师这本书的参考书目里就有《手银2》。）今日无事，我们来聊一聊唐朝老师简化后的DDM。笔者在《杠杆买入建设银行》的「1.4.2绝对估值法」中，就完整引述了这种方法，感兴趣的同志可以围之观之。一、理论：什么是DDMDDM，即股利贴现模型（Dividend

（文章仅供参考，不作为投资意见）经常有投资者引用芒格的发言称，「企业的长期收益率等于ROE」。这句话的核心没错，但ROE可能也会骗你。听话听全，其实芒格那段话的大意是，「长远来看，股票的回报率和企业的盈利能力相差无几」。只是后面举了个ROE的例子罢了（6%和18%的区别那个例子）。企业的盈利能力可不单从ROE中体现，除非企业不分红。根据「一美元原则」只有当企业的全部增量资本以ROE展示的速度在企业中增值的时候，企业的长期收益率才等于ROE。然而很少有企业这么做（伯克希尔是一个），除了留存增值外，企业最常见的回报股东方式还有——分红。企业的分红再投入具有奇妙的特性——PB越低、分红越高，这种现象越明显；反之亦然。因此，对于高PB的企业，最好是少分红，多投入生产，直到企业自身再难找到新的增量。有的投资者疑惑：我为何要分红再投入呢？留存下来吃吃喝喝或买入其他企业不可以吗？当然可以，吃吃喝喝相当于资金离场，不再考虑回报；而买入其他企业，从投资组合的角度看，也是分红再投入。因此为了简化讨论，我们逮着一只股票想——组合也是一样的。在0.5倍PB时，你的每一份分红再投入，就能变成未来双份的ROE增量（不考虑税费），0.3倍PB则是三份。准确的说法应该是，分红再投入的投资收益率=ROE+ROE*分红率*（1/PB-1)。（此公式来自@荒江钓手

我内心当然有标准，无论是为人还是处事，都有十分理想化的标准。但我也清楚，真理在彼岸，我既成不了，也追不上内心的标准，我只能追求它的影子。政客的心里没有住过米尔顿吗？但这不妨碍最终的行事是凯恩斯主义。真理是黑与白与其间的两个点，现实世界却是五彩斑斓的灰。本周交易周二，古井贡B的分红买入青岛港H，详见《分红买入》；周五，买入建设银行H股，详见《杠杆买入建设银行》。当前持仓历史收益2023年年内收益4.52%。将👇👇图换为近一年收益折线图。没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。其他事项1.腾讯二季度的业绩及估值调整；2.华晨中国宣派特别股息，我们究竟在赚哪种钱；3.青岛港出售工程资产，美化报表进行时；4.闲聊：语义学、条件概率与投资。1.腾讯二季度业绩腾讯作为港股中最受关注的企业之一，有无数机构追踪其季度业绩表现。这种「预测」本身，「预」的因素很少（什么都预只会害了你），主要是测算，因为二季度已经过去了，相关数据通过跟踪基本取得，剩下的就是笔头和案头作业了。因此，7月份，券商们对腾讯Q2业绩的预测总是很准的（笑）。如果对中金的一家之言有顾虑，可以参考腾讯自选股上的「盈利预测」——准确度也不错。对于不同企业，投资者可以有不同的观察方法。有的企业业务简单，可预测性强，那么只是读一读它的财报，关注一下企业新闻就可以那得很稳当；有的企业业务复杂程度高，或者专业化程度高，个人投资者可以借助机构研报或其他研究者的研究成果完善自己的投资框架。这是一件很正常的事情，不必因此觉得自己「水平不行」、不必有心理负担，你对企业的理解是你自己独一无二的财富，无问东西，纳为己用才是要紧事。对于二季度的腾讯，机构普遍对于营收实现12-13%的增长没有意见，差异主要来自对于利润的推算从同比增长22%到32%都有。营收的增长主要源自：游戏：同比高个位数增长（+9%）。主要是Q2及暑期上线多款的新游带来增量贡献和海外市场的稳步推进。游戏的看点其实在Q3。社交：同比低个位数增长（+2%）。主要是长内容平台的常态化运营（比如《闪耀的她》，我妈看得很上头）、与抖音集团的长期合作（关于二创方面），再叠加视频号的商业增量。广告：同比高速增长（+23%）。宏观需求增长、AI降本增潜在用户、视频号商业增量和电商增量（618等）给广告业务带来重大机会。金科企服：同比高速增长（+19%）。宏观经济回暖带来的支付业务、金融监管转入常态化使得业务自主性得以提升、腾讯云在AI方面的机会（这个暂时是负面因素，因为需要持续投入）等共同催生的高速增长。基于这些信息去分析营收增长是一个确定性很高的事情，但利润藏在腾讯「体内」，预估需要些水准和运气，因此会有分歧。我个人盲猜一个二季度腾讯营收1500亿，非国际标准归母净利润350亿，不知道能否猜对。先对腾讯的估值进行定增调整——半年定增10%。当二季度业绩公布后再考虑是否细调合理估值。定增后，腾讯的合理估值为600元人民币/股，估值范围是308.24-776.91元人民币/股。关于腾讯还有另一件小事——对有些同志而言可能是大事——腾讯控股的大股东、南非Naspers集团荷兰子公司Prosus预计其所持腾讯股份的比例将每年减少2-3%。当前Prosus目前持有腾讯约26%的股份，即今年年底减少至24-25%，减持金额用于自身回购。腾讯的大股东减持已经持续了一年多，且看不到结束迹象。虽然从股价走势上完全看不出减持的影响，但依旧有不少投资者将大股东的减持看作是腾讯「跌跌不休」的根源。（图中的十字是公告宣布之时，反正这走势，看着不能说是关系不大，简直是毫不相干）笔者的观点在去年减持新闻出现时就聊过，例如10月的《实盘周记2022/10/28》中——此时也没有新观点。减持相当于出现一个腾讯日平均成交量3-5%的固定卖方需求，从原理上会压制股价表现。使得腾讯表达出更低的估值。低估值对于腾讯至少有三重好处：1）利于腾讯开展自身回购，以抵消股权增发带来的不良影响；增减持是市场行为，无碍于企业价值表达；回购是企业行为，有利于存量股东。2）方便随时购入；处在买点附近的腾讯，其内在价值被严重低估，投资者可以很轻松、风险很小地做出投资决策。3）企业自身有维持股价的动力。因为增发股权本身是腾讯给予工资的一种手段，因此股价长期处于低位对腾讯「付工资」也会造成麻烦，促使腾讯采取一些列手段（包括不限于大额分红、腾3亿、腾3.5亿、腾4亿……）维持股价。腾讯的内在价值表达也会令持有者收益。这是低估值给予腾讯投资者的额外福利，完全无碍于腾讯的内生增长。投资者又怎会怨天尤人？2.华晨中国宣派特别股息7月18日，华晨中国宣派特别股息，每股0.96港元，除净8月11日，到账8月31日。港股的股息素来在途日久，这次仅用20日即到账，效率上值得点赞。（不知是否是因为大股东真的缺钱？）也是借由这次分配，笔者才注意到华晨中国居然是红筹股，在派发股息时需要先缴纳10%的企业所得税。此有误，已预缴。红筹股：Red

（文章仅供参考，不作为投资意见，本人持有建设银行H股，在未来72小时内没有卖出打算）（做个标题党，吸引一下阅读量😂，不然没有广告可接）今日有一笔买入，虽然觉得会有争议，但思来想去，还是披露一下😂：买入总体仓位约4%的建设银行H股，买入均价4.33港元/股。不太愿意披露的主要原因有两个：1.我对建设银行没有特别的看法，单纯是因为便宜；2.这笔资金涉及场外借款。一、我对建设银行没有特别的看法，单纯是因为便宜1.1对银行的一些不成熟看法近来，随着内债高企、外资低逃，银行成了投资市场的众矢之的，况且离钱最近的地方离天堂最远，我一直以来也是对此敬而远之的。诚如图上的闲聊所言，我对银行「不以经济为目的」的行为和真实经营状况是存在担忧的，在国内，银行本身永续经营的特性无需担心，且自由现金流也大致可以取得（只把分红视为真实现金流，其余部分当作安全边际），但不能否决这三个担忧：1）国内的银行是以现金为商品，但又不以盈利为目的的企业，经常会因为上级要求而做出很不市场的行为（例如大量吃进并主动包装不良贷款）；2）和保险类似，银行的盈利基础是期限错配，具体盈利状况有赖于一系列非常复杂的模型和假设，它的真实盈利状况几乎不可能被投资者知晓，投资银行非常有赖于管理层的道德水准和宏观环境；3）从各国历史上看，银行管理层离钱太近，道德水准普遍不敢恭维。基于以上三点顾虑，纯粹从「优秀企业」角度投资银行股的行为，在我看来确定性并不充足。1.2为什么是建设银行但我依旧买入了银行，还是「四大行」中的建行。核心原因是便宜，而且是肉眼能够识别的便宜，我虽然不了解它的资产具体情况，但超低的估值和永续经营的特性本身就能回避掉一些问题。当前，四大行的估值（尤其是港股估值）几乎都跌到了历史最低位，0.3倍的PB就像要破产清算似的，即使考虑银行资产质量的下滑，这个价格也是荒谬的。当然，市场先生总有理由。在内，我们的一些地方gov债务、城T债高企导致国有大行存在被迫埋单的风险（知情人士回应：「没接到相关通知」）；在外，海外银行危机持续带来的恐慌和高盛发布中资银行股报告提示债务风险刺激海外投资者情绪；在途，恒大年报出炉，2.4万亿负债和地产当前现状成为全网吃瓜重点，市场担心银行过度埋单……在这些因素的合力下，本就处于长期低估的银行股更加下挫，便到了足以令人心动的地步。黄金不产生现金流，但倘若商场的黄金首饰破产清仓，或许也值得人们花十几万元扫扫货？况且四大行算是gov的小金库，分红稳定，在低PB下的持续、大额的分红能使得投资者获得高于其ROE的长期收益，这是低估值的额外好处。在被港股绞杀的四大行中，我挑来拣去，选择了建行H股。建行便宜到什么程度呢？PB十年间最低点（高于0.00%时间），PE十年间最低点（高于0.36%时间），股息率9.84%。当然，四大行基本差不多，挑工商还是建行，没有本质区别。只是建行叠加了一些消息面的影响（恒大等地产行业负债的恐慌心态），显得更加便宜一些，而且股息固定，方便计算。1.3为何觉得会是逆向投资的一个机会因为当前低估的理由有些「幼稚」，有很明显的情绪因素。我不太理解为何市场先生恐慌至此，只能解释为，大部分人没有理解：虽然都叫银行（bank），中美在这个单词下对应的企业有很大不同。对内的恐慌因素是城T债，当前其实已经有不少地方gov（比如遵义）给出了一些展期方案，比如零利率或超低利率（1%以下）的超长时间展期，目前来看这种方法比债务置换来得更加靠谱，对银行和地方gov的伤害都更小（因为不算违约、也不涉及信用破产），可以想见，这大概率将是解决问题的主流方式。至于债务置换，其实不太具有可行性……债务置换需要巨大体量的国有银行「贴钱」，可国内的大银行约等于财Z部，当前中央gov需要维持金融市场稳定、还需要银行给实体经济让利，银行因此就必须「稳定输血」，如果像市场当前担心的那样，一味的盘剥、总是相信后人的智慧，导致全国性的大银行都无法稳定运转，对金融稳定和ZZ意义而言，是绝对的弊大于利。市场上的许多同志过于刻板地理解国内的gov，总是将其想象僵化、腐朽、愚昧、关系网横行的集团，并且只接受此类信息的强化，这种刻板印象除了满足心理需求，对投资和认识世界本身并无帮助。因此，无论城T债的压力如何巨大，存款利率可能下降，但贷款基础利率变动的可能性不大。（这么看的话，四大行的ROE甚至会因此回升）对外，中美银行有本质上的不同，粗略来看，可以认为国内银行还处在银行的早期阶段，并且和财Z部、民生都休戚相关（财Z部是要出席四大行股东大会的）。退一步言之，有挤兑之忧的也只是区域银行、中小银行，而非大行。另一个，高盛的思考主要从金融不可能三角出发（高盛报告标题为《测试「不可能的三位一体」》，认为城T债问题和地产问题会导致坏账激增、影响大行利润，进而影响对股息的派发（没有内生资本，即没有自由现金流，没法发钱）。但这个问题，归根到底，不过是变种的老掉牙问题：中国为啥没有被内债压垮？这个问题，上个十年、上个二十年无数中美学者已经给予了各自的解释，2012-2013年中国面临的债务问题和2022-2023年别无二致，也不需要其他的回应。从当前各地方gov对债务问题的应对来看，展期是主流方向、置换是潜在方法，前者不增加坏账比例，后者会影响社会稳定，因而即使有部分，也一定是「救急不救穷」，非常谨慎，对银行影响有限。因此，城T债可能会影响银行的财报质量，但不太影响内生资本的绝对值（此项受驴皮肉、麻辣粉的影响更大）。地产问题也是如此，恒大2.4万亿的债务十分吓人——但只要你静下心来读一读恒大的财报，就不难发现，这笔债务中银行借款为6123.91亿（非流动5871.23亿+流动252.68亿），占比不大，且绝大多数为质押借款，有足够优质的抵押品。甚至从某种意义上而言，恒大破产比死撑着对银行损失更小。恒大主要欠款对象，一是供应商、二是消费者（购房者的预付款），而非银行。管中窥豹，这基本上是地产企业之现状，即使地产大规模暴雷，对银行（尤其是建行）的影响也极其有限，但银行却因此被杀估值，实在是有趣。就是这些看似很吓人但实际上不太经得起推敲的「纸老虎」把银行股的估值给打了下去，确实有些无厘头，因此我决定尝试捡个便宜，买一些最被人嫌弃、在投资者中最ZZ不正确的建行股。1.4对建设银行的估值笔者这段时间一直在看书，反而没怎么看银行股的财报。目前为止，仅粗略阅读了建行和招行2022年的三张表。这当然不太对，我后续会补上的。如果觉得学习的还凑合，下步也会分享一些关于建行的分析（可能性不大，银行的具体业务挺难的）。财报是用来排除企业的，银行财报从会计意义上来看，无疑是「不会错的」，而真正的坏账问题，隐藏在报表深处，反应在PB里，令人难以窥探。因此，如何估值令人头疼。在唐朝老师的著作《手把手教你读财报2：18节课教你看透银行业》中提供了两种估值方式，相对估值法和绝对估值法供参考。1.4.1相对估值法：相对估值法的核心是寻找市场的定价错误——市场对银行坏账的预估差于银行真实坏账情况。在《王剑讲银行业：基本逻辑与分析方法》中，此法被归为对绝对估值法的逆运算😂。假设没有坏账干净的银行，值1.15PB-1.2PB（获得一家银行牌照，然后进行业务布局直至产生盈利的过程，需要付出一定的成本），1.15（净资产-隐藏坏账）=市值。建设银行的净资产大约33854.74亿港元，市值大约10775亿港元（按照港股计算），因此市场先生认为建行的隐藏坏账约有24485亿港元。建行当前的贷款及垫款238006.38亿港元，因此H股的市场先生认为，当前建设银行的隐含不良率约为10.29%，加之账面不良率1.38%（2023Q1），合计真实不良率11.67%。作为投资者，需要判断H股的市场先生关于「建设银行约有11.67%真实不良率」是不是一个明显的错误。如果是，则当前建行具有投资价值，反之则无。在丁昶（chǎng，表示白昼时间长）老师的《买入银行股》中，对2012年-2021年银行账面的合计不良率做了个统计——可以为同志们的决策提供参考。对于不良率，不同投资者有不同观点。笔者业余，大约是按照6.88%（隐含5.5%+账面1.38%）的不良率预估的，主要参考了各家研报，再予以夸张处理，没什么道理，仅供参考。1.4.2绝对估值法：绝对估值法的内核是股息折现模型（DDM），其核心逻辑是「只将银行分红视为自由现金流，而将其他部分当作安全边际」。罗列建设银行2011年至今的分红情况——1）保守估计一个ROE和分红比例。对于建行，这个问题比较简单，因为建行的分红比例是几乎固定的。因此可以按照ROE=11%，分红比例30%预估。（为简化计算，此处的ROE采用年末净资产，而不是平均净资产计算）此时我们做一个悲观假设：银行积重难返，将以每年1%的速度价值毁灭，即ROE每年下降1%。2）根据前一年的净资产基数和预估的ROE，计算次年净利润。2023年建行的归母净利润，保守按照28567.33*11%=3142.40亿预估。3）将次年净利润分为两部分，一部分是股利，另一部分滚进净资产里。股利：942.72亿，滚进净资产里：2199.68亿。4）重复以上步骤，得出之后N年（假定N=5）的分红数额及N年后的净资产数据。5）将历年所得分红分别折现相加得出价值A，再将N年后的净资产价值给一个可能的市场售价，得出价值B。将分红按照7%的折现率折现，得到A=3606.86亿。（折现率比较个性化，6%、7%、8%……都算合理）将五年后的净资产按1.15倍PB定价，并按7%折现，得到B=31784.89亿。6）A+B，得到建设银行当前市值，与目前市值对比，是否有明显便宜可占。A+B=35391.75亿，拦腰一刀：（A+B）/2=17695.88亿即7.08元人民币/股，此为买点。顺便说一下，使用相对估值法的话，合理价值大约在8.69元人民币/股左右，我将之作为卖点。之所以二者差距较大，主要原因是采用了「悲观假设」，即ROE稳定下滑，这也是高盛的担忧之一。若在一开始做非悲观假设：维持11%的ROE不变，以上计算结果是7.68元人民币/股。事实上，若是ROE持续下滑，可能会导致银行内生资金枯竭，无力支撑分红，引发极大的连锁效应（虽然难以估量，但银行真实的自由现金流恐怕连净利润的一半都不到），因此建行ROE的底部不太可能触及7%。因此，我个人对建设银行合理估值的区间就是7.08-8.69元人民币/股，倾向于在还有100%以上的折扣时买入，仓位上限1成。二、这笔资金涉及场外借款（这部分内容因涉及合规性问题，我简要提及，不确保真实性，且不接受询问）熟悉我的同志应该清楚，我有一笔长期的场外借款，当前大约占总资产的2-3%，今年因为到期面临归还问题。我本意是去一次性提前归还最后的借款，但聊了几天，最终谈妥，选择继续展期，并多借了一笔😂（借新换旧）。（XX信用社真不容易啊）为何会选择继续借款？这是双方你来我往数个回合的结果……一方面是利率低，十年前，我通过关系才能借到4.5%/年的借款，而如今，许多消费贷甚至低于3.5%/年，令人感慨银行生存之不易。这笔借款的利率是3.7%（有抵押），可能比某些同志的消费贷还高，但另有好处。好处就是另一方面，先息后本，前几年是只息不本，利息的现金流勉强能够cover住，但也变相地督促我赶快找工作😂。鉴于此，我大概吃下了总资产8%的借款（实际上就是原来的3%+如今的5%），非常少的一部分补充自己的现金流，主要部分全部投入建设银行H。所以对于0.34PB的建设银行H，我的诉求就是年化收益＞4%。当前来看，是完全OK的。建行的分红依人民币定价、分红率几乎固定30%，按照当前分红，港股通投资者的收益是8%，考虑风险折价（例如分红突然下降），4%以上的年化回报取得的可能性较高。对于市值的变动，向下则不用管它（甚至加仓，反正不会退市，也不容易大额增发），向上则择机卖出（提前还款或加仓其他标的，到时候再说）。对实盘的影响和原来一样，不使用杠杆放大收益率（将杠杆金额作为入金，计入总资产），但承担杠杆利息——我不需要收益率这种虚无缥缈的东西。我追求的是资产的自由。债转股，很简单的决策，不值得大费周章的思考。我游泳去了，诸位下午茶愉快！留

当你曾经因为一个错误成功，而如今你的资产，身家，乃至性命都压在这个错误上时，你就很难公允客观的去对待这个错误，你甚至意识不到他是错的，会觉得别人才是出于利益阻挠你的人。陷入这种境地的人或机构很难自拔，只能期望奇迹般的好运让他脱离，对于个人，我们最好的方式是让自己不至于陷入这样的境地。简单的例子：众所周知，应对通货膨胀的最好方法就是停止增发货币，但从历史到现在有哪个国家真的这么做了？这个道理不简单吗？但绝大多数国家选择的是继续超发货币、延展债务上限，将问题寄希望于未来的技术革命带来的庞大需求。——读《芒格之道》里关于储蓄行业的痼疾那段有感而发。本周交易周一，卖出约5%的分众传媒，买入华晨中国。卖出均价7.01元/股，买入均价3.90港元/股。详见《【岁月史书】调仓换股》；对于华晨中国的相关分析，详见周四文章《关于华晨中国的风险套利与投资价值的浅显思考》，感谢雪球网给予的首页和公众号转发支持！当前持仓历史收益2023年年内收益5.84%。将👇👇图换为近一年收益折线图。没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。其他事项1.茅台业绩预告，及估值调整；2.腾讯新游《无畏契约》《命运方舟》上线，及泼冷水；3.分众传媒半年业绩预增，及闲聊席勒市盈率法；4.青岛港收到上交所问询函，及……没有及了。1.茅台业绩预告7月13日，贵州茅台发布《2023年上半年主要经营数据公告》，2023年上半年实现总营收706亿元左右（茅台酒营收591亿元左右，系列酒营收99亿元左右），同比增长18.8%左右；预计实现归母净利润356亿元左右，同比增长19.5%左右。这个成绩超出预期。虽然站在三五年的视角里，茅台的业绩是比较容易预测的（除了涨价带来的突变），例如2025年时净利润突破1000亿是明牌，但哪一年多一些、哪一年少一些，还是有变化的——这也使得投资茅台不那么无聊。非但超出笔者预期，花旗等专业团队的事件报告也是「超出预期」，挺好的嘛，什么叫惊喜，这就叫惊喜。国内的研报也大多是「略超预期」，所以没猜中，挺正常。（日常找借口1/1）茅台的稳定性和高业绩可见一斑。茅台酒方面，营收较去年同期（499.65亿）增长18.3%；系列酒较去年同期（75.98亿）增长30.3%。这个增速，固然有2022年国内仍处于疫情中的影响（其实疫情仅对华东地区的茅台销售有一定影响），但茅台酒的销售韧性可见一斑，直销、非标两大手段依旧能在不提价的情况下给出足够的增量，「藏新酒、喝老酒」的理念也随着越来越多茅台珍藏馆的出现（现在全国上线了10家）而逐渐深入人心；系列酒的高增速（虽然Q2环比有所减缓）也与茅台1935在全国各地的铺货和营销活动有关，年内百亿目标可期（i茅台上天天有新闻，各地巡游中）。具体到2季度，单季收入为茅台酒254亿元，系列酒49亿元，系列酒的环比增速有所减缓（环比增速降低29.08%），Q2是白酒的淡季，却不是茅台的淡季。从系列酒的环比增速开始放缓可以看出白酒环境确有承压，酒厂和经销商都有意控货稳价。从国金证券的渠道跟踪情况来看，今年Q2，i茅台上茅台1935的日均投放为1.05万瓶左右，环比Q1减少约40%，而茅台酒（虎茅、珍品等）投放趋稳，可以看到明显的控货动作。（系列酒的3万吨产能建设情况可以参考《实盘周记2023/7/8》的第一部分内容或雪球同名文章）反过来想，也能看出茅台酒的增长受到的影响较小，这也是我们说茅台酒本身具有一定的穿越周期能力。此外，茅台的总营收包含了茅台酒、系列酒、其他产品和财务公司的利息收入，假设其他产品营收2亿元，则财务公司的利息收入只有706-591-99-2=14亿，有些偏低了。不知道这块收入是否暗藏玄只因，和当前贵州的财务状况是否有关？基于半年业绩，调整估值范围（半年定增），将贵州茅台的合理估值调整为2500元/股，合理估值上下限为：1285.65-3240.45元/股。（估值是特别主观和个性化的事情，切勿当作投资建议！）2.腾讯新游《无畏契约》上线7月12日，在国外火得一塌糊涂的《无畏契约》（Valorant，也被音译为瓦洛兰特）在国内正式开启公测。上线8小时挤爆服务器2次，当日登上网吧热度前十：（数据来自网络媒体@涛咪电竞）整体来看，热度和玩家反馈基本属正常。上线首日时，有的投资者朋友吐槽说，《无畏契约》的营销不行，因为没刷到几条广告，那可能是分析师们没发现营销之重点：《无畏契约》将营销重点放在电竞和直播领域，在B站、TapTap、NGA等FPS玩家比例较高的地方也有投放，总体来看，虽不及一些二次元游戏的买量力度，但也着实不小。夏则资皮、冬则资絺（chī，细葛布），在一片狂欢中，笔者就来说一些「不好听」的，助力夏日清凉——指望《无畏契约》复制《王者荣耀》、《和平精英》的流水是不现实的。《无畏契约》的优点非常明显、甚至浅显：1）是国内范围内最具观赏性的FPS游戏；2）较国内竞品有着显而易见的简化思路；3）腾讯对电竞和平衡性搭建都很有经验；4）画风和极低的配置能够吸引蓝海玩家。这些特点助力其在世界范围内爆火，成为一款「现象级」FPS游戏。国内没有《APEX》，《CS:GO》游玩和欣赏的门槛都很高，二次元画风和极低配置的《无畏契约》的确是最有可能「爆款」的射击端游。特别是画风问题，导致其在日本爆火（咋啥游戏在日本都能爆火……），油管上关于Valorant的直播有一半都是日本虚拟主播……但《无畏契约》也有着无法克服的短板：1）这是一款端游；2022年端游市场销售收入613.73亿元，手游市场销售收入1930.58亿元，二者存有较大差距。虽然近年来手游市场趋于存量竞争而端游略有复苏（2022年端游营收实现个位数增长，+4.7%），但体量差距依旧明显，端游不具备手游的用户基数和高频次游戏特点，营收潜力略低于手游。2）这是一款FPS端游；FPS（第一人称射击）游戏由来已久最早可以追溯到著名的伪3D大作《德军总部3D》。这种游戏模式满足了人们心中对枪械与杀戮的渴望，在世界范围内广受好评。可在国内，FPS游戏的受众却要小一些。关于为何国内FPS游戏总是「不火」，许多分析者都有自己的看法，有的分析者认为归根结底，国内是缺少一款「好的FPS游戏」，因此对《无畏契约》寄予厚望。笔者对此保守一些。诚然《无畏契约》相对简单的入门体验、极低的配置和优秀的画风能够吸引一些蓝海玩家，但国内FPS的受众天然有限是既成事实，寄希望于「破圈」，多少有点赌概率了。会不会成为下一款《永劫无间》，是要看概率的。不过好处是，相较于MOBA游戏，FPS玩家的忠诚度更高，对新内容的渴求度更低，一旦火爆，往往能细水长流赚好久。3）这是一款在2023年登陆国内市场的FPS端游。经历了手游轮番筛选，2023年的国内端游用户已经分化为成熟的小群体，喜欢享受FPS游戏的小众玩家也能很方便的在steam平台或通过其他渠道玩到理想的游戏，FPS游戏玩家的忠诚度很高，转移成本较大。目前腾讯的《无畏契约》并未开通国际服转服或数据移植等功能，能吸引多少玩家回流犹未可知。如今《无畏契约》的火爆，一方面来源于买量的宣传，另一方面则是腾讯使用其他游戏进行「冷启动」，例如《英雄联盟》、《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》均与之有联动活动，赠送头像、联动皮肤等虚拟物品，这波热度之后，《无畏契约》将走向何处犹未可知。（另一款上线的游戏《命运方舟》，也很火爆，但笔者没有关注、在外服也只体验过很短的时间，谈不出有价值的观点，因而略过）3.分众传媒业绩预增7月11日，分众传媒公布《2023年半年度业绩预告》，预计实现净利润21.5亿元-22.8亿元，同比增长53.19%-62.46%；扣非净利润19.1亿元-20.4亿元，同比增长76.89%-88.93%。春江水暖广告业先知，有如此业绩增长也算是侧面展示了经济复苏的情况吧。净利润22亿、扣非净利润20亿，接近2021年水平（2021年H1，分众归母净利润29亿、扣非净利润26亿），加上7月份刊例价的上调（电梯电视媒体网络、电梯海报、电梯智能屏三种媒体的刊例价自2023年7月起上涨10%），和电影市场的恢复（根据CTR，2023年1月影院视频广告刊例花费同比增幅自2022年3月以来首次转负为正，4月YOY+233.9%，5月YOY超1000%）全年净利润有望达到2021年（60.6亿）的八成水平——48.5亿。（注意，刊例价并非实际成交价，只是「指导价」，广告的实际成交价和秘薪制一样，是非常重要的保密项目，「核武器」）业绩预告中并没有特别多的消息可供挖掘，「随着经济恢复的基础不断夯实，广告市场需求的逐步回暖」「作为最大的生活圈媒体平台，分众在品牌传播领域里具有独特的价值，获得了越来越多品牌广告主的认可」「公司通过数字化的手段和新技术的应用，不断提升服务能力和运营效率」这三句话就是全部的看点了：「广告市场需求回暖」——宏观经济改善，广告有人投；「最大的生活圈媒体平台」——分众自身在广告行业的定位，提价有基础；同时电影市场也有所复苏；「不断提升服务能力和运营效率」——大数据、营销大模型等锦上添花的一些科技小手段。有趣的是，关于分众今年上半年的业绩情况，长期追踪广告投放的机构和个人大约在上个周末就掌握了个大概。（图来自中信建投）从这个角度而言，追踪机构似乎获得了信息优势，可是除非你打算知道消息后立即买入，一波上涨后卖出，除此之外提前一两个星期知道消息，对你没啥帮助——分众在今年的恢复是一件确定性很大的事情，不需要跟踪广告投放也能得出这个结论，@浩然

（文章仅供参考，不作为投资意见，本人持有华晨中国，在未来72小时内没有卖出打算）华晨中国的投资价值需要分为两个部分：1）当前账面现金冗余和大股东资金需求导致的风险套利可能性；2）华晨中国作为企业的投资价值。投资者需要同时考虑二者，才能对其投资风险和盈利概率有所了解。一、对华晨中国的风险套利1.1可能的分红2022年2月18日，华晨中国子公司金杯汽控将其持有50%华晨宝马股权中的25%出售给宝马集团，换取现金279.41亿。扣除相关税费后，到手资金206亿。得款后，华晨中国于2023年2月10日派发特别股息，每股0.96港元，合计48.43亿港币，扣除手续费后，资金剩余164亿元人民币（此数据为年报公告内容，应该是部分股息使用的是公司自有资金，管理层在股东大会上表示，特别股息派发了45亿）。由于派发股息显著少于市场预期，华晨中国暴跌，在2023年6月30日的股东大会上，经部分国外股东争取，华晨中国同意于2023年8月31日前再次派发特别股息0.96港元/股，合计48.43港币。此后，出售华晨宝马的资金剩余122亿元人民币（比例同上，依旧考虑部分股息使用的是公司自有资金）。在2022Q4，华晨中国的年报显示其账上现金为285亿元人民币，扣除206亿后，属于华晨中国原生的资金有79亿，其中应当有6亿左右会跟随特别股息发出。因此，在2次特殊派息后，华晨中国账上剩余资金为195亿左右（未考虑今年业绩）。此外，华晨中国自2021年4月停牌以来，3年未发股息，因此华晨中国有可能在今年发放一次正常股息。1.2风险套利的理由首先，两次特别分红的情况实际上略有不同。第一次特别分红应当是股份公司的本意，出售、派息，安抚股东。最终余下的164亿元现金颇为值得审视——当前正在投票中的华晨集团的第四次重整方案，沈阳国资委旗下的沈阳汽车「接盘」对价正是不超过164亿。这两个数字的雷同是不是一种巧合难说。一种可能是，沈阳汽车本意是想，在派发一次特别股息后，想办法将华晨中国的这笔特别股息「挪」出来还债。正是出于这方面原因，在华晨中国的股东大会上，境外投资者（摩根士丹利和花旗等机构）表达了他们的不满，言辞十分尖锐，这在国内股东大会上是很罕见的。摘录一段："We've

这个世界不需要特别多的彼此认同，分歧诞生机遇。听别人的意见、做自己的决定，将结果留给时间。企业也一样，赚取真实利润的结果远比追求异同的共识重要。本周交易周一，将分众分红买入青岛港H，买入均价4.12港元，促销价，遇上、有钱，就买了。当前持仓历史收益2023年年内收益1.16%。将👇👇图换为近一年收益折线图。没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。其他事项1.茅台13栋制酒厂房封顶+二论白酒产能+三万吨酱香系列酒工程梳理；2.阿里支付宝、腾讯财付通惩罚落地+耶伦来了有彩虹；3.分众传媒韩国子公司FMK暂缓上市+梯媒的护城河。1.茅台13栋制酒厂房封顶7月3日晚，茅台时空发文《13栋制酒厂房封顶，茅台3万吨酱香系列酒项目又有新进展》宣告其系列酒项目柑子坪片区13栋制酒厂房顺利封顶。据茅台时空报道，该项目2022年9月开工，预计2023年9月20日前移交（届时应当另有新闻），按照常理推断，2024年开始形成产能。笔者在天工网查了下项目当前进度，基本确认新闻的准确性——茅台系列酒不似茅台酒，3年的酿造周期即可产酒，因此产能提升更快。关于茅台3万吨酱香系列酒工程，有两个值得聊的话题。其一是系列酒建设即将完全投入使用。茅台系列酒有两处半产地，分别是习酒镇和二合镇，其中习酒镇的老厂叫201厂，二合镇的叫301厂。鸭溪镇有个经济循环产业工厂，生产一些翻沙酒和碎沙酒，勉强再算半个。习酒镇和二合镇都在茅台镇的北面，二合近一些，20多公里，习酒镇远，52公里。这次的3万吨酱香系列酒工程项目主体在习酒镇，分为新寨、柑子坪、大地三大片区，都在赤水河岸边，与茅台镇地理位置相似。建设内容包括制酒生产房84栋、制曲生产房8栋、陶坛酒库62栋及相关配套设施，总投资83.84亿元（新寨片区59.63亿元，柑子坪片区22.91亿元，大地片区1.3亿元），从2019年1月25日正式启动，原定建设周期为3年。（这是原定计划👆，图片来自天工网）然后就是喜闻乐见的，3年又3年，终于在这两年有了较快的进展：新寨片区：根据新闻，2019年3月由中铁二十二局集团公司承建，项目主体57栋制酒生产房、5栋制曲房，是本次主体项目主体产区，2022年11月新寨片区生产性设施基本完成并投入使用（有2栋制曲房今年6月份完工），其实观察2020年-2022年的系列酒产能，不难发现这一片区一直处于边建边用的状态。这几年里，系列酒的产能不断攀升，增量几乎全部都来自新寨片区。柑子坪片区：在2022年9月开工，规划27栋制酒生产房、3栋制曲房，本周封顶13栋，今年内没有其他封顶计划。大地片区：不包含在宣传口径中的84栋制酒生产房之内，在2022年4月开工，计划拆除原有15个单体旧建筑（包含9栋老制酒厂房和6栋附属用房），规划7栋制酒生产房，2023年5月20日封顶7栋，将随柑子坪片区一并在9月份移交。如果新闻没有夸大部分，那么至2023年9月份，宣传口径中的84栋制酒生产房，除柑子坪片区尚有14栋未完工外，已全部完工。若是白酒的供需未出现颠覆性变化，保守估计，在2024年时，系列酒产量将突破5万吨/年。待其全部建成后，系列酒的规划产能将达到5.6万吨/年（2022年底，系列酒实际产能3.5万吨）。其二是白酒企业纷纷逆势扩张。诚如我们在上周周记里聊过的那样，面对白酒下行周期，酒企的打法和各国面对经济衰退的方法别无二致——扩产。以酱香为例，方正证券在《食品饮料中期行业策略报告》中统计了主要品牌酱香酒「十四五」期间产能建设规划——从供求角度来看，不难发现今年所谓的白酒遇冷，主要「冷」在供给端+宏观环境，而非是需求遇冷。本质上是供给端（酒厂和经销商）快速扩张导致市场供过于求，宏观经济下行只是诱因，它提供了诸如消费场景消失、消费信心下降、消费需求降级等理由。在这种情况下，除了消耗合同负债，部分厂商的高年化增长目标几乎不可能达成，而合同负债的本质是压货（经销商被自愿、主动打款），因而被压货最严重的渠道方面（经销商）率先发声，悲观情绪蔓延。既然白酒的饮用场景（商务、宴请、自饮）没有发生根本变化、核心的需求没有改换，那么随着经济的逐步回暖，酒厂对供需的有意调节（降利润、多返点）之下，白酒遇冷的鬼故事基本止于当下。从行业周期的角度看，白酒需要多久才能回到上行周期？我不知道。从企业状况来看，至少真金白银的盈利收入是可以轻松取得的。都说戴维斯双击，那么在找不到上行周期+真实盈利的时候，布局真实盈利的风险要远低于布局上行周期，因为处在上行周期的企业（所谓景气行业）往往估值高，而处在下行行业但有真实盈利的企业却常常物美价廉。这个逻辑当然也适用于银行和港口。2.阿里支付宝、腾讯财付通惩罚落地7月7日晚，央行对支付宝、财付通的惩罚落地，对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元；对财付通支付科技有限公司处以罚款（含没收违法所得）29.93亿元；此外，支付宝、财付通的时任高管、相关责任人被罚金额从5万至147.5万元不等。当前，两家公司都在公告或公开场合中表示了接受，「认罪态度」良好😂。这次处罚，给支付宝罗列的罪名有（银罚决字【2023】26-33号）：1）违反支付账户管理规定；2）违反清算管理规定；3）违反防范电信网络新型违法犯罪有关事项规定；4）未按规定履行客户身份识别义务；5）与身份不明的客户进行交易；6）违反消费者金融信息保护管理规定；7）违反金融消费者权益保护管理规定。以及蚂蚁集团的：1）违反对公司治理的相关规定；2）违反关联交易管理规定。给财付通的罪名有（银罚决字【2023】34-38号）：1）违反机构管理规定；2）违反商户管理规定；3）违反清算管理规定；4）违反支付账户管理规定；5）其他危及支付机构稳健运行、损害客户合法权益或危害支付服务市场的违法违规行为；6）未按规定履行客户身份识别义务；7）未按规定保存客户身份资料和交易记录；8）未按规定报送大额交易报告或者可疑交易报告；9）与身份不明的客户进行交易或者为客户开立匿名账户、假名账户；10）违反消费者金融信息保护管理规定；11）违反金融消费者权益保护管理规定。加粗部分为二者重叠的「罪名」。靴子落地、弹冠相庆。昨晚阿里美股收涨8%，腾讯ADR收涨4.1%，罚的越多涨的越猛😂。因为市场普遍将2020年官方叫停蚂蚁集团380亿美元的IPO，视为是本轮互联网行业整顿的开始，因而蚂蚁集团的处罚落地，则被解读为「整改结束意味阿里蚂蚁/腾讯金融可以回归发展主航道」。（蚂蚁是事件诱因，在这次事件中受损更重，因此反弹更猛）此间事了，接下来就可以期待蚂蚁和腾讯未来成立的金控公司各自独立发展了。能被允许发展，至少不是件坏事。至于许多同志担心的是否会「长一茬割一茬」，回顾咱们的历史，新中国总是在震荡中成长，而不是简单重复，因此我整体偏向乐观。笔者才疏学浅，对利好利空分析不太透彻，倒是双方的表态中能看出两家公司的风格——"阿里：自2020年以来，蚂蚁集团在金融管理部门指导下积极推进各项整改，目前已完成相关整改事项。今天，蚂蚁集团收到金融管理部门行政处罚决定书，我们对此诚恳接受、坚决服从，并将进一步夯实合规治理水平。未来，蚂蚁集团将恪守使命与初心，坚持守正创新，继续增强科技研发能力，努力为实体经济尤其是小微群体做好服务并创造更大价值。腾讯：公司相信金融监管部门的工作重点将转入常态化监管，落实促进平台经济健康发展的金融政策措施，并支持、鼓励平台企业持续提升金融普惠性。此前，中国人民银行在2021年根据日常执法检查安排，对财付通开展检查并对财付通整改工作作出了具体指导。鉴于财付通已完成自查和相应整改工作，而其支付业务的合规经营能力已得到提升，本公司认为，该决定对本集团整体的经营和财务状况没有任何重大不利影响。"阿里偏官方、制式，腾讯偏务实、坦诚。众所周知，我们只有一个官方，因此就公告风格来看，腾讯依旧比阿里更令人放心（罚的也更少）。还有一个趣事，7月份刚刚被任命为央行党委总书记的潘功胜（未来的央行行长？），不但是著名的学者型官员，更是负责蚂蚁集团改革的主要监管官员之一，这一履历，又为这次整改落地添了一份「盖棺定论」的味道。此外，7月7日还发生了一件颇有善意的事情……好的，没有此外了……感兴趣的详见新华每日电讯3版。从通稿中看出，虽然双方在诉求和表达诉求的方式上还是有明显差异，但大方向的一致性可圈可点。大致上的确可以称之为「坦诚」、「有建设性」，不算坏事。3.分众传媒韩国子公司FMK暂缓上市7月4日，分众传媒公告，由于「目前宏观经济及国内外形势复杂多变，经审慎讨论分析并与中介机构反复沟通论证后认为企业价值难以得到适当的评估」，决定其子公司FMK暂缓上市并于近日撤回了相关上市申报文件。市场普遍将之解读为上市评估价格不及预期，不流血上市是对股东的保护。笔者也赞同这种观点，不低价出售股权是件好事。看一个人、一家公司的管理层，不单要看他做什么，还要看他不做什么。作为分众的大股东，江总自身一直非常在意维护股东权益，在大环境不及预期时，果断取消港股上市、韩股上市，不慕虚名，值得点赞。这两年，分众在海外的扩张稳中有进。但随着两个上市计划的相继撤回，我们可能也要接受这么一个事实：分众很难在海外国家中完全复制内地市场的成功。梯媒不是一个具有极高护城河的模式，它的护城河体现在网络效应上，也吃品牌效应（如江南春就是分众极其重要的护城河）。梯媒的模式本身是简单的：租用电梯空间打广告，很多人都可以做，以前大家不做，不代表其他资本做不了。思路一变天地宽，如今，各国留给分众的时间窗口都很窄，竞争对手也基本成规模，分众在很多地方，恐怕会被迫成为「新潮」之二流，甚至不入流。这种情况，一方面考验分众海外团队的战斗力和协调能力，另一方面也要理解，胜败事不期，能做到什么程度都很好。自从分众A股借壳上市以来，我印象中唯一值得「黑」的地方也就是前段时间的因「分赃不均」而不回购，总体来看还是非常不错的管理层团队。今年以来，分众2次派息，合计每10股派发（1.4+2.8=4.2元），按照当前股价来看，股息率6.25%。这还是在主业因疫情三年影响而严重受冲击的情况下达成的，从某种意义上讲，甚至不逊于煤炭等资源股——且更简单透明。分众的主业成长性堪忧，更多还是便宜+业绩恢复的持有逻辑，今年上半年，随着疫情的结束，电梯广告业务高速恢复，2023年1-5月，电梯LCD广告花费同比上涨21.7%，分众的今年的业绩是可以高看一眼的。附：FMK的一些基本情况FMK公司即Focus_Media_Korea，设立时间是2017年，上市前分众持股50.4%，FM_Korea董事尹堤铉（윤제현）持股21.6%，友利-信荣Growth-Cap第1号私募投资合资公司持股19%，LG_Uplus公司持股9%。（分众的海外扩张之路，很多都类似，通过这种引入当地知名企业背书、快速打出知名度和规模）根据《分众传媒信息技术股份有限公司关于分拆所属子公司Focus_Media_Korea_Co.,_Ltd.至韩国证券交易所上市的预案》，拟在韩国证券交易所发行新股不超335.59万股（约占发行新股后FM_Korea发行股份总数的25%），发行价格未披露。FMK2019-2021年的财务简况如图——从财务情况来看，FMK的盈利状况略逊于母公司水平，但业绩依旧可以称得上一流。但要注意，这是上市前的财务水平，演员等台前，一般会化个妆以示尊敬，因此其「真实」盈利状况恐怕没有这个漂亮。就像它的少数股东损益一样（终究是少数股东扛下了所有）。分众的少数股东也一直在亏钱，祖传手艺了，属于是。但母公司亏的不多，几乎可以忽略不计，子公司「调节」的意味就很明显了。（分众传媒的少数股东损益）申

为何执着于钱的人反而大多数不赚钱？因为「交易成本」太高了。股票市场上，每次买卖都需要收取一定的费用，买卖做多了，自然不赚钱。人生路上，你需要更多时间来输入、完善自己，太执着于钱，努努力力、比比攀攀、汲汲营营，浪费了大量的时间成本用于和不同人「做生意」，连静下来思前想后的时间都没有，又怎么能赚钱呢？本周交易本周二提前支取茅台的分红买入青岛港H，买入价4.2港元/股，详见《分红买入》。当前持仓历史收益2023年年内收益1.8%。将👇👇图换为近一年收益折线图。没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。其他事项1.茅台大股东的增持与腾讯大股东的减持大股东的增减持一直是资本市场十分关心的事情，大股东的增持被解读为看好，减持则是看淡。可现实世界并不总是如此简单。如果现实世界只是好好淡淡、绿绿红红，那生活就会单调很多。6月27日，贵州茅台发布《控股股东增持公司股票计划实施结果的公告》，披露大股东增持情况。2022年11月29日，茅台披露《控股股东增持公司股票计划公告》，公司控股股东茅台集团公司和茅台技开公司计划自公司特别分红现金红利发放之日（2022年12月27日）起6个月内，以公司特别分红所得部分现金红利通过集中竞价交易方式增持公司股票；茅台集团拟增持金额不低于14.86亿元，不高于29.72亿元；技开公司拟增持金额不低于0.61亿元，不高于1.22亿元。6个月后，增持结果公布，截至2023年6月26日，增持计划已实施完毕。茅台集团增持了91.96万股公司股票，占公司总股本的0.0732%，增持金额为16.76亿元。技开公司增持了3.76万股公司股票，占公司总股本的0.0030%，增持金额为0.69亿元。茅台集团的增持金额略高于增持下限，原因不明，以1800元/股的均价，大股东的增持意愿应该不太高？也许是后面看着跌多了就又补一些？不是很重要的小细节。如果不考虑手续费问题，茅台集团的平均增持价格是1882元/股，技开公司是1835元/股。2022年12月27日至2023年6月26日之间，茅台的走势前高后低，最高价1935元/股，最低价1618元/股，两家大股东的成交金额属于中等偏高，揣测增持时间应该偏早。从Q1财报中也能看出，截至2023年4月20日时，茅台集团已增持84.2万股，技开公司已完成增持。你看：1）大股东增持也「难抵颓势」；2）大股东也无法在这半年中精准抄底，甚至连下1/2都抄不到。所以他们看不看好，有什么关系呢？另一则消息来自一直在减持腾讯的南非大股东。Prosus发布2023财年年报，并同时宣布将解除与Naspers的现有交叉持股架构，成为其子公司。P和N的话题可以查阅笔者2020年9月12日的实盘周记，这两家公司互为对方的大股东这件事，长期以来颇受外界质疑。（N持有P公司40%以上的股份，同时，P持有N公司40%以上股份）这种持股方式形成的原因如图——如今，信息论里的NP问题暂时无解，但投资界的NP问题总算是有了解决方案，拆分以后，P!=NP.这个关系的复杂版本介绍，同志们可以关注今晚的「唐书房」本周周记，老唐应该有详解。这里我们关注的重点不再于P和N的关系，而在于P、N对Tencent的减持。N、P公司都是通过P的全资子公司MIH间接持有腾讯股权的。据《中国基金报》统计，自去年6月Naspers宣布无上限减持腾讯以支持自身回购计划以来，Naspers公布，截至今年3月底，累计减持腾讯套现107亿美元（约838亿港元），持股比例由28.81%降至26.16%。4月至6月22日期间，Prosus也减持4678.97万股腾讯，套现20.5亿美元。合计看，在过去12个月，Naspers和Prosus减持腾讯股份套现约127.5亿美元，折合约999亿港元。而去年6月30日至今年6月30日，一整年、247个交易日里，按照前复权统计，在被密集减持近1000亿港元后，腾讯累计下跌了——3.74%。这还不计腾讯分红美团带来的实际收益。如果不是N和P公司定期公布减值情况，恐怕很多人都忘了这茬。期间，腾讯到达过最低价198.6港元/股（不复权），到达过416.6港元/股（不复权），如今是331.6港元/股，市值3万亿。茅台的大股东增持，茅台走势前高后低；腾讯大股东减持，腾讯走势深V，所以我们得出结论，爱增增、爱减减、爱坤坤。大股东基于自身的思考做出加减持的决定，我们可以思考（猜测）他的目的，如增持提振信心、减持回购自己等等，但最终我们要知道，这种增减持的行为完全无增损于企业价值。腾讯被减持了1000亿港币，可它依旧是一家总市值3万亿人民币、年入6000亿的优秀企业。被减持的股票不是消失了，只是从一位买家转移到另一位买家。倒是图上的黄点（都连成黄线了），那是真是存在的回购，是企业努力提升股东回报的重要方式，股东的增减持……只是股东自己的事情，别搞混了。最近的回购将于7月15日前停止，因为半年报发布有一个月的静默期，根据腾讯的习惯，还会提前个几天停。关于腾讯，还有另2件小事，想到了就一并聊：其一是《无畏契约》国服定档7月12日。市场上对这款FPS游戏寄予众望，甚至很多分析师都撸起袖子加油玩儿，投身到对游戏（业务）的理解中去。目前来看，这款游戏在国内的口碑孵化做得不错，简单、配置低、角色养眼，应该能吸引一波FPS的圈外人和女性玩家，不知能不能复刻2016年的那个夏天，《守望先锋》带给人们的感动。期待ing.其二是网传多家高校停用微信支付。6月29日，关于多家高校停用微信支付的话题一度登上微博热搜，网络消息称微信开始针对校园支付场景收取服务费用，费率高达0.6%。微信支付也是火速回应，称在校园非盈利场景，会持续保持零费率优惠政策，只是由于发现部分电商、酒旅等盈利场景挤占零费率的教育补贴资源，导致通道及营运成本不断增加，并否认了0.6%的费用，计划调整费率为0.2%，其中微信支付实际收取0.1%费率，另外的0.1%作为技术服务费发放予为学校提供服务和技术支持的合作伙伴。但引发舆论后，腾讯后续对于上述生活服务场景依然保持零费率的优惠政策，同时仍将向合作伙伴发放0.1%的技术服务费。腾讯这次「滑跪」极快，直接停止了原定计划中的0.2%收费，继续自行承担交易成本。这可能是出于三个方面的考虑，1）舆情突发，容不得思意，先平息舆论再说；2）对向「非盈利机构」场景收费的极端敏感性，哪怕许多商家是在蹭高校之热点；3）友商坚持不收费，怕影响市场份额。我们不去评价收费这件事的正确性，单就这个收不收费的抉择，就能窥见腾讯的金融业务在营收上的艰难处境：收费则承受巨大舆论压力、不收费则自己负担技术服务费用；收费会降低使用场景、不收费也不会增加使用量……这不是一个简单如海盗分金币般的逻辑题，这是一个复杂的决策。因此，在腾讯的投资框架中我们说——金融业务在腾讯6+1项业务中，属于做好存量的逻辑、没有太多可期盼的增长空间（还担风险）。2.美团收购光年之外「老王」救「老王」。本周另一件比较引人注目的事情就是美团公告将收购王慧文创办的AGI公司光年之外的全部股权，总代价约2.84亿美元（20.6亿人民币）。作价分为三部分：1）2.33亿美元现金承接所有投资者的全部股权；2）承担光年之外3.67亿人民币的负债；3）向王慧文支付人民币1元。从财务的角度看，美团的收购基本属于平价，当前光年之外的账面净现金有2.85亿美元，等于美团支付的代价。从公对公的角度，分析者一般将此次收购解读为美团借此建立自己的大模型团队，并将焦点集中在「花20亿建AI团队」是赔是赚上。已知新闻来看，美团对自建AI团队的工作做的比较保守，在6月20日网信办公布的41个大模型备案中，美团申请备案2个大模型算法：电话智能客服算法和在线智能客服算法。都不算是美团对大模型的核心需求，且在光年之外的首轮融资后，王兴也在朋友圈发文称，「AI大模型让我既兴奋于即将创造出来的巨大生产力，又忧虑它未来对整个世界的冲击。老王和我在创业路上同行近二十年，既然他决心拥抱这次大浪潮，那我必须支持」。因此，有理由相信，王兴对于王慧文退休再就业的光年之外，是愿意等待的。但王慧文生病，光年之外缺乏实际领军人物，这对一个处在激烈竞争中的企业而言是致命的，王慧文愿意以平价将光年之外托付给王兴及美团，一方面是反应出王慧文的健康问题不容忽视；另一方面则是王兴是最熟悉王慧文风格、最有可能带给光年之外一个好未来的掌舵人。美团收购光年之外，或者说美团进军AGI领域是好是坏，目前是无法评价的，保守的投资者可以认为这又是美团探索的一个新项目。抛开一切的商业纠纷，我温情一些，更愿意把这当成是「老王」给「老王」的一个交代。美团出资置换了其他投资者的股份，让王慧文得以放心退出、安心养病。不难理解，只有把凝聚着自己心血的创业公司托付给王兴，王慧文才会放心。老朋友间的互相扶持，而不太去计算得失，对王兴来说，最重要的也许是睡在上铺的那个老王能早日好起来。抑郁症绝不是所谓的「矫情症」，它是一种会让你的眼睛里褪去色彩（生理意义上）、人生失去念想的疾病，它会犹如一只黑色的手，无边无际地笼盖着你，攥着你的心脏，令你不能呼吸。并且抑郁者在某种意义上也是终身的，体会过那种感觉的人们，会终身铭记这种感觉，熬夜不眠、人生失意，或仅仅是午夜梦醒，都会被那只黑色的手撕扯。如果可以，我希望支付给王慧文的一元钱，是枚硬币。3.古井贡酒股东大会6月29日（怎都啥事都是6月29日），古井贡酒的股东大会在合肥古井假日酒店如期举行。很遗憾，虽然报名参加，但笔者终究是无法在离职前离开单位，未能前往，错过了薅一波羊毛（自助餐+一斤装的「年三十」）的大好时机。我在前两年开过玩笑，作为优秀的反指，凡是笔者因故没参加的白酒股东大会，都有好礼相赠，从最后一次的茅台股东酒到洋河到古井，概莫能外。😂言归正传，整场股东大会，有几处回复值得投资者关注。其一是古井贡酒计划2023年实现两百亿营收（201亿），60亿利润总额，这该如何实现？这分为两个问题，前者是营收如何实现，后者是利润增速如何超越营收。如何实现营收，管理层认为，当前的古井贡酒销售情况，对完成全年销售目标「很有信心」；如何使得利润增速如何超越营收，管理层回答靠：1）产品结构变化；2）费用投放方式变化；3）费用管控模式变化。产品结构变化是立足于安徽境内的消费升级趋势的，未来一段时间里古井贡的省内业务以次高端的古20为大单品，精简产品数量；省外市场则继续聚焦在100-200价格带的普通白酒上（省外加入中国香系列）。费用投放方式的变化和古井贡的销售策略有关，古井贡酒采用「综合费用制」，由厂家直接支付现金、实物做市场促销，再加之古井贡和长春高新类似，是直接付给编外人员劳务费的（绝大多数酒企，如洋河，都是由经销商垫付，再通过折扣和返点兑付），因此长期存在费用偏高的问题。这种策略能有效增强厂商对渠道的把控能力，但也确实存在优化空间。费用管控模式方面，古井贡酒的销售费用分两类，随量费用主要根据地区市场规模确定，追加费用是针对次高端产品占比高、销售增速高的地区进行的补充费用投入，其余为人员专项费用，用于扩大各地区各业务点销售队伍，精细化地区销售渠道。会上，管理层表示随量费用会下降，更加注重追加费用。这堆回答，我的总体评价是，说了，约等于没说：安徽消费升级是明牌、人尽皆知。费用投放方式有点讨巧的嫌疑：2022年综合促销费暴涨了43.07%，因此今年下降的空间很足。「随量费用下降，追加费用分级赋予的方式控费增效」，也是自2022年起就一直在说的事情，没有什么新意。其二是两百亿以后的计划。管理层表示，1）在产能上进行升级；2）继续把古20做好，并推出千元战略商品古30；3）规划大健康产业，联动「中华药都」亳州的中药资源，做养生酒、保健酒（比如去年并购的「欣肝保倍」……）；4）做威士忌，做中药威士忌，目前古井贡已与法国卡慕公司达成战略合作，规划针对年轻消费群体推出新品。这四个计划我都不太欣赏的来（也不太看好），因此不做评价、保持围观。其三是古井贡酒表示目前自己没有观察到产品「价格倒挂」。对于困扰白酒行业的库存问题，古井贡酒表示自己的「库存合理、目前也不存在价格倒挂现象」。价格倒挂指的是经销商出货价格低于厂家出货价格，是最近资本市场热议的话题。笔者对此的观点详见6月24日实盘周记的后半部分，古井贡表示否认的核心原因，一方面在于这个现象在中高端酒中较为普遍，另一方面也在于古井贡走的就是高营收、高费用（特别是高促销费用）的路线，经销商的出货价格很难低于厂家出货价格（因为后续有返利）。举个例子，古井贡酒的中高端部分（年份原浆）的瓶均价为108元/瓶（按照一吨酒=2124瓶计算），远高于洋河酒的瓶均价（71元/瓶），原因就在于此。对于白酒的行业困境，笔者的观点和上周相比并无不同。不过有意思的是，对于现状酒企之间的判断也出现了差异，古井贡酒的梁总认为：1）不要被天花板困惑、白酒的消费刚性需求仍在；2）有则改之无则加勉；3）不要被香型迷惑，白酒要做出自己的特色（这就是你搞中药威士忌的原因？😂）；4）我们对短期充满信心。而泸州老窖则在同日下午的股东大会上表示，从下半年到明年上半年，行业可能还会有一个「相对困难期」，并判断白酒市场未来的产量和消费量的平衡点在500万吨左右、优质企业的产能要进一步提升。我原以为500万吨的产销量是个很乐观的数值，因为这意味着中国将有1/10的酒水消费场景被白酒占据。可研究白酒的朋友告诉我当前白酒行业的产量是700万吨…………

在一些论坛中，宅男们会称赞不吝提供福利的人为「菩萨」，并根据其身材和提供福利的尺度，组合使用「贫穷、慷慨、富裕、吝啬」四个词。因此有「贫穷却慷慨」「富裕但吝啬」「富裕且慷慨」「贫穷又吝啬」之组合。看来，至少在自然人的欲求方面，大家明白，富裕与否无关慷慨、吝啬，这是独立的。可到了社会上，情况却变了。我们总是下意识地认为，富裕之人往往奸诈、吝啬，为富不仁；贫穷之人却常常是温和、慷慨，安贫乐道。在济公的故事里，济公遣徒弟火棍儿去化缘，火棍儿在最好的酒家里一无所获，却被一位贫夫人施粥，就很符合民间对于贫富的想象。这种认知是阻碍心智的「知见障」。要知道，在现实生活中，贫穷、慷慨、富裕、吝啬常常是独立的。甚至于，「仓廪实而知礼节、衣食足而知荣辱」，接受良好教育的富裕之人，知礼节荣辱的概率往往比穷苦之人更高。从逻辑上也能得证，安贫乐道需要很大的毅力做「对抗」，颜回之所以贤哉，也是因为绝大多数人在陋巷，会不堪其忧；而锦上添花则好做的多，因此企业家中乐于慈善之人的比例远超你我身边人。显然，更好做的事情做的人更多。为何我们会有「为富不仁」的主观偏见呢？传统文化的灌输自是一个方面，另一点也在于，人们在思考问题时会不自觉地将自己代入合适的角色，而绝大多数人在人生观形成的最重要阶段里，并不富裕。身边亲戚致富，大部分人会起心动念：能不能带带我。就像询问身边朋友炒股的神秘代码一样。而现实往往是否定的，致富者只能有限辐射周围的人，因此未被辐射者便在心中为富有定性：「富裕但吝啬」！不单是身边人，生活中的绝大部分工作者，也存在这种「为何不是我」、「为何不给我」的潜意识，不用慌张，这是人类自带的冲动，也是社会上进的动力。利用其给人的激励，屏蔽掉害处。我们的社会缺少一种宣扬「上进者通过努力赚到万贯家财」的氛围，反倒是不断强调「贫穷却慷慨」的逻辑。因此我们一看到企业家的生活，就联想到压榨、不公；一听说某某科学家、教授开公司赚钱，就联想到学术败坏、道德瑕疵。可是人类本身就是向往美好生活的。在这种氛围中，我们也就只能「口嫌体正直」，一方面表达自己对富人的质疑，一方面努力搞钱。这样不好。既然认识到这个问题，我们就要正视之——我要光明正大地赚钱。（人呀，认识你自己）作为自然人，我们可以为了追求身体健康而去锻炼，那么作为社会人，我们也就可以为了追求资产健康而努力搞钱。只要在此过程中你名正而言顺，就是健康的、极好的、需要鼓励的，至于回馈社会，你愿意做自然最好，不愿意做也是自由，并且当你的资产成长到无感于生活刚需的时候，你愿意回馈社会的心思会远大于此刻。那么引接出第二个问题，人可以光明正大的变富吗？我不回答这个问题，但请同志们留心观察（当然，看传记是更好的方法），那些认为走正道也能变富的人最终怎么样了。这个观察的结果就是这个问题的答案，也是一把通往幸福人生的钥匙。我们终将大自在。以上。留

（本文仅供学习，不作为投资意见。笔者未持有国电南瑞，未来3个交易日内无买入打算，标题的一流仅针对资本，国企弊病客观存在）「国电南瑞」从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务，是国内最大的电网二次设备龙头，是国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产品和一体化解决方案的供应商。（电网二次设备是指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护以及为运行、维护人员提供运行工况或生产指挥信号所需的低压电气设备。如熔断器、按钮、指示灯、控制开关、继电器、控制电缆、仪表、信号设备、自动装置等）众所周知，规模优势不是优势，因为规模大往往意味着增量资本难以获得，而且「船大难掉头」。但国电南瑞的特殊之处却在于，它处在一处竞争烈度不高、又在增长的赛道中，这种优势是得天独厚的。这种优势使得一家盈利模式不那么优秀的企业，也能取得常年15%以上的ROE。电网是一个增长确定性很高的领域，国家每个「五年计划」的投入资金都有保证且不断增长，对安全性的极端要求又使得设备更新换代的需求充足。（国资委下辖的两大电网企业分别是：国家电网和南方电网。国家电网管理26个省级地区，下设华北电网公司、华中电网公司、华东电网公司、西北电网公司、东北电网公司；南方电网管理其余5个省级地区，下设广东电网公司、广西电网公司、云南电网公司、贵州电网公司、海南电网公司）未来很长一段时间内，电网投资的核心逻辑是电网的结构性补强，我们用这个逻辑就能知道，哪些业务能做出增量，哪些业务主要是存量。2021年国网、南网分别发布《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030年）》《南网电网公司建设新型电力系统行动方案（2021-2030）白皮书》，方案提出2025年前初步建成新型电力系统（南网）、2030年前基本建成新型电力系统（南网）、2035年基本建成新型电力系统（国网）、2050年全面建成新型电力系统（国网）。由于电网二次设备的玩家数量有限，其中多为国字头，身为其中的最强者，国电南瑞可以充分发挥马太效应、放心「垄断」，它的客户看重的是安全性和综合服务能力，这也是国企客户的一大特点。国电南瑞的主营业务可以分为「电网自动化及工业控制」「电力自动化信息通信」「继电保护及柔性输电」「发电及水利环保」等业务。对于业外人士，这些专有名词听起来很复杂，但请投资者们相信，一家企业既然敢上市融资，那么它的业务表述就一定是专业外人士所能理解的，不然它向谁融资？这四项主营业务，作为投资者，我们大可换个理解方式：「发电及水利环保」=发电、配网；「继电保护及柔性输电」=变电、输电；「电力自动化信息通信」=信息通信；「电网自动化及工业控制」=调度、交易。发电、配网，变电、信通，调度、交易。国电南瑞是完整地参与了电力行业全产业链的，因此在电网系统内的话语权极大。这种划分方式在细节上不太准确，但用于辅助投资者理解国电南瑞的业务则足够了。（图片摘自国联证券2021年的一篇研报，由于业务发展，其中的部分业务也发生了变化）由于业务复杂，我们先介绍一些大项业务，再回头说国电南瑞的整体优势。一、电网自动化及工业控制电网自动化及工业控制是南瑞营收占比最大的部分。主要产品包括电网安全稳定分析与控制、电网调度自动化、电力市场、智能变电站、智能配网、源网荷储协同控制、智慧用电及新型电力负荷管理系统、电动汽车充换电、智慧消防、电网智能传感等。这里的每一项业务都有相应空间，如果去精算，难度不小。以电网调度自动化业务为例。电网调度业务，即电力调度系统是一套复杂的电力调度实现体系，它就像是整个电力体系的操作系统，完成从发电到输电、变电再到配电、用电的调度、监测、控制。和操作系统一样，电力调度系统同样需要更新换代。也和电脑、手机一样，受限于成本投入，国家不可能无限制的不断换代新的电力调度系统。因此，电力调度系统的更新周期大约是8-10年。2020-2023年正是换代新调度系统的密集期。调度系统分为国调、网调、省调、地调、县调五级，各家的经费和需求不同。对于电力调度，许多厂家都有解决方案，南瑞在电力调度系统中的地位，类似于苹果手机在手机阵营，国调、网调、省调等大项目中，国电南瑞提供的系统独占鳌头，而地调和县调，则是百花齐放，各地都有自己的调度系统和解决方案。因此，从潜在市场估算，在假设县调领域空间为0的情况下，南瑞的调度市场空间约有1×1+4.8×0.7+28×0.7+105×0.2+0=45亿，占整个调度市场的20%。许多分析师热衷于计算南瑞在电力调度市场的市占率能如何有效提升，笔者对这种计算的准确性持怀疑态度，并且这种计算很消耗分析师。于我而言，了解南瑞在调度市场的份额最重要的作用是，理解其稳定性。——如果我们放弃去精准的刻画未来，而以更简单的逻辑去近似模拟，投资的效益便会倍增。第二项业务是电力市场。电力市场，即电力交易平台。这是一个软件定制业务。电力现货市场是将电能量作为商品进行交易的场所。和银行内部需要借来借去的资金一样，电力的供需和价格也是买卖出来的（商业的本质是菜市场），而提供这种买卖的平台，就是电力市场。只不过由于电力供需的极端复杂（供给端、需求端不稳定，异地需求、时段不匹配等），电力市场要在交割前1天至10分钟内，综合考虑安全和经济要求，出清计算交易结果，并据此安排电力调度运行计划。因此一套成熟的交易系统至关重要，交易者平台迁移成本极高。而随着越来越多的绿电并入电网，电网需要新一代交易平台来兼容这些新生事物，国电南瑞的绿电「e-交易」平台就是比较成熟的方案。说到绿电（新能源），当今新能源的比例越来越高，它的波动性令电力系统的鲁棒性需求越来越高，也就是对「源网荷储」的需求提升了。电力系统所谓源网荷储即「电源、电网、负荷和储能」，和「金科企服」一样是个组合词。源网荷储之间通过源源互补、源网协调、网荷互动、网储互动和源荷互动等多种交互形式，以一种更经济、更高效和更安全的方式，提高电力系统功率动态平衡运行。所以第三项业务之源网荷储协同控制，本质上就是一种实现能源资源最大化利用的运行模式和技术。未来，随着分布式电源的增加（家家都能用光伏或其他方式发电），统合一片区域内的电源，就形成了一个虚拟发电站，这就是最近很火的概念——虚拟电厂（这严格来讲应该是发电业务，但聊到了，就放在这里一并介绍）。这个概念在1997年由Shimon

一6月27日收盘后，青岛港发布《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》，拟通过发行股份及支付现金，收购日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50.00%股权、日照港融100%股权，以及烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股权、莱州港60.00%股权、联合管道53.88%股权、港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权。具体交易方式、交易方案以后续公告的重组预案或重组报告书披露信息为准。从这两天市场的反馈来看（港股不停牌），市场先生们对这次重组的反应从定性上看挺一般（因为具体作价还未公布），港股的涨幅恐怕更多得归功于重组这件事本身带来的定价思考。一般来说，将周围的港口资产重组会降低资产质量，进而降低ROE，这个道理一点就破：青岛港是山东境内最好的港口，吸纳任何港口都只会降低其经营质量。这是笔者的「ROE棺材板」理论：由于并购通常是吸纳不良资产、降低增量资本回报率，因此企业当前的ROE位置，往往预示着长期回报的天花板——长期回报只低不高。不过具体到这次交易，吸纳的资产质量尚可，还有油品这类公司，因此究竟是赔是赚，在具体重组预案出来之前，还不太好说，希望不是如威海港一般的巨亏。进一步而言，「一省一港」是山东港口整合的核心逻辑，因此青岛港几乎不可避免被注入山东其他港口的资产，不是今天的日照、烟台，就是明天的渤海湾港集团。对青岛港的投资，你可以不去预判物流未来的走势，但不可不提前理解整合之事实。究竟是青岛港受惠于「一省一港」带来的效率提升多些，还是因整合付出的代价多一些，大体上是混沌的，不但投资者不清楚，甚至连管理层心里都不太有数。不过有三点很清晰：1）重组不会危及青岛港主体；2）每次重组、重定价都有助于不合理价格被发现；3）国企融资配股的代价很少明显低于1PB。这三点都不是颠簸不破的真理，但组合在一起，便为一笔买入决策提供了一定的确定性。因此笔者昨日才会调侃——二来到正题，笔者自然无从得知整合何时发生、代价几何，那么对青岛港的买入决策是如何做出的呢？我们今天来聊聊个中逻辑。一个定性的问题是，青岛港绝对称不上是优秀的企业。它只是个一般的企业，但很便宜。便宜到什么程度呢？青岛港近年来的平均ROE有12.24%（2019-2022年ROE及2023Q1的TTM数据平均），每年能将3-4成的利润分红（去年分红率38%），但港股PB却只有0.6-0.7（本文成文时为0.63）。假设ROE不变，青岛港每留存1元收益，能够产生0.12元利润；而每分红1元用于分红再买入，考虑港股通20%红利税、不考虑其他税费的情况下，可以获得（0.8/0.65）*12%=0.15美元的额外回报。即对青岛港而言，每份用于再生产的利润可获得12%的回报率，而投资者分红再投入的回报则是15%。假设青岛港的分红率是35%（实际上略高于此），只赚真钱的话，青岛港H股给予投资者的回报就是13%，略高于ROE。这也就是所谓的「当PB持续低于1且存在分红再投入时，企业的长期回报大于ROE」的原因。（这里把很多数据低估计算以模糊充当不确定的安全边界，实际上这个长期回报比13%略高，更贴近14%)长期13%的年化回报是否「正常」？不正常。因为青岛港的ROE只有12%，且经营正常，每年都有真金白银流入。对于一家业务简单、收入真实、风险单一的企业（港口股的逻辑类债），13%的年化回报不应该是一个可以长时间持续的事情——它应当回归12%。这里有1%的长期回报差距。别看只有1%的长期回报差距，在估值上则拥有巨大的空间——港股的PB至少需要回升至0.8（对港股通投资者而言）、A股则需要回归至1.青岛港A的PB远大于1（1.17），但青岛港H则只有0.63，0.63-0.8之间的差距有足足20%，足够作为买入的理由了。（实际上，由于港股流动性略差，我期望的pb大约只有0.78）此时买入并持有青岛港H的逻辑就是：长期回报不回归，则长期赚取年化13%的收益，如果长期回报回归，则一次性赚取15%-20%的收益；风险在于资产重组的代价过高。那么资产重组的代价会不会过高呢？这是未知的（所以称之为风险）。只是由于前述第三条「国企融资配股的代价很少明显低于1PB」，在0.6-0.7PB买入港股的投资者是有足够的安全垫的，就像古井贡酒增发，古井贡A的投资者操心资金如何使用、古B的投资者则表示即使资金躺在账上睡大觉，自己也血赚一样。卖出的逻辑同样如此，当青岛港「一般且便宜」的逻辑被颠覆时，就可以毫不留情地卖出了，毕竟不是什么难得之货。这里「一般」的逻辑很难被颠覆，除非青岛港借由「一省一港」的宏大思考突然变成一只潜力超群、利润超高的港口（笑）；所以通常被颠覆的逻辑是「便宜」，因此，当持有的长期回报降至12%以下时，便是卖出之时。笔者持有青岛港就是为了赚这20%，达成即退出。对于其他企业是否可以采取类似的精算方式？笔者认为，至少对除招港外的港口、部分高速、部分银行股等市净率常年较低、但营收稳定、确定性强、且分红较高的企业（最好是国企），是适用的。但需要在具体期望回报上有所个性化选择，有的企业长期经营状况太差，即使是不断分红，投资者的长期回报也会很低，那就没必要去「赌」回归了。这种精算的做派，不像是巴芒，反而更像格老或施洛斯，但其中所用的常识却依旧是巴芒对好坏企业的认定，因此也不知道属于什么流派，凑合着尝试呗。以上。对青岛港的分析详见：《对「中特Gu」之港口股的学习笔记（以青岛港）为例》。留

C的产品素来竞争激烈，腾讯失去先发优势，此时无论是拿出类文心一言还是类通义千问的产品，都要面临激烈的比较与厮杀，到最后，就会是算力的无穷堆叠，得不偿失。这种聚焦to

（笔记仅供学习，不可视为投资建议，本人不持有长春高新，未来3个交易日内也无购买计划）长春高新的看点建立在生长激素这一产品在儿童、成人、医美市场上的广阔应用空间，也正因为如此，单一产品造成的风险也是它最大的不确定性所在。这不比茅台酒的大单品策略，生长激素毕竟是药品，需要考虑获得途径、替代品、竞争者、潜在客户数量等因素，当然，还有集采。虽然，但是，长春高新依旧是个符合消费品逻辑的公司，在一众药企中显得比较简单，至少值得投资者们一看。关于生长激素的前置知识，请看次条，《粉针、水针，当我们在聊重组人生长激素的时候，我们究竟在聊什么？——关于长春高新重组人生长激素的一些前置知识》。长春高新1996年即在深交所挂牌上市，彼时的长春高新只是做长春市高新区基础设施建设的公司，也许是因为名字特别生物医药（长、春、高、新，每个字都很生物医药），第二年，金磊博士加入，长春金赛药业有限责任公司正式成立，以生长激素作为突破口，长春高新成功转型为生物医药公司，也算没浪费这名字😂。目前，公司的业务可以简单分为基因工程生物药品（金赛药业）、疫苗（百克生物）、中药（华康药业）和房地产（高新地产）四大类，其中金赛药业贡献了绝大多数营收和几乎所有的盈利（2022年，长春营收的80.9%和盈利的101.9%均来自金赛药业）。一从资产负债表来看——长春高新的报表整体给人一种攻击性很强的架势，体现在恰到好处（略高了些）的现金保留、很高的在建工程和不太高的行业话语权（对上下游资金的占用）。但这种进攻性很强的企业却存在显著的扩张风险——存货和应收账款的周转速度慢于应付账款的周转速度。这不是因为疫情三年导致业绩不佳，而是近10年来一直如此，且风险在不断放大，令人担忧。这种企业有什么特性呢？它是现金流的毁灭者。随着经营的扩大，企业需要占用的资金增速大于它所能收回资金的增速，净利润的质量会随着企业的扩大而下降。这可能是多方面造成的。其一是大部分to

今日，趁着洋河分红到账，调仓换股，记之：清仓东方雨虹、福寿园，和分红合并买入青岛港H股。一、东方雨虹清仓东方雨虹的价格为27.61元，历时1年，整体上不赔不赚，但考虑到去年10月份的绝佳买入机会，还是略亏。我在2022年4月19日随手以东方雨虹的招股说明书为例讲解了招股说明书阅读的技巧，并乘着五一连续写了2篇对东方雨虹的分析（定性与回顾、定量与估值），在10月份，将仓位买到2%差一些，后续也有做跟踪，并写了几篇文章，同志们可以在#东方雨虹的tag中查到。回顾对东方雨虹的投资，买入并持有的理由是看好雨虹在防水市场市占率的不断提升和零售业务的发展。目前来看，这二者的逻辑依旧是成立的。但是我却犯了两个错误，其一是对应收账款风险的不重视。我简单的认为因为to

——在合适的时间遇到了合适的书，就像在舒缓的琴声中恰逢很细的雨，你不要在意书好不好，只要读着好、就好。本周交易本周交谊舞（交易无，ヾ(≧

周一笔者面试，首次尝试用语言的方式阐述自己的投资理念。表达的非常不理想。从结果来看，我近乎完全错误的表达了我对投资的理解，这是令我震惊的。说不好，于是决定把它写出来。按市场常见分类，我所做的是价值投资，即关注企业基本面状况，而不依赖市场共识（但愿意笑纳市场偏离基本面后产生的机会）。这样会放弃基本面状况不佳和有潜在风险无法排除的企业，无论当时的市场共识如何；对于所投资企业暴涨、暴跌时，审视自己的投资观点，若无可理解的错误，则或买入、或卖出，笑纳市场共识。有两个核心：其一，「我只赚真实盈利企业的钱」。除造假外，还有两种企业的钱不够真实，一种是只有概念没有业绩、或取得业绩需要付出巨大代价的企业，这种企业只能定性的分析、只靠概念驱动，我赚不到这种钱；另一种企业的利润往往需要依靠大量的假设和复杂的财务概念，且人为操纵较为容易（不需要客户配合），许多投资者在这类企业上收获颇丰，但综合考量后我倾向于放弃，例如银行、保险和地产，我的能力不足以确保长期准确的覆盖这些企业；券商，投资它需要做大量调研（除了调研，几乎没有其他研究券商的方法），我也做不到。其二，「我喜欢拥有稳定主营业务和巨大市场空间的企业」。一家企业的基础业务非常稳定，产生的回报几乎是纯粹的自由现金，同时它的业务发展（或股价）里蕴含着巨大的空间，这就是值得关注的企业。在此基础上，行业景气度某种程度上也是「市场共识」的一部分（虽然表现为对宏观的解读），我自己没有识别它的能力，因此会学习他人在这方面的观点，但自己不做判断。我做什么呢？我投资企业，对行业的认识也多从企业中来。当我发现一只股票，我便考察它的利润是否为真，是否可持续，维持当前利润需要付出多少代价；考察它的潜在业务空间是否够大，或单纯的够便宜；考察它的增量资本回报率是否够高，是否具有持续性。具体而言，先浏览三张表，建立其初步的印象；阅读企业财报的其他内容，了解经营情况；借助互联网和分析师的研究，补全印象；对企业进行估值；后续通过公司公告、互联网和分析师的补充研究持续追踪，在可能的情况下体验产品。我有自己的财务简表，用于计算相关数据；对于每个企业会做思维框架👇。这样做能释放大脑，我不再去记忆数据、企业具体情况，而是在后续的分析中，打开简表和框架，就能快速回忆起这个企业，除了不利于面试，这种方法似乎非常好用。在持续追踪上，这种类似彼得·林奇的体验法有显著弊端：对于to

「只赚真实存在的钱」是一种态度，或者说指导思想，在此基础上，每个人都可以构建自己的投资体系，并且非常安全——企业的盈利可以真实的反映在企业的价值增长上，那有什么不安全的呢？本周交易本周五，用腾讯分红买入了青岛港（H股）的观察仓，成交金额4.37港元，详见周五的第三条推文。当前持仓历史收益2023年年内收益0.74%，但总资产增厚了不少，努力打工的结果。将👇👇图换为近一年收益折线图。没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。其他事项标题党一回(

题外话：临时起意码一篇文稿，两个原因，其一是周记长度过长，这部分内容没法展示，而有的同志又比较关心宋城，因此特意码一篇，当然，摘抄居多，算是……对问询函回复的摘要？其二是告知各位同志，思前想后，兔子书斋还是决定……重新开始接点广告，简称恰（yao）饭。接取的广告暂定为生活类，柴米油盐、抹布T恤防晒服之类的，定名【兔字丨超市】，每周三发一次，确保和投资无关，有同志正好紧缺的话，也可以选购支持一下，价格是公价。通知部分结束，以下正文。5月31日，宋城演艺发布《立信会计师事务所（特殊普通合伙）关于年报问询函的回复》，其中包含了宋城演艺《关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告》，回复了深交所关于保留意见审计报告、营收异常下降、投资收益明细等疑问。在保留意见报告问题上，年审会计师很详细地说明了取证过程和得出结论的法理依据，可信度较高，对于答复中「保留意见事项与联营企业相关，对财务报表的影响仅限于长期股权投资以及相关的投资收益、其他综合收益和资本公积科目，不构成财务报表的主要组成部分，不会对财务报表使用者理解财务报表产生至关重要的影响，不会导致触发退市指标，不影响持续经营能力，因此，我们判断该事项对宋城演艺财务报表可能产生的影响不具有广泛性」的结论表示认可。对于营收异常下降的问题，宋城演艺先是展示了对比同行业企业自己在除营收外的高水平：「归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润、经营活动产生的现金流量净额、毛利率、销售净利率、现金比率等相关指标分别高于行业平均水平65.25%、285.23%、9.22%、12.81%、14.15%、46.92%」，然后解释了营收异常下滑的原因：「相较于自然景区，公司『主题公园+文化演艺』的经营模式具有室内游客聚集的特征，报告期内因外部环境受到的影响更大；另一方面，受外部环境影响，报告期内公司各景区阶段性经营天数下降更为明显」。对于1.87亿的投资收益，宋城演艺解释为「公司2022年投资收益18,739.10万元，主要为权益法核算的两家长期股权投资收益13,820.84万元，其中花房集团公司投资收益13,912.30万元，北京北特圣迪科技发展有限公司（以下简称北特公司）投资收益-91.46万元。2022年公司出售北特公司股权后，北特公司不再是公司的联营企业，截止2022年年末公司参股公司仅为花房集团公司一家单位」。计算过程如下：花房集团投资收益1.39亿+北特公司投资收益-91.46万，合计1.38亿。处置北特公司获得0.18亿，解除并表转移（合并范围减少）0.21亿，另有处置交易性金融资产0.1亿。合计是1.38+0.18+0.21+0.1=1.87亿。后续则是论证了花房集团收入的正当性、和现金流量表的匹配程度（这点毫无意义，因为现金流量表本来就是勾稽出来的）、未调整会计方式的说明等。事务所也紧接着重复了取证过程，当然，仍认为「无法就花房集团参股公司被警方调查和账户冻结事项获取充分、适当的审计证据，无法判断该事项对花房集团相关的投资收益等可能的影响金额，故对宋城演艺财务报表发表了保留意见」。作为投资者，最谨慎的做法就是计提掉全部的投资收益（-1.87亿），并追溯调整其利润。当然，考虑到宋城演艺2022年的实际情况，这种调整对估值的影响也趋向于无。针对费用异常增加的问题，宋城演艺引用年报中附注，「销售、管理和研发费用占营业总收入比例较高且大幅增长的主要原因系公司2021年2022年度受外部环境影响，公司下属各景区因外部不可抗力因素影响将闭园期间原属于营业成本核算金额相应计入管理费用。公司两年闭园时间的不同导致对管理费用影响金额的不同」，这个问题我们在《宋城演艺：一年更比疫年强》中有所提及，并且采用了合并计算的方式来规避之。同时，宋城演艺还对比了同行业费用率变化，说明自己「销售、管理和研发费用占营业总收入比例比同行业平均水平略低」。这个对比有点欺负人，因为宋城算是业界龙头，其费用率自然比同行会低一些，不太有可比性。针对合同负债较多的问题，宋城演艺展示了前五大客户的真容，这里颇为值得一看：从中我们可以窥见宋城演艺下步发展方向：陕西太乙农业发展集团股份有限公司对应的项目是「延安千古情」，宜都市国通投资开发有限责任公司对应「三峡千古情」，河南龙桂文化旅游发展有限公司对应「黄帝千古情」，宜春市明月山旅游投资有限公司对应「明月千古情」，（万程）上海旅行社有限公司对应的是在线文旅项目。这也解释了合同负债的主体为何是「策划费、设计费、节目制作费1.15亿元」，因为全是轻资产方向，而且基本已经回收了首期款，那么至少从盈利的角度，2023年的策划费等项目现金流是稳定的（已开工项目很难无故停止），别小看了1亿元，虽然只是一个小目标，但宋城演艺的净利润也就十数亿，能够补充1%的现金流还是很不错的。针对固定资产计提折旧但无减值问题，宋城演艺使用了一连串会计概念和同行业比较证明不减值的合理性。当然众所周知，折现率这种东西主观性很强，特别是宋城使用的折现率，税前加权平均资本成本，其中权益资本Re=无风险回报率+风险系数×市场风险超额回报率+资产组特有风险超额回报率，几乎每一个数值都有灵活的取值范围，因此想要得出景区「可回收金额大于资产组账面价值」的结论易如反掌，例如藏谜景区，可回收金额为4055万元，资产组账面价值为4022万元，如何算出来的，只能说是，懂的都懂😂。而年审会计师对此，也只是「了解和评价固定资产减值评估相关的关键内部控制的有效性」，并不介入取值，因此不减值的本质原因……就是不想减值。这是很好理解的，景区减值，无论是对景区本身声誉还是日后潜在的卖出都有影响，因此能不减值就尽量不减值，除非万策尽。附一则：2022年度宋城演艺股东会纪要230525摘自雪球@每日调研纪要

（文章仅供讨论交流，切勿作为投资参考，本人不持有青岛港在内的任何港口股）全文约6600字，大约需要……我也不知道需要看多久，反正我写了一晚上，凑合看吧😂。序快速学习一个行业的方法之一便是学习行业中龙头的财报。那么作为港口行业两大龙头之一的青岛港的财报，自然是投资者入门港口股的必读经典。青岛港是世界第四、中国第二大综合性港口，也是中国北方最大的港口，其主营业务为港口相关的各项收费。青岛港H股于2014年6月6日在港交所上市，A股于2019年1月21日在上交所上市，其股本结构为53.92亿A股+10.99亿H股。自H股上市以来，青岛港累计带给投资者的回报如下——（不计费率）个股累计盈亏42.16%，折合年化收益率3.98%。当然，考虑到港口股的投资逻辑曾出现明显改变，因此更为公允的计算方式是以2019年之后的买入作为计算起点。假设2019年5月28日买入至今（2023年5月28日），且每年进行分红再投入（分红到账第二天买入）青岛港累计带给投资者的回报如下——（假设可以一股一股买入，红利税不计）个股累计盈亏2.09%。当然，这也与择时有关，2019年时正是「炒地图」热，此时的买入行为是不合理的。倘若将买入时间后退至2020年5月28日（相对低点），且分红再投入，则累计盈亏能达到22.95%，折合年化收益8.5%，达到了债券收入水平。（图……丢失了，假装有图）显然，投资者大多不具备择时能力，之所以如此纠结于年化收益的不同，是为了阐明对此类资产投资的基本态度：对于本身并非十分优秀的资产，长期持有所获得的年化收益并不高，而只有在其相对低估时买入，并适时退出，才可能获得一个好收益。当然，也可以选择完全不参与。一、港口行业我国港口行业的发展大致经历了两个阶段：成长期：2001-2017年，自我国加入WTO，打开对外开放的大门之时，港口行业便蓬勃发展了起来。从货物吞吐量上看，我国港口的成长期还可以分为两个阶段，2001-2011年的高速成长期和2011-2017年的低速成长期，前者的货物吞吐量呈双位数增长，后者呈个位数增长。成熟期：2018年-至今，中美毛衣战，突然的减速导致行业产能过剩，劣质发展、同区域竞争等问题相继浮出水面。值得一提的是，以上时间划分只是大环境下行业的变化，实际上上市的18家港口企业进入成熟期的时间或早或晚，甚至有不按照国内港口行业发展而变化的企业（招商港），大致上，笔者认为，当一家港口出现现金奶牛迹象（经营现金流为正，其他为负）的前后，即是成熟期的到来。以此标准，青岛港进入成熟期的时间，大致就在2018年。部分投资者对港口行业的印象不佳，但实际上和高速公路类似，进入成熟期以后的港口企业本身是稳定性极佳的现金奶牛。和高速公路不同的是，港口的使用权为50年，远高于高速公路（一般不超过30年），且到期后都能续期；港口的价格管控有限，自主定价能力强，且于民生不直接相关，因此有费用提升的潜在能力，从此二者出发，港口的经营模式较高速公路而较优。"Tip：我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式：政府定价：货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费……政府指导价：引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费……市场调节价：港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气）服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务费、污油水接收处理服务费……可以直观地看出，港口主要收入来源应当是市场调节价模式。"

酿酒得听酿酒师傅的，你不可能比基层员工更了解业务实际，管理层应该把眼光看向远的地方。同样的，投资者应该把眼光放在企业本身，而不是行业发展上，避免对行业的指手划脚，我们遵从规律，而不是去判断它。本周交易本周交谊舞（交易无，ヾ(≧

笔者于周末立flag，「定制」一篇宋城演艺，奈何昨日临时琐事，未能成稿，幸得昨夜失眠，遂成文。观察企业的具体方法可详见去年随笔《分析企业的简单方法》，不多赘述，此为序。受疫情造成的长时间封闭影响，宋城演艺最近三年的业绩显著低迷。2020年归母净利润-17.5亿；2021年归母净利润3.15亿；2022年归母净利润0.1亿。随着2022年12月以来防疫政策的调整，2023年一季度，宋城演艺终于有所恢复，实现营业收入2.3亿元，同比+174.8%；实现归母净利润0.6亿元，同比+256.29%。宋城演艺的恢复显然是在旅游业整体景气大背景之下的：2023年五一假期国内旅游人次达2.74亿，恢复至2019年同期119.1%；旅游收入1,481亿元，恢复至2019年同期100.7%。（数据摘自《中信证券-传媒行业文旅产业系列研究：文旅产业拐点已至，科技赋能大有可为》P5）诚然，2023年的五一假期有明显的「报复性消费」特征，但随着疫情对出行和文旅消费的影响消除，旅游业整体复苏至2018-2019年之光景是可以认定的；淄博烧烤、潍坊风筝等小城活动的出圈和日渐高企的城投债，也让许多苦于产业转型的小城自以为找到了「出路」。在这一背景下（尤其是「疫情已经结束」之判断），投资者可以尝试重新提起对宋城演艺的关注度。1.疫情三年考验了宋城演艺盈利的真实性宋城演艺久被誉为中国「演艺第一股」，其「演艺+公园」的模式具有很高的盈利能力和快速拓展特性，2010-2019年净利润平均年化增长率36.9%。2020年，新冠疫情和随之而来的大规模封控导致文旅行业受到前所未有之重创，宋城演艺的业绩也随着受到影响。行业下行之际往往是观察企业安全性之时，大量弱势企业的退出和地方gov经济增长的需求也为疫情结束后存活的企业提供了额外机会。诚如宋城演艺在2022年年报中自述，「行业的阶段性低迷出清了一大批缺乏资本实力和创意能力的劣质供应，使市场竞争更加有序，强者愈强的市场格局更加清晰」。为反映宋城演艺在疫情期间的表现，笔者采用一个有别于市场的做法，将宋城演艺2020-2022年的数据加总，和2019年对比，可得：营业收入上，疫年与2019年相差不大（同比-2.5%），但营业成本和管理费用提升明显（同比+55.4%、同比+397.9%），因此导致疫年出现营业亏损。疫年的自然时间是2019年的3倍，且宋城演艺在闭园期间将营业成本计入管理费用，因此将二者相加除3，得6.99亿，低于日常运营时成本，可知宋城演艺不具有显著的经济杠杆，闭园对宋城除盈利外的影响并不算大。同时，在疫年与2019年营收大致相等的前提下，对比二者营收构成：可以看到，在疫情期间，宋城旅游区维持着营收的基本面、逐步展现出超越「千古情」的营收逻辑；三亚、丽江千古情也较为稳健。至于疫情期间的财务状况，笔者于2022年12月15日曾撰文《尚在创业的宋城演艺》，对宋城财务状况进行考察，认为疫情期间「管理层既没有动力虚增现金，又没有痕迹做高利润，整体上还是安全的」，读者可详见之，不再赘述。2023年一季度，春江水暖，宋城演艺陆续重新回归正常营业，未来也将继续受益于国内文旅产业的蓬勃发展。2.可复制的业务模式令宋城演艺拥有高增量在剥离线上业务后，如今可将宋城演艺的营收项目拆分为宋城旅游区+千年情项目+轻资产项目（电子商务+设计策划），其中宋城旅游区和千古情节目是盈利的核心。这些项目中，宋城旅游区复游率最高且兼具演艺公园的特性，稳定性和涨价能力均很强，这是下步各千年情升级的方向；千年情复游率略低，但精选的点位确保了稳定性和涨价能力，可以有限复制；轻资产项目借「千年情」之品牌，建设速度更快、毛利润更高，其稳定性和涨价能力显著低于重资产项目，虽可迅速扩张、但有败坏品牌之虞。宋城旅游区：杭州宋城旅游区是宋城演艺的「大本营」，占地约300亩，最早可追溯至1996年的宋城公园。宋朝公园的选址十分之巧，创始人黄巧灵放弃了偏远的宋城遗址（凤凰山），而选择在西湖边再造一个宋城。借由西湖的流量，宋城演艺发展迅速。在宋城演艺的盈利结构中，宋城旅游区的定位显著区别于千古情节目，根据信达证券的研究数据，2017年，宋城演艺主题公园类旅游演出剧目数量26台，仅占总台数的9.6%，而票房收入却占到旅游演出总票房的45.3%，显然存在演艺与公园的协同作用。依托杭州的地理区位和优秀的土地资源，宋城旅游区得以长盛不衰，「公园+演艺」的模式也确保了宋城旅游区的游客消费率和复游率。作为演艺公园，宋城旅游区显著区别于其他旅游区或游乐园，其一是宋城演艺的核心定位在文化演艺，相较于游乐园，更能迎合全家出游时决策者（家长）的喜好，更容易成为家庭游之选；其二是仿古设计相较于其他乐园类型（如环球影城等）建设成本更低、设施风险更小、更新速度更慢；其三是演艺与公园的协同更能拉动复式消费。不过，将这三类问题反过来想，也能发现演艺乐园固有的一些缺点。以今年五一为例，虽然宋城的游客依旧火爆——据自媒体「之江全知道」报道，五一期间宋城景区呈现强劲势头，以51.23万人次位于杭州湖滨步行街（84.56万人次）之后，登上杭州接待游客数量景区景点榜二位置（非西湖景区）。但从游客端反映，由于长时间的闭园，宋城演员流失严重，导致园区删减了许多内容，在可玩性上大打折扣，甚至有B站UP主将之列入「五一避坑」攻略之中。演艺类项目的恢复有赖于演员的培训，和其他同类公司一样，宋城的用工模式也是浮动的，在旺季加大实习生、季节工和临时工的使用，这些临时工的岗位技能和服务标准化培训需要时间，这点与景区、游乐场类项目殊为不同。上市以来，宋城演艺员工人数如下表——可以看到，2022年，宋城演艺的生产人员（演职人员）和总人员都降到了十年期最低点。宋城演艺对此的解释是，「公司不断优化和调整正式工、实习生、劳务派遣工等用工形式比例，通过建立社会化用工平台，积累了大量的临时工和季节工的资源，做到多种用工形式的多元化合理搭配，保证淡旺平季不同阶段的用工结构更加合理、有效。」笔者更倾向于认为这是宋城管理层决策上的失误点——误判了宏观环境的变化。演艺行业终究是线下行业，熟练演员的保有量直接影响着演出质量。宋城「优化」人员的结果，面对仓促的开放和突然复苏的旅游业，大量演员流失、不少节目停摆，错过二季度盈利高峰事小，影响了品牌和口碑事大。笔者推测，宋城演艺节目平均恢复时间需要1-2季度，因此大量项目选择在7月1日、乘暑假恢复是正常的。千年情项目：千年情项目是宋城演艺扩张逻辑的核心，也是支撑当前宋城演艺较高估值的砥柱。截至2023Q1，尚在运营中的千年情项目，除宋城千古情外，还有三亚、丽江、九寨(持股80%，下同)、桂林(70%)、张家界(88%)、西安(80%)、上海等7处；运营后已停演1项（泰山千古情）；运营前剥离2项（澳洲传奇王国、珠海演艺谷）；在建2项（佛山千古情、西塘演艺谷）。（注：宋城演艺2015年收购九寨沟县藏谜文化传播有限公司60%股权，其业务单一独立，独立核算，九寨沟县藏谜文化传播有限公司的长期资产作为一个独立的资产组，因此九寨千古情的持股按80%核算；《藏谜》是台好节目，2023年7月1日在丽江、九寨沟复演，路过别错过）此外，前期还有峨眉、石林、杭州吴越、武夷等试错项目和泰国项目等计划但未曾在股份公司内执行的项目。宋城演艺打造千古情项目有其完整的闭环逻辑，从节目设计到项目选址，从场地开发到项目运营均有丰富经验。在节目设计上，千古情不走高雅的文艺风格，而是整体偏「俗」，力求通过最直接的声光电刺激，给人以视听享受，对初次观看的家庭构成强烈的新鲜感。在项目选址上，宋城演艺非常保守，所有重资产项目均集中在热门旅游城市、毗邻热门景区，避免了强行打造出游点造成的损失。选定城市后，宋城的后续开发依旧谨慎，条件不够成熟时，便会主动放弃项目。这种谨慎的选址、果断的放弃有助于提升宋城演艺项目上演后的成功率，宋城演艺异地扩张以来，仅泰山千古情在建设完成后停演。笔者统计了宋城演艺上市以来开发投入与获得营收：从数据上来看，宋城演艺的投资分为三大类：其一是宋城旅游区。为方便计算，这部分合并了杭州宋城、烂苹果、杭州乐园和2016年后对龙泉山的开发投入，可以看到上市以来，宋城旅游区的持续营收较为稳定，累计投入/累计营收约为26%，因此，笔者推测宋城演艺的一处成熟项目平均每年的投入营收比大约为25%。其二是第一次扩张项目。宋城演艺在2011-2012年实施第一波扩张，涵盖三亚、丽江、九寨、泰山4处千古情，当前除泰山千古情已停演，其余均在运营中。泰山千古情累计投入1081万元，营收721万元，属于管理层及时止损的项目；三亚千古情、丽江、九寨千古情的营收已覆盖投入，考虑营收向净利润转化的差额，可以认为九寨千古情基本处于盈亏平衡阶段、丽江千古情处在盈利阶段、三亚千古情已基本成熟。其三是第二次扩张项目。宋城演艺在2016-2020年实施第二波扩张，涵盖桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘、珠海、澳洲等地项目，其中桂林、张家界、西安、上海项目已投入使用（或主体已建设完成），佛山、西塘、珠海、澳洲项目正在建设中。已运营项目均未达到盈亏平衡，澳洲项目、珠海项目已转让给宋城集团完成后续建设。从投入/营收比中，笔者获得了与市场相异的观点——宋城演艺的异地扩张远非「两年建设、三年回收成本」如此迅速。市场从计划投资额和毛利率角度出发，计算得宋城演艺的异地扩张能够快速回收建设成本，而实际上宋城演艺对异地扩张项目的投资是长期、分散的，景区设施需要每年升级维护，当前能够被认为「已收回成本」的三亚、丽江、九寨千古情，均为宋城演艺第一波扩张的项目，以2019年计算，其运营周期至少达到7年，且三处千古情盈利状况不一，扩张确定性较难界定。保守估计，即使是第二波扩张项目较早启动的桂林、张家界千古情，收回成本仍需五年以上。（注意，这只是个静态的分析视角，所统计数据来自各景区营收数据、累计数据未折现处理，宋城演艺各景区、各阶段经营利率不同，无法精确计算）对于宋城演艺而言，仅依靠「千古情」回收投资成本的周期漫长，且千年情必然面临品牌衰老，因此，近年来宋城演艺致力于将各地千年情项目扩展为类似宋城旅游区的演艺公园项目，这是一处较为直接的盈利增长点，但实事求是来看，难度较大。宋城旅游区的前身为1996年成立的宋城主题公园，2003年正式推出室内演艺版本的《宋城千古情》，宋城具有区位、场地等多重优势；其余千古情项目，或受限于面积，或受限于当地景区位置，只能有限复制此类演艺乐园（如上海探索的城市演艺路线其实可视为演艺公园之变种）。因此笔者认为，投资者在计算异地扩张增量时需要避免盲目乐观。轻资产项目：宋城演艺的轻资产项目一般指宁乡炭河里文化主题公园（炭河千古情）、明月千古情、黄帝千古情3个项目；新签约2项（延安千古情、三峡千古情）。此3处项目均有显著的「轻量级」特点：其一是建造时间短。炭河项目从签约到开业只用一年、明月项目一年零五个月、黄帝项目约三年。其二是建造成本低。轻资产业务类似于「贴牌」，由合作方（多为地方gov）负责项目建设与运营成本，宋城演艺提供IP授权、负责节目创演和具体运营（委派不少于3名管理人员、技术骨干参与项目运营管理）。其三是经营利润高。宋城从IP授权中获得2.6亿服务费+年营收20%，合同一般约定5-10年，到期后决定是否续约（炭河项目已续约），由于不负担任何建设维护费用，轻资产项目的毛利率可达95%以上。套用消费品分析逻辑，宋城演艺的轻资产模式类似于加盟店，但业务更轻，且服务对象大多为地方gov，受益于近期文娱下乡之逻辑，可以预想，近段时间，此类轻资产会更受符合此条件地方gov之追捧。抛开建设事实，仅从数据分析，无疑轻资产模式的回报率更高。例如2018年开建的西安千古情，至今累计投入2.4亿，回报4117万，笔者五一前去往，建设质量差强人意、远无法比肩西安传统之《长恨歌》等演艺或《大唐不夜城》等园艺；若是采取轻资产授权模式，不但可以免去前期投入，还可以快速获得2.6亿授权费与800万以上的营收回报。但允许轻资产运营项目的城市大多为亟需发展文旅产业的三四线地方县市（西安便不可能接受宋城以轻资产模式运营），此类城市往往具有一定旅游资源，但不出位，在地方债高企的当下、地方gov对于使用文旅产业提振经济、促进就业非常热衷，授权宋城演艺是一件双赢的事情：宋城获得了授权费和实际的现金流，当地拉动了就业，获得了「业绩」（营收）。对宋城演艺而言的风险是，此类城市本身不一定适合「千古情」品牌，过度滥授「千古情」IP会加剧品牌衰减。（对当地的风险更多，此处不再赘述。）实践来看，宋城演艺在授权轻资产项目上较为谨慎，基本保持了项目精心挑选的点位+宋城原班编导+持续运营的特点，从回报率的角度，当前扩大轻资产运营的性价比高于重资产。此外，开展轻资产授权以来宋城演艺「电子商务手续费」+「商务策划费」合计占总营收比例约在7-9%之间，疫情期间则在15%左右，还能够起到平滑收益、增厚现金流的作用。3.品牌和选址是宋城演艺重要的护城河宋城演艺的业务决定了其护城河是复合的：千古情的模式优势+演艺公园的区位优势。模式：从形态上区分，旅游产业的主体有三个类别：依靠自然和人文资源的旅游形式（如旅游景区、名胜古迹）、依靠服务和体验的旅游形式（游乐园、主题公园）和演艺类旅游（秀场、XR体验等）。宋城演艺的模式涵盖此三种形式，即在优秀卡位范畴下开展「公园」和「演艺」。具体到子公司，宋城演艺可根据当地特点，灵活调整三种形式的占比。从内容上看，相较于传统的演艺项目，如「印象」「山水」系列，「千古情」更「俗」，它的演出大同小异，可标准化、可复制程度强，演出依赖设备效果和艺人颜值大于节目编排；它的鉴赏门槛更低、声光电刺激更直接，以至被部分网友戏称为「爸爸们的宋城演艺」。同时，由于大多数节目都在室内，宋城演艺对天候、场地和环境的需求不如同类竞品。选址：除环球影城、迪士尼等顶级IP外，一座城市的游客流量会被这座城市的旅游景点瓜分，景点之间始终是存量竞争关系。这一特性必然导致景点区位的稀缺性，犹如生源对学校质量的影响，选址是「千古情」成功的第一要素，舞台效果次之。笔者认为，宋城演艺拓展泰山千古情失败，很大程度上可归因于泰安在泰山浏览中边缘化的地位，游客或冲着日出而去、或期待游玩「泰山——济南——曲阜」一线，几乎不会停留于泰安观看演艺。在获取优势点位方面，宋城演艺有独特优势。文旅选择有别于产业链选择，是一项主观因素占比较高的决策活动，作为文旅行业的重要龙头，也是近些年来上升最快的「连锁」文旅品牌，宋城演艺在地方gov的心智中天然占有高位，在点位获取上更有优势；宋城演艺自身对选址方式有其独特的分析方法（黄总所谓之「千年情秘籍」，确保了点位符合品牌定位需要）。纵观宋城演艺的选址，三亚千古情毗邻市中心、丽江千古情是前往玉龙雪山的必停之地（丽江古城左近）、九寨和张家界千古情就在景区中、上海世博大舞台在世博大道1750号，选择上都非常讨巧。当然，从历次异地扩张中也能看出符合「千古情秘籍」选址标准的地点也在减少，因此笔者认为对重资产新项目的扩展需持谨慎乐观的太多。热门旅游景区多有其天然禀赋、难以再造，且当前知名景区周围大多已布局有演艺项目（如游览武夷山时，已有知名的「印象大红袍」，便难再布局「武夷千古情」），宋城演艺介入并不能提升当地游客量（只能瓜分存量）。4.2023年是文旅行业复苏之拐点，但非发展新基点在经历了长达三年伴有临时封控的疫情后，文旅行业于2023年强势复苏，市场观点认为其有望重启2004-2019年高增速，笔者对此持不同看法。伴随着经济高速发展，2004-2019年间，国内旅游业收入和旅游人次实现超越全球平均水平的超额增长，根据国家统计局和文旅部的数据，2019年国内旅游业收入达到5.7万亿元，旅游总人数超60亿人次。（摘自中信证券《传媒行业文旅产业系列研究_文旅产业拐点已至，科技赋能大有可为》）从两方面观察：其一是旅游业收入。2019年我国GDP为98.65万亿，旅游业收入占比5.8%，与全球平均值（6%）相仿（根据《世界旅游经济趋势报告（2019）》获得，其数据与国家统计局统计口径显著不同，因此二者的对比仅采用各自数据之比例），不存在超额成长空间。其二是旅游人数。2019年我国旅游总人数超60亿人次，即平均每人每年旅游4.29次。即使考虑入境旅游人（1.45亿人），也达到60/（14.1+1.45）≈3.86次，这一数据超过英（2.5）美（2.1）法（2.6）德（2.3）等传统发达国家（数据源自2017年统计），考虑统计误差，仍可判断旅游人次不存在超额成长空间。其三是恢复超预期。从春节至五一，2023年我国文旅行业的恢复速度屡超预期，按照宋城演艺5月12日业绩交流会上使用之数据，「根据中国旅游研究院发布的《中国旅游经济蓝皮书》，预计2023年国内旅游人数约恢复到2019年的76%，国内旅游收入约恢复到2019年的71%」。实际上，经文旅部数据中心测算，2023年一季度，全国旅游总人数12.16亿次，按可比口径恢复至2019年同期的68%；实现国内旅游收入1.3万亿元，恢复至2019年同期的76%。五一期间，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，恢复至2019年同期的100.66%。无论是旅游人数还是旅游收入恢复均超预期。考虑行业恢复略迟缓于消费需求，可以认为，未来（2023年以后）旅游行业不存在恢复逻辑。综上，文旅行业在2023年的高速复苏有目共睹，但对行业持续高速发展，可持谨慎乐观态度。处在一个不具有超额增速赛道上，宋城演艺未来的增长逻辑有两项：深挖内在价值（增加节目、优化游玩路径、提价等）和增多盈利点位（异地扩张、轻资产授权等）。由于内生增长力才能转化为现金流，从绝对回报的角度出发，投资视野下对宋城演艺的关注应当放在已有项目上。5.宋城演艺的保留意见审计报告宋城演艺被出具保留意见审计报告的主要原因在于其联营企业花房集团。2015年宋城演艺投资26亿元收购六间房视频拓展线上业务，经过4年磨合，最终于2018年通过重组方式出表（2019年年报出表）；2020年宋城演艺对重组后的花房科技减值18.6亿元，减值后花房科技期末账面余额为14.93亿；2022年，花房集团港交所上市，上市当日总市值31.5亿港元，宋城演艺持股35.35%，即11.14亿港元，约合人民币9.8亿；至2022年末，花房集团（花房科技）期末账面余额17.57亿。毋庸讳言，宋城演艺的线上化业务是失败的。虽然2015年至2018年，六间房完成了对赌协议中要求的净利润（1.62亿，2.3亿，2.85亿，4.08亿），但2019年、2020年净利润大减（1.71亿、-0.11亿），不得不令人怀疑此前业绩的真实性。且并购之后，宋城演艺与六间房之间的协同作用趋近于无，管理层早先设想的「线上宋城、网红宋城」遥遥无期。2022年底至2023年初，由于花房集团参股25%的公司被调查从而导致花房集团账户资金被冻结，无法完成审计，宋城演艺被会计师事务所出具保留意见审计报告。关于此报告的详细情况笔者已于《实盘周记2023/5/5》中略述，并认为「此事件为不可抗力、对企业真实经营情况无影响」。5月12日，宋城演艺管理层也表示，「公司正督促花房集团采取积极措施以期尽快出具经审核的年度业绩并复牌，如果导致公司2022年度保留意见的事项已消除，则公司将聘请会计师出具《关于2022年年度审计报告保留意见所述事项影响已消除的专项说明》以消除保留意见涉及的事项的影响」。6.估值市场一般对宋城演艺采取相对估值法，选取同行业企业如丽江股份、黄山旅游等上市公司的近年平均估值，虽然方便，却缺乏合理性——相对估值回避了对企业内在价值的讨论、仅有赖于市场共识的形成，其潜在含义是市场对于企业估值是理性的、同行业企业间具有足够的相似性、市场的其他参与者同样认可此估值方法。在一级市场中，由于缺乏绝对估值法的基础（现金流回报大多无法衡量），相对估值法在收购行为中有其正面价值。在二级市场中，相对估值法的潜在含义并不可靠：市场对企业的估值并非总是理性、同行业企业并不一定具有足够相似性、市场共识的形成容易受外部环境影响而突变。若使用相对估值法，则对企业盈利发展的研究就失去了意义。因此，在对二级市场企业估值时，基于现金流回报角度的绝对估值法更能获得投资者投资企业的「合理估值」。此处「合理估值」并非公司的合理估值，而是当前利率环境下希求获得较好回报的投资者所应寻求之估值。以宋城演艺为例，假设其归母净利润约等于企业可自由支配资金（并非所有企业都能作此假设），2023年归母净利润预估为10亿，假设企业按30%增速线性增长，则2024年、2025年宋城演艺的归母净利润可分别假设为13亿、16.9亿，未来三年内的无风险收益率取4.5%，持股风险对价为3%，根据两段式现金流折现法：2023-2025年宋城利润的折现值为：10/1.075+13/1.075²+16.9/1.075³=34亿假设三年后宋城演艺永续增长，永续增长率5%，则企业合理价值为16.9*1.05/（1.075-1.05）=710亿将710亿折现到今年，即用710/1.075⁴=531.5亿当下宋城演艺的内在价值为531.5+34=565.5亿，投资者的合理估值可以为565.5/2~1.25*565.5，即282.75亿-706.875亿。即10.81-27.03元。此方法的简化形式即为《手把手教你读财报》作者@唐朝

#洞见-True：如果热爱，便不觉高远。本周交易本周交谊舞（交易无，ヾ(≧

（深夜睡不着，摸一篇读后感；本文含有轻度剧透，不过无关紧要，这个故事不怕剧透）为一段游戏剧情写篇读后感多少有些唐突了，但这次《明日方舟》的活动剧情《孤星》值得。这是迄今为止《明日方舟》剧情的天花板，是方舟在浪漫主义道路上的一次成功尝试，14万字的文本量、原子朋克与未来主义融合的美术风格、充满细节的音画演出令这个关于探索与突破、科学与伦理的浪漫群像剧十分饱满，读之，使人梦回群星闪耀的探索时代。《孤星》的出现，一举终结了《画中人》和《长夜临光》谁是方舟活动剧情之王这种「文无第一」的争论——在亲见宇宙之后，人世间的争端渺茫如尘埃。（👆好评如潮）《孤星》是《明日方舟》四周年到来之际的全新sidestory，主要讲述科技公司「莱茵生命」总裁克丽斯腾·莱特以建造超级武器「弧光一号」为名骗取哥伦比亚（泰拉世界中一个类似美国的国家）军方支持，最终却利用「弧光一号」击破笼罩在泰拉天空上的「星荚」，令这一季的泰拉文明第一次见到真实星空的故事。核心故事之外，怀揣各自目的的多方势力也围绕克丽斯腾的计划，或推动、或阻止，或执着本心、或思考是非，上演了一场科学与伦理的辩证、真理与妄念的追逐。全剧没有刻板的坏人，只有在前行路上各怀理想信念的不同人，他们有天才、有凡人、有追逐天才的凡人、有阻止天才的凡人。读完这个故事，你可能会将克丽斯腾的形象带入历史上探索科学边界的诸位开拓者，或者根据其姓氏「莱特」联想到莱特兄弟（实际上，在剧情中克丽斯腾的父母，那对放弃返航毅然撞向星荚，企图用生命唤起泰拉人民对深空探索热情的莱特夫妇的原型之一，正是莱特兄弟），但你不一定会认同她的做法，正如关卡「CW-10

#洞见-True：文字学家周有光对「二简」字失败的原因有一个独特的观点。他认为50年代人心思变，所以「一简」成功了；而70年代末人心思定，怕听「改革」二字，所以「二简」没有推行得下去。然而，70年代正是改革开放起航的时候，人们又何来怕听「改革」一说呢？概是因为「二简」字不是改革，而是6、70年代特有的「继续革命」，人们早已经疲倦了。本周交易周五卖出医药100，用卖出资金（还未到账，以过桥资金代替）和约3％的自有资金一并买入腾讯。医药100的卖出价就是今天天弘的收盘净值（狗屎运，周五大跌，净值为0.9164）。由于记录时还没出来，我是拿周四的收盘净值记录投资收益的，记录高了，下周会追溯调整。腾讯的买入均价是342.6港币。换仓原因，主要是为了提高集中度，想着将腾讯买到买入上限（40％），但自有资金不够，无奈只能割一只基金补齐。同时，我以十年期PE作为估值锚点对医药指数基金进行估值的方式可能是有问题的，相对估值法还是不靠谱。十年期PE作为高低估的判定方式，可以用来当观察指标，但不能指导买入，买入依旧要以现金流为估值锚点。342港币的腾讯离低估还有一点距离，但也不会太远，买完以后就不用考虑它的买入问题了，省心，挺好。👇对沪深300和恒生指数的估值参照做例行性调整，这个估值法就是「十年期PE估值法」，用来判断当前市场情绪很好用。当前持仓历史收益2023年年内收益3.53%。将👇👇图换为近一年收益折线图。没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。其他事项不知不觉，五一结束了，不知各位休息的如何？我休息的还不错，在老家种菜除草、逮狗喂鸡……更加坚定了我离开老家的决心😂。因为接下来兔子的主要精力要放在改简历、找工作上，比较忙，所以剩余企业单独成文的可能性不大，遂在本周周记中，把剩下有关注的企业统一聊一下，主要是我自己的估值范围，供同志们参考。注意，估值是一件很个性化的事情，不要试图去找一个万能公式，否则便会掉入价值陷阱难以自拔😂。1.2023Q1东方雨虹东方雨虹2023Q1实现营收74.95亿元，同比+18.80%；归母净利润3.86亿元，同比+21.53%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+9.33%。毛利、净利都略有改善。在年报中聊过了，雨虹的Q1没有太大的惊艳、也没有明显回补（同比经营活动现金流来看，有一些、但不明显），不过能在2022Q1的高增量上再进一步，也算是逐渐走出周期的标志。（为什么Q4的回补比较重要，因为扩张是几乎没有现金流的😂）2023年Q1的建筑行业依旧在艰难求存、新开建面积较去年同期仍在下行，因此雨虹的营收增长应当源自市占率的提升（非房业务的提升也可能，等H1看看），这是比较令人欣慰的一点；利率改善则主要是收益于沥青价格的回落，这个不可控。未来民建集团零售的发展应当会使得利率稳定些，但短期看不到。防水新规虽然上个月实施，但从渠道来看，市场依旧处于观望状态，至少今年不太寄予希望。估值方面维持不变，个人的合理估值范围上下沿：22.35-44.08元。2.2022H2、2023Q1分众传媒分众传媒2022年实现营收94.25亿元，同比-36.47%；归母净利润27.90亿元，同比-53.99%。2023Q1实现营收25.75亿元，同比-12.40%；归母净利润9.41亿元，同比+1.34%。年度分红0.28元/股，如果按照2023年计划实施的全部分红计算，合计为特别分红0.14+年度分红0.28=0.42元/股，超出了2022年全年分众实际每股盈利1倍多。我在之前的分众分析中有提到过，无论市场如何，总是在持续赚钱、所有者权益一路向东北方向的分众传媒是殊为难得的投资标的，你按周期的方式投资它、它按成长的模式回报你，无论股价如何、持有体验都很愉悦。分众传媒有几个同志们关心的问题：1）2022年分众的业绩是不是很难看？要看和谁比。和白酒企业比难得的要死，很宏观经济比，甚至还能称得上一声「不错」。广告作为强周期行业，能在宏观衰退（我指的是客观的衰退，不是GDP数字）的大背景下维持盈利，本身就殊为不易，我不会要求更多。或者反过来想，作为一个强经济杠杆的企业，分众能够在经济衰退中盈利，本身酒应该是一件令人啧啧称奇的事情。2）回购、取消回购是不是戏耍市场？我在之前的周记中提过——当然，也有分众人士侧面反馈事出有因（想要推动港股上市及其他），但靠发布回购消息意图影响市值，无论是故意还是被迫，都是个不好的习惯，希望江总没忘记在美股上市时「纵向腰斩」的教训。好在这笔钱被拿来发给了投资者（今年的分红量明显异常），从结果上除了浪费一些管理层的脑细胞外，别无坏处。3）取消港股上市是不是错失了海外发展机会？从我个人的观点来看，是，但实属无奈。分众港股上市的核心目的，是通过增发股票获得外币，更好地开展境外业务。但发展也要考虑实际情况。自8个月前分众提出港股上市以来，股价一直徘徊在4-7元之间，此时增发，相当于从全体股东手里以增发价被迫卖出股票，而这个价格的分众，属于低估、合理低估的水平，管理层顾及股价不推动上市，本身是对投资者负责任的行为，无可指责。况且，当前全球经济下行，广告行业面临冲击尤大，国内自顾不暇、此时过于勇猛布局海外业务不一定是好选择。因此，从投资者角度综合来看，分众停止港股上市的做法无可指责。做生意嘛、讲究岑樱挼鼠——徐徐图之。4）分众的经济杠杆是什么？是它的「使用权资产」。在分众资产负债表——生产资产由两大类组成——固定资产+使用权资产。固定资产就是分众自己持有的媒体资产（那些框架、电视）、办公设备、换广告的电瓶车、自有的房屋等，使用权资产则是它租借的那些媒体、电梯空间、仓库等。固定资产年年折旧已经所剩无几了（按照这个进度，3-4年内现有的固定资产会折旧完毕，而后维持在一个很小的值），而使用权资产则是大头，也是分众存在经济杠杆的根本原因。租借别人的场地需要支付租金，这笔租金是刚性的，很难减免。当经济上行时，更多的租赁点位代表着更多的广告收入，分众的盈利增速高于经济恢复速度；当经济下行时，更多的租赁点位代表着要付更多的租金，因此分众的盈利滑落速度同样高于经济衰退速度。这就是经济杠杆。在新准则实施之前，这些租赁的资产（即你只有使用权的资产）是不需要披露的，只要记录每年的租金，新准则为了监控类似分众之类的拥有大量租赁资产的企业，要求将这些资产以「使用权资产」的名义计入资产负债表中，负债端则是「租赁负债」+「一年内到期的非流动负债」之部分。（此外还有些涉及到租赁实务的具体变化，如资产端「预付款项」减少、负债端「应付账款」减少等等，导致一些资产负债记录方式改变，不必纠结）新准则还导致了现金流量表记录的变化，原来租金是体现在经营活动现金流里（合并计入「购买商品、接受劳务支付的现金」），新准则规定记录在筹资活动现金流里（「支付其他与筹资活动有关的现金」）。这么做带来一好一坏俩影响：好处是可以将使用权资产纳入生产资产中，分析企业更加直观清晰。坏处是使得「经营活动现金流净额/净利润」这个数据失真，应当用「（经营活动现金流净额-支付其他与筹资活动有关的现金）」/净利润」计算安全性指标。后者动动手指即可克服，所以新准则还是利大于弊的。5）非交易性权益工具是什么？@款款屁屁爸

五一出门浪去了，晚上一回家就赶紧把陕煤码出来，不然万一被吐槽曰「一个假期一本书没看、一篇文没写」就百口莫辩😂。因为手上的持仓早卖完了，也不涉及估值调整，所以看的比较随意，也没看其他补充资料。全文不会涉及煤价相关的问题——我不懂。2022H2，陕西煤业实现营收1668.48亿元，同比+9.55%；归母净利润351.23亿元，同比+63.98%；扣非净利润294.11亿元，同比+43.61%；拟分红211.35亿元（含税），每股分红2.18元，折合分红率60.17%，股息率11.28%（五一前收盘价）。2023Q1，陕西煤业实现营收448.09亿元，同比+13.09%；归母净利润69.11亿元，同比+10.58%。无疑，陕煤业绩是非常优秀的，煤价好，整体的经营状况很好，分红量更是惊天，产业链强势地位明显，属于「（暂时）有定价权」的企业。这些好事情我们继续不谈（反正总会有人称赞什么「量价齐升」「增产减费」「未来可期」）。这只讨厌的兔子照例只讲不太舒服的地方：2022年业绩惊人，不过，市场似乎不太买账，年报和一季度报发布两个交易日，市场先生反应冷淡，就像一位犹豫的中年男子。千言万语，市场最大的担忧就在一点：2023年及以后，陕煤是否可以延续2022的故事。必然不可以😂。2022年陕煤的ROE飙升至37.35%（不按照平均净资产而按照当期净资产计算是35.3%），即使是2023Q1也有32.9%，这显然是不可持续的。长期来看煤炭的ROE稳定在20%以下比较正常。甚至连陕煤自己都是这么认为。虽然每股能分2.18元，但2022年陕煤的实际分红率只有60.17%，只达到其许诺的下沿，账上还留有474亿的货币资金。揣测这是陕煤有意将分红量压低、防止2023年分红量骤降导致的持股体验下滑——朝三暮四的古老智慧算是被陕煤玩明白了。虽然不想谈，但年初的煤价也佐证了这一点：1-4月份，秦皇岛港口等各途径煤价基本都是下跌状况，不知道随着夏季用电高峰的到来，煤价是否会回升，但至少目前可以看到，2022年那种供不应求的辉煌盛况很难再出现了——大概。一个细节似乎可以印证这个佐证：2023Q1，陕煤的存货又开始高于年底了。陕煤的主要存货是库存煤炭，四季度是用煤旺季、煤炭消耗大，所以通常到3月底时，煤炭的库存会高于12月底。（从分矿产销量来看，以年为单位的煤炭基本上尽产尽销的）但在煤碳供不应求的时候，这种情况是反过来的：一季度有春节，煤炭产量减少、需求依旧旺盛，此时库存煤反而会减少。所以我们可以简单粗暴地认为，一季度存货比年度减少，往往是供不应求；反之则是由盛转衰、至少是转常的标志。当然，这种联系关系不一定准确，也受矿数影响。不过结合今年一季度三处煤矿的产销、至少「需求疲软」是可以判断的。围观陕煤2022年的资产负债状况——陕煤的生产资产高达867亿，一般我们会将之认为「重资产」，但和它创造的利润相比，则又不太重。换而言之，给相同量级的生产资产，也很少有企业能创造陕煤的业绩。陕煤最值钱的东西是无形资产里的采矿权，2022年陕煤又花100亿元，主要是购买了小壕兔1号和小壕兔3号的探矿权。这俩探矿权共需支付200亿元，分两次各50%支付，一次支付100亿。采矿权这个事儿，在资源稀缺的时候，横向对比也好、各种全收益折现也罢，你有一万种理由去「论证」昂贵采矿权的合理性，但作为一名投资者，只从回报率出发，这便不是一笔好交易，这也是陕煤必须维持高分红的理由——钱在企业手里，除了「炒股」就是「买矿」，「炒股」待会儿单说，至少买矿这件事，1美元的投入很难创造1美元的回报——大多数投资者比陕煤更能发挥增量资本的回报能力。在投资过程中，投资者一定不要把自己代入企业、不要去做企业的「代言人」（某球很喜欢培养「代言人」，可真实情况是，投资没有这么做的，你会陷入无穷的琐碎中累死）。额外吐槽一句，矿山的预提金额真的多。未来环保重要性提升，这部分出血点还会加大，在煤价下行时会加剧陕煤的经营杠杆效应（经营杠杆效应是指由于固定成本的存在导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应）。企业是股东的，这是自然。但对于陕煤等G资企业，还要时刻谨记，企业天然倾向于它的控股集团、十分倾向。这初听上去像一句废话，但却容易栽跟头。不能把陕煤集团只当作陕煤的普通大股东，而是要理解，陕西煤业（601225）本质上是为陕煤集团服务的，集团有动力、也需要陕煤维持漂亮而稳定的二级市场形象，并时不时为集团提供「利益」。这种状态在不同的集团中表现不同，陕煤属于表现比较强烈的。非要举例子的话，去年这两笔并表、解除并表就是很好的反馈：去年，供应链公司拟增资5亿元。原股东瑞茂通认缴2.45亿元，陕煤集团认缴2.55亿元，陕西煤业放弃认缴。增资完成后，陕煤的持股比例由51%降低至45.33%，解除并表。供应链公司显然是不会缺5亿资金的（去年煤炭的行情，什么款筹不到？），之所以要着急解除并表，主要还是为了减少完全是「过手财神」的贸易煤数量，达到美化上市公司的目的。而且通过供应链公司的解除并表，还可以有效降低陕煤的销售费用、管理费用，并大幅降低各类应收账款，一举多得。去年，陕煤以143.78亿的价格收购了彬长集团99.5649%的股权；而后，以0.36亿收购了彬长集团少数股东手上的0.4351%股权；前者作价144亿每100%股权，后者作价83亿每100%股……（补个图，核增以后2021年彬黄煤矿产能增加了不少）啊，我不想说明什么，就是摘录一段数据放在这里。﹁

#洞见-True：不靠谱的坏知识(

老唐贺铭原夫一式长拳，含真金而折现；价投韫秘，见企业以崇因。虽大道坦途，投资归入巴芒；而唐门有术，灭惑在于析理。唐书房者，投资先辈唐朝之所造也。一律千篇，华章日新。名留微雪，声传沪京。小子翘情投资，缔想价值，遍寻天元，落水无数。师巴芒之技法，有十倍之丰登。细书拙笔，幸得垂青，参入书院，音声相听。执丹漆随梦，解朱囊馈金。公司盈利，思之真伪；利润为真，量其有恒；强而少虑，无须新增之资；极简估值，有赖现金之法；分茅腾洋，恒陕海古园。生手学而熟稔，迷家习以渐悟。五秩华诞，鸾凤齐鸣。其铭曰：癸卯颂岁，自成佳音。倾岩集宝，竭府收珍。言燕语长，雅士无双。八方妙客，荟萃有常。上资舍下，傍延兆人。有壬有林，亦驾亦招。自兹百岁，鸣琴永随。食兔君而足健，王冠亚以署笺。【译】本来估值就只有一招，寻找企业真实的现金流进行折现；价值投资的秘密，在于见到企业便深究盈利缘由。大道宽广，投资的方法可以上追到巴菲特和芒格；唐朝老师的贡献在于对价值投资方法的定量，通过分析的方式消除初学者的迷惑。唐书房是唐朝老师一手缔造的，他用完备、统一的道理写了千篇文章，并总能推陈出新，声名流传在微博、雪球，即使是北京、上海的投资圈里也很受关注。我从前对投资很感兴趣，想知道什么是价值，尝试了很多种途径，落水无数。后来偷师巴芒的价值投资，侥幸取得了十倍的收益，又尝试写了几篇文章，幸运地加入唐书院，能够时常近距离学习唐朝老师的投资方式、为人处事。（因此）我只愿「执丹漆之礼器，随老唐而南行」，将所学分享给更多投资者。（老唐教授的道理很简单：）公司有盈利，就要思考盈利是真是假（有没有水分）；如果盈利是真的，就要思考它是否可以持续；护城河很深、没有什么忧虑也无须新投入资产开支的企业就是好企业。老唐的极简估值法，本质是依赖自由现金流的折现法；对于分众、茅台、腾讯、洋河、恒生ETF、陕煤、海康、古井贡、福寿园的买入和卖出思考（很有学习意义）。新手投资人可以通过学习逐渐成熟，有迷茫的高手也会在案例中明悟自身体系的缺陷。今天是老唐五十岁生日，唐书房里鸾凤齐鸣。（我的）贺铭上写着：兔子在兔年献上祝福，这是发自内心的祝愿。唐书房（老唐的书房和公众号）里宝藏无数，老唐又如师长般诲人不倦，八方汇聚而来的书房朋友们雅士无双。通过投资实践，老唐既使得自己家庭的命运得到改变，又帮助了无数寻求资产增长和幸福生活的人。（值此盛宴）祝贺他的场面盛大、人数众多，且各有妙招，（我也祝）老唐长命百岁、夫妻（琴嫂）永远幸福。（根据老唐家乡四川的习惯）祝老唐常吃兔兔、身形矫健，头戴价值冠冕、继续著书立说。此文写于4月23日，当时@屁屁侦探

#洞见-True：只有内生增长才能带来可持续的现金流，外延扩张不行。为什么净现比0.6+的企业，估值时只打7折；0.7+的企业，估计时只打8折？这就是原因。内生增长才能带来现金流，外延扩张不行，如果一家有应收账款习惯的企业同时在做这两者（运营存量和添加增量）且规模相当，它的净现比就会长期小于1——现金流永远追不上净利润的增速。这不代表企业含金量下降，只是业务特点罢了。那么不打折行不行？不行，因为从扩张到实现盈利增长之间存在风险，必须要为这重风险折价，防止企业变成芒格所谓的「第二种生意」。本周交易本周交谊舞（交易无，ヾ(≧

海康威视特别实诚、年报特别长，即使有AI辅助看起来也很费力。看完之后还有更长的《年度董事会经营评述》和投资者关系记录表……从这个角度来看，还是期望海康的创新业务早点分拆，可以把主业弄得相对简单一点。😂实践中，我一般会略看具体产品，只关注业务层面的发展，今年为了搞清楚增长空间、是全都看了。因为不小心蹭上了AI这波热潮，这两天关于海康业绩的讨论声充斥网络，我除了对AI的观点和主流不同外，业绩上没有啥新观点，所以就捡些自己关注的点聊一聊。海康威视2022年H2和2023年Q1的财报业绩不太漂亮：2022年营收831.66亿，同+2.14%；归母净利润128.37亿，同-23.59%；扣非归母净利润123.31亿，同-25.02%。2023Q1营收162.01亿元，同-1.94%；归母净利润18.11亿，同-20.69%，扣非归母净利润15.54亿，同-29.67%。资产简况如图——值得欣慰的是，即使是很糟糕的业绩，海康的资产状况也没有变得更糟糕（除了有息负债的异常增加）。这是件好事，至少说明海康自身的经营韧性很强（从应收账款周转率上能看出海康也在积极放宽销售政策、努力应对经济下行），当前遭受的困境更多来自于外部而非自身结构的缺陷。（作为对比的雨虹，其困境就有很大部分来自结构缺陷，所以资产负债会出现明显劣化）实际上看完财报后最直观的感受也是，海康已经在当下的宏观环境中做得很好了，换任何的管理层，也只会更差、不会更好。有息负债异常增加，主要是长期借款增加至75.22亿，同比增加129%（2022H2），2023Q1增至106.74亿，同比+199%。这笔借款中主要增加的是信用借款，从16.12亿增加到了63.16亿。这笔借款的到期日区间为2023年9月27日至2027年12月1日，年利率区间为2.70%至3.70%（2022年年报）。对于贷款金额的增加，公司解释为「长期借款的增加主要是政策性贷款的支持力度比较大，公司在出口、创新方面获得了一些政策性贷款的支持」，说白了就是地方gov的任务。最近同志们也应该感触很深，银行天天变着法儿骚扰你让你借钱😂。这笔借贷的利率不高，而且不用担保，不算风险。（有同志建议海康把以前的担保贷款还咯，笑死，如果银行喜欢你提前还，还主动借你信用贷款？）另一个值得关注的点是ROE的下降。2021H2，海康威视的ROE还是28.66%≈21.51%×0.85×1.612022H2，海康威视的ROE降为19.47%≈16.3%×0.75×1.612023Q1，海康威视的ROE继续17.60%≈15.8%×0.75×1.55（TTM数值，与上述值有偏差）周转率和净利率双下滑，ROE回到20%以下。ROE只是企业状况的标识，往往代表着当前企业潜在的最高回报，我们关注其数值，更要关注其变化的缘由。从海康的情况来看，周转率的变化是暂态的，会随着经营状况的改善而回升；净利率的变化是长期的，身在计算机行业，电子硬件的价格随着时间的推移稳步下降、用工成本稳定提升（干着互联网企业的事，拿着传统国企的钱），净利率长期是下降的。近十年，海康的销售净利率从28.63%下降至16.3%，变化十分稳定。海康的管理层对此也认可，表示会通过创新尽力保持利率不降，或者缓慢下降（管理层主要说的是毛利率）。就像一位肌肉锻炼者正视自己的衰老，并表示将尽力延缓这个过程。飘风不终朝，对于一般企业而言，ROE处于20%、乃至25%以上的状况不会长期存在，除非其拥有非常强大的护城河，白酒行业（白酒Ⅲ）近年来的平均ROE也不过20%，已经是一等一的好行业了。2023Q1的海康威视，无论是ROE还是具体业绩都出现了再次下滑，外因是一季度全国经济恢复状况低于预期（「新冠后遗症😂」），地方gov支出保守、中小企业生存承压，都没有闲钱布局安防业务，这正好踩在了海康三个业务组的两个上——PBG和SMBG，因此下滑的很厉害。这种公司能力之外的下滑很难预判结束的时间，目前是2023年4月下旬，可以说半个Q2依旧没有太大起色，可能中小企业会好一些，地方gov依旧是困难重重。所以我个人观点，海康在2023H1的业绩，也不会太过靓丽，只希望Q2的业绩能恢复到21年Q2的水平。在最新的年报中，海康修改了它的风险提示：1）地缘政治环境风险；2）全球经济下行风险；3）供应链风险；4）技术更新换代风险；5）法律合规风险；6）汇率波动风险；7）客户支付能力下降导致的资金风险；8）内部管理风险；9）网络安全风险；10）知识产权风险。作为对比，2021年年报中海康的风险提示是：1）全球新冠疫情风险；2）经济下行风险；3）地缘政治环境风险；4）全球经营风险；5）供应链风险；6）法律合规风险；7）汇率波动风险；8）技术更新换代风险；9）客户支付能力下降导致的资金风险；10）内部管理风险；11）网络安全风险；12）知识产权风险。两相对比，首先是全球新冠风险随着病毒演化和各国的陆续放开而不复存在（风险已发生）；其次是经济下行风险和全球经营风险合二为一，表明公司研判经济下行的压力在海外也将普遍存在；然后是地缘政治风险和技术更新换代风险被提前，前者是因为「美中不足」，后者是因为以AI为代表的新技术冲击。海康的风险提示非常真诚，也颇为值得关注。这些风险中，涉地缘政治和技术情况的风险值得投资者高度重视，前者压制着海康的投资确定性，后者要谨防资本过度吹捧。至于当前市场最关心的AI方面（投资者关系记录表全是在问AI的），我和胡总一样淡定（笑）。从公开渠道来看，海康在AI领域的布局更偏向于垂直领域的应用层，其拥有的大量感知领域数据和业务案例，是天然的训练素材。海康不在、也无意于AI研发的一线，而是更愿意成为一位使用者。当前，视觉数据领域的数据孕育出的视觉类大模型已经在服务于海康的用户很多年；未来，随着deep

犹豫了一下，我从健身房的书架上抽走了一本《Vlog视频拍摄、剪辑与运营》，而不是一些装潢精美的散文诗。我很久没思量过诗与远方了，那些曾经的浪漫和雅致就像昨日的迷梦一般如潮退去。我做了三组引体向上，每组12个。我能略微察觉到肉体的衰弱，即使它依然够用。我接了杯水，将架子让给年轻人、坐在一旁看书，直到这时，才感到心潮澎湃。我就是这么的在生活着。昨天，一个我两年前负责的项目在交接后出了状况，连带我也在忙不迭帮着打补丁。事情解决后，我和现任负责人聊天，惊讶于他这也不知、那也不知，脱口而出，你咋「啥都不懂」？可转念一想，人家「啥都不懂」，照样负责业务两年多，没出过大的纰漏，不见得比我做得差。可见，真正不太行的，好像是我自己吧。便释然了。我的前辈能写一手好字、手绘工整的表格，我会做课件和一些不太难的Excel，我的继任者能做更多不一样的事情。我最近老是回忆过去。读书的时候、工作的时候、面临选择的时候。就像每个人那样，我有太多想做的事、期望的事、不甘心的事，我想念温柔的时光和点滴的过往。哎呀，那些可以恣意张狂的年岁怎就如此轻易的过去了呢？我少时博学且轻狂，想做一件事的时候可以不管不顾的去做，旋即又毫无负担的停止。我的整个青年时代，除了没有敢爱敢恨之外，和一众青年一样美好。现在嘛，我还有些想念的人、难忘的事，但好像也不再重要了。平凡即喜乐，生存即负担。我想清空自己的一切既往从头再来。就像网络流行的「断舍离」那样。舍弃工作、清空社交、搬离故地，然后从新开始构建一个足够优雅的自己和自己的生活。我想用整年的时间来规划人生。用一整年去学习一门语言，再用一整年去期待一树花开。只是这样的生活太奢侈了。我终究无法说服自己割舍种种「设定」，也不愿意放弃一些人际关系。我害怕断绝收入，害怕父母伤心，害怕恣意的随心只是延迟支付的花呗，终要用伤心来还。我常和朋友们说，世界是灰色的、我们在调和中生存。而深究内心，我还是愿意过黑白两色的生活。我现在偶尔会痴想，自己突然得到一笔巨款，卸下了生存的负担，便在城市里寻一处平层，装上一切最新、极简的家具，装上落地窗和临窗的沙发床，静看着日升月落。我可以、也只能慢慢变富，等到以上梦想实现时，已然是家庭累身、事业劳形，那时的梦想，想必也变化了吧。少时我曾想过「红袖添香夜读书」，如今也不想了——有的人从不曾卸下生存的负担。以上。P.S.《Vlog视频拍摄、剪辑与运营》的序言和前言都写得不好，有些遣词错误……哎呀，我在对一本工具书苛责些什么呢。留

——这是一则荒诞的故事，故事中的分岔，只是无穷命运的几点涟漪。你是一位来自安徽的暴发户老板，1996年9月27日，你打算乘着国庆节出去转转，恰好路过深圳，看着昔日的小渔村热热闹闹，你决定做些什么。分岔0：幸运的老板思来想去，你决定赶时髦、买点股票。你经营过自己的厂子，很轻易就理解了「买股票=买公司」的道理。而且就像所有的暴发户一样，你也喜新厌旧，决定买入一只刚上市的新股。你瞥见了古井贡酒。哎哟，还是我们安徽的酒！你回想起酒桌上觥筹交错的日子，决定将最近一年工厂的收入——10万元——全部投入古井贡酒。你买到了股票，幻想着自己的工厂也能像古井贡的酒厂那样敲钟上市、风风光光。带着这份愉悦感，你度过了一个开心的国庆节，回到工厂，郑重地将股票交给老婆，并吹嘘了一番旅行见闻，不久后，你就忘了这件事。你的太太也不懂炒股，只记得在钱不够用时去券商那里领一笔股息。10万元在当时可以买入4347.8股（当日收盘价为23元/股），我们且按4347股计算，那么在这27年间，这笔投资的情况是——27年，10万元变成了241万元，折合持仓年化收益率12.5%、累计年化收益率12.66%。分岔1：聪明的太太你的太太和你青梅竹马，后来一起创业，过惯了苦日子，虽然没啥文化，却知道既然这个「票」会生钱，那只要不断把钱喂进去，就会产出更多的钱。于是在每年派息日的后一天，你的太太都将分红重新买入古井贡酒（零头统统舍去，就当是来回的人力车费），27年间，这笔投资的情况是——（图片超长，截去部分）27年间，利滚利，10万元变成了292万元，折合年化收益率13.3%。分岔2：便宜的股票正当你着手买入时，券商处几位衣着考究的老外吸引了你的注意，你好奇地听他们聊天，发现同样是古井贡酒，卖给老外的B股居然比A股便宜许多！你很不高兴，强烈的民族自豪感和敏锐的商业嗅觉果断驱使你——打不过就加入。你也凑过去和他们侃大山，不一会儿便将10万元人民币兑换成93170港元（此时1港元=1.0733元人民币），全部买入古井贡B，而后世界线收束，你照常进行自己的旅行。当时古井贡B的价格为5.62港元/股（收盘价），这笔钱共可以买入16578股。27年间，这笔投资的情况是——27年，9.3万元港币变为453万元港币，折合持仓年化收益率15.47%，累计年化收益率15.84%。分岔3：命运的馈赠你敏锐的商业嗅觉给了你异常丰厚的回报，而你的太太依旧选择钱生钱模式，则这笔投资变为——（图片超长，截去部分）9.3万港币变成了747万港币，折合年化收益率17.62%。在时光的伟力面前，估值的波动不值一哂。（全文未考虑税费问题）（你必不能在1996年买入B股，也无法一股一股地买入股票，这终究只是个故事罢了）留

【文章简介】这篇文章主要讲了东方雨虹2022年的业绩报告，全年实现营收312.1亿，同比下降2.3%；归母净利润21.2亿，同比下降49.6%；扣非归母净利润18.0亿，同比下降53.4%。文章提到了该公司的应收账款周转率将降为3.18次（2021年为4.3次），2022年全年，雨虹已在拼尽全力地放松其销售政策，所获得的净利润却依旧如此。此外，文中还讨论了销售和管理的费用变化、大宗商品价格波动以及净利润和经营现金流净额的差异等问题。最后，文章提到了东方雨虹有很多需要计提的应收账款，而计提就是亏钱，没有真金白银进入的企业，其净利润就无法代表自由现金流。周三盘后，东方雨虹提交了「史上最差」业绩报告：全年实现营收312.1亿，同-2.3%；归母净利润21.2亿，同-49.6%；扣非归母净利润18.0亿，同-53.4%。Q4，雨虹营收78.4亿，同-15.3%；归母净利润4.7亿，同-69.5%；扣非归母净利润2.8亿，同-79.9%。这个数字严重低于我在三季报刊出后的预测，相信也令市场跌了眼镜——而且从财务状况来看，四季度的业绩也并非「故意洗澡」，而是确实差，甚至可能比报表上显示的业绩更差。2022年东方雨虹的应收账款周转率将降为3.18次（2021年为4.3次），显然，2022年全年，雨虹已在拼尽全力地放松其销售政策，所获得的净利润依旧如此。Q4时，雨虹重组了1285万债务，非流动资产又处置了1548万，零零总总的结果，也只是应收账款和票据只从Q3的151亿下跌至108亿，应收账款风险依旧存在。（这里有个看点：2023Q1东方雨虹的经营活动现金流净额会不会回正，即去年的特殊情况是否会导致部分企业和gov推迟至Q1付现）此外，净利润的数据也太过凑巧：归母净利润同比减少的数据恰好是49.6%，如果降幅大于50%，则是要提前预告的——"Tip：根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指南第1号——业务办理：4.1

Ch­at能够如何影响大语言模型的训练效率。这些问题有明显的时间顺序，先是米哈游的新闻，接着是通义千问，然后是De­e­p­

一、什么是非国际准则净利润（Non-GAAP）字面理解，Non-GAAP就是「并非基于国际会计准则计算出来的净利润」。在港股上市的企业遵循《国际会计准则》，其中「投资净收益」（视同处置收益、公允价值变动收益等）、「股权激励当期支出」被视为净利润的组成部分。对此，出于各种原因考量，许多港股上市公司会额外披露自己的「非国际准则净利润」，为财报使用者提供额外视角。腾讯控股在其年报（2022年业绩报告P22）中表示：「本公司的管理层相信，非国际财务报告准则财务计量藉（藉：藉由，通过的意思）排除若干非现金项目及投资相关交易的若干影响为投资者评估本集团核心业务的业绩提供有用的补充资料。」美团-W也在其年报（2022年业绩报告P25）中表示：「我们认为，该等非国际财务报告准则计量有助于通过消除我们的管理层认为并非表示我们经营表现的项目（如若干非现金或一次性项目及若干投资交易的影响）的潜在影响来比较各期间及公司间的经营表现。将该等非国际财务报告准则计量作为一种分析工具使用存在局限性，任何人士不应将有关计量视为独立于我们根据国际财务报告准则所呈报之经营业绩或财务状况或将其视作可用于分析有关经营业绩或财务状况之替代工具。」可以看到，非国际准则的计量方式更多是出于实用目的，而非准确性。主动披露此计量方式的公司，或需要为投资者排除非现金项目、投资项目的干扰，或为了保持经营业绩的连贯性而对基于国际会计准则的项目进行加减腾挪，最终得到Non-GAAP。它只是管理层展示「我要这么做」，而非某种规矩，也无关合理性。二、Non-GAAP如何变化的Non-GAAP的变化各行业、各企业都可以有所不同，不过无外乎对股权激励、投资收益等非现金、非经营类项目的加减，以腾讯控股和美团-W两家为例（此为净利润，而非归母净利润）：2022年度，腾讯的Non-GAAP=1887.09亿（净利润）+333.11亿（股权激励）-1646.98亿（投资净收益）+480.04亿（商誉减值拨备）+118.18亿（无形资产摊销）+57.63亿（捐款开支）+21.25亿（诉讼及和解费用）-58.39亿（所得税调整）=1191.93亿。2022年度，美团的Non-GAAP=-66.85（净利润）+87.43亿（股权激励）-（-1.93亿）（投资净收益）+3.23亿（商誉减值拨备）+4.71亿（无形资产摊销）-2.18亿（所得税调整）=28.27亿。腾讯的Non-GAAP包含了捐款及诉讼费用，而美团一般不包含。近些年，它仅在被「反垄断」处罚的年份，为保持业绩的连续性而加回了罚款。三、投资者如何看待Non-GAAP正如公司自己所言，Non-GAAP仅是为投资者多提供了一个观察公司的视角，而非对国际会计准则下净利润的替代，所以，要了解企业真实的盈利情况，还是应当关注净利润及其变化方式、现金流量的动向。投资者不应当在Non-GAAP「扭亏为盈」时欢欣鼓舞，因为这只是一个计算方式。对于价值投资者，Non-GAAP的最大作用在于估值。国际会计准则没有「扣非净利润」的概念，对于投资资产较大的企业，采用现金流折现法或@老唐

Korea的上市请求已得到韩交所的批准。一句话总结就是FM

#洞见-True：关山难越，谁悲失路之人？萍水相逢，尽是他乡之客。怀帝阍而不见，奉宣室以何年？——王勃本周交易本周卖出美团-W，挂单价格是143.5港元，碎股140港元（忽略不计），考虑费用问题，收益按照142.5港元计入。卖出及思考记录在《从持有到卖出，我对美团的观点发生了怎样的改变？》，或雪球同名文章。原计划买入古井贡B，但这两天国债逆回购价格不错（周四5.5%，周五8.9%，我昨天有发图片提醒），于是这两天都在买逆回购，预计下周二之后买入，如果期间古井贡B涨超143.5港元，则考虑买分众或医药100.当前持仓历史收益2023年年内收益9.64%。其他事项旅行途中，一切从简，我还要留时间背《滕王阁序》呢。1.腾讯向港交所申请增设人民币柜台3月31日，腾讯控股在港交所公告，当日已向香港联交所提交申请增设人民币柜台，以支持联交所的港币-人民币双柜台模式。很小的一个新闻，但因为有人问，就统一简聊一下。简单来说，就是将来港股通用户将能够通过人民币直接购买腾讯。去年我生日的那天（12.13），港交所宣布将推出「港币-人民币双柜台模式」及对应的双柜台庄家机制，意味着将来内地投资者可以通过人民币计价、人民币结算买卖部分符合要求的港股。并且符合标准的企业增设人民币柜台是免费的。其实，早在2011年，港交所就曾实施过所谓的「双币双股」模式，即允许同一股票在港币柜台以港币交易，在人民币柜台用人民币交易股票。但该模式的两支股票代码不同（人民币股开头加“8”），股票价格间没有锚定。由于上个十年里港股相对于A股的普遍折价，离岸人民币的交易活跃度也低，况且人民币柜台又需要额外增发才能登记，弊大于利，因此公司意愿不强。截至目前，仅「湾区发展-R」在人民币柜台上市，交易寡淡。这次双柜台模式吸取了「双币双股」模式的经验教训，本质上是变「双币双股」为「双币同股」（企业不必增发，投资者也可以自由切换），保留①人民币股开头加“8”；②人民币股名称加“-R”的基础上，对双柜台庄家实施税费减免，从而减少套利空间。目前，通过港股通购买港股时均使用港币计价、人民币结算，双柜台模式实施后，可以减少汇率波动带来的影响，双柜台之间的结算是T+2的，且所有的费用依旧是港币计价，不会因此缩短交割时间。汇率波动：始终使用人民币计价，减少了当天买入的汇率波动。后续是不能避免的，因为内核还是港币计价。套利空间：因为两个柜台间可以自由流动，如果出现外汇差异造成的可套利空间，就会被套利资金抹平，利好量化基金（笑）。这二者共同作用，就像阻尼减震器一样。港股通用户依旧不可以做空（人民币柜台可以做空，是港股通不允许）。其他影响不大。可能会略微增加人民币（离岸）的国际地位，非常、非常间接的促进人民币国际化进程。👈这些都属于宏观废话，投资者不用搭理。2.伊泰煤炭收购全部H股是否有套利空间？有，但不大。2023年3月29日，伊泰煤炭发布2022年年度报告，提到拟回购所有已发行港股股份，最低指示性要约价为每股

旅途中，想念诸位了，借故冒泡。文章是29日写的，我放在30日9:00发。上午由杭州飞往烟台，落地后打开软件打新，发现美团回到140港元/股，想着大家的抛压也该结束了，便随手将美团挂了143.5港元，碎股挂140港元，在等待取行李的过程中均成功卖出。考虑各种费用，扣个1块钱，按照142.5港元记账。顺便吐槽了下某龙航空：关于抛压，我和卖出京东时的观点一致——美团的MA30大约是135港元，高于135港元的我都愿意卖。卖出前我曾和几位同志分享过我自己会等到抛压结束、回到140港元以上（不回的话4月份就抛），这纯粹就是技术直觉留下的残念，不必在意。（👆当然，也真心希望想赚钱的投资者都能赚到钱，每天都开开心心的）言归正传，简单复盘一下自己对待美团的心态变化。在腾讯分红美团消息放出前，我曾看了讲王兴的《九胜一败》，并从那时起开始关注美团。去年年底，腾讯正式分红美团，我也第一时间学习了美团的IPO和最新的几份年报。我当时彻底被美团迷住了。谁能不被迷住呢？可以近乎无限的从市场融资补充现金流、稳定的外卖巨头地位（市占率70%）、超高毛利率（80%+）和前景广阔的到店业务、同样前景广阔且能与外卖业务协同的即时零售，更难能可贵的是，这三样主营业务是彼此链接、共享同一个网络效应和配送系统。我当时心想，这就是早期的腾讯、亚马逊啊。由于无法计算估值，我做出「持有至其稳定盈利的第三年后计算估值」的决定。文章发出后，我的后台收到了不少反对意见的。现在回顾，至少有四条意见比较中肯：①外卖业务在基本稳定之后盈利水平和人力成本依旧堪忧，「一天一亿单、一单一块钱」依旧只能是远期畅想，看不到实现的可能性；②美团在即时零售业务上的优势得天独厚，但零售平台的强竞争、低毛利的特点决定了其需要相当长的时间才能收回前期成本；③阿里系中层大量进入美团后和企业文化之间的冲突、利益诉求的不一致，美团「创业者」定位在内部的认同度不足；④无论是参照何种体系，接近200港元/股的美团显而易见的高估了。但当时的我，略过了第一条，无视了第二条（本身也认同这个概念，但我想到了腾讯的即时通讯业务，犯了直接类比的错误），驳斥了第三条，只重视第四条，即估值问题。又因为我的确无法对美团做出合适的估值，我便寻求第三方券商。在阅读了大量研报之后，我参考各种体系的估值，也得出「美团贵了」了结论，但想着毕竟是持有，和买入决策不同，估值是否高到需要卖出还有待观察。现在看来，对美团的其他定性定量分析都没有太大问题，最大的问题就在于此，犯了「不懂也投」错误的变种「不懂也拿」。然后市场上出现骑手社保和抖音进军外卖的新闻，骑手社保令我有些担忧美团2023年的盈利（更难算了），而抖音入局则令我惊讶。我一方面惊讶于抖音介入本地生活（烧钱）的决心，另一方面则惊讶于自己之前全然没想过70%市占率是个多么夸张的数字，很难理解为什么不会被拉低（唯一的解释是外卖结构有明显的自我强化能力）。随后我分出了不少精力追踪抖音介入外卖、到店等本地生活的行为和进展，然后发现，①抖音的确无法撼动美团的外卖业务，但它也做到了足够的差异化竞争，倒逼美团无法如期提升利润率；②到店的护城河几乎只有网络效应，其本身又是大蓝海，资本必然加速涌入；抖音等资本迅速涌入到店业务，在催熟行业的同时也降低了到店的毛利率；在酒旅方面，美团远远落后于携程系；美团在到店业务中主攻三线市场和高频场景，并不能做到全行业覆盖，面对竞争，毛利率进一步缩窄的可能性很高。这里我可以补充一个刚见到的例子：我在烟台芝罘区的某个美食城，一边用抖音一边用美团一边到店里，对比三者的风格。能明显看到，实惠程度是店铺＞美团＞抖音。抖音客单价普遍较高，且套餐设计更主打颜值，例如某螺蛳粉店里。这是美团的套餐：这是抖音的套餐：因为绝大多数探店是不付钱的（甚至要拿返利，否则讥你黑你不理你），因此月售情况基本真实。这么设计的原因，我综合了几家店铺老板的意见，主要有仨：①美团用户注重性价比，抖音用户偏爱颜值和上镜程度，肚子真饿的人不会在抖音上面浪费时间；②抖音女性决策者偏多，对价格不敏感，大多数只对套餐是否适合拍照比较关注；③抖音博主探店人数极多，探店时，不但要免费吃喝，还要拿返点，由于探店内容主要发布在抖音，发布的产品也只有抖音的套餐，因此，更高的客单价能弥补被探店造成的损失。虽然只是老城区的一条商业街，但一叶落而知秋，可以想见美团在到店行业所面临的压力（还记得我们的框架吗？「抖音的短视频模式会削弱美团的点评体系」）。零零总总担忧促使我又发文表达了疑惑（心里比较藏不住事儿）。再后来，@唐朝

（👆据说，陈老师的各本作品的书封都是其父亲的书法作品，非常考究、漂亮（《投资者一生的机会》的出版方是机械工业出版社，疫情中实体书行业遭受了重创、很不容易，有条件的情况下，希望大家多支持实体书，多支持机工社，别让咱投资者以后没书看咯）01书名：《投资者一生的机会》作者：陈嘉禾出版社：机械工业出版社出版时间：2023年2月（16开本287页，约16万字）推荐程度：★★★★☆陈嘉禾老师的新书《投资者一生的机会》读起来非常顺畅，就像一段娓娓道来的聊天，或像是一杯酸奶，有营养，也好消化，大多数投资者都可以喝，但真要从中吃出主食的感觉，不太容易。要我说，它就是一本大师的读书笔记，可以省去你刷陈老师公众号（《陈嘉禾的研究》）的时间（但还是推荐刷，有惊喜。（👆有趣的灵魂）书里的内容基本都是博客体，前三章是一些基本概念和看待价投、交易、宏观的观点，第四章以后则是一些具体的经验之谈，涵盖估值的高低、行业的好坏、港股、基金等方方面面。观感而言，后四章优于前三章，但都好。书本极薄，本周是财报季，在阅读许多有趣公司财报的闲暇，我共花了三小段时间读完全书，合计不会超过看一份财报的时间。如果只是以上内容，这本书大概值3星或3.5星，更难能可贵的是，在书中陈老师引述了大量指数点位的数据，非常具有参考价值，投资者手边放一本，偶尔查查指数数据，也不亏。随笔：是以柔弱胜刚强——读《投资者一生的机会》周末读完《投资者一生的机会》，有些杂感，遂记之。书题为《投资者一生的机会》，开篇即明义，「不理性的交易对手和理性的自己」是投资者一生的机会。在一个「有效市场」里，投资者是没有机会的，因为每个对手都是理性的投资者，他们的行为符合市场规律，能够对企业做出及时而正确的反应。在这样的市场里，投资者（不，这样的市场里根本没有投资者存在的必要）所能做的就是定时定额的投资宽基指数，然后忘记市场，回归于市场之外的生活。但显然，这样的市场是不存在的。我们经历了一次次牛熊市，就像发誓永远在一起的情侣一般分分合合。每一次的起伏，市场上最大的声音永远是「这次不一样」，但就和又分手了的情侣似，这次也一样。热恋中的男女是自带滤镜的，不会察觉到对方的瑕疵。身处牛市之人，也很难意识到自己正处在一个转瞬即逝的奇迹之中。只有当估值的引力拖垮了泡沫，大家才恍然大悟：这次也一样。2019年1月1日-2021年1月1日，我取得资金加权收益率159.67%（同期沪深300收益率73.09%），折合年化回报61.04%。2021年1月1日-2023年1月1日，累计收益率4.12%（同期沪深300收益率-25.71%），年化回报2.05%。同样的时间长度，同样的投资菜鸟，前者收益翻倍，后者跑不赢存款，是以前的我更聪明，还是现在的我更懈怠？都不是。只是2019-2021年间，A股经历了自身历史上首次的结构性牛市，当时的部分企业长时间享受50倍、100倍PE，大家习以为常。2021-2023年间，泡沫破裂，许多高估值企业经历了腰斩再腰斩，待一切尘埃落定后，身处其中的我们才恍然大悟：这次又一样。甚至就在昨天，市场都不是有效的。既然市场并不时常有效，是否投资者就能够利用市场，在浪巅搏杀，轻松赚取百倍收益呢？恐怕还不容易。知天易，逆天难。价值投资者们喜欢把他们的对手盘（除他们之外的交易者合集）视为「市场先生」，认为其随性疯癫，不可预测。我从接触投资之时便在想，如此多买卖、如此多意志的合集，应该能视作一种「神明」了吧，可这却是位疯神。将一位疯神作为对手，没有什么「战胜」的渠道可言，也许最好的方式就是保护自己、伺机待发、长生久视。妄图征服神明之人偶尔能获取一些权柄，这些收益令他们自大，认为神明不过如此。可笑的是，当他们怀揣这些想法攫取收益时，神明甚至不知道他们的存在，祂只是自顾自的发疯。祂可以被你「袭击」无数次而毫发无损，你却承受不起哪怕是一次的失误（控制仓位会影响赚钱效率，事实上，绝大多数趋势投机者、短线操作者甚至还会反过来使用高额杠杆），这种对决太糟糕了——毕竟你的胸口可没有预埋「贫者的蔷薇」。那么远离呢？也不错。一位躲避市场的人当然可以苟全性命，但也失去了在市场上增长财富的机会。远离了市场，而后又被生活毒打。当然，比起短线操作者，远离市场是一个更有「价值」的选择，因为远离市场的人至少懂得：不懂不投。诚如嘉禾老师所言，对于一位拥有基本理智的投资者，这样的「市场先生」是绝佳的机会。我们不必臆测祂的情绪、不必顾及祂的疯言疯语，甚至不必观察祂曾经的行动轨迹，我们只是静静的坐着，当祂报出极端低价时，笑纳股票；报出明显高价时，笑纳现金。一套拜年剑法，反反复复，足以致富。不理性的交易对手和理性的自己，是投资者一生的机会。其中，不理性的市场先生是投资者能够取得超额收益的前提；保持理智的自己，则是投资者满载而归的要义。要做到这两点，不同的投资大师会使用不同的方法，有的激进有的保守，有的愿意等待极端低价，有的对现金满眼嫌弃、能投则投。大道三千，走在正确路上的人们总能满载而归，甚至在传经授宝之时，彼此理念遥相呼应。对我而言，投资者要想把握机会，首要的便是识弱、处弱、示弱。要识市场之弱。庞大的巨龙在承伤到一定程度时也会断尾（毕竟是大蜥蜴），理智的市场也是由不理智的人群构成。被短期业绩裹挟的专业投资者、依靠「错配」赚钱的银行、不全然以盈利为目的的企业、本身不能参与投资却常常指导他人投资的顾问……按照投资的标准衡量，这些参与者的不理智是与生俱来的。30倍的「高」市盈率和不超30%的「高」增速，处在低速世界的我们注定理解不了高速世界里的「刺激」。在物理世界中，低速常常代表安全，所以道路时有限速，人们也大都痛恨飙车党。可到了市场里，低速却往往成了不够刺激的借口。年换手率低于100%的基金经理人已算低频、只投资于风险资产的银行收获更多追捧、上年度的投资冠军总能募集到天量的资金……在对待自己的血汗钱方面，市场之人总如苍蓝星一般皮实。这些都是市场的弱点，掌握了正确理念、保持着充分理智的投资者全然不必纠结于「无法战胜专业人士」之苦恼——他们专业，但只专业一点点。要处资产之弱。水善利万物而有静。居善地，心善渊，予善天，言善信，政善治，事善能，动善时。夫唯不争，故无尤。市场的上机会无限，而你的资产有限。资产上升空间无限，而亏损只要瞬间。所以要柔弱处下、不要亏损。当科技泡沫破裂、地产轰然坍塌、银行顷刻破产，投资者就会如同见证自己班长战死的新兵一样，瞬间理解投资的第一要义——不要亏损。投资者要如水一般脚踏实地、奔逐不息。你不能贪婪于众多的企业、不能将资产过度集中、不能站在泡沫之上。你不能、也不该承受巨大的风险而毫无收益，因为你是来投资、而非赌博。巨大的风险从不伴随巨大的收益。当市场一片低迷、哀鸿遍野、破净企业多如牛毛时，投资优秀标的、甚至直接投资指数的风险极小，但收益巨大；当市场嫉妒亢奋、市盈率被市梦率取代、股票赚钱之法路人皆知时，那些高估值的标的承担了极高的风险，却只有微末的收益（年赚1亿的企业被卖到千亿高价，即使是奇高的增长率，也要用许多年才能抚平估值漂亮的鸿沟）。芒格常言别怕高估值，但老人家指的是30倍的PE，你说怕高都是苦命人，却不想自己已在悬崖边沿。人活在城市里，资产便是你安家立业的重要依仗。你可以指挥你的资产去为你攻城掠地，也可以令它们卸甲归田、活在当下，但不要在争锋的战场上放弃你的士兵——不要「赌」。（起起伏伏的刺激人生非常人所该体验）极端优秀的企业也会遭遇意外，甚至是经济之外的、绝不合理的意外，这时，过度集中者将会蒙受巨大损失，如果不幸又加了杠杆，则更是家破人亡的惨剧。想想芒格投资阿里，在「100%确定的机会」之下，依旧爆仓。意外险即买即赔的险种，因为你永远不知道，意外和明天哪个会先到来。你甚至不知道，意外会如何到来。因此适度分散的投资策略是重要且必要的，投资别人的资产，你不该单个买入超过20%；投资自己的资产，40%也该是极限了。要向人性示弱。不要高估你的理智，不要低估你的欲求。人类的大脑天然不适宜处理数据，因此理智只是人类进化的奇迹，也是反人类的代名词。故当未雨绸缪，在还保有理智时做出约束、定好规矩，甚至死板地标出买卖点，努力避免各种人类误判心理学的发生。大脑也是身体的器官，对理智的锻炼要和体能练习一样常抓不懈。如果你总是过于谨慎而错过标的，那么每次买入时总比报价高上几分钱、卖出时再低几分钱的做法会是很好的训练。想象一下，在万里之外，一位不知名的朋友因为你的慷慨而得以迅速完成交易，把时间留给更有意义的事情，多好。如果你总是执着于买入成本，不要想着靠念经去「克服」它，这就像处女情结一样无法克服。登录股票软件的电脑版，将成本通通改成1元、或者是你喜欢的价格。回到手机，看着满屏幕的红色，你的心情定会大涨。时间久了，你也就真的不在意（或者是真忘了）自己最初的成本了。同样的，如果你觉得下跌痛苦、熊市痛苦、每天醒来「亏损」三五万元的持仓体验非常痛苦，寻求心灵鸡汤就如扬汤止沸，是没有用的。正视这种心理，去学习，学习如何认识市场波动、学习理解「用市值表示企业价值是荒谬的」等等简单观点、学习「持仓标的下跌时，无论有没钱都是好事」等等简单逻辑，用数学和逻辑说服自己……腹有诗书气自华，当你「真知」之后，真的「行不难」。体制内十二年，我不太相信在和平年代里，口号和信仰能改变几分人的认识——不然柳下惠也无法青史留名。真想信什么，你就去学什么。学会了，也就信了，就这么简单。时代扑面而来，转瞬即成历史。投资者，此生很长，祝你好运。以上。留

（文章仅供学习，请勿依次进行投资指导。本人持有腾讯控股，且未来72小时内没有卖出计划）腾讯「欣然」发布了2022年度业绩，营收5545.52亿，同比-1%；归母净利润1882.43亿，同比-16%；非国际标准归母净利润1156.49亿，同比-6.57%。这是腾讯公布年度业绩以来营收、净利润、非国际标准净利润的首次下降。四季度业绩：营收1449.45亿，同比+1%；归母净利润1062.68亿，同比+12%；非国际标准归母净利润297.11亿，同比+19%。有所回暖，这也是市场的主要信心来源。用户方面，微信及Wechat合并用户13.13亿，同比+3.5%；QQ用户5.72亿，同比+3.6%；付费账户2.34亿，同比-1.1%。微信用户13.13亿——国内增长几乎封顶了。中国的学龄前儿童保守估计有2亿，会使用微信的海外华人大约1亿，那么13亿用户大概就是国内用户的天花板了😂，疫情环境下，微信的某些小程序几乎是硬通货，所以对这样的用户量也不必惊讶。而国外用户方面，除开海外华人，几乎看不到微信的使用场景，因此也不抱有再增量的希望。回报方面，腾讯2023年拟派发特别股息美团（10派1，依照当前股价，折141.1港元）+每股2.4港元分红，约莫每股分红14+2.4=16.4港元，分红率16.4/375.6=4.4%。一家以往不断在主营业务和投资市场开拓进取的蛮牛企业，如今竟然派发了如此大笔红利。作为股东，在得了实惠的同时（估值时我一般不考虑腾讯的金融资产，因此派发美团是真正的企鹅下蛋、额外的实惠），也不免为中国失去了一家潜在的互联网行业的伯克希尔而叹息。👆Choice上原始数据下载依然有问题（烦死了），只能下载标准数据，因此本次数据用的是@王冠亚

磨磨蹭蹭，直到周六凌晨才翻开福寿园的财报，没看五分钟就又睡着了😂，一觉睡到今天中午……睡着的主要原因是管理层老是说车轱辘话，信息熵太低。咳咳，言归正传，诚如我在本周周记中所言，福寿园去年的经营情况并不太好，不过考虑到疫情的客观影响也可以理解。福寿园这家公司属于赛道比较好（因为有ZF管辖之虞，不算特别好）但管理层和整个行业都比较作、比较「传统」的企业，始终难以令投资人特别放心。所以在买入观察仓后，其一度下跌到不足4港元时，我也犹犹豫豫没有动手，毕竟当时便宜的标的到处都是。不过既然持有，其他公司的年报又没出来，就将就看看呗，权当打发时间了：👆因为choice突然无法访问港股的原始数据，不得已我拿着它的标准格式数据又做了一遍😂，和以前的数据可能略有不同。没钱的烦恼，否则就直接上wind了。快速过一遍资产情况：流动资产：34.57亿，其中现金：19.76亿，增加了9亿多，其中有从损资中过来的存款。（赛道好，钱多到堆起来……）损资：流动4.88亿+非流动0.38亿，主要都是低息理财产品，约等于现金。应收：4.23亿，其中2021年投资海南通远的3亿收回了1.1亿，还剩1.9亿应收（管理层不靠谱之处+1）；贸易应收款有1.38亿，同比增加了些，但信用减值也增加了，考虑到去年疫情实际，算是正常。存货：5.59亿，正常。合约资产：0.11亿，增加，但太小了，无视之。非流动资产：43.59亿，其中厂房和设备：5.72亿，正常。无形资产：2.74亿，正常，主要是特许经营权，还有牌照费和定制软件费。商誉：10.91亿，就是上半年增加的那个河北的墓园「涿鹿元宝山」。联合营投资：1.34亿，这个等正式年报出来可以看一眼，难道是嘉兴福冀又亏咯？墓园资产：19.3亿，正常。墓园资产里的土地和存货里的土地的转换关系是：某地的墓园建设改造完成可以售卖后，将墓园资产里的土地按比例转拨到存货里。在墓园资产里的所有资产和固定资产一样都采用直线法摊销（别问我为什么它不叫折旧）。这段时间以来，墓地的单价一直在涨，2022年全年可比较墓地价格为119.4K/座，同比+7.4%，因为考虑到小型化墓园数量的增加，这个同比应该还略显保守，用墓地收入/用地面积最佳，应该增长在10%左右（某球看的数据）。与之相对应的，是殡仪服务的平均收入在下降(可比口径下均价同比减少3%)，疫情减少了人群聚集，强势背锅。递延税项（资产）：0.81亿，略有增加，无影响。不过说到税，有个小疑惑我插在这里：2022年，福寿园企业所得税税率为25.8%（

的爆料，flomo打算全资收购飞书旗下的大纲笔记产品「幕布」，flomo创始人@少楠

起床，觉得身体好些了，便再写点增补，不然这周也太敷衍了嘛。周记增补：z1.沙伊和解这个话题肯定可以简单聊聊。本周一大热议话题便是沙特、伊朗在北京达成和解，会在2个月内重开双方使馆和代表机构，安排互派大使，并探讨加强双边关系。国内网友称之为「伊和谈判」（笑）。沙、伊是老对头了，因为宗教问题和土地归属问题矛盾丛生，最近这一轮紧张局势肇始于2016年，沙特处决了伊朗一名神父，两国断交。最近这两年来，通过国际社会和我们持之以恒的斡旋，双方的态度都有了很大缓和，也在尝试重新开始对话，直到本次和解发生。当然，和解也只是两国邦交正常化的第一步，在涉及彼此核心利益和两国冲突的根源性问题（宗教、土地、核问题）上，彼此依旧是寸步不让。这是正常的，会让才怪。想要让意识形态领域不同的两簇人和睦相处，比把骆驼塞进针眼里还难；不仅是意识形态领域，只要「国家」（或地区）这个概念还存在，两国人民就会不自觉的沾上不同的意识形态，这是必然的局限性，和少子化一样无解。不过无论如何，这是稳定局部地缘情况的好事情，也有助于提升我们「一带一路」倡导的含金量，从纵横捭阖的角度来说，是媲美日韩和解的一步妙棋。上周日韩和解、这周沙伊和解，在冠病诱发的全球性经济衰退面前，大家仿佛都明悟了经济建设的重要性，什么争端、意识形态都抵不上饿肚子来的可怕，如果非要执着于啥的话，就执着于经济建设和提振本国实力吧。这是很现代的思考，算是一种全球性的进步。只是不知道待大家经济稍缓解之后，会不会又开始作妖😂。多说一句，这些「和解」「让步」的背后，深入骨髓的意识形态问题与民族问题并未缓解。冲突只有两种形式，长期的对立后骤然发生冲突，和在引导下快速且低烈度的发生，我不知道哪种更合适，如今也不太想关心。年年战骨埋荒外，空见葡萄入汉家。当然，对公司有利的事情不一定对员工有利，甚至可能只是在空肥贪婪的管理层，但既然谋其职、持其股，本着迂腐的儒士方略，我个人便总想着回护回护公司，这算是我思维的一种局限性吧，倒也不过多辩白。z2.硅谷银行破产这个在网上讨论颇多。简单来说，就是3月9日，美国第16大银行硅谷银行（Svb）抛售

#洞见-True：「日拱一卒，不期而至」，其中「日拱一卒」是做法，「不期而至」是结果。「日拱一卒」，每天都前进一点点，一天两天，一月两月，一年两年，看不出差别，三五年后，你会发现自己站在了以往自己从不敢想的高远处。「不期而至」，不期待，不渴求，不去汲汲营营，只是如往常那样「拱卒」，长路漫漫，不知哪天就走到了。「得道以前，砍柴、吃饭、睡觉，得道之后，砍柴、吃饭、睡觉。什么道？不知道。」本周交易本周交谊舞（交易无，💃ヾ(≧

（按照约定，我将在今年3月份开诚布公地聊聊我自己的经历，全文与投资无关）我在空白的文档前面犹豫了10分钟，还是决定用这种不严肃的方式来聊聊，「我是谁、从哪里来、将往何处去」。在《蠢蛋的市场前半生》中，我简单介绍过自己开始投资的契机，但面对细节追问，常常闪烁其辞，今天我来稍做补充。我于2011年读大学，就读于原装甲兵工程学院计算机系，军校。2015年毕业，按当时“4+1”的要求，又花了1年时间取得军事学学位，2016年分配至福州某部工作，期间有过单位变化，但一直在福建。2023年，正式申请结束服役，以复员状况离职。而在此期间，受限于职业要求，我在互联网上一般以「半自由撰稿人」身份出现，当然，也确实会接一些稿子。以上是基本情况。我想应当会让有些同志大吃一惊，那我的目的就达到了(￣_,￣

我来过南京数次，也匆匆游览过夫子庙、秦淮河，今年又来，却又没了印象，依稀记得徐胜治说过，南北湖谭仙岭有董小宛葬花碑，总觉是在南京，一查才知说的是杭州。可能是因为总记着秦淮八艳，也可能是想到了后世附会的黛玉葬花，更可能只是南京的气质更陈一些吧。除此外，便剩些刻板印象。如国企林立、如宜居不宜业等等。这十年，南京的银行愈发多了，鼓楼区遍地是大小银行，古城的皱纹下，竟也是靠最古早的杠杆支撑起硕大躯干。我不懂银行，但我想，倘若大小银行都以「钱生钱」维生，即使不起贪念，「钱生钱」也未必是轻松业务。这五年，南京的电车愈发多了，无论是否营运，绿号牌的比例都直线上升，把新能源赛道也映照的绿油油。我不懂电车，但我想，南京的司机会因比亚迪贵过别克一万元而放弃前者，新能源赛道的竞争程度，可见一斑。还有，占据了每个老商场第一层的金店银楼，只消逗留片刻，环顾四周，便能知道银楼的生意有多么难做。（没有拍到的最后一小块应是周生生和老庙，一家没落下😂）与之形成鲜明对比，在一片唱衰声中的白酒依旧旌旗招展，以至于夸的人都厌烦了。难得出游，第一感慨竟是近来酱酒竞争日笃（却能各美其美，令人艳羡），所行所见都是「贵州X酒」，墨黑或是深蓝，风格也大都类似。落座动车时，竟觉得蓝青色的「四特东方韵」颇为养眼。商与业，这是从前我行游城市时未曾注意的事情，也算是平添了好些乐趣。此行南京是为了探访一些老人——即使是年轻些的，也都九十好几了。九十多岁，精神状况却都很好，且颇有闲情逸话，颇令我惊讶。因为我在福州也曾探访一位老者，并在flomo上记录了一段随想——「对于九十岁，我们该怀怎样的念想？如果只看巴菲特或查理·芒格，七十岁到九十岁，仿佛只是行动迟缓了些许，但等再多接触些，就会理解，芒格感慨的『衰退了许多』究竟是多么现实的无可奈何。「XX已经很难再完整讲述一段故事了，那些血与火与烟与曾经的热烈，都被病变的蛋白和血栓埋在识海深处，只留下颠三倒四的只言片语——可是，这些故事只过去了八十多年啊！」南京的这段探访，却又颠覆了我的傲慢随想——年岁如成本，少去定义，多多记忆。「云海尘清，山河影满，桂冷吹香雪」，这是一位老人的书法练笔。我也是查了百度，才知是宋代曾觌的《壶中天慢》，很奇怪《轩辕剑》系列竟未用过。还有位老人每日阅读四小时，读史读诗，写书写词。他说，今年九十六岁了，早已无后顾之忧，余下的日子只消不断前进，其他的，便交由岁月。稚气的笃定前行，却走的比谁都高远。挖掘历史很符合南京的气质，这也是我前来的原因。福州也古早而老旧，但那是一种缺乏底蕴的老，酸腐相近，典雅气质却明显不同。南京的陈味，是老墙、老路，老烟、老酒，是曾经民国首都的习气，六朝汇聚的典雅——真的，老凤祥的总部怎不开在南京？这座城市宽阔、宁静而优雅。因为国企林立，因为吸引下降，它在老去，和京都似，优雅的老去。（我没去过京都，听说的）如果你要流浪，切不可着一袭白衣。我在下动车的第一时间便脏了衣服，还丢了证件。注销虽快，但想到回去还要补办，便颇为头疼。用了三天时间，囫囵吃净了湖南路，今天开始逛新街口，若是三天能逛尽兴，下周便去博物馆。我喜好人间烟火胜过残垣古迹，向往未来生活胜过追忆故人故事。故事既已不可追，怀想即可、不必总是牵肠挂肚。看看新街口和国贸大厦，人间的男男女女自会在情情爱爱中找到答案，芸芸众生自会在熙熙攘攘、哭哭笑笑中一路向前，不用巨人巨手，也不必为人类担心，不必寻找什么主义、意义，那都是些人们自己的定义，没啥子意义，青春时绚烂、优雅的变老，可不就是了。下榻的酒店名曰「凤凰台」，常令人想到「三山半落青天外」或「借问往昔时，凤凰为谁来」，但我想我比太白幸运太多：下一站的长安，想去便去了。以上。留