【兔字丨岁月史书】调仓换股

今日，趁着洋河分红到账，调仓换股，记之：

清仓东方雨虹、福寿园，和分红合并买入青岛港H股。

一、东方雨虹

清仓东方雨虹的价格为27.61元，历时1年，整体上不赔不赚，但考虑到去年10月份的绝佳买入机会，还是略亏。

我在2022年4月19日随手以东方雨虹的招股说明书为例讲解了招股说明书阅读的技巧，并乘着五一连续写了2篇对东方雨虹的分析（定性与回顾、定量与估值），在10月份，将仓位买到2%差一些，后续也有做跟踪，并写了几篇文章，同志们可以在#东方雨虹的tag中查到。

回顾对东方雨虹的投资，买入并持有的理由是看好雨虹在防水市场市占率的不断提升和零售业务的发展。

目前来看，这二者的逻辑依旧是成立的。

但是我却犯了两个错误，其一是对应收账款风险的不重视。

我简单的认为因为to G和to big B，雨虹的应收账款会回补，而不太会消失。之前疫情大家都难，但大企业和地方gov断不会随意赖账。

这个逻辑的错误的，依旧有大笔应收账款被扔进坏账里烧掉，并不会回补。

当然，被计提的资金不代表不会收回，只是从现金流表现来看，的确称得上入不敷出。

这就是我犯的第二个错误，高估了雨虹对现金流的耐受程度。

雨虹的生意模式极缺现金流，而宏观经济肉眼可见的低迷，在持续缺钱的情况下，作为「第二种生意」，雨虹基本面的溃败速度和管理层的做法都会趋向于要现金。

例如最近的《关于发行2023年度应收账款资产支持票据的公告》，拟将20亿应收账款分期打包出售给华能贵诚信托换取现金。雨虹对于应收账款的回收提供保底承诺。

我当时还打趣道，前脚在股权激励里承诺「应收账款增速不低于营收」，后脚就采用这种方式打算靠出表达成，多少有点好笑了。

这已经不是雨虹第一次发行应收账款支持票据了，在2017年、2020年雨虹打算发行过相关票据。

2017年将不超过11亿元应收账款转让给中信信托，未承诺保底，但后续似乎没有施行。

2020年将不超过15亿元应收账款转让给华能贵诚信托，未承诺保底；将不超过20亿元应收账款作为「海通-东方雨虹应收账款第1-5期资产支持专项计划」出售，未承诺保底。

前次虽未提供保底，但实际上雨虹也确实没有违约。

以2020年的计划为例，雨虹在2021年11月发行了「21东方雨虹ABN001优先」和「21东方雨虹ABN001次」债券，募资4.75亿和0.25亿。

优先债评级AA+，利率4.5%；次级债不约定利率，到期一次性分配剩余收益，归还本金。

截至信托终止日，信托财产累计实现收入5.34亿元；累计支付信托费用 128万元，费后收益5.33亿元。

2022年12月，雨虹再次发行「22东方雨虹ABN001优先」和「22东方雨虹ABN001次」债券，募资4.75亿和0.25亿。

优先债评级AAA，利率4.3%；次级债不做任何约定。

截止2023年6月9日，该债券已完成2期兑付，优先级按利率支付，次级债兑付利息41万元、44万元。

兑付良好。

债券兑付良好，这是一种解决应收账款手段的好方法（发债的部分要出表），我对此没有意见。只是从中我们能窥见雨虹对现金的渴求。

当然，众所周知，今时不同往日，在经济低迷、地产下行的情况下，雨虹的应收账款债还能否兑付也是市场担心的问题，所以雨虹特意加上了个保底承诺。

简单来说，我仍然认为雨虹是一家优秀的防水龙头企业，也看好其后续发展，只是对其应收账款质量、现金流质量、营收前进三重担心，因此决定清仓。

二、福寿园

清仓福寿园的均价是5.54港元，考虑分红，相较于去年6月份的买入整体也是不赔不赚，但亏了时间。

对福寿园的决策则更简单一些：半年报模式不太利于企业追踪+对管理层的耐心和信心不太足。

我在2022年7月1日写过《福寿园：收购、卖墓、无限循环》对其稳定的主营业务和简单的商业模式表示赞扬，这还是我转发到雪球后收获的第一篇高赞和主页，还蛮有纪念意义的。并买过观察仓，随后则陆续发布了《为何疫情下的墓地生意反而变差了？》《2022H2：管理层继续不靠谱》等文章，同志们可在#福寿园的tag中找到。

当前，福寿园稳定的逻辑依旧是颠簸不破的，但从少数股东权益分配的异常之高到靠产业基金收购企业，管理层持续不断的做出一些不太「经济」的事情。这里面自然有墓地行业的无奈，我曾经也愿意去理解这份无奈，可如今，关注的企业多了，也渐渐懒得管理层在半年报、年报上「斗智斗勇」，因此解除观察，不自己给自己添堵。

（可惜了本来不错的商业模式）

三、青岛港

买入青岛港的均价为4.3港元，因为处理一些后院的琐事耽误到下午，反而「因祸得福」😂。

青岛港的逻辑主要在《对「中特估」之港口股的学习笔记（以青岛港为例）》，说实在的，这不是一家十分优秀的公司，但胜在低价格。

港口股业务简单、价格低廉，因此在古井贡B买入不太方便、茅台价格太高、洋河仓位略高的三重情况下，权且当作是个防守意味十足的选择。

从我的估值上限可以看出，我是抱着买债券的心态购入的，潜在盈利期望大约在10-15%之间，能达成就卖，达不成就收息，也算是另一种有趣的尝试。

以上。

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