【兔字丨随笔】美团：从持有到卖出，我对美团的观点发生了怎样的改变？

旅途中，想念诸位了，借故冒泡。文章是29日写的，我放在30日9:00发。

上午由杭州飞往烟台，落地后打开软件打新，发现美团回到140港元/股，想着大家的抛压也该结束了，便随手将美团挂了143.5港元，碎股挂140港元，在等待取行李的过程中均成功卖出。

考虑各种费用，扣个1块钱，按照142.5港元记账。

顺便吐槽了下某龙航空：

关于抛压，我和卖出京东时的观点一致——

美团的MA30大约是135港元，高于135港元的我都愿意卖。

卖出前我曾和几位同志分享过我自己会等到抛压结束、回到140港元以上（不回的话4月份就抛），这纯粹就是技术直觉留下的残念，不必在意。

（👆当然，也真心希望想赚钱的投资者都能赚到钱，每天都开开心心的）

言归正传，简单复盘一下自己对待美团的心态变化。

在腾讯分红美团消息放出前，我曾看了讲王兴的《九胜一败》，并从那时起开始关注美团。

去年年底，腾讯正式分红美团，我也第一时间学习了美团的IPO和最新的几份年报。我当时彻底被美团迷住了。

谁能不被迷住呢？可以近乎无限的从市场融资补充现金流、稳定的外卖巨头地位（市占率70%）、超高毛利率（80%+）和前景广阔的到店业务、同样前景广阔且能与外卖业务协同的即时零售，更难能可贵的是，这三样主营业务是彼此链接、共享同一个网络效应和配送系统。我当时心想，这就是早期的腾讯、亚马逊啊。

由于无法计算估值，我做出「持有至其稳定盈利的第三年后计算估值」的决定。

文章发出后，我的后台收到了不少反对意见的。现在回顾，至少有四条意见比较中肯：①外卖业务在基本稳定之后盈利水平和人力成本依旧堪忧，「一天一亿单、一单一块钱」依旧只能是远期畅想，看不到实现的可能性；②美团在即时零售业务上的优势得天独厚，但零售平台的强竞争、低毛利的特点决定了其需要相当长的时间才能收回前期成本；③阿里系中层大量进入美团后和企业文化之间的冲突、利益诉求的不一致，美团「创业者」定位在内部的认同度不足；④无论是参照何种体系，接近200港元/股的美团显而易见的高估了。

但当时的我，略过了第一条，无视了第二条（本身也认同这个概念，但我想到了腾讯的即时通讯业务，犯了直接类比的错误），驳斥了第三条，只重视第四条，即估值问题。

又因为我的确无法对美团做出合适的估值，我便寻求第三方券商。在阅读了大量研报之后，我参考各种体系的估值，也得出「美团贵了」了结论，但想着毕竟是持有，和买入决策不同，估值是否高到需要卖出还有待观察。

现在看来，对美团的其他定性定量分析都没有太大问题，最大的问题就在于此，犯了「不懂也投」错误的变种「不懂也拿」。

然后市场上出现骑手社保和抖音进军外卖的新闻，骑手社保令我有些担忧美团2023年的盈利（更难算了），而抖音入局则令我惊讶。我一方面惊讶于抖音介入本地生活（烧钱）的决心，另一方面则惊讶于自己之前全然没想过70%市占率是个多么夸张的数字，很难理解为什么不会被拉低（唯一的解释是外卖结构有明显的自我强化能力）。

随后我分出了不少精力追踪抖音介入外卖、到店等本地生活的行为和进展，然后发现，①抖音的确无法撼动美团的外卖业务，但它也做到了足够的差异化竞争，倒逼美团无法如期提升利润率；②到店的护城河几乎只有网络效应，其本身又是大蓝海，资本必然加速涌入；抖音等资本迅速涌入到店业务，在催熟行业的同时也降低了到店的毛利率；在酒旅方面，美团远远落后于携程系；美团在到店业务中主攻三线市场和高频场景，并不能做到全行业覆盖，面对竞争，毛利率进一步缩窄的可能性很高。

这里我可以补充一个刚见到的例子：我在烟台芝罘区的某个美食城，一边用抖音一边用美团一边到店里，对比三者的风格。

能明显看到，实惠程度是店铺＞美团＞抖音。抖音客单价普遍较高，且套餐设计更主打颜值，例如某螺蛳粉店里。

这是美团的套餐：

这是抖音的套餐：

因为绝大多数探店是不付钱的（甚至要拿返利，否则讥你黑你不理你），因此月售情况基本真实。

这么设计的原因，我综合了几家店铺老板的意见，主要有仨：①美团用户注重性价比，抖音用户偏爱颜值和上镜程度，肚子真饿的人不会在抖音上面浪费时间；②抖音女性决策者偏多，对价格不敏感，大多数只对套餐是否适合拍照比较关注；③抖音博主探店人数极多，探店时，不但要免费吃喝，还要拿返点，由于探店内容主要发布在抖音，发布的产品也只有抖音的套餐，因此，更高的客单价能弥补被探店造成的损失。

虽然只是老城区的一条商业街，但一叶落而知秋，可以想见美团在到店行业所面临的压力（还记得我们的框架吗？「抖音的短视频模式会削弱美团的点评体系」）。

零零总总担忧促使我又发文表达了疑惑（心里比较藏不住事儿）。

再后来，@唐朝 老唐明确表示「不懂」美团，令我更加认真的思考自己的长持「待其鸣」的思考是否有遗漏了什么，并对美团的框架进行重构。

期间，美团发布年度财报，年报里的阳光明媚映照着现实的压力，更能明显感受到到店和即时零售面临着其他资本们的激烈竞争（特别是到店）。资本涌入，且各有特点，你打你的、我打我的，积极占据不同垂直品类，未来局势并不明晰。

同时，长期持有美团还要不断承受股份被摊薄的损失（年均6%），与其持有并等待不如卖出再观察，遂做出卖出决定——反正碎股还在手上（华宝账户里的碎股没卖掉，不打算卖了），观察还会继续。

我甚至期望，三五年后，因为美团的高速增长，兔子又被迫认错——真是非常的sumimase，我真傻，真的，我只知道美团竞争激烈，却没想到它这么厉害。我又错过了美团，它真的是「中国的亚马逊」……

毕竟我真诚的希望美团能有个好结果，盈利的节节攀升是对认真的创业者最好的褒奖。

以上便是一个超简略版的心路历程。

从整个思想的变化情况来看，导火索是抖音入局，根源是对美团业务和护城河理解的不够深入与对「中国的亚马逊」「移动互联网时代的腾讯」这种臆想的执着。

我从自己的犯蠢中至少学到了三点经验，必活用于下次（犯蠢）：①永远不要忽视估值因素，不去试图理解亚马逊为何能成功，而去避免投到那些不赚钱的业务中去，收益，永远关注收益；②资本入局的承压测试很重要，护城河只在敌军攻城时才能看得清楚，但那常常就晚了；③事实最重要，不要有「偶像包袱」，有不理解的地方及时向关注者们求教，有迷惑就认真分析、有错误就赶紧改正、很蠢的错误立即滑跪致歉，输出是为了更好的输入，而非帮助自己固化成见；认真回答问题、正确配置资产、偶尔调节气氛才是兔子书斋该做的事情。

👆这里看的是首旅酒店的财报（我最近一直下榻在如家，明天开始换全季试试，但不打算看华住集团的财报），我搞错了现金流的方向，虚惊一场。不要怕说错，尽量不错，真错了道歉就好。

以上。

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