【兔字丨周记】实盘2023/4/1（双柜台、伊泰和茅台）
#洞见-True：关山难越，谁悲失路之人？萍水相逢，尽是他乡之客。怀帝阍而不见，奉宣室以何年？——王勃
本周交易本周卖出美团-W，挂单价格是143.5港元，碎股140港元（忽略不计），考虑费用问题，收益按照142.5港元计入。
卖出及思考记录在《从持有到卖出，我对美团的观点发生了怎样的改变？》，或雪球同名文章。
原计划买入古井贡B，但这两天国债逆回购价格不错（周四5.5%，周五8.9%，我昨天有发图片提醒），于是这两天都在买逆回购，预计下周二之后买入，如果期间古井贡B涨超143.5港元，则考虑买分众或医药100.
当前持仓2023年年内收益9.64%。
旅行途中，一切从简，我还要留时间背《滕王阁序》呢。
1.腾讯向港交所申请增设人民币柜台
3月31日，腾讯控股在港交所公告，当日已向香港联交所提交申请增设人民币柜台，以支持联交所的港币-人民币双柜台模式。
很小的一个新闻，但因为有人问，就统一简聊一下。
简单来说，就是将来港股通用户将能够通过人民币直接购买腾讯。
去年我生日的那天（12.13），港交所宣布将推出「港币-人民币双柜台模式」及对应的双柜台庄家机制，意味着将来内地投资者可以通过人民币计价、人民币结算买卖部分符合要求的港股。
并且符合标准的企业增设人民币柜台是免费的。
其实，早在2011年，港交所就曾实施过所谓的「双币双股」模式，即允许同一股票在港币柜台以港币交易，在人民币柜台用人民币交易股票。但该模式的两支股票代码不同（人民币股开头加“8”），股票价格间没有锚定。
由于上个十年里港股相对于A股的普遍折价，离岸人民币的交易活跃度也低，况且人民币柜台又需要额外增发才能登记，弊大于利，因此公司意愿不强。截至目前，仅「湾区发展-R」在人民币柜台上市，交易寡淡。
这次双柜台模式吸取了「双币双股」模式的经验教训，本质上是变「双币双股」为「双币同股」（企业不必增发，投资者也可以自由切换），保留①人民币股开头加“8”；②人民币股名称加“-R”的基础上，对双柜台庄家实施税费减免，从而减少套利空间。
目前，通过港股通购买港股时均使用港币计价、人民币结算，双柜台模式实施后，可以减少汇率波动带来的影响，双柜台之间的结算是T+2的，且所有的费用依旧是港币计价，不会因此缩短交割时间。
汇率波动：始终使用人民币计价，减少了当天买入的汇率波动。后续是不能避免的，因为内核还是港币计价。
套利空间：因为两个柜台间可以自由流动，如果出现外汇差异造成的可套利空间，就会被套利资金抹平，利好量化基金（笑）。
这二者共同作用，就像阻尼减震器一样。
港股通用户依旧不可以做空（人民币柜台可以做空，是港股通不允许）。
其他影响不大。
可能会略微增加人民币（离岸）的国际地位，非常、非常间接的促进人民币国际化进程。👈这些都属于宏观废话，投资者不用搭理。
2.伊泰煤炭收购全部H股是否有套利空间？
有，但不大。
2023年3月29日，伊泰煤炭发布2022年年度报告，提到拟回购所有已发行港股股份，最低指示性要约价为每股 17 港元，预期潜在回购的最低总代价为 55.42 亿港元。
消息一出，30日伊泰煤炭的港股暴涨39.82%，连带着伊泰B股也上涨了4.86%。
可能有同志不熟悉伊泰煤炭，俺也一样。所以昨天晚上简单看了下伊泰煤炭的三张表，略作计算，和大家探讨：
伊泰煤炭的股权分布式B＋H+国有，共32.54亿股。其中B股13.28亿， H股3.26亿，国有发起人股16亿。
此次17港元/股实现H股退市，类似于大型回购。从「回购价格」（17港元）来看，属于勉强能够接受的合理略高价，考虑到回购数量（占总股本的10％），还算公允。
私有化完毕以后，伊泰煤炭的股权分布回归B＋国有。未来，B转H上市可能，B股私有化不可能，因为没钱。
我按照席勒市盈率简单计算，考虑到运输业务的不确定性，整体打了7.5折，得到一个估值范围；同时将这次私有化的费用直接扣除在了当期净利润上，并和没扣除的对比，如果港币汇率按0.9算的话，对合理估值的影响是负数（估值反而涨了一点），但负的不多，所以说几乎没有影响。
如果这个价值锚定靠谱（因为我也没认真看财报，不知道靠不靠谱）的话，对于伊泰B股的投资者，此次「回购」不增加B股权益，属于做不做都行、做了略有点好处的事情（毕竟总股本少了，未来的股息可能会多一些）。
H股17元每股对应着约50%的溢价空间，当日暴涨近40%，余下的套利空间是10%，算是市场对万一收购失败或其他风险的补偿。这部分空间，将会随着收购进程的不断发展而缩窄，最后填平。
所以对于伊泰H股，有套利空间，但不多。
3.【简单看】2022H2：晨光股份
周四（3.30），晨光股份公布2022年年报，营收 199.96 亿，同比+13.57%，归母净利润 12.82 亿，同比-15.51%。
2022Q4，营收 62.67 亿，同比+14.86%，归母净利润 3.47亿元，同比-13.35%。
疫情和不去学校上学的学生对晨光的店面冲击非常大，传统业务受损严重。
与之相对的，则是办公直销业务的飞速发展。
由于办公直销业务净利润极低（去年尤其低，毛利率仅8.35%），因此造成了营收增加、净利润减少的窘况。
未来，后疫情时代的传统文具业务会有所恢复（特别是今年，首批二胎宝宝达龄入学，虽说二胎当猪养，好歹上学还是要买点文具的），如果办公直销能继续维持高增长，则晨光的投资价值就不会改变。
估值方面，一样的，降低预期，2023年归母净利润按照2021年业绩*115%，得17.46亿，后续累乘，得2025年归母净利润23.09亿（这个目标达成起来并不困难），则合理估值的上下沿分别为37.36-94.16元。上沿提高了一些，主要是办公直销业务比预想的要进展迅速，财务状况也不错，闲置资金理财、增加分红之类的，增加了持有的意义（没增加买入意义）。
（所谓【简单看】，就是尽量不带数据的写一段随笔，主要是因为有的企业同志们不太关心，写了也没什么人看，还影响头条打开率（好久没人找我打广告了……饿饿、饭饭(☆▽☆)），干脆塞在这里。）
4.2022H2：贵州茅台——惟愿孩儿愚且鲁，无灾无难到公卿
本周四（3.30），A股「股王」贵州茅台发布2022年年报，实现总营收1275.54亿，同比+16.53%；归母净利润627.16亿，同比+19.55%，超出620亿的预期。
实打实的业绩，也是对那些持「市值太大的企业难有高增长」的有力回应——19.55%的增长殊为难的，况且茅台账上还有那么多真金白银的闲钱。
分红是万年不变的强迫症数字：51.9%，即每股分红25.911元。
强迫症害死人……当然，像去年那样多分红几次也是可以的。
是真的有很多闲钱。
2022年的茅台，累计付出了574.25亿筹资现金后，账面上的「闲钱」仅仅减少了124.3亿（今年，茅台账上「仅剩」的1744.47亿现金没有引出诸如《震惊！十年首次！茅台现金负增长！》之类的新闻，可真是奇怪😂），别说伤筋动骨了，简直是不痛不痒。
茅台的现金问题我们已经聊过不少次，主要原因是为存当地银行拉动当地建设，次要原因是过度保守的资金运用方式导致的浪费。
茅台的资金利用率极低，今年甚至不足3%（两处利息收入/<平均现金+平均拆出资金>），所以放在那儿浪费不如拿出来大家一起开心一下。
产业结构不升级、靠茅台输血，无异于扬汤止沸。未来，贵州省面临的财务压力和去年相比只增不减，可以期待，穷怕了的当地财政会主动化身榨汁姬，想办法帮股东们再从账面上抠出一些资金的。
（👆从各种小细节上看，茅台在「履行社会责任」方面还是做得很不错的，之所以当地财政落的如此田地，只能说是……唔，可惜贵州只有一家茅台？😂）
说完现金问题，我们聊销量、产量。
在「尽产尽销」的前提下，茅台当年销量很大程度上取决于4年前的产量。
例如，2022年可销售的茅台酒，八成就来自2018年生产的茅台基酒（53度飞天茅台大约要使用85.14%的第4年基酒，所以是「八成」）
但从异步产销比的情况来看，这种计算方式只能是概算，董秘蒋焰也表示过，投资者不用特别关注产销比，基酒陈酿情况不同，勾兑比例也不同，茅台自己会做「动态调整」。
就拿今年来说，2018年49700吨的产能，对应到2022年只有37901.39吨的销量。这个数据我在半年报分析中错得离谱，现在想来，主要原因应该是近两三年来系列酒的增长消耗了一定茅台基酒储备（例如茅台1935就要用到茅台基酒）。
产量更是茅台的「制约与誓约」，一方面是最大的品牌调性「离开茅台镇不能生产茅台酒」（甚至为此延伸了茅台镇保护区的范围），另一方面是当前茅台酒的产能已逼近、甚至是超过极限了。
2022年，茅台酒设计产能42,742.5吨，实际产能56,810.44吨，超产33%。
我在半年报的分析中有预测，今年基酒产量应当是4.25/0.75=5.67万吨，这倒是正中靶心👏。
白酒的超产是很容易实现的，最简单的方法就是堆垛的时候比坑高一些，然后充分相信微生物们能够继承前辈攀高不畏险的红色精神、自己爬上去。
（它们的前辈们，可是跟着神州飞船上过外太空的( ﹁ ﹁ ) ~→）
超产能解一时之急，却非增长的长远之计。
真正的长远之计，藏在无形资产的土地使用权之中。
提问：为什么在A股财报里，土地使用权被包含在无形资产之中？
回答：为了体现茅台的核心竞争力！
（冷笑话：1/1）
从土地使用权的变化上可以看到，茅台始终在想尽办法增加自己可利用的土地，而这些新的土地，最终将转化为茅台酒和系列酒的产能。
去年12月，茅台发布公告，拟投资约155.16亿元建设茅台酒「十四五」技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年。
我很期待这笔钱中的部分变成土地使用权。（现在我是一点儿也不担心新产能影响口感，你知道为啥吗？）
扩产还需要时间、产能变成产品也需要时间。那么在这之前，茅台还能做些什么呢？
酒嘛，无非是量、价二字，既然量增不大，那就价增——提升自己的瓶均价、优化销售渠道。
从数据也能看出来，茅台的瓶均价（茅台自己获得的营收）一升再升，这也是当前茅台在不提价的状态下达成营收目标的底气所在。
各种非标茅台（生肖茅台放量放的，都快约等于飞天了😂）、小瓶装茅台客观上拉高了瓶均价，相对于飞天茅台969的出厂价，酒厂显然卖非标茅台更开心。
去年i茅台的运作也好于所有人的预期（反正我是很开心，至少家宴用的茅台再也不同加价去淘了<43度喜宴很好抢>，偶尔中两瓶虎茅也能回回血……），直销增速惊人。
这二者的共同作用导致了茅台酒的毛利率在人工成本和原料成本（同比+9%）激增的2022年，竟然还能维持94.2%（同比+ 0.2%），殊为难得。
关于提价问题。茅台管理层预估2023年年营收增速15%，这句话被许多人理解为茅台2023年依旧不准备提价。
「闻弦歌而知雅意」是许多投资者的习惯。具体到茅台的说辞，我认为可以不太关注：它提不提价，也不会算在营收增速里面，除非下半年它发现自己达不到了。
茅台的提价问题牵动着许多投资者的心。于企业盈利、规范市场等而言，自然是早提早好；对经销商、黄牛等而言，是不提最好；对集团和地方领导而言，则又是一番思考。
这些思考的出发点不全在企业上，甚至不全在经济上。因此，去年我还对2023年提价报以绝对的信心，今年就淡然了很多。
一方面是人力有时尽，投资者的喜好并不能左右企业的发展；另一方面是曲线也救国，茅台通过直销酒、非标酒、小瓶酒、系列酒同样能够实现营收的上涨。
本着「有困难甩锅管理层」的思想，今年我也就不多想了。
财报分析略过去，今天的周记太长了。（虽然我仍不知道去年1.9亿的项目研发花费到底研发了啥子<巽风和冰淇淋？还是那几篇写怎么擦酒窖的论文？>）
担忧提一点，就是董事会的第五项重点工作：
"持续抓好品牌建设。一是坚持开展茅台文化「九大系列」建设，持续做深「二十四节气」文章，办好春分论坛、清明感恩、谷雨人才日等文化活动，打造独一无二的二十四节气文化名片。持续办好走进四大书院、「茅粉节」「茅粉嘉年华」「喜相逢·茅台 1935」「寻根汉源·问道汉酱」等特色活动，打造茅台特色文化活动矩阵……
（这里没有提到的还有大型「博彩」APP「巽风世界」，看来茅台管理层自己也知道巽风对茅台品牌的重大负面作用，今年全文只字未提。
（我的观点是，赶紧关掉、该补偿的补偿、把24节气酒放在i茅台上、作为绝版只卖这一年，是最经济的做法。）
我不知道这些动作是在增加品牌得分，还是在透支品牌价值，我只是深表担忧。
段永平先生关于如何毁掉茅台品牌调性的观点犹在耳畔，切记切记。
估值
茅台的估值是明牌：
总营收直接按照15%计算（假设利息同步增长），为1466.87亿，其中51%变为净利润，为748.1亿，其中96%变为归母净利润，为717.68亿。
至于为何从今年起，茅台的少数股东损益减少了（母公司卖给销售公司的价格增加了），详见半年报分析，不重复。
2023年以后，考虑到潜在的提价可能，归母净利润增速按照16%预估，2025年时，得965.71亿。
为什么敢按照16%的增速预估，因为再笨的管理层，也知道要在2025年把茅台的净利润突破千亿（归母净利润*96%），所以这个数据是一个很安全的数据、留足了边际。
以此计算，合理估值的上下沿分别为1153.32-2857.01元。
闲聊·5.口粮酒
这次旅行途中见识了不少（对我来说是）新的口粮酒，纯粹不负责任的主观感受（忽略金钱影响），四特东方韵·雅韵＞洋河M6+＞酒鬼酒·无上妙品＞酒鬼酒·黄坛。
雅韵是惊喜，特别香，虽然入口不太行，但回甘可以，风味很足；
洋河M6+老朋友了，稳定发挥，老夫老妻反而不新鲜；
无上妙品，莫名其妙，所谓一口三香的感觉就像是浓香混了酱香再做个降度处理，怪怪的；
黄坛，除了入口那一下，风味衰减的很快，感觉像是勾引你多喝酒似的。
此外，月桂冠的樽酒（清酒）不错，米香混着木香，真有种巫女在月夜祭祀的感觉，刷新了我对清酒的认知，而且300块钱买一大瓶（超大，1L多，瓶子都可以种牛油果了），感觉就很值……
以上。
申 明周记仅为本兔的个人投资记录，如果照抄作业的话，赚了是你厉害，赔了你大可以骂我，但似乎也于事无补。
所以，对于投资行为，我不做任何推荐，请坚持独立思考、多看一二、狡兔三窟，千万不要拿着四五年内会用到的钱做投资，也别被人骗了，求求各位~
留 言 处👇