【兔字丨财报】2022H2：海康威视——不优秀的业绩与优秀的财报
海康威视特别实诚、年报特别长，即使有AI辅助看起来也很费力。看完之后还有更长的《年度董事会经营评述》和投资者关系记录表……
从这个角度来看，还是期望海康的创新业务早点分拆，可以把主业弄得相对简单一点。😂
实践中，我一般会略看具体产品，只关注业务层面的发展，今年为了搞清楚增长空间、是全都看了。
因为不小心蹭上了AI这波热潮，这两天关于海康业绩的讨论声充斥网络，我除了对AI的观点和主流不同外，业绩上没有啥新观点，所以就捡些自己关注的点聊一聊。
海康威视2022年H2和2023年Q1的财报业绩不太漂亮：2022年营收831.66亿，同+2.14%；归母净利润128.37亿，同-23.59%；扣非归母净利润123.31亿，同-25.02%。
2023Q1营收162.01亿元，同-1.94%；归母净利润18.11亿，同-20.69%，扣非归母净利润15.54亿，同-29.67%。
资产简况如图——
值得欣慰的是，即使是很糟糕的业绩，海康的资产状况也没有变得更糟糕（除了有息负债的异常增加）。
这是件好事，至少说明海康自身的经营韧性很强（从应收账款周转率上能看出海康也在积极放宽销售政策、努力应对经济下行），当前遭受的困境更多来自于外部而非自身结构的缺陷。
（作为对比的雨虹，其困境就有很大部分来自结构缺陷，所以资产负债会出现明显劣化）
实际上看完财报后最直观的感受也是，海康已经在当下的宏观环境中做得很好了，换任何的管理层，也只会更差、不会更好。
有息负债异常增加，主要是长期借款增加至75.22亿，同比增加129%（2022H2），2023Q1增至106.74亿，同比+199%。
这笔借款中主要增加的是信用借款，从16.12亿增加到了63.16亿。这笔借款的到期日区间为2023年9月27日至2027年12月1日，年利率区间为2.70%至3.70%（2022年年报）。
对于贷款金额的增加，公司解释为「长期借款的增加主要是政策性贷款的支持力度比较大，公司在出口、创新方面获得了一些政策性贷款的支持」，说白了就是地方gov的任务。最近同志们也应该感触很深，银行天天变着法儿骚扰你让你借钱😂。
这笔借贷的利率不高，而且不用担保，不算风险。（有同志建议海康把以前的担保贷款还咯，笑死，如果银行喜欢你提前还，还主动借你信用贷款？）
另一个值得关注的点是ROE的下降。
2021H2，海康威视的ROE还是28.66%≈21.51%×0.85×1.61
2022H2，海康威视的ROE降为19.47%≈16.3%×0.75×1.61
2023Q1，海康威视的ROE继续17.60%≈15.8%×0.75×1.55（TTM数值，与上述值有偏差）
周转率和净利率双下滑，ROE回到20%以下。
ROE只是企业状况的标识，往往代表着当前企业潜在的最高回报，我们关注其数值，更要关注其变化的缘由。
从海康的情况来看，周转率的变化是暂态的，会随着经营状况的改善而回升；净利率的变化是长期的，身在计算机行业，电子硬件的价格随着时间的推移稳步下降、用工成本稳定提升（干着互联网企业的事，拿着传统国企的钱），净利率长期是下降的。
近十年，海康的销售净利率从28.63%下降至16.3%，变化十分稳定。
海康的管理层对此也认可，表示会通过创新尽力保持利率不降，或者缓慢下降（管理层主要说的是毛利率）。
就像一位肌肉锻炼者正视自己的衰老，并表示将尽力延缓这个过程。
飘风不终朝，对于一般企业而言，ROE处于20%、乃至25%以上的状况不会长期存在，除非其拥有非常强大的护城河，白酒行业（白酒Ⅲ）近年来的平均ROE也不过20%，已经是一等一的好行业了。
2023Q1的海康威视，无论是ROE还是具体业绩都出现了再次下滑，外因是一季度全国经济恢复状况低于预期（「新冠后遗症😂」），地方gov支出保守、中小企业生存承压，都没有闲钱布局安防业务，这正好踩在了海康三个业务组的两个上——PBG和SMBG，因此下滑的很厉害。
这种公司能力之外的下滑很难预判结束的时间，目前是2023年4月下旬，可以说半个Q2依旧没有太大起色，可能中小企业会好一些，地方gov依旧是困难重重。
所以我个人观点，海康在2023H1的业绩，也不会太过靓丽，只希望Q2的业绩能恢复到21年Q2的水平。
在最新的年报中，海康修改了它的风险提示：
1）地缘政治环境风险；2）全球经济下行风险；3）供应链风险；4）技术更新换代风险；5）法律合规风险；6）汇率波动风险；7）客户支付能力下降导致的资金风险；8）内部管理风险；9）网络安全风险；10）知识产权风险。
作为对比，2021年年报中海康的风险提示是：1）全球新冠疫情风险；2）经济下行风险；3）地缘政治环境风险；4）全球经营风险；5）供应链风险；6）法律合规风险；7）汇率波动风险；8）技术更新换代风险；9）客户支付能力下降导致的资金风险；10）内部管理风险；11）网络安全风险；12）知识产权风险。
两相对比，首先是全球新冠风险随着病毒演化和各国的陆续放开而不复存在（风险已发生）；其次是经济下行风险和全球经营风险合二为一，表明公司研判经济下行的压力在海外也将普遍存在；然后是地缘政治风险和技术更新换代风险被提前，前者是因为「美中不足」，后者是因为以AI为代表的新技术冲击。
海康的风险提示非常真诚，也颇为值得关注。这些风险中，涉地缘政治和技术情况的风险值得投资者高度重视，前者压制着海康的投资确定性，后者要谨防资本过度吹捧。
至于当前市场最关心的AI方面（投资者关系记录表全是在问AI的），我和胡总一样淡定（笑）。
从公开渠道来看，海康在AI领域的布局更偏向于垂直领域的应用层，其拥有的大量感知领域数据和业务案例，是天然的训练素材。
海康不在、也无意于AI研发的一线，而是更愿意成为一位使用者。
当前，视觉数据领域的数据孕育出的视觉类大模型已经在服务于海康的用户很多年；未来，随着deep speed chat等技术的成熟（阿里也有类似技术）大模型的训练成本快速下降，数据（语料）成了AI发展的首要限制。从这个角度来说，海康的AI在垂直领域很有发展前景。
——就像电脑诞生后对会计行业会很有帮助一样。
有趣的是，这应该是海康在公开渠道首次着重介绍自己的AI大模型实力（虽然实际发力很早），可话音刚落，即被某些研究员冠以「AI巨头」之名发表高期待研报，市场对AI的热衷可见一斑。
估值作为投资者，一直压制着我对海康合理估计的重要一点是，我始终难以感受到海康所谓「广阔的发展空间」在哪里。安防也好、物联网也好、泛AI也好，在逆全球化的浪潮下，各中的增长空间究竟在哪里？我没太想明白。
「智能物联」被公司誉为「长期发展的赛道」（有足够的长度<众多行业场景应用会不断深入>、宽度<众多技术线>、厚度<探测器到系统解决方案>），应当可以提供不错的增量，只是这个概念太宽泛了，难以为用。
「智能物联」对碎片化经营的需求可不可能被弯道超车（即用足够通用的工程、流程、产品等模块拼接代替碎片化经营）？我不太好把握。
当然，我想不明白不代表不存在。海康的管理层拥有专业的行业洞察能力和一如既往的质朴，也总是一如既往地兑现发展诺言（不可抗力除外），非常厉害。
胡总认为当前海康仍处于重要战略机遇期（这个词儿咋这么熟悉），主要原因在于：
1）地缘环境不好，但竞争环境趋于改善；
2）业务水平在稳步提升；
3）企业自身发展处在转型期、且转型较成功。
说实话，这三点都不算是特别过硬的理由。所以写完这篇草稿后，我又把大量的时间花在了学习海康的具体业务上，可最终对海康的看法依旧还是那句，业务艰难、人可以。
具体估值上，毛估2023年的归母净利润大约比2021年少3亿，估为165亿，而后按照15%的增长率，至2025年其归母净利润约为218亿。
考虑其应收账款含金量和电子产品持续贬值之趋势，对净利润打八折，取30倍估值中枢，除以股本数，得合理估值下限为27.96元；对当年净利润取50倍估值中枢，得合理估值上限为70.48元。
海康所处的行业充满风险（从超高的存货量和史上最严的坏账计提比例可以直观看出），且宏观影响巨大。在确定性方面，依旧维持5%的买入上限不动摇。
另摘录两段胡总的观点，我觉得说挺好的——
"胡总对物联网看法：『我个人的判断是基于公网的、集中式的、在云中心有大型处理能力的模式下，超大模型是有一定的优势的。但是对于物联网行业，我认为仍旧应该是云边融合的模式，也就是边缘节点、边缘域、云中心的组合，因为在很多的封闭网络，不太可能建超强的计算能力，也没有必要去建超强的计算能力，软硬一体的模式至少在物联网行业和大量的垂直市场上依然是主流。出于安全和其他很多方面的考虑，物联网和互联网还是有很大的不同。』
胡总认为出于安全性和硬件成本的考量，物联网核心依旧是偏工程类的。这个论断来自一位浸淫安防行业多年的大佬，很有参考价值。
"胡总谈宏观经济：「之前大家把 GDP 看作为一个很重要的指标，我相信现在 GDP 依然是最重要的指标……但是怎么来推动经济的增长，我现在看到全国在做力度较大的招商引资，其他还没有看到特别大的变化。」
国外的地缘因素+国内的不景气，往大了说就是企业艰难求存，往小了讲就是兔兔投简历无数依旧找不到工作，宏观不易、兔兔叹气。
以上。
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