【兔字丨随笔】我是如何做投资的？

周一笔者面试，首次尝试用语言的方式阐述自己的投资理念。

表达的非常不理想。

从结果来看，我近乎完全错误的表达了我对投资的理解，这是令我震惊的。

说不好，于是决定把它写出来。

按市场常见分类，我所做的是价值投资，即关注企业基本面状况，而不依赖市场共识（但愿意笑纳市场偏离基本面后产生的机会）。

这样会放弃基本面状况不佳和有潜在风险无法排除的企业，无论当时的市场共识如何；对于所投资企业暴涨、暴跌时，审视自己的投资观点，若无可理解的错误，则或买入、或卖出，笑纳市场共识。

有两个核心：

其一，「我只赚真实盈利企业的钱」。

除造假外，还有两种企业的钱不够真实，一种是只有概念没有业绩、或取得业绩需要付出巨大代价的企业，这种企业只能定性的分析、只靠概念驱动，我赚不到这种钱；另一种企业的利润往往需要依靠大量的假设和复杂的财务概念，且人为操纵较为容易（不需要客户配合），许多投资者在这类企业上收获颇丰，但综合考量后我倾向于放弃，例如银行、保险和地产，我的能力不足以确保长期准确的覆盖这些企业；券商，投资它需要做大量调研（除了调研，几乎没有其他研究券商的方法），我也做不到。

其二，「我喜欢拥有稳定主营业务和巨大市场空间的企业」。

一家企业的基础业务非常稳定，产生的回报几乎是纯粹的自由现金，同时它的业务发展（或股价）里蕴含着巨大的空间，这就是值得关注的企业。

在此基础上，行业景气度某种程度上也是「市场共识」的一部分（虽然表现为对宏观的解读），我自己没有识别它的能力，因此会学习他人在这方面的观点，但自己不做判断。

我做什么呢？

我投资企业，对行业的认识也多从企业中来。

当我发现一只股票，我便考察它的利润是否为真，是否可持续，维持当前利润需要付出多少代价；考察它的潜在业务空间是否够大，或单纯的够便宜；考察它的增量资本回报率是否够高，是否具有持续性。

具体而言，先浏览三张表，建立其初步的印象；阅读企业财报的其他内容，了解经营情况；借助互联网和分析师的研究，补全印象；对企业进行估值；后续通过公司公告、互联网和分析师的补充研究持续追踪，在可能的情况下体验产品。

我有自己的财务简表，用于计算相关数据；对于每个企业会做思维框架👇。

这样做能释放大脑，我不再去记忆数据、企业具体情况，而是在后续的分析中，打开简表和框架，就能快速回忆起这个企业，除了不利于面试，这种方法似乎非常好用。

在持续追踪上，这种类似彼得·林奇的体验法有显著弊端：对于to B或过于抽象的企业，只能依赖于互联网信息和分析师研究。

我无法解决这个弊端，只能通过设置更少的买入仓位规避，并且将注意力更多集中在消费、科技和有显而易见机会的周期股上。

稳定的主营业务提供了确定性，市场空间则是我要赚取的空间。只要企业的主营业务能够提供高质量的现金流，那么这家企业至少可以一看。

宋城演艺的扩展情况是不令人满意的，不说西安千古情或上海的城市演艺，单是第二批扩张的早期项目，如桂林千古情、张家界千古情，都未完全收回投资成本（按照持续投入的在建工程对比营收）。

但它已完成的主营业务为它提供了稳定的营收，基于轻资产项目的高毛利和城市演艺的潜力，它的增长空间至少值得一看，可以给出10.8-27元的估值范围，至于是否买入，需要视新增资金的情况、股票池中其他企业的状况而定。

——如果企业真的处于估值下沿之下很多，笑纳主营业务带来的现金流有何不可呢？对青岛港的投资就是一个很好的例子。

（当然，反过来想，足够优秀的企业，即使在合理估值下沿的上方一些，买入也是应当的，确定性高于一切）

说到估值，绝大多数情况下我会使用两段式的DCF，只不过是@唐朝 老师的简化版：对于利润为真、利润可持续、维持当前利润仅需投入较少维持性资本支出的企业，预估当年归母净利润和未来三年净利润，根据企业的经营状况进行折价；未来第三年净利润/无风险收益率，所得结果即为投资用的合理市值。将合理市值的一半作为买点，1.4倍或1.5倍或当年净利润的40-50倍作为第一卖点（视情1-3次卖出），得出合理市值的取值范围——三年很短，几乎不需要做任何折现👇。

真正的两段式DCF我只在文章演示时偶尔为之，计算麻烦，假设也多，更关键是，DCF最重要的是思维模式，对它的一切计算，几乎无一例外都会陷入「精确的错误」——你可以用DCF做出一切你需要的估值。

简易估值法需要预估两样数据：企业当年的净利润和未来三年的净利润。我曾经尝试精确计算企业每个业务的发展空间，但既算不准、也容易偏高（人会美化自己投入精力的东西）。目前，除了对茅台，我都不这么做了。我直接毛估企业当年的净利润，并线性外推它的未来利润，这么做更方便，准确率甚至高于对每个业务的毛估。

例如对于宋城演艺（我没有非常喜欢这家企业，但手贱写了它的文章，因此不断提及），我对2023年归母净利润的毛估是10亿，这个数字并不是我计算分业务增量获得的，而是拍脑袋估的：

正常情况下，宋城演艺的归母净利润占营收4成左右（2019年略高，达到5成），10亿的归母净利润大致对应25亿营收。

这个数字是对2019年26.12亿营收的简单类比，相当于「宋城今年恢复至2019年水准、可以略差一点，是一个可以期待的事情」之意。

对于未来的净利润，我几乎全部使用线性外推，即按照某个百分比的增速去预估未来状况，因为对买入估值有很高的折扣，因此不精确并不会造成太大问题，至少我和惯常精确的分析师一样，偶尔「超出预期」、偶尔「不及预期」。

对腾讯的预测可以借助研报，因为它的六大业务实在太过琐碎，而研报对腾讯的非国际标准净利润一致性推测（在当前季度过完之后、腾讯季报推出之前）准确度颇高；有些周期类企业对宏观经济敏感度极高，或业务模式导致未来利润难于线性外推，我会使用席勒市盈率法（分众传媒、陕西煤业）或净资产回归的方式（港口股、高速公路股）来确定估值，也很方便。

归根究底，估值是个锚点，是褚时健的橙子树坑——多一点、少一点不重要，有没有、很重要。

做了这些，企业当然仍会下跌，或者，干脆深度价值不回归。

下跌时，拷问自己两个问题：是否出现错误的判断（例如对腾讯的投资业务的自由度、雨虹的营收质量），若是有错，就改正之，并从新估值，改买买、该卖卖；没有发现错误，则是否达到仓位的买入上限，没有就买。

价值不回归对赚取真金白银的企业有有利的。B股匮乏的流动性造成了长期、大额的折价，和古井贡B、粤高速B、老凤祥B、伊泰B、招港B等一大批长期回报率极高的企业。

疑罪从有的排除方式+合理控制仓位能避免极端情况和判断失误时的致命损失，但自下而上的选股方式和基于现金流的估值方法是无法应对回撤的，我自身的组合遭受过40%的回撤，只得欣然、满仓、受之。只要资产不是融资所得、企业经营没有变化，无需赎回的回撤和长期的低估值并不令人难受。真正难受的是判断错误

市场不总是有效的，或者说，「市场总不会是有效的吧？！」对待市场，我欣赏儒家的态度，敬鬼神而远之。更何况，市场先生是狂乱的酒神，试图敬神或弑神都是徒劳，它根本看不见你。

前年的1月底，上海机场与日上上海就免税店分成问题签署补充协议，约定上有封顶、下无保底，巨大的利空信息于周三披露，市场却开始上涨。直至周末，当绝大多数投资者通过第三方资料重新达成利空共识后，上机才开启连续跌停。

这种情况下，上海机场的个人投资者唯一需要做的事情，就是在周四、周五时抽空浏览这份补充协议，然后做出与市场不一致的、符合常识的操作——卖出。

「不理性的交易对手和理性的自己，便是投资者一生的机会」。

以上。

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