杠杆买入建设银行
（文章仅供参考，不作为投资意见，本人持有建设银行H股，在未来72小时内没有卖出打算）
（做个标题党，吸引一下阅读量😂，不然没有广告可接）
今日有一笔买入，虽然觉得会有争议，但思来想去，还是披露一下😂：
买入总体仓位约4%的建设银行H股，买入均价4.33港元/股。
不太愿意披露的主要原因有两个：
1.我对建设银行没有特别的看法，单纯是因为便宜；
2.这笔资金涉及场外借款。
一、我对建设银行没有特别的看法，单纯是因为便宜1.1对银行的一些不成熟看法
近来，随着内债高企、外资低逃，银行成了投资市场的众矢之的，况且离钱最近的地方离天堂最远，我一直以来也是对此敬而远之的。
诚如图上的闲聊所言，我对银行「不以经济为目的」的行为和真实经营状况是存在担忧的，在国内，银行本身永续经营的特性无需担心，且自由现金流也大致可以取得（只把分红视为真实现金流，其余部分当作安全边际），但不能否决这三个担忧：
1）国内的银行是以现金为商品，但又不以盈利为目的的企业，经常会因为上级要求而做出很不市场的行为（例如大量吃进并主动包装不良贷款）；
2）和保险类似，银行的盈利基础是期限错配，具体盈利状况有赖于一系列非常复杂的模型和假设，它的真实盈利状况几乎不可能被投资者知晓，投资银行非常有赖于管理层的道德水准和宏观环境；
3）从各国历史上看，银行管理层离钱太近，道德水准普遍不敢恭维。
基于以上三点顾虑，纯粹从「优秀企业」角度投资银行股的行为，在我看来确定性并不充足。
1.2为什么是建设银行
但我依旧买入了银行，还是「四大行」中的建行。
核心原因是便宜，而且是肉眼能够识别的便宜，我虽然不了解它的资产具体情况，但超低的估值和永续经营的特性本身就能回避掉一些问题。
当前，四大行的估值（尤其是港股估值）几乎都跌到了历史最低位，0.3倍的PB就像要破产清算似的，即使考虑银行资产质量的下滑，这个价格也是荒谬的。
当然，市场先生总有理由。
在内，我们的一些地方gov债务、城T债高企导致国有大行存在被迫埋单的风险（知情人士回应：「没接到相关通知」）；
在外，海外银行危机持续带来的恐慌和高盛发布中资银行股报告提示债务风险刺激海外投资者情绪；
在途，恒大年报出炉，2.4万亿负债和地产当前现状成为全网吃瓜重点，市场担心银行过度埋单……
在这些因素的合力下，本就处于长期低估的银行股更加下挫，便到了足以令人心动的地步。
黄金不产生现金流，但倘若商场的黄金首饰破产清仓，或许也值得人们花十几万元扫扫货？况且四大行算是gov的小金库，分红稳定，在低PB下的持续、大额的分红能使得投资者获得高于其ROE的长期收益，这是低估值的额外好处。
在被港股绞杀的四大行中，我挑来拣去，选择了建行H股。
建行便宜到什么程度呢？PB十年间最低点（高于0.00%时间），PE十年间最低点（高于0.36%时间），股息率9.84%。
当然，四大行基本差不多，挑工商还是建行，没有本质区别。
只是建行叠加了一些消息面的影响（恒大等地产行业负债的恐慌心态），显得更加便宜一些，而且股息固定，方便计算。
1.3为何觉得会是逆向投资的一个机会
因为当前低估的理由有些「幼稚」，有很明显的情绪因素。
我不太理解为何市场先生恐慌至此，只能解释为，大部分人没有理解：虽然都叫银行（bank），中美在这个单词下对应的企业有很大不同。
对内的恐慌因素是城T债，当前其实已经有不少地方gov（比如遵义）给出了一些展期方案，比如零利率或超低利率（1%以下）的超长时间展期，目前来看这种方法比债务置换来得更加靠谱，对银行和地方gov的伤害都更小（因为不算违约、也不涉及信用破产），可以想见，这大概率将是解决问题的主流方式。
至于债务置换，其实不太具有可行性……
债务置换需要巨大体量的国有银行「贴钱」，可国内的大银行约等于财Z部，当前中央gov需要维持金融市场稳定、还需要银行给实体经济让利，银行因此就必须「稳定输血」，如果像市场当前担心的那样，一味的盘剥、总是相信后人的智慧，导致全国性的大银行都无法稳定运转，对金融稳定和ZZ意义而言，是绝对的弊大于利。
市场上的许多同志过于刻板地理解国内的gov，总是将其想象僵化、腐朽、愚昧、关系网横行的集团，并且只接受此类信息的强化，这种刻板印象除了满足心理需求，对投资和认识世界本身并无帮助。
因此，无论城T债的压力如何巨大，存款利率可能下降，但贷款基础利率变动的可能性不大。（这么看的话，四大行的ROE甚至会因此回升）
对外，中美银行有本质上的不同，粗略来看，可以认为国内银行还处在银行的早期阶段，并且和财Z部、民生都休戚相关（财Z部是要出席四大行股东大会的）。退一步言之，有挤兑之忧的也只是区域银行、中小银行，而非大行。
另一个，高盛的思考主要从金融不可能三角出发（高盛报告标题为《测试「不可能的三位一体」》，认为城T债问题和地产问题会导致坏账激增、影响大行利润，进而影响对股息的派发（没有内生资本，即没有自由现金流，没法发钱）。
但这个问题，归根到底，不过是变种的老掉牙问题：中国为啥没有被内债压垮？
这个问题，上个十年、上个二十年无数中美学者已经给予了各自的解释，2012-2013年中国面临的债务问题和2022-2023年别无二致，也不需要其他的回应。
从当前各地方gov对债务问题的应对来看，展期是主流方向、置换是潜在方法，前者不增加坏账比例，后者会影响社会稳定，因而即使有部分，也一定是「救急不救穷」，非常谨慎，对银行影响有限。因此，城T债可能会影响银行的财报质量，但不太影响内生资本的绝对值（此项受驴皮肉<LPR>、麻辣粉<MLF>的影响更大）。
地产问题也是如此，恒大2.4万亿的债务十分吓人——
但只要你静下心来读一读恒大的财报，就不难发现，这笔债务中银行借款为6123.91亿（非流动5871.23亿+流动252.68亿），占比不大，且绝大多数为质押借款，有足够优质的抵押品。
甚至从某种意义上而言，恒大破产比死撑着对银行损失更小。
恒大主要欠款对象，一是供应商、二是消费者（购房者的预付款），而非银行。
管中窥豹，这基本上是地产企业之现状，即使地产大规模暴雷，对银行（尤其是建行）的影响也极其有限，但银行却因此被杀估值，实在是有趣。
就是这些看似很吓人但实际上不太经得起推敲的「纸老虎」把银行股的估值给打了下去，确实有些无厘头，因此我决定尝试捡个便宜，买一些最被人嫌弃、在投资者中最ZZ不正确的建行股。
1.4对建设银行的估值
笔者这段时间一直在看书，反而没怎么看银行股的财报。目前为止，仅粗略阅读了建行和招行2022年的三张表。这当然不太对，我后续会补上的。
如果觉得学习的还凑合，下步也会分享一些关于建行的分析（可能性不大，银行的具体业务挺难的）。
财报是用来排除企业的，银行财报从会计意义上来看，无疑是「不会错的」，而真正的坏账问题，隐藏在报表深处，反应在PB里，令人难以窥探。
因此，如何估值令人头疼。
在唐朝老师的著作《手把手教你读财报2：18节课教你看透银行业》中提供了两种估值方式，相对估值法和绝对估值法供参考。
1.4.1相对估值法：
相对估值法的核心是寻找市场的定价错误——市场对银行坏账的预估差于银行真实坏账情况。
在《王剑讲银行业：基本逻辑与分析方法》中，此法被归为对绝对估值法的逆运算😂。
假设没有坏账干净的银行，值1.15PB-1.2PB（获得一家银行牌照，然后进行业务布局直至产生盈利的过程，需要付出一定的成本），1.15（净资产-隐藏坏账）=市值。
建设银行的净资产大约33854.74亿港元，市值大约10775亿港元（按照港股计算），因此市场先生认为建行的隐藏坏账约有24485亿港元。
建行当前的贷款及垫款238006.38亿港元，因此H股的市场先生认为，当前建设银行的隐含不良率约为10.29%，加之账面不良率1.38%（2023Q1），合计真实不良率11.67%。
作为投资者，需要判断H股的市场先生关于「建设银行约有11.67%真实不良率」是不是一个明显的错误。
如果是，则当前建行具有投资价值，反之则无。
在丁昶（chǎng，表示白昼时间长）老师的《买入银行股》中，对2012年-2021年银行账面的合计不良率做了个统计——
可以为同志们的决策提供参考。
对于不良率，不同投资者有不同观点。
笔者业余，大约是按照6.88%（隐含5.5%+账面1.38%）的不良率预估的，主要参考了各家研报，再予以夸张处理，没什么道理，仅供参考。
1.4.2绝对估值法：
绝对估值法的内核是股息折现模型（DDM），其核心逻辑是「只将银行分红视为自由现金流，而将其他部分当作安全边际」。
罗列建设银行2011年至今的分红情况——
1）保守估计一个ROE和分红比例。
对于建行，这个问题比较简单，因为建行的分红比例是几乎固定的。
因此可以按照ROE=11%，分红比例30%预估。
（为简化计算，此处的ROE采用年末净资产，而不是平均净资产计算）
此时我们做一个悲观假设：银行积重难返，将以每年1%的速度价值毁灭，即ROE每年下降1%。
2）根据前一年的净资产基数和预估的ROE，计算次年净利润。
2023年建行的归母净利润，保守按照28567.33*11%=3142.40亿预估。
3）将次年净利润分为两部分，一部分是股利，另一部分滚进净资产里。
股利：942.72亿，滚进净资产里：2199.68亿。
4）重复以上步骤，得出之后N年（假定N=5）的分红数额及N年后的净资产数据。
5）将历年所得分红分别折现相加得出价值A，再将N年后的净资产价值给一个可能的市场售价，得出价值B。
将分红按照7%的折现率折现，得到A=3606.86亿。
（折现率比较个性化，6%、7%、8%……都算合理）
将五年后的净资产按1.15倍PB定价，并按7%折现，得到B=31784.89亿。
6）A+B，得到建设银行当前市值，与目前市值对比，是否有明显便宜可占。
A+B=35391.75亿，拦腰一刀：（A+B）/2=17695.88亿
即7.08元人民币/股，此为买点。
顺便说一下，使用相对估值法的话，合理价值大约在8.69元人民币/股左右，我将之作为卖点。
之所以二者差距较大，主要原因是采用了「悲观假设」，即ROE稳定下滑，这也是高盛的担忧之一。
若在一开始做非悲观假设：维持11%的ROE不变，以上计算结果是7.68元人民币/股。
事实上，若是ROE持续下滑，可能会导致银行内生资金枯竭，无力支撑分红，引发极大的连锁效应（虽然难以估量，但银行真实的自由现金流恐怕连净利润的一半都不到），因此建行ROE的底部不太可能触及7%。
因此，我个人对建设银行合理估值的区间就是7.08-8.69元人民币/股，倾向于在还有100%以上的折扣时买入，仓位上限1成。
二、这笔资金涉及场外借款（这部分内容因涉及合规性问题，我简要提及，不确保真实性，且不接受询问）
熟悉我的同志应该清楚，我有一笔长期的场外借款，当前大约占总资产的2-3%，今年因为到期面临归还问题。
我本意是去一次性提前归还最后的借款，但聊了几天，最终谈妥，选择继续展期，并多借了一笔😂（借新换旧）。
（XX信用社真不容易啊）
为何会选择继续借款？
这是双方你来我往数个回合的结果……
一方面是利率低，十年前，我通过关系才能借到4.5%/年的借款，而如今，许多消费贷甚至低于3.5%/年，令人感慨银行生存之不易。
这笔借款的利率是3.7%（有抵押），可能比某些同志的消费贷还高，但另有好处。
好处就是另一方面，先息后本，前几年是只息不本，利息的现金流勉强能够cover住，但也变相地督促我赶快找工作😂。
鉴于此，我大概吃下了总资产8%的借款（实际上就是原来的3%+如今的5%），非常少的一部分补充自己的现金流，主要部分全部投入建设银行H。
所以对于0.34PB的建设银行H，我的诉求就是年化收益＞4%。
当前来看，是完全OK的。
建行的分红依人民币定价、分红率几乎固定30%，按照当前分红，港股通投资者的收益是8%，考虑风险折价（例如分红突然下降），4%以上的年化回报取得的可能性较高。
对于市值的变动，向下则不用管它（甚至加仓，反正不会退市，也不容易大额增发<2010年后股本没动过>），向上则择机卖出（提前还款或加仓其他标的，到时候再说）。
对实盘的影响和原来一样，不使用杠杆放大收益率（将杠杆金额作为入金，计入总资产），但承担杠杆利息——我不需要收益率这种虚无缥缈的东西。我追求的是资产的自由。
债转股，很简单的决策，不值得大费周章的思考。
我游泳去了，诸位下午茶愉快！
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