【兔字丨财报】2022H2：东方雨虹

【文章简介】这篇文章主要讲了东方雨虹2022年的业绩报告，全年实现营收312.1亿，同比下降2.3%；归母净利润21.2亿，同比下降49.6%；扣非归母净利润18.0亿，同比下降53.4%。文章提到了该公司的应收账款周转率将降为3.18次（2021年为4.3次），2022年全年，雨虹已在拼尽全力地放松其销售政策，所获得的净利润却依旧如此。此外，文中还讨论了销售和管理的费用变化、大宗商品价格波动以及净利润和经营现金流净额的差异等问题。最后，文章提到了东方雨虹有很多需要计提的应收账款，而计提就是亏钱，没有真金白银进入的企业，其净利润就无法代表自由现金流。

周三盘后，东方雨虹提交了「史上最差」业绩报告：全年实现营收312.1亿，同-2.3%；归母净利润21.2亿，同-49.6%；扣非归母净利润18.0亿，同-53.4%。Q4，雨虹营收78.4亿，同-15.3%；归母净利润4.7亿，同-69.5%；扣非归母净利润2.8亿，同-79.9%。

这个数字严重低于我在三季报刊出后的预测，相信也令市场跌了眼镜——

而且从财务状况来看，四季度的业绩也并非「故意洗澡」，而是确实差，甚至可能比报表上显示的业绩更差。2022年东方雨虹的应收账款周转率将降为3.18次（2021年为4.3次），显然，2022年全年，雨虹已在拼尽全力地放松其销售政策，所获得的净利润依旧如此。

Q4时，雨虹重组了1285万债务，非流动资产又处置了1548万，零零总总的结果，也只是应收账款和票据只从Q3的151亿下跌至108亿，应收账款风险依旧存在。（这里有个看点：2023Q1东方雨虹的经营活动现金流净额会不会回正，即去年的特殊情况是否会导致部分企业和gov推迟至Q1付现）

此外，净利润的数据也太过凑巧：归母净利润同比减少的数据恰好是49.6%，如果降幅大于50%，则是要提前预告的——

"

Tip：根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指南第1号——业务办理：4.1 定期报告披露相关事宜》规定，上市公司预计半年度经营业绩出现以下情形之一的，应当在半年度结束之日起15日内进行预告：（1）净利润为负值；（2）净利润同比实现扭亏为盈；（3）实现盈利且净利润同比上升或下降超过50%。

"

49.6%这个数字太过巧合，不免令人心疑。

如此业绩，原因还是老生常谈之疫情承压+需求减少+原材料价格高企，之所以出乎意料，是大家普遍低估了四季度国内的实际形势、也高估了雨虹的「主观能动性」。

低估了Q4的现实压力可以从收入上看出：营收78.4亿，同-15.3%（毛利率25.55%，同-4.8%）；归母净利润4.7亿，同-69.5%；扣非归母净利润2.8亿，同-79.9%。

净利润、特别是主营业务的净利润下滑到令人吃惊的程度，就好像四季度雨虹根本没有营业，全靠以前的单子撑着一样。

高估雨虹的战斗力则可以在费用端看出来：2022年，雨虹销售费用26.58亿，同+19.84%，管理费用17.95亿，同+9.14%。从费用率同比变化来看，则是同比+1.6%和+0.6%。到了Q4，费用率则分别增长了4.9%和1.2%。

这里有两个关注点：

1）Q4和全年相比，最大特点就是除C端客户外的其他业务发展受到明显抑制，可见在拓展C端客户的基础还是地推+让利（以广宣费的形式），这部分营收增长在净利润上的反馈很差。

2）销售和管理的费用变化原因都提到了职工薪酬，结合员工人数的相对减少（13630人减至12590人，同比减少1040 人，其中行政人员被精简547人），离职补偿也是一个重要因素。

与费用相比，成本端的变化倒并不大（同比增长4.45%，毛利率类似）、属于大宗商品正常波动。对于大宗商品的价格波动，没啥好说的，和宏观经济一样、承受就是了。

营收和净利润背离如此之大，我们暂且还可归咎于费用和成本，但净利润与经营现金流净额的差异则直接揭示了我在东方雨虹的投资决策上犯的最大错误：「无视了雨虹净利润不为全真的事实」。

2022年，东方雨虹的净现比达到0.31，这个绝想不到的低值。

各中原因，首当其冲的是回款困难（1-2 年账龄的比例由2021年的9%提升至25%，有大量的应收账款无法及时偿付），其次是押金、保证金占比提升（其他应收款同比+12.66亿，主要是是保证金、押金项目；其他应付款也相同），最后也有原材料价格增长导致的储备金支出过多。

东方雨虹有很多应收账款。之前我简单认为：「这是行业特性，toB to G的公司本就会有很多应收账款」「公司已经严格计提了（甚至可以说是行业最严格的，信用减值损失也是历年累增）」「更多应收账款是竞争力的体现」「大客集中度在稳步下降（2022年尤其明显，前五大客户贡献销售额占整体收入比降至8.62%，首次达到10%以下，去年同期是14.15%）」「计提是会冲回的」……却忽略了最基本的道理——计提就是亏钱，没有真金白银进入的企业，其净利润就无法代表自由现金流。

十年来，东方雨虹的净现比平均值是0.64，即我们保守的认为净利润的「含金量」只有不到七成。

净利润不为真当然不是什么大事，没有哪条法律规定，「企业的净利润必须是足金足银的收入」，只是它影响了估值的准确性，这是我的错误，不是东方雨虹的。

现金的大量流出必然需要补充，这现金流的重要一环，便是市场融资。

2021年，东方雨虹在45.5元/股通过定增募集了80亿资金，加上借款，全年筹集现金流量净额107.99亿，将2021年的货币资金存量增至164.46亿，结果其中大半部分用来补充流动资金——这就是上市企业的「好处」啊！

单拿这80亿定增来说，其实雨虹增发的主要就是补充流动资金。它清楚、市场也清楚，但要讲商业规则。

于是在雨虹的募集资金使用计划中，只矜持地拿了24亿补充流动资金，后来又通过《关于变更部分募集资金用途并永久补充流动资金的公告》将又拿了2亿补入流动资金。

实际上，历次募集资金，雨虹都会或暂时、或永久地「挪用」部分资金用于补充自己的流动资金——

所以要时刻警惕雨虹的资金安全，在估值上予以必要打折，我没有做好这一点。

再聊聊具体业务：

防水卷材

2022年，雨虹的第一大类产品防水卷材营收为124.77亿，同-20.36%，毛利率25.28%，同-5.77%。

看来，至少在防水材料上，厂商「卷不动」了（笑）。

两个方面的原因，其一是需求量减少，作为传统防水材料，防水卷材的发力方向基本在工程端，而去年工程端的萎靡需求直接导致了防水卷材营收的下滑。这部分增量恐怕要等到2023Q2、新规实施后才能有所好转；其二是技术替代，防水涂料在一定程度上对防水卷材形成技术替代。

防水卷材使用方便、不受天候限制、技术成熟、价格低廉，只是防水卷材面对形状复杂的基层难以粘结、普遍寿命较短（相对涂料或固体防水）的问题限制了它的应用。

在铺设完成后，防水卷材还会持续释放有机挥发化合物（就是环保指标里经常出现的VOCs），因此限制了其高端应用和室内场景。

防水涂料

与卷材形成鲜明对比的是，2022年，雨虹的防水涂料实现营收115.05亿，同+17.15%，毛利率30.03%，同-4.1%。

民建集团的发展路线第一项就是防水涂料——

「民建集团始终聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，全力培育防水涂料、卷材维修类、瓷砖铺贴类、美缝类、腻子粉及加固剂等墙辅类材料、胶类以及管业等产品线。」

另一个子公司「德爱威建筑涂料零售」也在蓬勃发展。

防水卷材+防水涂料构成了雨虹的第一大业务「防水材料」，其第二大业务为「工程施工」。

所以在分析主营业务收入的时候，其实也可以直接看分行业的数据（「防水材料销售」），从而不去考虑涂料和卷材的东升西降。

（整个营收里唯一拿得出手的就是民建集团的业绩：2022 年，民建集团实现营收60.78亿，同+58%，合理怀疑这大多数也是销售费用等堆出来的纸面结果。整个管理层报告看下来，犹如粪便里找青稞面——不太容易洗）

工程施工

施工营收总体是增长的。2022年雨虹工程施工营收44.03亿，同+9.3%，毛利率23.52%；同-4.85%。

不管大家在渠道、一体化公司结构等各方面怎么吹，我始终感受不到雨虹在工程施工业务方面的特殊优势，「虹哥汇」更多还是体现在防水材料销售方面。

还值得另起一段单聊的是年报中雨虹自述的核心竞争力（P23）——

雨虹自述其核心竞争力有七：

1）品牌优势。

说实话，雨虹是有品牌优势的，甚至会有顾客主动要求使用雨虹防水，这在一个建筑材料行业实属罕见。

这种品牌优势是长期业绩和规模化的结果，不算很强。按照吴劲草先生的说法，属于「品牌1.0」略微向2.0前进，1.1或1.2的水准吧。

「品牌1.0」是「品牌即认知」，代表品牌提供了基础的质量保障，并做到了规模化生产，它的最主要作用是占领顾客心智，让顾客「想到你」（省心型品牌）。而只有到2.0以上，即「品牌即优选」阶段，才会具备基础的溢价能力。

因此，不能说雨虹没有品牌优势，只是品牌很弱。

2）产品研发优势。

我没有看出这项优势的威力。从投资者角度而言，大企业总是得「研发」一些东西，期间花费与所获得的成果（无论是产品意义上的、宣传意义上的，还是gov奖项意义上的）模糊抵消。

防水不是什么科技行当，也不会被快速替代，新产品远不如便宜的产品重要。

3）产能布局优势。

就是雨虹的规模优势。是其抢占市场、提高市占率的利器。和1.0阶段的品牌优势类似，规模优势也是很弱的优势，甚至称不上真的护城河，因为当行业下行时，大量的工厂会吃掉大量的利润（经济杠杆，想想前两年的水泥行业）。因此，当雨虹的市占率接近上限时，其投资意义也会急剧减弱。

所以对东方雨虹的投资需要讲求退出时机——我本想这么说。但这一年以来，我对收益率的追求淡化了很多，所以如果我能持有雨虹见证市场饱和的那一天，没有更好地标的之前，我也会愉快地持有它。

4）成本优势。

和产能布局优势互为表里，都是规模优势的体现。产能布局导致规模，规模导致低成本。

5）多层次的市场营销网络优势。

雨虹的渠道优势的确为人称道，甚至有研究员称雨虹「渠道是核心，管理筑壁垒」。

在传统行业中，东方雨虹架构的扁平化程度很高——

其在2020年后下设省级一体化公司，专门负责接取本省的工程业务。建筑行业壁垒森严，省内公司在接取项目和招投标上优势很明显。

零售端则通过民建集团直接发力，「虹哥汇」等平台有效绑定工长，实现销售的稳定性和下沉渠道的快速增长。

笔者出门俩月，其中一个感慨就是，越是下沉市场，简单粗暴的让利方式越好用。首旅如家的小程序做的不如华住会或亚朵精美，但如life里可以直接提现的「充话费返现」「点外卖返现」等等就很直接、方便、得人心。至今笔者的手机充值还是用的如life😂。

（👆如life中简单粗暴的返现与虹哥汇里简单粗暴的积分换工具）

6）产品品类优势。

防水工程客户通常会伴随采购涂料、保温、砂浆等产品——不做白不做，这也是雨虹横向扩张的逻辑基础。

7）应用技术及系统服务优势。

和产品研发优势优势一样，属于大企业都有的东西。

这七条优势总结的不好。

作为行业龙头，雨虹至少还拥有「行业话语权」。和海天味业类似，雨虹同样办了很多比赛、认证、培训之类的工作，并参与制定新防水准则等一系列规范，这是龙头的特权，也是很重要的优势（至少使得企业站在了国内行业的最前沿、政策变动的第一线）。

估值

我对雨虹的发展方向和防水行业的集中趋势依旧认同，对其的投资逻辑没有改变，但管理层今年提报的归母净利润令人心生警惕，持续压低对企业的预期；将雨虹的归母净利润当作自由现金流估值时也会打打折扣。降低其在心目中的定性位置。

综合净利润含金量、管理层情况和维持性资本支出，我将雨虹的归母净利润打6折，以模仿自由现金流。

对于2023年的估值，管理层预估归母净利润36亿（按照管理层的风格，今年应当会高于这个数），我保守按照37亿计，后续增速按30%预估，则得到合理估值范围是22.35-44.08元。

以上。

P.S.冷笑话，我去软件里看了一眼，我的雨虹持仓，居然还是盈利的😂，真是神奇。

留 言 处 👇