【兔字丨随笔】对「中特股」之港口股的学习笔记（以青岛港为例）

（文章仅供讨论交流，切勿作为投资参考，本人不持有青岛港在内的任何港口股）

全文约6600字，大约需要……我也不知道需要看多久，反正我写了一晚上，凑合看吧😂。

序

快速学习一个行业的方法之一便是学习行业中龙头的财报。那么作为港口行业两大龙头之一的青岛港的财报，自然是投资者入门港口股的必读经典。

青岛港是世界第四、中国第二大综合性港口，也是中国北方最大的港口，其主营业务为港口相关的各项收费。青岛港H股于2014年6月6日在港交所上市，A股于2019年1月21日在上交所上市，其股本结构为53.92亿A股+10.99亿H股。

自H股上市以来，青岛港累计带给投资者的回报如下——

（不计费率）

个股累计盈亏42.16%，折合年化收益率3.98%。

当然，考虑到港口股的投资逻辑曾出现明显改变，因此更为公允的计算方式是以2019年之后的买入作为计算起点。

假设2019年5月28日买入至今（2023年5月28日），且每年进行分红再投入（分红到账第二天买入）青岛港累计带给投资者的回报如下——

（假设可以一股一股买入，红利税不计）

个股累计盈亏2.09%。

当然，这也与择时有关，2019年时正是「炒地图」热，此时的买入行为是不合理的。倘若将买入时间后退至2020年5月28日（相对低点），且分红再投入，则累计盈亏能达到22.95%，折合年化收益8.5%，达到了债券收入水平。

（图……丢失了，假装有图）

显然，投资者大多不具备择时能力，之所以如此纠结于年化收益的不同，是为了阐明对此类资产投资的基本态度：对于本身并非十分优秀的资产，长期持有所获得的年化收益并不高，而只有在其相对低估时买入，并适时退出，才可能获得一个好收益。

当然，也可以选择完全不参与。

一、港口行业

我国港口行业的发展大致经历了两个阶段：

成长期：2001-2017年，自我国加入WTO，打开对外开放的大门之时，港口行业便蓬勃发展了起来。从货物吞吐量上看，我国港口的成长期还可以分为两个阶段，2001-2011年的高速成长期和2011-2017年的低速成长期，前者的货物吞吐量呈双位数增长，后者呈个位数增长。

成熟期：2018年-至今，中美毛衣战，突然的减速导致行业产能过剩，劣质发展、同区域竞争等问题相继浮出水面。

值得一提的是，以上时间划分只是大环境下行业的变化，实际上上市的18家港口企业进入成熟期的时间或早或晚，甚至有不按照国内港口行业发展而变化的企业（招商港），大致上，笔者认为，当一家港口出现现金奶牛迹象（经营现金流为正，其他为负）的前后，即是成熟期的到来。

以此标准，青岛港进入成熟期的时间，大致就在2018年。

部分投资者对港口行业的印象不佳，但实际上和高速公路类似，进入成熟期以后的港口企业本身是稳定性极佳的现金奶牛。

和高速公路不同的是，港口的使用权为50年，远高于高速公路（一般不超过30年），且到期后都能续期；港口的价格管控有限，自主定价能力强，且于民生不直接相关，因此有费用提升的潜在能力，从此二者出发，港口的经营模式较高速公路而较优。

"

Tip：

我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式：

政府定价：货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费……

政府指导价：引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费……

市场调节价：港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气）服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务费、污油水接收处理服务费……

可以直观地看出，港口主要收入来源应当是市场调节价模式。

"

 当前港口的ROE普遍低于高速公路，且Pb也是。笔者认为，这很可能是由于高速公路长期处在成熟期状况，普遍借债经营+大额分红，因此ROE高、市场认可度也高；而港口刚由成长期行业转入成熟期（例如青岛港在2020年才开始分红），同区域内尚有待整合空间，净资产也较多，因此ROE低、市场认可度也低。

假设港口行业遵循类似高速公路行业的变化逻辑——加大分红率，加之「一省一港」的政策（区域港口一体化）解决了港口同业竞争的问题，港口的毛利率有提升空间，当前的港口股，应当具有投资机会。

二、寻找港口股

从序言的回测中我们可以看出，虽然从定性上看，港口的商业模式好于高速公路，但港口股的长期回报却不高，因此，我们只能在合适的时机介入+何时的实际退出，才可能取得较好的收益。

由于港口股经历了从成长向成熟的转变，长期历史净利润的参考性不强。但港口股的营收只依托区位和港口建设情况，不依赖于品牌、知名度等「经济商誉」，因此可以尝试用Pb粗筛。

笔者的寻找逻辑如下：

1）统计22家港口股的近期平均ROE，由上至下找到5只港口股：上港集团、青岛港、唐山港、北部湾港、宁波港，其中宁波港的平均ROE太低，剔除。

（平均ROE：采用2023Q1TTM、2022、2021、2020、2019五年的平均数据）

2）检查B股中是否由港口，将招港B加入其中，凑足五只。

3）以平均ROE除以15%，得到港口企业的「合理Pb」，将当前Pb对比「合理Pb」，寻找定价错误，得到青岛港、招港B股两只股票。

4）相比于招商港口的低ROE和全球拓展战略，对青岛港的分析更具代表性（成文好看），因此本文写对青岛港的分析。

第一步选择是为了确保基本收益，如果一家企业的增量资本回报率较低，和同行相比，一定是有什么事情毁灭了它的资本回报。

宁波港的平均ROE较低，甚至和债券的期望收益比都没有明显优势，不足以抵偿风险折价（至少-3%后还应高于两倍无风险收益率）。

第二步选择是借助B股的超低流动性寻找「打折的商品」，虽然招港B的平均ROE只有7.52，但倘若我们能以净资产的某个折扣买入，算上分红再投资，同样可以在短期内取得超过8%的收益。

这很好理解，简单粗暴地想：假设净利润=投资意义上的自由现金流，那么在公司不分红时，投资者的长期收益等于ROE，此时ROE就是Pb=1时投资者的收益。

净利润留在公司内部即转化为净资产（假设净利润=投资意义上的自由现金流）；如果净利润分红给投资者，投资者再以折价的Pb买入，则净资产增加更多，更多的部分即为差价部分（乘数关系）。

第三步选择利用了一个简单的期望：希望我投资的企业长期获得15%的年化回报。对于ROE小于15%的企业，这只有在很低的折扣下才能完成，因此用ROE/15%，得到「合理Pb」，当标的在此Pb以下时，15%的长期收益才是可能的。

当然，还有维持性资本投入、投资资产的浮盈浮亏、红利税等等因素制约，但至少，15%是投资者可以期望的。

因此，当前处在「合理Pb」以下的企业，便具有观察的意义，其他企业，则有些太贵了。

第四步选择是从文章的角度出发的，招商港口类似于一支港口的主动基金，不具有代表性，成文也不好看。

而且其海外布局的战略意义远大于经济意义，对于它的投资，应当要更谨慎一些，对它的折价，笔者甚至会要求「合理Pb」的基础上再打9折。

三、青岛港浅印象

青岛港是北方第一大港，主港「青岛大港港区」于1892年开埠，位于环渤海港口群及长江三角洲港口群的中心地带，是RCEP面向日韩和东盟的桥头堡，也是除北部湾港外最之间服务于「一带一路」的重要枢纽。

青岛港运营着青岛大港港区、前湾港区、黄岛油港区、董家口港区及威海港港区（2022年5月并购）五大港区，拥有全自动化的集装箱码头，毛利率高于港口的平均水平。

2023Q1，青岛港ROE（TTM）=12%≈27.6%×0.32×1.38，位于行业第二（上港集团第一），高出行业平均水平约5%。

从ROE水平上看，其周转率和销售净利率都有提升空间。

2022年青岛港实现营收192.6亿元，同比+14.7%；归母净利润45.25亿元，同比+13.6%。

青岛港的盈利方式和一众港口没有区别，主要分为主营业务和投资收益。（除了北部湾港，北部湾港没有投资收益）

1）主营业务

从营收角度看：物流及港口增值服务收入占比最高（46%），其次为干散货业务（22%）、液体散货业务（20%）、集装箱业务（7%）。

从盈利角度看：税前利润占比最大为液体散货业务（34%），其次为集装箱业务（24%）、物流及增值服务（22%）、干散货业务（7%）。

通过简单的对比可以发现，在港口运输中，液体散货和集装箱业务是毛利率最高的。

而青岛港最大的亮点正是在于液体散货和集装箱😂。

2021年、2022年，青岛港的液体散货业务毛利率为64.1%、62.12%，2020年甚至是76.8%。液体散货毛利率下降的原因主要是下游炼厂原料结构发生变化，重质油比例增加，因此库存周转减慢，但依旧是极高的毛利（液体散货也有部分是以投资收益计算，但从业务结构角度出发，对毛利率影响不大，因此该毛利率较为真实）。

2022年青岛港货物吞吐量6.27亿吨，集装箱吞吐量2682万TEU（twentyfoot equivalent unit即标准集装箱），其中超过7成是高价值的外贸类运输箱。青岛港的集装箱吞吐量在环渤海港区市占率为34%，外贸箱占比超过一半。

集装箱业务2022年在青岛港的毛利率是73.4%，粗看很高，但这部分业务的口径计算有问题，无法与同类港口比较，而是应当与投资收益合并考虑，合计毛利率应当在60%左右（合营企业的相关业务毛利率更低一些）。

但青岛港集装箱业务增长率高、周转速度快是毋庸置疑的，这主要归功于青岛港拥有亚洲首个全自动化集装箱码头的集装箱处理及配套服务业务。2022年，青岛港船时效率355自然箱/小时，刷新2M联盟地中海航线全球最高效率纪录；全自动化集装箱码头单机平均作业效率达到60.18自然箱/小时，第九次刷新世界纪录。【该信息源自青岛国际，我从华创证券上抄的】（自然箱，即不进行换算的实物箱，是统计集装箱数量时用的一个术语，称“unit”）

2）投资收益

青岛港的股权投资更多是出于战略意义，例如以合营方式投资了青岛前湾集装箱码头有限责任公司(“QQCT”)，而此即为青岛港集装箱处理服务的一大主力公司。

因此，青岛港看似拥有大量投资收益，实则依旧是主营业务，只是参与方式不同，纯粹的财务投资并不多。

当然，由于隔了一层公司，长期股权投资是容易藏污纳垢之处，这点投资者需要注意，必要时可以给予相应折价。具体到青岛港，由于长期以来的投资收益相对于金融资产规模还算不错（10%以上），且上交所自身比较关注此项，我暂且认定此项风险极小——偶尔有些龌龊，也是大企业的正常现象嘛。

四、资产负债情况

从资产负债情况来看，青岛港给人留下的印象还不错——

现金能够cover有息负债，费用率也低，成长性也还有。

一些特点值得关注：

首先是现金流净额持续小于净利润。

这是因为净利润中包含了许多投资收益，这部分收益是没有现金流入的。

青岛港等港口的主营业务费用率低，但成本高，因此毛利率并不高。但长期分红率不足累积了大量现金，因此青岛港和其他港口一样，拥有大量的金融资产，这些金融资产每年能够提供二三十亿稳定的利润，但现金走的是投资活动，因此会造成此项较低。

其次是有息负债的利率很高。

通常我们使用利息费用/平均有息负债来确认企业的利率，因为计入有息负债的一年内到期的非流动负债并非全是有息的，因此此项数值一般会略小于真实有息负债的利率。

但具体到青岛港等港口，「利息费用」还包含着集装箱处理及配套服务，金属矿石、煤炭、体散货等货物处理以及配套服务，物流及港口增值服务（指装卸在之类的）等等所需租赁而支付的利息费用，因此会造成此项失真。

具体到青岛港的借款，基本是信用借款，利息较低（但去年利息提高了，也许有什么特殊任务）；应付债券方面，之前的太久远、没啥参考价值。从现金保有量的角度，有息负债的安全性是可以保证的。

还有是投资收益的安全性。

5月11日，青岛港集团拟发行100亿债券，其中60亿元用于偿还到期债务（借新还旧），10亿元用于补充流动资金，30亿元用于对青岛港口投资建设（集团）有限公司的股权出资。

但这个请求被上交所要求反馈，理由是：1.投资收益主要由权益法核算的长期股权投资收益构成，需要披露；2.毛利率逐年下降，需要解释。（还有一个架构问题）

虽然说的是集团，但上交所要求反馈的两个问题青岛港也确实存在。（山东港口青岛港集团持有青岛港的比例为54.21%）

毛利率逐年下降有宏观因素，也有业务结构的变化（物流及港口增值服务占比上升，此项毛利率较低）。

长期股权投资的问题不可避免，毕竟这确实不是真金白银的业务，上交所需要一个解释，投资者不需要。保守的投资者只要对净利润的含金量打折即可，笔者个人会因此打8折。

再者是一则风险提示。

在青岛港2022年年报P30，风险之四「港口整合的风险」：

「公司与山东港口集团及其部分子公司主营业务存在一定同业竞争，山东港口集团承诺自其成为公司间接控股股东后，将在5年内采取一系列措施对合并范围内港口相关业务进行整合，解决同业竞争，将可能导致公司的资产范围发生变化，对公司的经营产生一定影响」。

市场大多将之认为是利好而非风险，笔者不太同意。

2022年1月，青岛市国资委将青岛港集团51%股权无偿划转至山东港口集团，因此山东港口集团旗下的青岛港（601298.SH，06198.HK）、日照港（600017.SH）、日照港裕廊（6117.HK）三家上市公司构成同业竞争。因此集团做出承诺，将在5年内解决同业竞争问题。

同业竞争的解决方式无外乎那么几种：改换控股股东、业务重组、作出承诺等。

改换控股股东不现实。

山东港口集团成立于2019年，本就是为解决山东港口林立、管理混乱、同区域间竞争激烈而成立的公司，服务于「一省一港」策略，因此改换控股股东不具备现实可行性。

承诺函已经刊出，即《山东省港口集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》。

因此接下来只剩业务重组。

引用澎湃新闻《上合国际枢纽港：五港联动的丝路节点》5月24日之报道，「总部位于青岛的山东省港口集团目前已形成了『以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托』的一体化协同发展格局」，其中「以青岛港为龙头」的定位在各处文章中均有体现。

按此规划，整合后的青岛港，应当成为山东省的龙头大港，担当国际枢纽，其他港口作为青岛港的喂给港、各司其职。（喂给港是指在组合港中主要为枢纽港集散货物或旅客的港口，它的特点是所经营的航线多为货物或旅客水运航程中的起始或终到部分。其主要功能是直接集散货物，给枢纽港提供远距离、大规模运输的中转客货流）

理论上，避免同业竞争的最好方式是将同质业务统合进上市公司，虽然有可能因此拉低青岛港的毛利率（参考陕西煤业协卖集团的贸易煤），但出于港口建设的融资需求，唯一的上市公司获得最优资产是大概率的，解决同区域竞争之后，随着费率提升、港口的毛利率也将有提升空间。

实际上，这往往变成了一次博弈和……某种交易。国企的整合代价往往很高，这点我们在陕煤的投资里有聊到过。

以去年5月份青岛港收购威海发展为例。

2022年5月，青岛港花费9.8亿收购威海发展51%股权，根据雪球@港口圈 的数据——

威海港发展主要从事集装箱及煤炭、矿石、铝矾土等干散货的装卸、仓储、道路运输、货物运输代理等业务，经营质量一般（ROE不足3%），是毛利率较低的一类港口，多少有点为整合而整合的意味，且收购作价太高，9.8亿收购威海发展51%股权，对应大约1.6倍Pb、50Pe，远高于二级市场买卖价格，至于一级市场所谓之公允与否，没有太大参考意义。

未来的港口整合中，如果依旧是如此「大手笔」送钱，便是对投资者的极不负责任——什么样的战略意义都难以掩盖作价过高的事实，因此就无怪乎风险提示里说的「将可能导致公司的资产范围发生变化，对公司的经营产生一定影响」。

港口整合的潜在好处显而易见，但整合的过程却犹如将优等生和差生统一分班教学，对优等生不一定是好事。

况且，自2019年山东港口集团成立以来，青岛港的经营业绩并未有很大发展，倒是山东港口集团的业绩上升很快，不免令人担忧。

协同发展何其难也，国内投资者可能偏向于宏观叙事角度，国外的投资者更喜欢从经济入手，因此，这可能也是青岛港A股和H股涨跌异步的原因之一。

五、估值

从成长到成熟，虽然青岛港2023-2025年的增长逻辑理论上是存在的，但整合风险未知、宏观环境诡谲难测。投资者对港口股盈利能力把握不应太过自信，从企业发展角度，将港口股当作成熟稳定的企业进行思考，将潜在的发展当作安全边际也许是一个可行的思路。

但不同人有不同观点，是乐观是悲观，都可以有各自理由。

因此，笔者提供两种估值方式供同志们参考：

1）折现法

按照12%的增长速度，预估2023年青岛港的归母净利润为50.68亿，后续按10%的增长速率，预估2025年青岛港的归母净利润为61.32亿，考虑资本支出和整合的潜在风险，折价5折，取当前无风险收益率（3.3%）的倒数，除以股本，得到合理估值范围是7.76-17.1元人民币，相应港元自行估算。

2）回归法

参照上文的筛选方法，得其合理市净率为0.82倍，对应股价4.89元人民币，低于此价格即可买入，高于此价格即可卖出。

笔者倾向于后一种方式，并更愿意购买港股（红利税20%权且当作安全边际不予考虑）。

以上。

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