【兔字丨随笔】国电南瑞：当一家确定性很高的二流企业碰上一流管理
（本文仅供学习，不作为投资意见。笔者未持有国电南瑞，未来3个交易日内无买入打算，标题的一流仅针对资本，国企弊病客观存在）
「国电南瑞」从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务，是国内最大的电网二次设备龙头，是国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产品和一体化解决方案的供应商。
（电网二次设备是指对一次设备<一次设备是指直接用于生产、变换、输送、疏导、分配和使用电能的电气设备>的工作进行监测、控制、调节、保护以及为运行、维护人员提供运行工况或生产指挥信号所需的低压电气设备。如熔断器、按钮、指示灯、控制开关、继电器、控制电缆、仪表、信号设备、自动装置等）
众所周知，规模优势不是优势，因为规模大往往意味着增量资本难以获得，而且「船大难掉头」。
但国电南瑞的特殊之处却在于，它处在一处竞争烈度不高、又在增长的赛道中，这种优势是得天独厚的。
这种优势使得一家盈利模式不那么优秀的企业，也能取得常年15%以上的ROE。
电网是一个增长确定性很高的领域，国家每个「五年计划」的投入资金都有保证且不断增长，对安全性的极端要求又使得设备更新换代的需求充足。
（国资委下辖的两大电网企业分别是：国家电网和南方电网。国家电网管理26个省级地区，下设华北电网公司、华中电网公司、华东电网公司、西北电网公司、东北电网公司；南方电网管理其余5个省级地区，下设广东电网公司、广西电网公司、云南电网公司、贵州电网公司、海南电网公司）
未来很长一段时间内，电网投资的核心逻辑是电网的结构性补强，我们用这个逻辑就能知道，哪些业务能做出增量，哪些业务主要是存量。
2021年国网、南网分别发布《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030年）》《南网电网公司建设新型电力系统行动方案（2021-2030）白皮书》，方案提出2025年前初步建成新型电力系统（南网）、2030年前基本建成新型电力系统（南网）、2035年基本建成新型电力系统（国网）、2050年全面建成新型电力系统（国网）。
由于电网二次设备的玩家数量有限，其中多为国字头，身为其中的最强者，国电南瑞可以充分发挥马太效应、放心「垄断」，它的客户看重的是安全性和综合服务能力，这也是国企客户的一大特点。
国电南瑞的主营业务可以分为「电网自动化及工业控制」「电力自动化信息通信」「继电保护及柔性输电」「发电及水利环保」等业务。
对于业外人士，这些专有名词听起来很复杂，但请投资者们相信，一家企业既然敢上市融资，那么它的业务表述就一定是专业外人士所能理解的，不然它向谁融资？
这四项主营业务，作为投资者，我们大可换个理解方式：
「发电及水利环保」=发电、配网；
「继电保护及柔性输电」=变电、输电；
「电力自动化信息通信」=信息通信；
「电网自动化及工业控制」=调度、交易。
发电、配网，变电、信通，调度、交易。国电南瑞是完整地参与了电力行业全产业链的，因此在电网系统内的话语权极大。
这种划分方式在细节上不太准确，但用于辅助投资者理解国电南瑞的业务则足够了。
（图片摘自国联证券2021年的一篇研报，由于业务发展，其中的部分业务也发生了变化）
由于业务复杂，我们先介绍一些大项业务，再回头说国电南瑞的整体优势。
一、电网自动化及工业控制电网自动化及工业控制是南瑞营收占比最大的部分。
主要产品包括电网安全稳定分析与控制、电网调度自动化、电力市场、智能变电站、智能配网、源网荷储协同控制、智慧用电及新型电力负荷管理系统、电动汽车充换电、智慧消防、电网智能传感等。
这里的每一项业务都有相应空间，如果去精算，难度不小。
以电网调度自动化业务为例。
电网调度业务，即电力调度系统是一套复杂的电力调度实现体系，它就像是整个电力体系的操作系统，完成从发电到输电、变电再到配电、用电的调度、监测、控制。
和操作系统一样，电力调度系统同样需要更新换代。也和电脑、手机一样，受限于成本投入，国家不可能无限制的不断换代新的电力调度系统。因此，电力调度系统的更新周期大约是8-10年。2020-2023年正是换代新调度系统的密集期。
调度系统分为国调、网调、省调、地调、县调五级，各家的经费和需求不同。
对于电力调度，许多厂家都有解决方案，南瑞在电力调度系统中的地位，类似于苹果手机在手机阵营，国调、网调、省调等大项目中，国电南瑞提供的系统独占鳌头，而地调和县调，则是百花齐放，各地都有自己的调度系统和解决方案。
因此，从潜在市场估算，在假设县调领域空间为0的情况下，南瑞的调度市场空间约有1×1+4.8×0.7+28×0.7+105×0.2+0=45亿，占整个调度市场的20%。
许多分析师热衷于计算南瑞在电力调度市场的市占率能如何有效提升，笔者对这种计算的准确性持怀疑态度，并且这种计算很消耗分析师。于我而言，了解南瑞在调度市场的份额最重要的作用是，理解其稳定性。
——如果我们放弃去精准的刻画未来，而以更简单的逻辑去近似模拟，投资的效益便会倍增。
第二项业务是电力市场。
电力市场，即电力交易平台。这是一个软件定制业务。
电力现货市场是将电能量作为商品进行交易的场所。
和银行内部需要借来借去的资金一样，电力的供需和价格也是买卖出来的（商业的本质是菜市场），而提供这种买卖的平台，就是电力市场。
只不过由于电力供需的极端复杂（供给端、需求端不稳定，异地需求、时段不匹配等），电力市场要在交割前1天至10分钟内，综合考虑安全和经济要求，出清计算交易结果，并据此安排电力调度运行计划。因此一套成熟的交易系统至关重要，交易者平台迁移成本极高。
而随着越来越多的绿电并入电网，电网需要新一代交易平台来兼容这些新生事物，国电南瑞的绿电「e-交易」平台就是比较成熟的方案。
说到绿电（新能源），当今新能源的比例越来越高，它的波动性令电力系统的鲁棒性需求越来越高，也就是对「源网荷储」的需求提升了。
电力系统所谓源网荷储即「电源、电网、负荷和储能」，和「金科企服」一样是个组合词。源网荷储之间通过源源互补、源网协调、网荷互动、网储互动和源荷互动等多种交互形式，以一种更经济、更高效和更安全的方式，提高电力系统功率动态平衡运行。
所以第三项业务之源网荷储协同控制，本质上就是一种实现能源资源最大化利用的运行模式和技术。
未来，随着分布式电源的增加（家家都能用光伏或其他方式发电），统合一片区域内的电源，就形成了一个虚拟发电站，这就是最近很火的概念——虚拟电厂（这严格来讲应该是发电业务，但聊到了，就放在这里一并介绍）。
这个概念在1997年由Shimon Awerbuch博士在其著作《虚拟公共设施:新兴产业的描述、技术及竞争力》一书中首次提出，通常的概念是（并非首次提出时的概念）「由可控机组、不可控机组（风、光等分布式能源）、储能设备、负荷、电动汽车、通信设备等聚合而成，并进一步考虑需求响应、不确定性等要素，通过与控制中心、云中心、电力交易中心等进行信息通信，实现与大电网的能量交互」。
国电南瑞「蹭」到此概念是因为参与了一些发电、储电端的业务，如全场景构网型储能系列产品，包括集中式风冷储能系统、模块化液冷储能系统、高压直挂式储能系统等（已建成全套生产线，并在国内外取得规模化应用）。
这个概念从去年起就突然很火，但深度转化仍需要时间。至少，它的优先级是排在绿电（非分布式）大规模并网之后的，而且其中的一些核心问题（设备成本、折旧、功率等）没有得到很好的解决。
二、继电保护及柔性输电国电南瑞的主要产品包括电力控制保护、换流阀、直流断路器、固定和可控串联补偿器、可控高压并联电抗器、无功补偿装置（SVC）及静止同步补偿器（STATCOM）、集中式和分布式统一潮流控制器、故障电流限制器等。虽然名称复杂，但这部分基本都是硬件，可以使用制造业的供需逻辑来学习。
同时，继保业务是南瑞毛利率最高的业务，毕竟本质是生产高技术附加值产品、而且还要时常替换。
输电是电网中的重要组成部分，因为我国能源分布和能源使用不均衡，西电东送是长期需求。初中物理可知，在达成相同功率的情况下，电压越高电流越低，电流越低则热损耗越小（电阻恒定），因此长距离输电往往需要搭设特高压线路。
在搭设特高压输电线路上，也有两条技术路径可走，直流电和交流电。
从特高压的定义上可以看出，「在我国，特高压是指±800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上交流电的电压等级」（摘自百度百科），直流电的特高压电压要求是低于交流电的。
这主要是因为，1）直流电在传输时只用正负两根线，和使用三相电（三根线）的交流电比省成本；2）同等输送效率下，直流电的电线更细，因为交流电只在电线表面传送，而直流电能在整个电线里传输。因此，在点对点输送环节，直流电的输送效率是更高的。
但缺点也很明显，直流电的使用需要整流逆变，且功率器件关断不可控，对交流系统较为敏感、容易换相失败；2）无功消耗大、需安装滤波装置以消除谐波……
因此，虽然特高压直流输电好处不少，但问题同样很多，有的是使用特高压交流技术能解决的（可输电成本却上去了），有的则是很难解决。
特别是换相失败的问题，一旦失败，极易引发大级别的电网事故（这个很容易想象，换相失败导致连续的换相失败，而直流电无法单独切断故障电路，因此会导致多条直流连续闭锁，引发大规模事故）。
因此，柔性输电孕育而生。
还是以直流电为例。
柔性直流输电技术与常规的直流技术最大区别在于采用了基于IGBT（绝缘栅双极型晶体管）等全控型功率半导体器件和模块化多电平换流器的技术，具备灵活调节交流系统有功无功、潮流反转快捷方便的特点。当然缺点也很明显：贵、输电容量低、换流损耗大。
这些特点决定了，柔性输电在技术上可以形成对特高压输电的技术替代，但实际使用中二者是并行的：柔性输电适用于小散远的新能源并网，孤岛、海上平台等长距离用电场景，以及虚拟电厂等分布式电源场景。
输电领域的特点也是存量+增量，近年来以增量为主（因为绿电的大量增加带动柔性输电需求激增）。
特高压市场是一个竞争烈度很低的子领域（整个电网缓解竞争烈度都不高），绝大数情况下，CR3（市场前三）的市占率都在90%-98%，部分子领域近乎100%。大家真正做到了「各美其美、美美与共」（笑），国电南瑞在其中是绝对的龙头，在特高压直流市场市占率超过50%，其中一些经常需要更新的领域，如换流阀、直流控制保护装置的中标率一样大于50%。
柔性输电设备市场的重点则在IGBT上，应用在电网上的大功率IGBT技术难度很高，市场基本由ABB垄断，而特高压之下，则有英飞凌、三菱、富士电机等日企参与。
国电南瑞是柔性输电领域的国产先锋，依托南瑞继保和中电普瑞，国电南瑞拥有低压至高压全部的换流阀设备制造技术，拥有直流断路器、直流变压器等最先进的品种，是一个不错的增量空间（国产化价格优势）。
例如在换流阀领域，常规直流电换流阀国内仅有国电南瑞、许继电气、中国西电3家参与招标；柔性换流阀还有荣信汇科、特变电工参与网内市场竞争。有分析师统计国电南瑞在大型换流阀采购项目中的市占率是41%，同样是行业龙头地位。
诸如此类，每个细分项目都是电网的一个需求表达，如果都按「电网调度」去计算空间，这篇文章会成为一个大论文，因此后面的具体业务我们简要来看。
三、电力自动化信息通信主要从事电力系统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等，业务涵盖电网生产管理、调度管理、电力营销、安监基建、网络与信息安全、信息通信综合监管、通信设备及系统、信息通信系统集成及运维、实时数据库等。
四、发电及水利环保等其他业务涵盖面向能源、发电、节能环保、水利水务、市政交通等行业，国电南瑞深度参与上述行业相关领域的自动化和信息化产品制造、工程服务与设计咨询、系统集成及工程管理，拥有火电、水电、核电、风电、光伏、抽水蓄能、分布式能源等各种发电类型的机组控制保护及并网解决方案。（本质上还是做二次设备，只是在发电、储电端）
参（照）考（抄）资料：
1）谷雨轩言《国电南瑞——电网里的小霸王（Ⅰ、Ⅱ）》；
2）西南证券《网内业务稳定增长，网外业务锦上添花》；
3）国信证券《电网二次设备龙头，能源智能化数字化与储能为公司带来新契机》；
4）国联证券《工控&数字电网龙头，新型电力系统建设打开成长空间》。
尤其是@谷雨轩言 的文章助我良多。甚至于国电南瑞最早就是谷兄提出分析的，极大拓展了我的知识面。
谷兄作为电力行业的资深专家，能够从内行角度看待行业、企业，两篇国电南瑞的分析值得一看。他的公众号「谷雨轩言」内容极其丰富，不止于投资——
4000字的业务梳理下来，作为供应商，国电南瑞的特点还是很鲜明的，套用波特五力模型，就是：
行业内现有竞争者（许继电气、四方股份）能力较弱，营收合计不足南瑞的一半，且行业高度成熟，竞争烈度极低；四星半。
潜在竞争者进入的可能性低，软件领域国产化替代逻辑强，硬件领域技术壁垒较深，中标吃综合服务，信任成本高，外来资本很难介入；五星。
潜在替代品的威胁程度低，目前来看，电网行业需要研发支出很大，强者很强，南瑞可以技术替代别人，但自身产品被替代的风险很低；至于行业，只要没有火种源或第三次世界大战，电网服务被替代的概率接近零；四星。
供应商的议价能力中等，除集成及其他业务外，南瑞的主要业务板块中，成本主要由直接材料决定；费用的重点在研发，这两种消耗都具有一定的议价能力，但不依赖单一产品；三星。
购买者的议价能力较强，因为产品采用中标形式，虽为规模近乎垄断且往来都为国企（更追求服务而非低价），但价格和服务依旧是被考量的重要因素，而且电网项目建设周期长，服务周期长，应收账款高，下游议价能力较强；两星。
综合来看，18.5/25，属于较优质企业的范畴。
而且还有一些额外的加分项目，如优秀的管理层。
作为一家科研导向的机构，国电南瑞的管理层属于内行领导内行。董事长和高管都拥有技术背景，对行业方向的前瞻性预估都很准（这个方面其实是因为……它自己是行业的深度制定者😂，我规划，我花钱）。
一个细节就是国电南瑞的财报写得很踏实、不浮夸，且无明显秀财技的地方，老外和橘猫都能看得懂，这在一众国企里属于清流。
举个例子，国电南瑞是研发导向型企业，每年的研发费用都在10亿以上，2021-2022年更是超过20亿，可国电南瑞的开发支一直保持在5亿以下，且无形资产中的非土地部分截至2022年也只有9个亿。可以看到，国电南瑞将大量研发支出做了费用化处理，这在国企中是非常难得的（毕竟，研发资本化是很好的政绩工程）。
（我们来复习一下研发投入的转化流程——）
另一个给人以直观感受的案例是2017年南瑞集团将南瑞继保注入国电南瑞。
为了解决集团同业竞争问题，2017年国电南瑞向南瑞集团等公司收购南瑞继保87%股权、普瑞特高压100%股权、普瑞工程100%股权、上海南瑞100%股权、云南南瑞100%股权等（资产重组后南瑞集团基本实现了全部资产证券化）。这次交易总价为266.80亿元，其中，现金支付25.14亿元。
这笔收购的作价可以称之为公允，2017年仅继保业务就实现了营收57.74亿元，占到南瑞当年营收的21.3%。
按照当年46.6%的毛利率计算，继电保护业务的毛利润是27亿元，收购作价不到10倍PE，即使按照2016年的追溯数据，PE也只有13.34倍。
而继保业务如今则成长为一个年营收64亿的大项目，占国电南瑞营收总额的13.62%，并且是毛利润大单品。
称之为公允、或非常成功也不为过。
国电南瑞的资产负债表比较中规中矩——
应收账款的问题也比较好理解：电网设备的建设周期很长，因此会累积大量应收账款，但都在一个（不差钱）的系统里，所以回款率很高、坏账很少，这点从南瑞的现金流质量上也能看出来。
研发费用高企也是企业的一大特征，甚至是立身之本，甚至2021年的股权激励方案中，明确要求「22-25年（当年）较2020年研发费用复合增长率≥5%」。
那么会否应为研发不顺而造成重大影响呢？
不会。
用一句话也能解释：国电南瑞自身是电网需求的定制者，就像微软的window系统，做成什么样都会推出下一代、研发的追求无碍于换代。
2023Q1的ROE（TTM）=15.3%≈14.9%×0.66×1.61，在销售净利率上冠绝电网自动化设备行业，其中原因主要也是产品的科技附加值较高、毛利较高。
自重组以来，南瑞的ROE一直比较平稳，波澜不惊，管理层才会在股权激励时提出只要ROE≥14%就可以。
投资者同样可以把这当成对盈利的保底承诺。
整个企业的思维框架如下——
框架的业务占比有点大、核心定位不够突出，还有优化空间。
感觉这个框架不是拿来记忆的，是拿来搜索的……😂
六、估值投资者不难发现，国电南瑞的具体业务总是在不断变化，因为它本质上是一家电网供应商，以解决电网需求（或创造电网需求）为生，具体的业务只是它解决需求的具体手段。
就像投资者最终实现的是资产增值，具体的持仓标的当然会随心变化。
因此，国电南瑞的业务看似复杂，实际上却有很强的确定性。
这点可以从管理层「神预言」看出来。
2020年，南瑞预计营收357亿，预计成本254亿，预计费用45亿；实际营收385亿，成本282亿，费用42.41亿。
2021年，南瑞预计营收425亿，预计成本310亿，预计费用47亿；实际营收424亿，成本310亿，费用46.46亿。
2022年，南瑞预计营收468亿，预计成本342亿，预计费用51亿；实际营收468亿，成本342亿，费用48.16亿。
这种长订单带来的可预测性，茅台看了流泪、古井看了心碎、洋河回家连夜开了财务。
这也是国企中to B行业的一个特点，我戏称为「会前酝酿，会上决定」。
开玩笑的，其实就是业务的季节性：Q1对当年采购计划进行审批，Q2-Q3发货与交付，Q4收入确认。
年报大约在二季度开始时发出，这个时候对当年采购计划的审批已经完成，企业大概能够评估开年之后哪些订单差不多可以到手，哪些订单到手不了，然后算出今年的营收和利润，因此全年业绩就能「预计」很准确。
我们可以利用这个特性，2023年，国电南瑞的管理层「预计」自己的营收是516亿，由于南瑞的净利润大约是营收的14%-15%，取14.5%；归母净利润大约是净利润的93.3%，得到2023年国电南瑞归母净利润的预计值：70亿。
至于未来的增长，我们回到未来电网建设的核心逻辑——电网的结构性加强上，对四大业务能有一个定性的判断。
四大业务方向中，电网自动化及工业控制是存量逻辑，即新一代调度系统、新交易系统的更迭。虽然因为疫情导致部分需求被压制到2023年释放，但基本属于需求回补，依旧是存量逻辑。
继电保护及柔性输电是增量逻辑，变电市场的全面扩容、「一键顺控」、集控站等自动化改造空间很大。
电力自动化信息通信是存量逻辑，基于南瑞超高的市占率，后续更换和升级服务也将由其承担。
发电及水利环保等其他业务大体上是增量逻辑，而且电网需求起量很快，一些新领域，如虚拟电厂、交直流混合配网也归于此类。
存量逻辑按照「十二五」末到「十四五」初十年间电网投资增速2倍预估，大约是10%/年计算，之所以是两倍，在于模糊考虑了电网折旧、网外业务带来的增量和高企的通货膨胀率。
增量逻辑按照保守投资者对新业务增速的最大值——30%/年预估。
因此后续净利润增速大约为（54.58%+18.05%）*10%+（13.62%+13.75%）*30%=15.47%，保守一些，按15%/年预估。
15%也是2017-2022年归母净利润的平均增速，也是2021-2022年来归母净利润的平均增速。
这是一种比较简单的估值方法，毕竟作为个人投资者，你不可能逐个业务去预估，或者网内、网外精算半天，精算是错误的累积，不如以一个模糊的增速替代之。
估值方面，依旧是以2025年归母净利润的预估值92.58亿为模糊的自由现金流，取无风险收益率的倒数30倍（大约代表着3.3%的无风险收益率），得到合理市值2777亿，折半作为买点，除以股本数，得合理估值的下沿17.29元。
合理估值的上沿依照当年预估净利润的40倍取，我本来想按50倍的，但考虑到国电南瑞当年业绩确定性太强，很难有「卖飞」的时候，适当降低上限取值，得到70*40=2800亿，即34.86元。
估值范围就是17.29-34.86元。给10%的买入上限。
以上。
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