【兔字丨财报】宋城演艺：一年更比疫年强

笔者于周末立flag，「定制」一篇宋城演艺，奈何昨日临时琐事，未能成稿，幸得昨夜失眠，遂成文。

观察企业的具体方法可详见去年随笔《分析企业的简单方法》，不多赘述，此为序。

受疫情造成的长时间封闭影响，宋城演艺最近三年的业绩显著低迷。

2020年归母净利润-17.5亿；

2021年归母净利润3.15亿；

2022年归母净利润0.1亿。

随着2022年12月以来防疫政策的调整，2023年一季度，宋城演艺终于有所恢复，实现营业收入2.3亿元，同比+174.8%；实现归母净利润0.6亿元，同比+256.29%。

宋城演艺的恢复显然是在旅游业整体景气大背景之下的：

2023年五一假期国内旅游人次达2.74亿，恢复至2019年同期119.1%；旅游收入1,481亿元，恢复至2019年同期100.7%。（数据摘自《中信证券-传媒行业文旅产业系列研究：文旅产业拐点已至，科技赋能大有可为》P5）

诚然，2023年的五一假期有明显的「报复性消费」特征，但随着疫情对出行和文旅消费的影响消除，旅游业整体复苏至2018-2019年之光景是可以认定的；淄博烧烤、潍坊风筝等小城活动的出圈和日渐高企的城投债，也让许多苦于产业转型的小城自以为找到了「出路」。

在这一背景下（尤其是「疫情已经结束」之判断），投资者可以尝试重新提起对宋城演艺的关注度。

1.疫情三年考验了宋城演艺盈利的真实性

宋城演艺久被誉为中国「演艺第一股」，其「演艺+公园」的模式具有很高的盈利能力和快速拓展特性，2010-2019年净利润平均年化增长率36.9%。2020年，新冠疫情和随之而来的大规模封控导致文旅行业受到前所未有之重创，宋城演艺的业绩也随着受到影响。

行业下行之际往往是观察企业安全性之时，大量弱势企业的退出和地方gov经济增长的需求也为疫情结束后存活的企业提供了额外机会。

诚如宋城演艺在2022年年报中自述，「行业的阶段性低迷出清了一大批缺乏资本实力和创意能力的劣质供应，使市场竞争更加有序，强者愈强的市场格局更加清晰」。

为反映宋城演艺在疫情期间的表现，笔者采用一个有别于市场的做法，将宋城演艺2020-2022年的数据加总，和2019年对比，可得：

营业收入上，疫年与2019年相差不大（同比-2.5%），但营业成本和管理费用提升明显（同比+55.4%、同比+397.9%），因此导致疫年出现营业亏损。

疫年的自然时间是2019年的3倍，且宋城演艺在闭园期间将营业成本计入管理费用，因此将二者相加除3，得6.99亿，低于日常运营时成本，可知宋城演艺不具有显著的经济杠杆，闭园对宋城除盈利外的影响并不算大。

同时，在疫年与2019年营收大致相等的前提下，对比二者营收构成：

可以看到，在疫情期间，宋城旅游区维持着营收的基本面、逐步展现出超越「千古情」的营收逻辑；三亚、丽江千古情也较为稳健。

至于疫情期间的财务状况，笔者于2022年12月15日曾撰文《尚在创业的宋城演艺》，对宋城财务状况进行考察，认为疫情期间「管理层既没有动力虚增现金，又没有痕迹做高利润，整体上还是安全的」，读者可详见之，不再赘述。

2023年一季度，春江水暖，宋城演艺陆续重新回归正常营业，未来也将继续受益于国内文旅产业的蓬勃发展。

2.可复制的业务模式令宋城演艺拥有高增量

在剥离线上业务后，如今可将宋城演艺的营收项目拆分为宋城旅游区+千年情项目+轻资产项目（电子商务+设计策划），其中宋城旅游区和千古情节目是盈利的核心。

这些项目中，宋城旅游区复游率最高且兼具演艺公园的特性，稳定性和涨价能力均很强，这是下步各千年情升级的方向；

千年情复游率略低，但精选的点位确保了稳定性和涨价能力，可以有限复制；

轻资产项目借「千年情」之品牌，建设速度更快、毛利润更高，其稳定性和涨价能力显著低于重资产项目，虽可迅速扩张、但有败坏品牌之虞。

宋城旅游区：

杭州宋城旅游区是宋城演艺的「大本营」，占地约300亩，最早可追溯至1996年的宋城公园。

宋朝公园的选址十分之巧，创始人黄巧灵放弃了偏远的宋城遗址（凤凰山），而选择在西湖边再造一个宋城。借由西湖的流量，宋城演艺发展迅速。

在宋城演艺的盈利结构中，宋城旅游区的定位显著区别于千古情节目，根据信达证券的研究数据，2017年，宋城演艺主题公园类旅游演出剧目数量26台，仅占总台数的9.6%，而票房收入却占到旅游演出总票房的45.3%，显然存在演艺与公园的协同作用。

依托杭州的地理区位和优秀的土地资源，宋城旅游区得以长盛不衰，「公园+演艺」的模式也确保了宋城旅游区的游客消费率和复游率。

作为演艺公园，宋城旅游区显著区别于其他旅游区或游乐园，其一是宋城演艺的核心定位在文化演艺，相较于游乐园，更能迎合全家出游时决策者（家长）的喜好，更容易成为家庭游之选；其二是仿古设计相较于其他乐园类型（如环球影城等）建设成本更低、设施风险更小、更新速度更慢；其三是演艺与公园的协同更能拉动复式消费。

不过，将这三类问题反过来想，也能发现演艺乐园固有的一些缺点。

以今年五一为例，虽然宋城的游客依旧火爆——据自媒体「之江全知道」报道，五一期间宋城景区呈现强劲势头，以51.23万人次位于杭州湖滨步行街（84.56万人次）之后，登上杭州接待游客数量景区景点榜二位置（非西湖景区）。

但从游客端反映，由于长时间的闭园，宋城演员流失严重，导致园区删减了许多内容，在可玩性上大打折扣，甚至有B站UP主将之列入「五一避坑」攻略之中。

演艺类项目的恢复有赖于演员的培训，和其他同类公司一样，宋城的用工模式也是浮动的，在旺季加大实习生、季节工和临时工的使用，这些临时工的岗位技能和服务标准化培训需要时间，这点与景区、游乐场类项目殊为不同。

上市以来，宋城演艺员工人数如下表——

可以看到，2022年，宋城演艺的生产人员（演职人员）和总人员都降到了十年期最低点。

宋城演艺对此的解释是，「公司不断优化和调整正式工、实习生、劳务派遣工等用工形式比例，通过建立社会化用工平台，积累了大量的临时工和季节工的资源，做到多种用工形式的多元化合理搭配，保证淡旺平季不同阶段的用工结构更加合理、有效。」

笔者更倾向于认为这是宋城管理层决策上的失误点——误判了宏观环境的变化。演艺行业终究是线下行业，熟练演员的保有量直接影响着演出质量。宋城「优化」人员的结果，面对仓促的开放和突然复苏的旅游业，大量演员流失、不少节目停摆，错过二季度盈利高峰事小，影响了品牌和口碑事大。

笔者推测，宋城演艺节目平均恢复时间需要1-2季度，因此大量项目选择在7月1日、乘暑假恢复是正常的。

千年情项目：

千年情项目是宋城演艺扩张逻辑的核心，也是支撑当前宋城演艺较高估值的砥柱。

截至2023Q1，尚在运营中的千年情项目，除宋城千古情外，还有三亚、丽江、九寨(持股80%，下同)、桂林(70%)、张家界(88%)、西安(80%)、上海等7处；运营后已停演1项（泰山千古情）；运营前剥离2项（澳洲传奇王国、珠海演艺谷）；在建2项（佛山千古情、西塘演艺谷）。

（注：宋城演艺2015年收购九寨沟县藏谜文化传播有限公司60%股权，其业务单一独立，独立核算，九寨沟县藏谜文化传播有限公司的长期资产作为一个独立的资产组，因此九寨千古情的持股按80%核算；《藏谜》是台好节目，2023年7月1日在丽江、九寨沟复演，路过别错过）

此外，前期还有峨眉、石林、杭州吴越、武夷等试错项目和泰国项目等计划但未曾在股份公司内执行的项目。

宋城演艺打造千古情项目有其完整的闭环逻辑，从节目设计到项目选址，从场地开发到项目运营均有丰富经验。

在节目设计上，千古情不走高雅的文艺风格，而是整体偏「俗」，力求通过最直接的声光电刺激，给人以视听享受，对初次观看的家庭构成强烈的新鲜感。

在项目选址上，宋城演艺非常保守，所有重资产项目均集中在热门旅游城市、毗邻热门景区，避免了强行打造出游点造成的损失。选定城市后，宋城的后续开发依旧谨慎，条件不够成熟时，便会主动放弃项目。

这种谨慎的选址、果断的放弃有助于提升宋城演艺项目上演后的成功率，宋城演艺异地扩张以来，仅泰山千古情在建设完成后停演。

笔者统计了宋城演艺上市以来开发投入与获得营收：

从数据上来看，宋城演艺的投资分为三大类：

其一是宋城旅游区。

为方便计算，这部分合并了杭州宋城、烂苹果、杭州乐园和2016年后对龙泉山的开发投入，可以看到上市以来，宋城旅游区的持续营收较为稳定，累计投入/累计营收约为26%，因此，笔者推测宋城演艺的一处成熟项目平均每年的投入营收比大约为25%。

其二是第一次扩张项目。

宋城演艺在2011-2012年实施第一波扩张，涵盖三亚、丽江、九寨、泰山4处千古情，当前除泰山千古情已停演，其余均在运营中。

泰山千古情累计投入1081万元，营收721万元，属于管理层及时止损的项目；三亚千古情、丽江、九寨千古情的营收已覆盖投入，考虑营收向净利润转化的差额，可以认为九寨千古情基本处于盈亏平衡阶段、丽江千古情处在盈利阶段、三亚千古情已基本成熟。

其三是第二次扩张项目。

宋城演艺在2016-2020年实施第二波扩张，涵盖桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘、珠海、澳洲等地项目，其中桂林、张家界、西安、上海项目已投入使用（或主体已建设完成），佛山、西塘、珠海、澳洲项目正在建设中。

已运营项目均未达到盈亏平衡，澳洲项目、珠海项目已转让给宋城集团完成后续建设。

从投入/营收比中，笔者获得了与市场相异的观点——宋城演艺的异地扩张远非「两年建设、三年回收成本」如此迅速。

市场从计划投资额和毛利率角度出发，计算得宋城演艺的异地扩张能够快速回收建设成本，而实际上宋城演艺对异地扩张项目的投资是长期、分散的，景区设施需要每年升级维护，当前能够被认为「已收回成本」的三亚、丽江、九寨千古情，均为宋城演艺第一波扩张的项目，以2019年计算，其运营周期至少达到7年，且三处千古情盈利状况不一，扩张确定性较难界定。

保守估计，即使是第二波扩张项目较早启动的桂林、张家界千古情，收回成本仍需五年以上。

（注意，这只是个静态的分析视角，所统计数据来自各景区营收数据、累计数据未折现处理，宋城演艺各景区、各阶段经营利率不同，无法精确计算）

对于宋城演艺而言，仅依靠「千古情」回收投资成本的周期漫长，且千年情必然面临品牌衰老，因此，近年来宋城演艺致力于将各地千年情项目扩展为类似宋城旅游区的演艺公园项目，这是一处较为直接的盈利增长点，但实事求是来看，难度较大。

宋城旅游区的前身为1996年成立的宋城主题公园，2003年正式推出室内演艺版本的《宋城千古情》，宋城具有区位、场地等多重优势；其余千古情项目，或受限于面积，或受限于当地景区位置，只能有限复制此类演艺乐园（如上海探索的城市演艺路线其实可视为演艺公园之变种）。

因此笔者认为，投资者在计算异地扩张增量时需要避免盲目乐观。

轻资产项目：

宋城演艺的轻资产项目一般指宁乡炭河里文化主题公园（炭河千古情）、明月千古情、黄帝千古情3个项目；新签约2项（延安千古情、三峡千古情）。

此3处项目均有显著的「轻量级」特点：

其一是建造时间短。炭河项目从签约到开业只用一年、明月项目一年零五个月、黄帝项目约三年。

其二是建造成本低。轻资产业务类似于「贴牌」，由合作方（多为地方gov）负责项目建设与运营成本，宋城演艺提供IP授权、负责节目创演和具体运营（委派不少于3名管理人员、技术骨干参与项目运营管理）。

其三是经营利润高。宋城从IP授权中获得2.6亿服务费+年营收20%，合同一般约定5-10年，到期后决定是否续约（炭河项目已续约），由于不负担任何建设维护费用，轻资产项目的毛利率可达95%以上。

套用消费品分析逻辑，宋城演艺的轻资产模式类似于加盟店，但业务更轻，且服务对象大多为地方gov，受益于近期文娱下乡之逻辑，可以预想，近段时间，此类轻资产会更受符合此条件地方gov之追捧。

抛开建设事实，仅从数据分析，无疑轻资产模式的回报率更高。

例如2018年开建的西安千古情，至今累计投入2.4亿，回报4117万，笔者五一前去往，建设质量差强人意、远无法比肩西安传统之《长恨歌》等演艺或《大唐不夜城》等园艺；若是采取轻资产授权模式，不但可以免去前期投入，还可以快速获得2.6亿授权费与800万以上的营收回报。

但允许轻资产运营项目的城市大多为亟需发展文旅产业的三四线地方县市（西安便不可能接受宋城以轻资产模式运营），此类城市往往具有一定旅游资源，但不出位，在地方债高企的当下、地方gov对于使用文旅产业提振经济、促进就业非常热衷，授权宋城演艺是一件双赢的事情：宋城获得了授权费和实际的现金流，当地拉动了就业，获得了「业绩」（营收）。

对宋城演艺而言的风险是，此类城市本身不一定适合「千古情」品牌，过度滥授「千古情」IP会加剧品牌衰减。（对当地的风险更多，此处不再赘述。）

实践来看，宋城演艺在授权轻资产项目上较为谨慎，基本保持了项目精心挑选的点位+宋城原班编导+持续运营的特点，从回报率的角度，当前扩大轻资产运营的性价比高于重资产。

此外，开展轻资产授权以来宋城演艺「电子商务手续费」+「商务策划费」合计占总营收比例约在7-9%之间，疫情期间则在15%左右，还能够起到平滑收益、增厚现金流的作用。

3.品牌和选址是宋城演艺重要的护城河

宋城演艺的业务决定了其护城河是复合的：千古情的模式优势+演艺公园的区位优势。

模式：从形态上区分，旅游产业的主体有三个类别：依靠自然和人文资源的旅游形式（如旅游景区、名胜古迹）、依靠服务和体验的旅游形式（游乐园、主题公园）和演艺类旅游（秀场、XR体验等）。

宋城演艺的模式涵盖此三种形式，即在优秀卡位范畴下开展「公园」和「演艺」。具体到子公司，宋城演艺可根据当地特点，灵活调整三种形式的占比。

从内容上看，相较于传统的演艺项目，如「印象」「山水」系列，「千古情」更「俗」，它的演出大同小异，可标准化、可复制程度强，演出依赖设备效果和艺人颜值大于节目编排；它的鉴赏门槛更低、声光电刺激更直接，以至被部分网友戏称为「爸爸们的宋城演艺」。同时，由于大多数节目都在室内，宋城演艺对天候、场地和环境的需求不如同类竞品。

选址：除环球影城、迪士尼等顶级IP外，一座城市的游客流量会被这座城市的旅游景点瓜分，景点之间始终是存量竞争关系。

这一特性必然导致景点区位的稀缺性，犹如生源对学校质量的影响，选址是「千古情」成功的第一要素，舞台效果次之。

笔者认为，宋城演艺拓展泰山千古情失败，很大程度上可归因于泰安在泰山浏览中边缘化的地位，游客或冲着日出而去、或期待游玩「泰山——济南——曲阜」一线，几乎不会停留于泰安观看演艺。

在获取优势点位方面，宋城演艺有独特优势。文旅选择有别于产业链选择，是一项主观因素占比较高的决策活动，作为文旅行业的重要龙头，也是近些年来上升最快的「连锁」文旅品牌，宋城演艺在地方gov的心智中天然占有高位，在点位获取上更有优势；宋城演艺自身对选址方式有其独特的分析方法（黄总所谓之「千年情秘籍」，确保了点位符合品牌定位需要）。

纵观宋城演艺的选址，三亚千古情毗邻市中心、丽江千古情是前往玉龙雪山的必停之地（丽江古城左近）、九寨和张家界千古情就在景区中、上海世博大舞台在世博大道1750号，选择上都非常讨巧。

当然，从历次异地扩张中也能看出符合「千古情秘籍」选址标准的地点也在减少，因此笔者认为对重资产新项目的扩展需持谨慎乐观的太多。

热门旅游景区多有其天然禀赋、难以再造，且当前知名景区周围大多已布局有演艺项目（如游览武夷山时，已有知名的「印象大红袍」，便难再布局「武夷千古情」），宋城演艺介入并不能提升当地游客量（只能瓜分存量）。

4.2023年是文旅行业复苏之拐点，但非发展新基点

在经历了长达三年伴有临时封控的疫情后，文旅行业于2023年强势复苏，市场观点认为其有望重启2004-2019年高增速，笔者对此持不同看法。

伴随着经济高速发展，2004-2019年间，国内旅游业收入和旅游人次实现超越全球平均水平的超额增长，根据国家统计局和文旅部的数据，2019年国内旅游业收入达到5.7万亿元，旅游总人数超60亿人次。（摘自中信证券《传媒行业文旅产业系列研究_文旅产业拐点已至，科技赋能大有可为》）

从两方面观察：

其一是旅游业收入。

2019年我国GDP为98.65万亿，旅游业收入占比5.8%，与全球平均值（6%）相仿（根据《世界旅游经济趋势报告（2019）》获得，其数据与国家统计局统计口径显著不同，因此二者的对比仅采用各自数据之比例），不存在超额成长空间。

其二是旅游人数。

2019年我国旅游总人数超60亿人次，即平均每人每年旅游4.29次。即使考虑入境旅游人（1.45亿人），也达到60/（14.1+1.45）≈3.86次，这一数据超过英（2.5）美（2.1）法（2.6）德（2.3）等传统发达国家（数据源自2017年统计），考虑统计误差，仍可判断旅游人次不存在超额成长空间。

其三是恢复超预期。

从春节至五一，2023年我国文旅行业的恢复速度屡超预期，按照宋城演艺5月12日业绩交流会上使用之数据，「根据中国旅游研究院发布的《中国旅游经济蓝皮书》，预计2023年国内旅游人数约恢复到2019年的76%，国内旅游收入约恢复到2019年的71%」。

实际上，经文旅部数据中心测算，2023年一季度，全国旅游总人数12.16亿次，按可比口径恢复至2019年同期的68%；实现国内旅游收入1.3万亿元，恢复至2019年同期的76%。

五一期间，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，恢复至2019年同期的100.66%。

无论是旅游人数还是旅游收入恢复均超预期。考虑行业恢复略迟缓于消费需求，可以认为，未来（2023年以后）旅游行业不存在恢复逻辑。

综上，文旅行业在2023年的高速复苏有目共睹，但对行业持续高速发展，可持谨慎乐观态度。处在一个不具有超额增速赛道上，宋城演艺未来的增长逻辑有两项：深挖内在价值（增加节目、优化游玩路径、提价等）和增多盈利点位（异地扩张、轻资产授权等）。

由于内生增长力才能转化为现金流，从绝对回报的角度出发，投资视野下对宋城演艺的关注应当放在已有项目上。

5.宋城演艺的保留意见审计报告

宋城演艺被出具保留意见审计报告的主要原因在于其联营企业花房集团。

2015年宋城演艺投资26亿元收购六间房视频拓展线上业务，经过4年磨合，最终于2018年通过重组方式出表（2019年年报出表）；2020年宋城演艺对重组后的花房科技减值18.6亿元，减值后花房科技期末账面余额为14.93亿；2022年，花房集团港交所上市，上市当日总市值31.5亿港元，宋城演艺持股35.35%，即11.14亿港元，约合人民币9.8亿；至2022年末，花房集团（花房科技）期末账面余额17.57亿。

毋庸讳言，宋城演艺的线上化业务是失败的。虽然2015年至2018年，六间房完成了对赌协议中要求的净利润（1.62亿，2.3亿，2.85亿，4.08亿），但2019年、2020年净利润大减（1.71亿、-0.11亿），不得不令人怀疑此前业绩的真实性。

且并购之后，宋城演艺与六间房之间的协同作用趋近于无，管理层早先设想的「线上宋城、网红宋城」遥遥无期。

2022年底至2023年初，由于花房集团参股25%的公司被调查从而导致花房集团账户资金被冻结，无法完成审计，宋城演艺被会计师事务所出具保留意见审计报告。

关于此报告的详细情况笔者已于《实盘周记2023/5/5》中略述，并认为「此事件为不可抗力、对企业真实经营情况无影响」。

5月12日，宋城演艺管理层也表示，「公司正督促花房集团采取积极措施以期尽快出具经审核的年度业绩并复牌，如果导致公司2022年度保留意见的事项已消除，则公司将聘请会计师出具《关于2022年年度审计报告保留意见所述事项影响已消除的专项说明》以消除保留意见涉及的事项的影响」。

6.估值

市场一般对宋城演艺采取相对估值法，选取同行业企业如丽江股份、黄山旅游等上市公司的近年平均估值，虽然方便，却缺乏合理性——相对估值回避了对企业内在价值的讨论、仅有赖于市场共识的形成，其潜在含义是市场对于企业估值是理性的、同行业企业间具有足够的相似性、市场的其他参与者同样认可此估值方法。

在一级市场中，由于缺乏绝对估值法的基础（现金流回报大多无法衡量），相对估值法在收购行为中有其正面价值。

在二级市场中，相对估值法的潜在含义并不可靠：市场对企业的估值并非总是理性、同行业企业并不一定具有足够相似性、市场共识的形成容易受外部环境影响而突变。

若使用相对估值法，则对企业盈利发展的研究就失去了意义。

因此，在对二级市场企业估值时，基于现金流回报角度的绝对估值法更能获得投资者投资企业的「合理估值」。

此处「合理估值」并非公司的合理估值，而是当前利率环境下希求获得较好回报的投资者所应寻求之估值。

以宋城演艺为例，假设其归母净利润约等于企业可自由支配资金（并非所有企业都能作此假设），2023年归母净利润预估为10亿，假设企业按30%增速线性增长，则2024年、2025年宋城演艺的归母净利润可分别假设为13亿、16.9亿，未来三年内的无风险收益率取4.5%，持股风险对价为3%，根据两段式现金流折现法：

2023-2025年宋城利润的折现值为：10/1.075+13/1.075²+16.9/1.075³=34亿

假设三年后宋城演艺永续增长，永续增长率5%，则企业合理价值为16.9*1.05/（1.075-1.05）=710亿

将710亿折现到今年，即用710/1.075⁴=531.5亿

当下宋城演艺的内在价值为531.5+34=565.5亿，投资者的合理估值可以为565.5/2~1.25*565.5，即282.75亿-706.875亿。

即10.81-27.03元。

此方法的简化形式即为《手把手教你读财报》作者@唐朝 老师的简化估值法，但在无风险收益率、风险对价、永续增长率的选择与合理估值的范围上有差异。

以上。

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