【兔字丨随笔】尚在创业的宋城演艺
突然关注宋城演艺显然来源于花房集团IPO的新闻，倒也没觉得真能赚到什么信息差，就是个观察的由头。
宋城演艺是一家从事演艺投资、开发和经营的公司，是国内「公园」+「演艺」品类的开创者。
在创业板上市12年来，回报中等：
假设在上市首日（2010年12月9日）以收盘价买入宋城演艺，持有至今（2022年12月9日）累积获益211.63%（分红再投入），折合年化收益约10%。
当然，在这个时间点对比收益，多少有些不公平，这两年宋城演艺的业绩和市值，已经因为疫情有了些衰减。不过大致可以看出，宋城演艺作为创业板上市企业，质量在板块中是罕见的高。
而且资产负债非常干净，甚至一度让我怀疑自己是不是看错报表了：
负债上最多的是各种无息的应付款，主要是工程设备款、维修款、广告费等；有息负债集中在长期借款上，主要是一笔长期、浮动的信用借款，之前有披露过，这是一笔工商银行的借款，利率为基准利率的90%，和我账户里的借款性质有点相似，但更便宜。
我觉得这笔钱在降低经营成本上没啥太大作用（虽然利息较低），可能主要是和当地银行处好关系，无论是干啥用的（哪怕是供管理层花销），总之对于经营而言影响不大。
而且相对于无比干净的资产，这些负债不太值得一看：
2021年末18.59个亿的现金，在没怎么营业的2022Q3滚成了23.77亿，有一种钱花不完的感觉……
生产资产主要是固定资产（含在建）和土地，这其实暗示了宋城演艺的经营模式：重资产经营，自己租土地、建场地、排节目。
虽然这种模式听着很「重」，但在丰厚的利润面前，这种早点摊似的支出又显得比较「轻」（经营利润占生产性资产的比值常年在30%以上），所以业务上可以分出轻重（合作为轻、自营为重），生意性质上倒真不必将之视为重资产。
长期股权投资为北特圣迪科技和 Huafang Group（原花房科技）， 前者勉强算是对产业链上游（舞台机械）投资，后者是运营六间房失败后留下的「遗产」；对此，可以谨慎作安全边际处理。
原来收购六间房带来的超高商誉也随着经营模式「认错」而消失，当前的资产负债情况干净得像个早点摊。
所以若是要造假，最有可能造假的是利润表。
营收部分的业绩很连贯，无论是之前单一宋城景区还是后来复制出的多个「千古情」，毛利率、净利率的维持都是一以贯之的，我个人没有在财务上看出端倪。
而且反过来想，如果要造假，管理层要如何造？必然是让股份公司变得更好。
观察一下宋城演艺的ROE构成：
排除这两年的异常情况，宋城演艺的ROE常年在15%上下，主要由30-50%的销售净利率、0.3上下的总资产周转率和不足1.2倍的杠杆组成。
总资产周转率是拖累ROE表现的「罪魁祸首」。
但其实，据年报中披露，就单个项目而言宋城演艺的ROE很高，宋城本部、三亚、丽江等项目的ROE常年在20%以上，甚至30%。真正拖累了整体ROE的周转率主要是长期股权投资、其他权益工具、类现金等不产生收益的部分，尤其是现金……
所以，管理层既没有动力虚增现金（现金够用了）又没有痕迹做高利润（不然完全可以做高周转率，直接大额分红就行），整体上还是安全的。
实际上，宋城集团对股份公司是很「爸爸」，股份公司遇到点啥问题就把问题资产剥离给集团（作价还不低，如澳洲的黄金海岸项目，直接换了5个多亿），保证股份公司资产的干净。
这当然是因为宋城演艺的业务尚属扩张期，需要股份公司不断融资，所以要保持股份公司干干净净出来「卖」，但至少也说明了有干干净净挣钱的途径，管理层没有太大动力去造很严重的假。
我为什么非得纠结造假问题。
其一是因为当前对宋城演艺而言属于困境的第三年，如果有问题也就这几年容易看出来，管理层到底是真的如他们自己所说「给点阳光就灿烂」，还是因为数据是假的而有恃无恐；其二是因为创业板公司很难有这么干净的好业务，事出反常，不免令人担忧……
说宋城演艺好，主要是说它的业务模式，「公园」+「演艺」的品类具有标准化、可复制、快速盈利的特点，而且前期投入不高（土地也不贵），往往在建成后1-3年就能回本，且回报持续时间特别长。
我在看宋城演艺的财报的时候，脑海中浮现出的是另一家商业模式可复制、回报持续时间特别长的公司——「福寿园」。
宋城演艺和福寿园在商业模式上各有优劣，宋城演艺的特点是扩张快、回本快、地方支持，且无论是自建还是合作代价都不高。
和福寿园类似，同类竞品都不是特别强，较「印象」「山水」等系列，「千年情」具有室内演出、内容更俗的优点；较「长隆」等竞品，定位差异明显。
但缺点也很突出，首先是行业天花板明显。
我们先看一眼宋城的各项目营收：
「千古情」这个模板看似无往不利，实际上有明显的限制：
它对选址要求很严苛。
传统的「千年情」项目必需依靠旅游景点的人气带动，而且旅游景点本身的文化属性要突出，要有故事可讲。这种对位置的需求限制了「千年情」的扩张，也是倒逼着管理层不断采取各种奇怪方法破圈的「元凶」。
目前来看，当然还有乐山、峨眉山、黄山、华山等知名景点可供选择，但数量有限，且能通过选址评估的项目更少，即使成功运营，也可能出现泰山、武夷山的失败情况。整体来看业务空间是有限的。
其次是复游率差。
这是「演艺」类项目的通病，除了迪士尼、环球影城那种乐园式项目，其他此类项目的复游率都不高。「千年情」尤其是这样。
因为「千古情」系列核心要素类似，看过1-2次「千古情」演出，就会感觉哪里的千古情都是一样的，懒得再去看——这一点，恐怕只有宋城本部能够独善其身，去杭州玩怎么着也是要去宋城看看演艺的。
这种情况在当下还未显现，因为目前（疫情前）宋城演艺年平均接客量不过千万，而全中国有14亿人，理论上因为复游率导致收益下降的情况在5年内不会发生。
（有的研究者认为疫情前国内年出游60亿人次，但诚如上文所言，看个2遍「千年情」基本也就腻歪了，60亿出游人次的思考不如14亿人的模糊思考有价值。）
假设全中国有一半的人愿意出门旅游，且都去看2遍「千年情」，那么对于中国游客而言，15-20年内就能把「千年情」看腻歪咯。
以2010年为原点思考，刨除疫情3年和恢复2年，在2030-2035年之间，宋城演艺的原有模式，至少是「千年情」剧目就会迎来衰弱。
（👆看起来都一个样……）
管理层显然是意识到如此情况的，所以一方面在紧锣密鼓地升级节目，另一方面在积极做各种尝试：
1）线上化。之前收购「六间房」的初衷也是为了线上化，目前已宣告失败。
2）轻资产化。通过IP授权或合资，公司向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，收取服务费及门票代售等费用。
目前炭河古城探索出的「宁乡模式」便是如此，随后，宋城演艺继续发力，相继推出了宜春明月千古情、郑州黄帝千古情两个轻资产化项目（可以直接理解为IP授权），还有一个延安千古情正在建设中，均比较成功（当然，也有失败的，但是因为投入低，失败影响很小）。
轻资产化是一个很不错的方向，一方面是对于部分已有演艺内容的著名景点，可以采取合资的形式参与，另一方面是对于部分二三线城市周边，它探索出一条不依赖于现有旅游景点，而是创造出旅游需求的路子，看「千古情」成了游客去的宁乡、宜春、郑州的顺路目的之一，而非去旅游景点时顺路。这是很重要的一点。
从好处想，此举大大拓宽了行业天花板、让演艺业务不再局限于著名景点，而且契合于各中小城市政府的需求，哪怕是没做成，基本也不会亏损。
但反过来想，「贴牌」败坏声誉，这是否也会加速「千古情」的衰亡呢？有待观察。
3）城市演艺。如上海千古情（目前还是试点），它的定位是给上海人的周边游提供一个去处，核心客群为本地用户、重视复购率，将之打造为一座主题公园。
城市演艺、演艺公园模式都是大蓝海，最难做（你凭什么让上海人去你那里玩儿，他们有的是选择），但也最有效。
牌子是死的、人是活的，宋城演艺成名于「千古情」，但不必死守「千古情」，当「千古情」衰弱为一个烂大街的牌子后，宋城完全可以依照类似的思路打造另一类牌子，如「爱上XXX」。
将单一的演艺园区公园化，依靠自己丰富的公园打造经验，使之成为本地人士、旅游人士都爱逛的乐园，这是比较难但成功后业务空间非常大的方向。效果如何？有待观察。
这些道路都是管理层很容易想到的事情，但实际做起来，既可能如线上化一般的惨败，又可能像轻资产化一样的「还不错」，但因为试错成本很低（除了收购六间房那次），宋城可以一直尝试，总会有路。
所以你可以看到，显而易见的，宋城演艺是个很简单，短期变数很小，但未来变数很大的业务，投资者可以一试。
它简单的出乎我意料，难怪会有某球上的投资者坦言，追踪了两年的宋城，「连每一根血管都捋的很清楚」。
机构研究者大多将精力集中在每一个具体项目的获客、成功率，未来项目的拓展情况（例如关于三峡千古情的一堆分析）等等，我觉得投入产出比很不值当。
但简单也意味着没有机会……至少在我的视域里，从2015年至今，宋城演艺几乎就没给投资者留下特别好、确定性特别高的买入机会，希望未来能有。
估值方面，在我的理解里，暂未发生品牌老化迹象的宋城演艺处于可以投资的第二梯队——是个让人愿意多看两眼的机会。但眼前的复工复产复游情况，又使得对宋城的价值判断笼罩在一层迷雾之中。
市场素来重想象力，常以最大的善意揣度企业；投资者却心怀恶意，总是想着自己的钱包（笑）。
排除疫情这个突发因素，站在2023年的角度，我可以给它9.2亿左右的归母净利润，之后按40%的恢复速度，在2024年恢复全盛时期约13亿、2025年达到18亿归母净利润，不做其他安全边际考虑。
采用30倍估值中枢，则合理估值区间在10.34-17.59元之间。
仓位上限按照每年5%递增，随着迷雾的廓清，最高达到25%。
以上。
（注：文中观点仅供学习，本人不持有宋城演艺，未来72小时内没有买入计划）
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