【兔字丨财报】蛮牛产奶：浅谈腾讯2022年业绩

（文章仅供学习，请勿依次进行投资指导。本人持有腾讯控股，且未来72小时内没有卖出计划）

腾讯「欣然」发布了2022年度业绩，营收5545.52亿，同比-1%；归母净利润1882.43亿，同比-16%；非国际标准归母净利润1156.49亿，同比-6.57%。

这是腾讯公布年度业绩以来营收、净利润、非国际标准净利润的首次下降。

四季度业绩：营收1449.45亿，同比+1%；归母净利润1062.68亿，同比+12%；非国际标准归母净利润297.11亿，同比+19%。

有所回暖，这也是市场的主要信心来源。

用户方面，微信及Wechat合并用户13.13亿，同比+3.5%；QQ用户5.72亿，同比+3.6%；付费账户2.34亿，同比-1.1%。

微信用户13.13亿——国内增长几乎封顶了。

中国的学龄前儿童保守估计有2亿，会使用微信的海外华人大约1亿，那么13亿用户大概就是国内用户的天花板了😂，疫情环境下，微信的某些小程序几乎是硬通货，所以对这样的用户量也不必惊讶。

而国外用户方面，除开海外华人，几乎看不到微信的使用场景，因此也不抱有再增量的希望。

回报方面，腾讯2023年拟派发特别股息美团（10派1，依照当前股价，折141.1港元）+每股2.4港元分红，约莫每股分红14+2.4=16.4港元，分红率16.4/375.6=4.4%。

一家以往不断在主营业务和投资市场开拓进取的蛮牛企业，如今竟然派发了如此大笔红利。作为股东，在得了实惠的同时（估值时我一般不考虑腾讯的金融资产，因此派发美团是真正的企鹅下蛋、额外的实惠），也不免为中国失去了一家潜在的互联网行业的伯克希尔而叹息。

👆Choice上原始数据下载依然有问题（烦死了），只能下载标准数据，因此本次数据用的是@王冠亚 从wind上获得的数据，感谢大师兄！这个原文件我分享在【兔子书斋】左下角「阅读原文」处，要的自取。

2022年，腾讯首次以负增长的姿态见诸年报（虽然大家心里也都有预期），财报开篇，小马哥就先提到，腾讯在2022年「提升了效率，聚焦于核心业务，为未来一个新的可持续增长的模式奠定更好基础」，这几乎是2022年腾讯工作的缩影，概括能力比Bing AI还强👍。

2022年，腾讯在面临国内ZS、人文环境的双重施压，通过优化（流程和人员）、降本和反腐，提升了效率（㧟除腐败、优化流程），聚焦于核心业务（砍掉了许多与腾讯气质相背离的业务和试一试的业务），为未来一个新的可持续增长的模式（to C作为稳定的主营业务、to B和to C的海外部分作为增量的模式）奠定更好基础。

当一家健壮如牛的企业奋力向前的时候，它不太可能关注到「提升效率」「聚焦核心」「追求新的、可持续的模式」这些事情，恣意的青春总是不间断的挥洒着。而只有当企业发展受阻、甚至是面临衰退风险时，降本增效才会被重视——相对于世界，2022年的中国的互联网行业在衰退，这点毋庸置疑。

身处其中，腾讯自然不能幸免。因此今天我们聊聊三个话题：

1.2022年的腾讯，究竟发生了哪些变化？

2.2023年的腾讯，增长空间在哪些地方？

3.当前，腾讯的底层逻辑是否发生了改变？

2022年的腾讯，究竟发生了哪些变化？

这得从业绩说起：腾讯的业绩由两个方面组成，实际经营的毛利润2387亿和其他收益净额1243亿，另有利息86亿，然后和费用一同加加减减、和税款一起乘乘除除后，得到净利润1887亿（归母1882亿）。

因为投资收益波动巨大，且常常是纸面富贵，因此我们在讨论腾讯的时候，出于审慎的考虑，常常使用非国际标准归母净利润，今年是1156亿。

这个当然不是直接扣除的投资收益，而是腾讯管理层做了一些列的变化（甭管投资者觉得合不合理，管理层觉得合理），详见业绩报告的P23.

在对财报的数据处理上，港股和美股都会更随意些，常常有这种「虽然规则是A，但我觉着B更合理」的处理方式，福寿园也有（对经营现金流的不同理解），最著名的当属伯克希尔的「透视盈利」。

但无论是从哪个角度观察，腾讯今年的收益都是实打实的下降了。

具体到业务方面：

增值服务：2,876 亿，同比-1%。

其中游戏收入1,239亿（本土）+468亿（海外）=1,707亿；或者是1,605亿（手游）+469（端游）=2074亿。差额是社交网络收入里的手机游戏收入，算入手游收入但不算游戏收入。

社交网络收入1,169亿，视频号直播和音乐会员收入的增长抵消了音乐+游戏直播的收入下降。

2022年的整个国内游戏行业都挺稳的，基本是存量博弈，在这种情况下，《王者荣耀》《和平精英》的表现一旦弱些，本土游戏收入就有了明显下降（同比-4%），这俩大块头的基本盘，不是诸如《金铲铲》之类的游戏能够弥补的；国外游戏的增量则可以主要归功于《无畏契约（VALORANT）》在端游上的巨大成功，次要则是《夜族》《妮姬》等红极一时的新游戏，它们甚至抵消了《PUBG MOBILE》（和平精英海外版）的收入减少。

有意思的是，腾讯游戏在国内和国外均收获了「老游戏营收下滑、新游戏营收上涨」的结果，但国内部分整体下滑4%，国外部分整体增长5%。

个中缘由，一是腾讯游戏的国内业务体量大，新游戏的增量很难弥补基本盘的下降；二是国外游戏市场依然具有增量空间（新游戏能获得爆发式增长），而国内市场基本稳定，爆款出现的条件更为苛刻。

腾讯自己总结做游戏的特点，PVP游戏看运营，PVE游戏看内容。腾讯的运营能力相对其做内容的能力要更强，这也能从当前腾讯的爆款游戏比例中看出来。

网络广告：827.29亿，同比-17%。

其中上半年的疫情是影响商家投放网络广告（效果广告）的最直接因素。广告业和宏观经济强相关，同样的点位下，腾讯能做的主观操作其实很少——别人投不投，和你关系不大。

金科企服：1771亿，同比+3%。

其实是金融科技营收增加了，因为支付场景在增加（线上小程序+线下疫情恢复）。

腾讯的金融科技在强监管下依然坚挺，令人欣慰（管理层说金融服务是「前途光明」，我个人理解没说出口的半句话是「道路曲折」。无论如何，相信对ZC最敏感的腾讯，一定能做的比其他公司更好）。

投资：按照联营企业的实际市值计算，腾讯的整个金融资产大约8106亿，较去年同期「跌去」了33%；而以腾讯财报上的账面价值计算，整个金融资产大约6720亿，较去年同期减少了13%；其他收益净额1243亿，也较去年同期减少了17%。

当然，按照年度来观察投资收益、特别是其他收益净额展示的收益没啥意义，投资是一件久久为功的事情。但是从这些简单的数据来看，我们也可以直观感受到作为腾讯的另一面，金融投资的一些情况：

1）缩水严重。

腾讯的金融帝国在2020-2021年达到顶峰，2020年时按市值计算共15017亿。当然，2020年市场上，互联网股票整体估值偏高，按账面价值计算，这些资产只有6909亿；2021年时，互联网股价集体回落，但腾讯的金融资产却大大增加，账面价值达到了7762亿。

无论是哪个数字，对比今年来看都是略高一筹。

2）监管严苛。

这些资产的减少，有很大一部分原因在于腾讯需要博得监管信任，表明自己只是个「臭做游戏的」，而无异于谋求「金融帝国」，所以又是减持又是分红，又是按照分拆金控公司的标准去限制自己的投资。这些行为无疑是动摇了腾讯投资的框架的, 内外环境导致的投资不确定性增加,很难再按照半只互联网私募基金的模式去给它估值（因此后期只用非国际标准净利润估值），认为「600港币也不贵」。

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Tip——腾讯的底层逻辑:

「腾讯控股」是「腾讯科技」+「互联网控股」的组合，相当于一家拥有通信及社交龙头位置的科技、游戏公司和一只投资互联网行业的私募基金打包卖。

其主营业务可以分为社交、媒体、游戏、广告、金融、企业服务和投资，七个方面。

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3）收获颇丰。

虽然金融资产缩水严重，但腾讯的投资水平和为股东赚取的投资收益一点也不差。这点从年年高企的「其他收益净额」是可以看出来的。

就2022年来看，腾讯减持和分红的2笔投资，腾讯从2010年开始投资sea，累计投入46.22亿，回收412.9亿，8.9倍回报；腾讯从2014年开始投资美团，累计投入506亿，回收1065亿，2.1倍回报。

（以上数据由@李强 强哥提供，有谣言说今天下午，其在星巴克审阅腾讯财报期间，分身五五，前往企鹅大楼会见小马哥，导致互联网行业股价暴涨，我不知真假<笑>）

投资这种事情，确实因人而异。

对于洋河、腾讯这种历史业绩颇丰的，我们希望它能够将闲置资金用于投资、换取高额收益；对于陕煤这类不太清楚底细的（主要是不太了解朱雀基金，但人家的业绩回报也是很高的），则谨慎乐观地看待它的投资，做不做均可，最好是让大家自己动手；对于福寿园、YGE之类总是出现谜之投资操作的企业，则希望它能收收神通，别玩了，赶紧分红。

所以对于腾讯在金融资产上的持续谨慎，我个人是很遗憾的。不仅在于我自己重仓腾讯，也在于伯克希尔只能诞生于美国这个事实。

综上所述，过去的一年里，腾讯在业务上的收益减少主要来自广告和本土游戏，其中广告的影响是宏观环境的体现，游戏则是因为支柱产品的自然老化；投资业务明显收缩，一方面是因为互联网公司市值低迷，另一方面则是导致互联网公司市值低迷的JG原因作祟。

宏观环境不可估量，也不敢谈，故略去不谈。游戏老化是游戏公司的宿命，持续的老化且无新游戏回补，就会动摇游戏公司的根本。好在腾讯一来并非是一家纯粹的游戏公司，二来两款游戏的老化程度并不严重，3-5年内维持本土游戏的营收体量是比较容易的，后续还有海外游戏的增量空间和未知的爆款，整体可控。

投资部分，虽然我们看到了一些积极因素，但总体还是不乐观居多，只能说是遗憾。说句气话，当前状况下的腾讯，也就只值「600港币」。至于未来这些ZC上的善意能否转化为腾讯继续大胆投资的行为，存在不确定性，在未来可以谨慎观察。

2023年的腾讯，增长空间在哪些地方？

对于这个问题，我们可以回到昨晚的业绩发布会上。腾讯自述其对未来充满信心，理由有四：

1）广告、金融科技和游戏领域的机会在不断扩大，同时宏观环境复苏；

2）视频号的商业化程度还可以进一步加深，在直播电商领域存在额外收益；

3）降本增效和聚焦主业甩掉了一些赘肉，资源分配方面更合理；

4）腾讯在运用AI技术的场景方面有着「令人兴奋的机会」。

这四个方面总结的太到位了，以至于投资者只要照着读一遍，就能在顷刻间了解腾讯当前的发展前景何在。我们逐个来说：

1）广告、金融科技和游戏领域的机会在不断扩大，同时宏观环境复苏。

照例先抛开宏观环境，大家也都知道，理论上宏观经济不会再差了（除了国际关系）。

腾讯认为最大的三个机会分别在广告、金融科技和游戏，前两者的增量空间主要是小程序带来的（小程序是微信帝国的延伸，很符合微信的气质，算是微信变现的一大途径😂），游戏的增量空间在海外。

之前聊到过，虽然广告业务是腾讯所以业务中最容易盈利且最不受约束的业务，但在固定点位的情况下，广告收益的主观能动性很小。

如果增加投放点位呢？那显然是自毁长城的行为。

之所以腾讯会认为广告业务会有长足发展，我理解有三个方面的原因：一则是2022年前三季度广告投放是低谷中的低谷，宏观经济的转暖会带来广告业的转暖，这点在Q4的业绩上能明显观察到；二则是小程序、视频号的成功客观上带来了大量的广告点位，特别是小程序增加带来的增量，几乎是带有垄断性质的，这二者将是腾讯广告领域长期繁荣的基石；三则是AI技术的运用，也就是管理层所谓的「新的机器引擎」，能够更精准的投放广告，增加转化率。

金融科技（腾讯的金融科技收入以支付业务为主）的巨大机会也是显而易见的：一则是消费场景的迅速恢复；二则是监管的相对放松（水），在体制内工作过的朋友都知道，不怕常态化，就怕运动化，抓工作，只要某项制度常态化了，那就能够相对宽松一些了（外国朋友不一定理解这个，所以@Emma 说得对，每家公司都需要一位当地的政治经济学顾问）；三则是小程序带来的海量交易机会，小程序对支付业务的辅助作用体现在两大方面，线上支付场景的增加（在小程序内支付）和线上线下联动（吃饭选择套餐之后再扫码加餐）。

游戏的增量空间主要在海外，诚然，本土市场的版号放松有助于腾讯抓紧上线新游戏，但和去年情形类似，新游戏更大的作用是维持本土市场的经营业绩不下滑，然后再靠谨慎的「提价」做增量，毕竟本土游戏固化比较严重。而海外部分则很具有想象空间，一方面是海外市场尚未固化，可操作性很强；二方面是腾讯在海外的游戏投资受到国际关系影响较小，可以大胆收购、投资优秀的小游戏公司和工作室；三方面是腾讯已建立自身的海外品牌Level Infinite，可以代理发行和运营游戏，相当于有了额外的轻资产模式。

这三个增量空间都比较大，但增长质量明显不如原来单纯做游戏+投资。

举个例子，就像现在的腾讯游戏，增量必然放缓，体量放在那里呢。

今年海外游戏的成绩很不错，但在有爆款叠加的情况下（无畏契约+妮姬）合计都只能产生11%的增长（不考虑汇率变动），长期来看，海外游戏能维持个位数增长就很了不起的。倘若海外游戏的营收个位数增长，又上哪里去寻求超过15%的净利润增长呢？

国内游戏用户是稳定的，但总收入增加的确定性很强、国外游戏是增量空间、to B是增量空间，但to B的资本回报率显然也不会有游戏那么高。

无论如何，拉长时间看，腾讯ROE的下降都是必然的。

因此对于腾讯的未来，增加确定性、减少对高回报的期望才是应有之义，我在估值上也会如此行事。

2）视频号的商业化程度还可以进一步加深，在直播电商领域存在额外收益。

商业化程度的加深指的是视频号还可以增加广告加载率（当前差不多在8%）和视频号小店，直播电商也是可以做的方向。

在聊视频号之前我们来复习一下它的框架：

视频号是13亿微信用户共同孵化的结果。

2022年，「小程序和视频号使用时长分别为去年同期的2倍和3倍，均超过朋友圈使用时长」，可谓是取得了长足进步。

但诚如框架所言，我个人理解腾讯管理层对视频号的商业价值过于乐观。视频号意义重大，但潜在商业价值至多是和快手看齐，和抖音还是相去甚远。

当前，视频号至少存在缺乏自身独特内容（风格不够明显）、中心化程度不够（私域性质太强、难以形成社区文化）、平均使用时长短等问题，且都不容易解决。

不过关于使用时长，管理层在业绩说明会说过一段话，「事实上，如果比较在平台上花费了30min的人和花费了150min的人，前者会产生更高单位时间价值，因此我们相信我们有很好的收入机会」。

这段话翻译过来就是，整天沉迷短视频的用户的价值低于偶尔刷刷短视频的人。

初看之下，这句话反直觉：当然，整体沉迷短视频的用户创造社会价值的能力可能更弱，但短视频的用户标签就是下沉市场，其商业化方式除了广告之外就是直播带货和小商店，后两者需要的恰恰是会冲动消费和愿意「贪小便宜」比价的用户，你不能既要你的用户收入更高、更「精英」，又要求用户在视频号上消费更多。

但反过来想，这未尝不是一种特殊的差异化竞争。

游戏界的常青树《FF14》就曾多次直白表示「我们不希望用户沉迷在我们的游戏中，他们应该去做别的更有意义的事情，偶尔回来看看就很好」。同样，视频号不一定要做抖、快都在做的事情，追求在一天只看30min的用户中寻找商机，说不定真的更加简单（这些用户的质量和支付能力都更强）？

不太清楚，我个人对视频号加深商业化程度表示担忧。当然，直播电商的确是一个重要的商业化方向。

3）降本增效和聚焦主业甩掉了一些赘肉，资源分配方面更合理。

降本增效和聚焦主业产生了一定效果是毋庸置疑的。

Q4腾讯的销售费用61亿，同比-47%，降本显著；雇员108,436人，减少4335名，总薪酬1,111.82亿元，人均100.5万年薪（平均雇员人数110603.5，难怪同志们推荐我去互联网行业混饭吃😂……这是真的高薪），首次突破百万。当然，这里包含着高额的离职补偿。

截至目前为止「腾讯员工年入百万」的新闻还没出现（按照媒体的算法应该是102.5万），真是奇怪（笑）。

今天看到一个观点，说互联网企业的核心护城河其实是人，所以才会普遍使用期权的方式栓心留人。因为所有的技术本质上都可以靠足够便宜的技术人员堆起来，所以大厂要用高薪水留住有用的人，保护自己的护城河。挺好玩的观点。

降本砍掉的这部分资源，在未来会以其他形式分配给更好的业务，这就是降本增效的实质了。也诚如管理层所言，降本是痛苦的、不可能持续，下一步还是要把精力和资源投入主业上来。

关于这个理由，没啥可解读的。

4）腾讯在运用AI技术的场景方面有着「令人兴奋的机会」。

这是令人耳目一新的观点。

管理层认为腾讯在AI方面至少拥有4点优势，分别是：①微信、游戏、办公生产力软件和娱乐服务提供了足够多的AI用例；②在机器学习领域的长期投资；③日常业务中积累的大量数据；④腾讯云的算力支持。

这4点中，①③是数据问题，②④是技术问题（钱的问题），这两点关键点是AI最重要的两个点，也是国内多维大语言模型研发的痛点，腾讯在这两个问题上的条件明显好于某度，所以面对chatGPT也能不急不徐。

管理层认为AI技术的运用很令人兴奋，认为AI是加速器，可以赋能具体业务。

AI赋能产业，是很实际的应用，就像当年互联网赋能产业一样。

腾讯做AI的确非常合适，想象一下，在QQ上放一个ChatQQ，在微信（wechat）上放一个ChatWei，只要一段详细的描述就能生成对应的小程序……这些都是很现实、很容易想到的应用。

可以说，在国内的互联网行业里最受益于AI的企业是腾讯，而最不用着急的企业，竟然也是腾讯。

当前，大语言模型引领的这波AI浪潮并不是颠覆性的，它的颠覆性更多体现在对人的颠覆，在应用方面，则更多的是补充。对腾讯来说，在这场AI接力中，因为没人去颠覆它，所以跟跑才是性价比最高的选择。

（还记得吗，根据 ARK 数据，2020 年-2030 年，人工智能训练成本以每年 70%的 速度下降，将一个大型语言模型训练到 GPT-3 水平的成本，从 2020 年的 460 万美元，下降到 2022 年的 45 万美元。跟着跑能省很多钱、少走很多弯路。ε=ε=ε=(~￣▽￣)~）

可以说，通过以上4点，腾讯对自己未来的优势理解的很透彻了，这样思路清晰的企业足够令人放心。

当前，腾讯的底层逻辑是否发生了改变？

回到腾讯的最底层逻辑：「腾讯控股」是「腾讯科技」+「互联网控股」的组合，相当于一家拥有通信及社交龙头位置的科技、游戏公司和一只投资互联网行业的私募基金打包卖。其主营业务可以分为社交、媒体、游戏、广告、金融、企业服务和投资，七个方面。

社交：微信本身不具备成长性，微信孵化的小程序有着宽阔的成长空间。

媒体：长媒体与腾讯气质不符，有爆款（如今年的网剧《三体》）就维持，没爆款就下跌；短视频的视频号是个重要的增长方向。

游戏：版号放松+监管常态化之后，本土游戏的基本盘稳定，增量基本靠提价（和白酒逻辑类似），海外游戏的成长空间比较广阔，但增速不可能复制前十年的辉煌。

广告：小程序和视频号带了了新的增量，是未来腾讯广告的一个重要增长点。

金融：小程序带来的支付场景增量是未来腾讯金融的一大增长点。

企业服务：路径对了（走垂直路径，云服务主打PaaS、SaaS，但主要精力放在PaaS上，SaaS主要依靠生态伙伴的自然生长），不亏就是赢（云服务的相关硬件为AI训练提供支撑）。

投资：最大的不确定性，不知腾讯未来的投资会走向何方，会否拆

所以，具体到「腾讯科技」，我认为底层逻辑没变，只是增量资本回报率不可避免的降低了，但确定性更高了（因为那4个未来优势）；但是对于「互联网控股」，则不确定性太强、对未来成长感到不乐观。

我们用非国际标准归母净利润/归母净资产，就能得到「非国际标准的ROE」，从最上面的资产负债图中我们可以看到随着投资资产的增加，「非国际标准的ROE」在稳步减少。

那是因为在非国际标准视角下，腾讯的投资资产不产生收益，是纯粹毁灭资本回报率的累赘。

现实当然并非如此，即使是收入同比下降的2022年，腾讯仍然能够保持20%以上的ROE，这是其强大护城河的体现。

但在估值上，我们一贯倡导使用非国际标准净利润，一方面是因为投资行为本身具有不确定性（当下环境里尤其是如此），另一方面则是因为按年统计的投资收益不稳定，常常上蹿下跳，不容易提供一个长期稳定的视角，也不容易预估。

我暂时采用一个比较保守的估计法，按照2021年非国际标准归母净利润的1.2倍估算2023年腾讯的非国际标准归母净利润为1423.56亿，之后两内同样按照15%的速度增长得1882.66亿，考虑港股打新损失，打9.5折，乘以无风险收益率的倒数（按30计），打5折，除以股本数，得合理估值下沿为人民币280.39元；合理估值（1882.66）乘以50倍，同样处理，得合理估值上沿为人民币574.14元。

但恢复腾讯40%的买入仓位上限，腾讯已经度过了ZS环境里最危险的阶段，且那4点优势非常明显。

这个结果比原来合理估值要低，特别是上沿，暂且留作观察，看一季度的恢复情况，再做调整。

以上。

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