实盘周记2023/7/29（两篇闲聊：茅台、伯克希尔买入五大商社的逻辑）
《港股慢》
木兔
记得开通港股时
大家诚诚恳垦
说五十 就五十
港股通税费高
结算迟缓常放假
券商们的费用抽得飞起
港股的系统变得慢
收 发 登记都慢
一天只够理一件事
港股的事也很多
风球精美有样子
你挂了 人家就懂了
本周交易本周交谊舞（交易无，💃ヾ(≧ ▽ ≦)ゝ）。
2023年年内收益10.11%。
将👇👇图换为近一年收益折线图。
没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。
闲聊之一：关于茅台的随笔；
闲聊之二：巴菲特买入日本五大商社的投资逻辑。
台风过境、家里乱七八糟，加之本周普涨、没啥大事，就简单闲聊两个话题：
闲聊之一：关于茅台的随笔
你问一位投资者，「茅台是什么」的时候，可能会得到这样的答案：
茅台是白酒行业的领航者，是价值投资者的标杆。
这里面包含了两个观点，前者是对茅台重要性的认识，后者是对投资者教育的作用。
茅台成为白酒行业的领航者大约是发生在2012年前后，标志性事件是2013 年时，茅台实现对五粮液收入、利润、价格等的全面超越。当然，在此之前的茅台也是为全国第一铺垫许久，从巴拿马金奖到「国酒」营销，都可以单拿出来作为经典广告案例讲解。
当年的白酒是有争第一的气势的，和如今所谓的「各美其美」的表面和谐大不相同。
作为白酒行业领航者十年，如今，茅台身上的标签基本上就是白酒行业的共性特征：
1）故事性；2）品牌力；3）高端化；4）大单品；5）存货不贬值；6）合同负债高；7）销售利润高；8）主动维护渠道……
这些差不多成为了白酒品类的标签，熟悉了它们，就熟悉了白酒这个传统行业。
至于追踪动销、产量，关注糖酒会、听取渠道反馈，都是些辅助了解行业状况的添头，管理层可以听一听，投资者没必要特别关注——反正你也不可能掌握所谓的大趋势。
品牌力：品牌力是白酒的「第一力」，代表长期的消费者教育或足够时间沉淀的口碑认知，不易被资本颠覆。
定价权：而茅台等高档白酒的使用场景则决定其拥有产品的定价权（商宴价格敏感性弱、叠加奢侈品属性）。
当然，拥有定价权不代表能随意定价，就和银行增发钞票一样，白酒的定价需要结合社会经济增速，大体来讲，上个十年，其他白酒企业的定价看茅台批价、茅台出厂价看经济现状。
虽然如今茅台的出厂价自主定价权缺失，但其他白酒企业的大单品定价中，茅台的批价依旧是重要的参考标准。
增速：上个十年，白酒行业的CR2（茅台、五粮液）市占率提升最快。前十公司中腰部（CR5-7）、尾部公司（CR8-10）近十年市占率提升表现好于颈部公司（CR3-4），腰部公司表现最好。
如作为腰部公司古井贡酒的增速就好于洋河。这和经济发展的规律相一致。
管理层：除茅台以外的白酒都很需要管理层，汾酒国改释放的强大威力令人侧目，而管理层青黄不接时的白酒企业，不免令人担心。
茅台不依赖管理层，但这届管理层创新能力较强，弄了很多好的、不好的东西比如冰淇淋，i茅台，1935，巽风，节气酒……总体来说利大于弊。
直销和渠道：虽然直销利润高、增速快，但「厂商-经销商」的渠道目前依旧是白酒们最主要的销售渠道。
直销和渠道是互为攻守的关系：在顺周期时，直销提供更大的利润增量，而逆周期时，渠道则通过它的各种办法，维护用户、确保收入的稳定。
有位朋友说，「保时捷和法拉利也不是直销的，越贵的车越难做直销。因为找到那些有钱人太难了。像贵州茅台这种企业，再怎么提高直销比例，也肯定离不开经销商。经销和直销是攻守一体的」。
他就很有智慧。
曾经大家担心直营会抢占渠道的利益，但从电商平台数据分析和用户画像来看，酒类电商和传统渠道的消费群体关联不大， 不太会出现左右互博风险。
直销是茅台中长期增长的主要动力，但直销确实是锁死了渠道的利润增量，某种程度上这也是茅台很难提价的原因——经销商一点增量都不剩了。
股东结构：茅台的股东结构向上穿透，最终都会来带贵州省财政厅，这你就知道了：只要茅台「会来事儿」，它的利润就很安全。
也别问茅台的自主定价权为什么缺失（不需要赌茅台是否进行突然的价格体系改革，因为茅台利益分配体系一直在市场化改革中）、账面上为何长期大量留存现金（银行吸纳存款才能放出贷款）。
芒格说过，如果一家公司拥有所有的优势却没有政治风险的话，它会是一家更好的公司。但是世界就是这样，我们不得不接受它。
由于茅台的业务可预测性极强，报表又清晰、干净、简单，因此被许多财报学习类书籍用作引例（被引用第二多的可能是格力）。
许多国内的投资者，尤其是价值投资者，人生中看的第一份财报就是贵州茅台，而且，只要研究、并在合理的估值情况下买入，就会有所收益。
因而，国内的价值投资者多对茅台有特别的感情，这不太好，但也不太糟——人总得有点情怀。
我不知道茅台的未来会如何，但我知道它2025年的净利润是1000亿。
——茅台被称为A股市场上的BUG，不是没有缘由的。
闲聊之二：巴菲特买入日本五大商社的投资逻辑
笔者于上周买入建设银行H股，占总仓位的5%。
这笔仓位是多出来的，是我置换了原来的长期借款并又借了一笔后所得的资金。关于买入的理由和标的的选择，我在《杠杆买入建设银行》中有聊过。
本周以来，有同志对此发表疑问，主要集中在：
1）为什么去买银行？
2）为什么不买招行？
3）为什么不买腾讯？
该咋说呢……
就像我买入华晨中国的思考中多少带了点巴菲特「林地案」的痕迹（指的是1982年伯克希尔买入阿克塔公司<Arcata>的案例），这笔操作也带有一丝「抄作业」的味道，抄的是巴菲特买入日本五大商社的投资逻辑。😂
2023年6月19日日本股市收盘后，伯克希尔的官网发布声明，已通过全资子公司National_Indemnity_Company，将其在日本五大商社平均持股比例提高至8.5%以上。与此同时，伯克希尔重申此前立场，打算「长期持有其在日本的投资」，但根据价格的不同，持股比例最高不会超过9.9%。
在今年5月初举行的伯克希尔年度股东大会上，巴菲特就解释了对日本五大商社的投资逻辑：①规模很大、业务能看明白、和它们有过业务往来；②按照买入价格计算，能实现14%/年的盈利；③派息率还可以、有回购；④通过融资消除货币风险；⑤这笔投资有乐趣。
芒格补充：这还可以让巴菲特有点事情做，不至于闲着。
5月6日，我看了伊藤忠商事的数据——
后来又下载了几份日股的财报学习（伊藤忠商事、丸红、住友金属矿山……），并咨询了日元贷款的情况和国际友人的「抄作业」攻略，最终因为日股大涨、操作太过复杂、确定性不足（对我而言）而作罢。
对这五家商社感兴趣的同志，除了阅读财报外，也可以围观雪球@ GUSSMSAM 大神专栏里的「日本商社」系列，写得很好。
按照我个人的学习，巴老的投资逻辑中，「规模很大、业务能看明白、和它们有过业务往来」可以理解成：五大商社是日本的核心资产，他们几乎垄断的日本人生活的方方面面（财团），单从财报上看，几乎都包含了银行、地产、矿山、石油、天然气、有色金属等等，在日本也属于too big to fail的存在。
巴老后续也解释了「业务能看明白」是指「它们旗下的生意我们了解得不是很深入，但整体上能看懂。这几家公司，就在我们眼前，看得见、摸得着，没什么问题」。
业务往来我们学习不了，可以替换成「与生活息息相关」。
因此「规模很大、业务能看明白、和它们有过业务往来」就是：
1）稳定的核心资产；2）业务能够理解；3）业务与生活息息相关。
再加一点：4）一口气买五个（ETF式投资，日本的商社有8家，但规模最大的就是这五家）。
关于这一点，老巴和芒格也委婉解释过，因为每个最多只能买到9.9%（不举牌），且伯克希尔买入有额外影响（你买谁不买谁，对商社都是一种影响），干脆就ETF式投资。
分散和集中之间，普通投资者是否要如此「抄作业」，值得商榷。
「按照买入价格计算，能实现14%/年的盈利」的计算方式我无从揣测，应该是对净利润提升+股票回购+估值回归的综合考量。
根据网络媒体计算，上个财年五大商社的净利润率介于5.47-8.29%，且均回购了市值的0.78%-2.11%，估值方面不太好估计，因为自从巴菲特披露买入以后，这五家商社均大幅度上涨（一倍以上），且日本股市也在大幅上涨（三年涨了近60%），不太好评估五家商社的估值相对日经225抬升了多少。
但我们可以把「按照买入价格计算，能实现14%/年的盈利」简单理解成：
5）相对于买入价格要实现确定性高的盈利；6）相对于买入价格要存在估值回归的空间。
「派息率还可以、有回购」是后续融资持有的逻辑。
回购上面说过了，是增厚收益的一个方面。
派息则可以覆盖伯克希尔发行日元债的利息，五大商会长期稳定回购、派息，股息率在2.9%-4.7%之间（不考虑回购影响），也是日本太太们非常钟爱的「养老股」之一。（丈夫们在五大商社90度鞠躬挨骂，妻子们则买入五大商社的股票当股东，这种感觉……也蛮爽的，其实😂）
按你胃，稳定的派息对融资持有非常重要。
因此，对「派息率还可以、有回购」我们能学习的就是：
7）稳定的高股息。
「通过融资消除货币风险」也是其中最重要的一点。伯克希尔对日本的投资几乎都是通过企业债实现的。
2023年4月，伯克希尔发售1644亿日元（12亿美元）的日元债券，其中既有3年的短期票据，也有长至30年的债券，其平均发行利率仅为2.325%。
自2019年以来，伯克希尔几乎每年都在日本发行一批债券，利用伯克希尔的信用，在日本筹集极低成本的日元资金。
巴菲特自述融资成本约为0.5%/年……
这个和长期以来日本央行实施的超低利率政策有关。
7月28日周五上午，日本央行将公布最新利率决议，将10年期日本国债利率维持在0%附近，但允许在一段时间内超过0.5%，在0.5%-1%内浮动。
基准利率依旧是-0.1%，还是低的离谱。
不过对于日本投资者，由于可以自由兑换美元，因此无风险收益率仍可以用世界范围内可获取的无风险收益率略低些（转换成本），即4%附近。
用日元投资日元，可以规避汇率损失，无论是用14%的收益率覆盖0.5%的融资成本，还是用3%的股息覆盖0.5%的融资成本，都是妥妥的赚。
因此，从「通过融资消除货币风险」中我们能学到的就是：
8）让风险单一化，确保绝对收益。
这笔投资有乐趣
「这笔投资有乐趣」则非常好理解：投资新的国家、新的公司，学到知识、分享企业的经营成果顺便还能帮助到伯克希尔在日本的业务，绝对是一件愉悦身心的事情。
哪怕这种投资的收益（100亿美元）对伯克希尔而言不值一提（芒格说扔进去听不见响），但巴菲特也乐在其中。
从「这笔投资有乐趣」我们能学习到的就是：
9）和伟大的企业接触、并乐在其中。
昨天，我简要表达了这个观点——
其中贷款利率据日本的同志说也不是那么容易拿（反正没有伯克希尔容易……），但总归思路类似：用尽可能简单的高收益产品去覆盖低代价的借款，并且确保股息能够覆盖利息。
这基本就是我买入并持有建行H的原因：
建行属于稳定的核心资产，四大行足够安全，业务与国人生活息息相关。
我在选择建行之前其实是看招行的，但想到这笔投资有覆盖股息需求，主要是吃稳定性，因此选择降低盈利预期而增加稳定性。
银行的业务足够复杂，净利润的真实性存疑、外部风险存在，但整体上是能够理解的。
建设银行H的买入市净率为0.34倍，假设：
1）分红用于支付融资利息，且估值不回归或继续下跌，则年化11%的回报是可以取得的；
2）分红用于再投资，且长期保持低市净率（0.5PB以下），则年化13%的回报是可以取得的；
3）出现高估（1PB以上），则分三次卖出可获得（（11.5-4）+（12-4）+（13-4））/（3*4）=200%的收益。
无论哪种情况，覆盖3.7%/年的融资成本是绰绰有余的。
事实上，由于日常流水就能支付利息（假设能找到工作……），因此这笔投资的年化回报大概率落在2和3之间，即估值不涨就笑纳年化13%以上的回报，涨了就卖掉。
即使是因为各种问题收益减半，也依旧巴适得板。
但稳定的高股息依然重要，因为个人现金流随时可能出现情况，这笔融资虽然不会爆仓，但企业必须有能力稳定覆盖融资成本，这既是安全性保障，也是风险单一化处理的思维。
伯克希尔买入五大商社无疑是拉低了伯克希尔的「回报率」，但增厚了绝对回报（因为使用融资属于无中生有是隐性）。我对建行H的投资也是如此：拉低了组合的回报率，但增厚了绝对回报。
如果不去融资，组合的收益率会更高，但做了这笔投资，就算覆盖完利息以后只能赚10%，那每年也多出几万块钱的收益呢。
组合以前的收益率足够唬人了，我又不吃收益率，我要绝对收益。(﹁ ﹁)~→
此外，和招行、建行的接触也让我在这段时间里密集学习了银行股的相关投资知识，读了许多这方面的书。
毕竟是真金白银，鞭策效果拉满。
古人云，书非投资不能读也，信矣。
这份作业抄的不好的地方有：
1）大行不全然是核心资产，中国四大行和日本五大商社各有独特之处；
2）银行的业务复杂，不如老巴学习商社学习的深入，可能会因为对城T债和经济下行的风险的判断不足，被击穿安全垫（股息年化回报小于4%）；
3）因没有ETF式买入而遭遇风险（其他银行涨了、但就建行不涨）；
4）大行的弹性不够，同样的资本量，建行估值回归速度远远小于招行；
5）融资利率还是太高了，日常现金流支付可能造成困难，被迫使用股息支付利息，因而降低了回报率。
我也是第一时间想照抄原始答案，但没能成功，所以抄了个思路。
关于变形和取舍，法无定法，只能说是对自己的money负责。
关于「谨慎买入银行」「和宏观经济强相关」「离钱最近的管理层离天堂最远」等训诫，我也谨记在心，并体现在估值上。
多谢各位的提醒。
以上。
周记仅为本兔的个人投资记录，如果照抄作业的话，赚了是你厉害，赔了你大可以骂我，但似乎也于事无补。
所以，对于投资行为，我不做任何推荐，请坚持独立思考、多看一二、狡兔三窟，千万不要拿着四五年内会用到的钱做投资，也别被人骗了，求求各位~
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