景川：铜价震荡蓄势 铜下游需求轮转能成功吗？ | 独家专访

编辑/墨白

景川 | 中大期货有限公司副总经理  

首席经济学家

山东FOF协会委员

赫桥智库顾问

历任华泰长城首席分析师、中信期货副总经理、首席分析师。各主流网站均设有固定专栏；新华社、国际文传通讯社以及国内主要咨询平台联络员；大连财经、财富天下电视台以及中央电视台证券期货频道栏目常年嘉宾；北京大学经济管理学院特约讲师。

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核心观点

1.从当前已公布的全球宏观经济数据来看，中国经济短期增长动力不足，美国经济稳步复苏态势良好，欧元区经济与日本经济复苏形势超出市场预期。 

2.作为全球最大的铜消费国，中国今年以来下游的消费需求一直处于疲软之势并未有所好转，1 0月国内下游行业中的电力行业和家电行业因消费走弱从而使得产量出现显著的下滑之势，与此同时新订单量亦出现减少之势。另一方面，10月未锻造铜及铜材进口量创4月以来的最低位，且今年前十个月进口量同比回落7.8%。这表明今年国内铜的下游需求依然疲软并未有所好转。 

3.虽然今年以来中国铜消费未见明显的起色，但在8-9月三个飓风登陆美国之后，美国房地产业的重建工作将将带动铜的消费上涨，与此同时随着特朗普财年的开启，特朗普在竞选时的基建承诺亦将带动美国铜消费的回升，当前需关注该承诺何时兑现。从整体来看，在中国需求疲软之际，美国是否能接棒中国成为全球铜消费市场的领导者并引领未来全球铜价的走向仍需观察。 

4.从当前LME周现场参会者对未来最具潜力品种的投票结果、伦铜与沪铜的资金介入量、伦铜基金净持仓与CFTC的COMEX铜持仓变化及全球交易所铜的库存变化来看，虽然铜从中长期来看仍将是最具上涨潜力的有色品种，但从短期来看，四季度全球铜价将呈宽幅震荡之势。 

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详细内容

近期公布的全球宏观经济数据看，今年中国经济前高后低态势没有改变，增长动力有所回落，同时美国经济稳步复苏态势未改，欧元区经济与日本经济复苏形势则是超出市场预期。 

近期数据表明中国经济呈现疲软之势 

10月中国进出口增速双双显著回落，从分类数据来看，出口略有下降可能跟人民币汇率自今年中以来的一波升值有关，而进口数据虽然走弱但相对保持强势，经济的前高后低态势对于进口的影响已然显现。而10月进出口的回落主要是季节性原因。而从海关总署先导指数看，未来2-3月，进出口同比增速仍有可能下滑。

通胀数据，我们看到虽然CPI、PPI涨幅双双超过预期，但CPI超预期主要来自于基数较弱，历史上看，10月份的食品CPI环比呈现季节性的低点，但是今年食品价格超季节性的平稳；而PPI涨幅大幅高于预期主要反映了环保限产以及油价上涨等影响，在PPI中生产资料价格同比上涨9.0%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约6.7%，其中，采掘工业价格上涨14.7%，原材料工业上涨11.6%，加工工业上涨7.5%。生活资料价格同比上涨0.8%。在工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类同比上涨19.5%，黑色金属材料类上涨15.9%，燃料动力类上涨10.6%，建筑材料及非金属类上涨10.0%。

货币供应数据，继9月小幅反弹后，10月M2货币供应同比大幅低于预期，再度刷新历史新低，新增人民币贷款和社会融资规模也双双不及预期。综合来看，社融特别是信贷持续高烧，主要与政策导向、商业银行行为模式变化有关，随着政策对居民短期贷款的监管趋严，未来持续高烧的社融和信贷不可持续。

官方制造业PMI数据，10月官方制造业PM51.6，不及预期和前值，环比创三个月以来新低，但比去年同期高0.4%，制造业延续扩张的发展态势。

工业的增加值、固定资产投资与房地产数据来看，均不及预期。分数据来看，10月工业增加值增速的放缓主要是受国庆假期与环保限产因素的影响，房地产数据的疲弱主要是受地产去库存政策力度减弱、楼市调控再度加码，以及房贷利率再创新高的影响，此外受地产销售转弱影响，10月土地购置增速下滑，新开工增速转负，未来地产投资依然承压。从固定资产的投资增速变化来看，10月固定资产投资增速5.8%，较9月基本持平。三大类投资中，制造业投资仍处低位；基建投资小幅反弹，是投资的中流砥柱；而房地产投资拐头向下，增速降至年内次低点，成为主要拖累。

总体看，中国经济在经历了上半年的增长之后，动力趋弱。 

美国经济处于稳步复苏之中

从美国的三季度GDP数据来看，美国三季度GDP环比增长初值3%，维持两年多高位水平，并高于预期2.6%，略逊于前值3.1%。分数据来看，占美国经济总量约2/3的消费增长超出预期，三季度消费增速2.4%，高于预期2.2%，但比上季度的3.3%有所下降。在新设备投资的拉动下，三季度美国投资增速为3.9%。外贸方面，美国三季度出口增速为2.3%，进口减缓0.8%，贸易逆差进一步缩小。从数据来看，美联储12月加息基本上板上钉钉。

美国的核心PCE数据，受两场飓风的影响，包括汽车在内的耐用品销量大幅增加，9月美国消费者支出环比增速创下八年多以来新高，储蓄率则跌至十年新低。

就业数据， 10月ADP就业人数增加23.5万，好于预期的增加20万。非农新增就业26.1万，为2016年7月来最大增幅，与此同时，10月失业率进一步下降至4.1%，为2000年以来最低。

制造业数据，虽然10月制造业扩张较上月13年高位有所放缓，但仍高于前八个月的均值，表明制造业整体仍然维持稳定向好的趋势。

显然，美国经济的复苏势头整体依旧良好。 

欧元区经济与日本经济复苏形势超出市场的预期

欧元区制造业PMI数据看，欧元区10月制造业PMI意外超预期大涨，创六年半新高，私营部门就业加速增长是10月欧洲经济的亮点——制造业领域就业增速为1997年6月以来最高。

日本实现了十六年来最长的经济增长周期，股市维持在二十年来的高位，就业也处于良好水平。早些时候日本首相安倍晋三在提前大选中获胜，连任首相，也让市场普遍认为日本的货币政策能够持续下去。提振了日本经济。

虽然根据当前已公布的十月份调研数据与进出口数据来看，国内铜的下游需求仍处于疲软之势并未有所好转，美国能否接棒中国成为下一轮全球铜消费的领导者引领全球铜价走向仍需观察。

国内下游需求持续疲软并未见好转之势

作为全球最大的铜消费国，中国铜消费的走向对全球铜价影响至关重要。

根据根据SMM的调研数据看，10月国内铜下游行业中的电力行业和家电行业因消费走弱从而使得产量出现显著的下滑，与此同时新订单量亦出现减少，此外受10月铜价强势上扬因素的影响，下游企业畏高情绪较浓，多以消耗自身库存为主，进而使得企业成品库存也随之下降。同时根据海关的数据显示，中国10月未锻轧铜及铜材进口量为33万吨，高于上年同期进口的29万吨，但低于9月进口的43万吨，创4月以来最低位水平。从进口盈利平衡来看，9月以来进口盈利窗口多处于打开状态，并在10月底大幅拉升，但这并未使得进口量出现增长，究其原因，我们认为一方面是由于面临10月国庆假期且今年国庆假期长于往年，国内企业多将进口提前至9月完成，另一方面则是受10月下游终端需求持续降低，企业按需采购和消耗自身库存为主，而国内冶炼厂开工率相对较高，对进口的依赖有所降低所致。 

关注美国房地产业在飓风过后的重建需求对铜的拉动与特朗普基建承诺的兑现

今年8-9月，有三个飓风陆续登陆美国，其中两个是五级飓风，一个是四级飓风，飓风直接造成消费、投资活动中断，会暂时拖累总需求，但飓风过后的重建工作短期内将提振投资、消费需求。受重建活动拉动，短期内能源、建筑、汽车、航运等行业需求可能会明显上升，并在重建完成后回归正常水平。

从全球铜的消费占比来看，2016年美国共消费铜181.1万吨，占全球铜总消费量的7.73%，仅次于中国，而从美国国内各行业铜的消费占比来看，建筑业占比44%，居于首位。

因此，在中国消费需求持续疲软的状态下，美国房地产市场的铜消费量能否在飓风过后的重建过程中显著增长对于全球铜消费的回暖至关重要，需要重点关注。

此外，从基建的角度来看，随着特朗普财年的开启，其在2016年底竞选获胜时的基建承诺对于美国铜的消费亦有拉动效应，当前仍需关注特朗普的基建承诺何时能兑现。

从当前LME周现场参会者对未来最具潜力品种的投票结果、伦铜与沪铜的资金介入量、伦铜基金净持仓与CFTC COMEX铜持仓变化及全球交易所铜的库存变化来看，虽然铜从中长期来看仍将是最具上涨潜力的有色品种，但从短期来看，四季度全球铜价将呈宽幅的横盘区间震荡整理之势。

LME周的现场投票结果显示，铜仍将是明年业内人士最看好的品种之一

从近期LME现场参会者投票结果来看，2018年基本金属中最具上升潜力的金属为铜，其投票占比为31%；其次是镍，占比为29%，铜和镍是业内人士明年最看好的两个有色品种。 

从伦铜与沪铜的资金介入量来看，市场均对未来铜价充满信心

自今年年初以来，伦铜与沪铜的资金的介入推升伦铜与沪铜价格重心不断上移，截止11月14日，伦铜资金从年初的48.22亿美元逐步增至53.23亿美元，同期伦铜期价从5481.5美元上涨至6772.5美元；沪铜资金从年初的88.96亿元增至164.16亿元，沪铜期价从46080元涨至54540元。

LME 铜基金净多持仓短期内呈多空焦灼状态

从LME铜的基金净多持仓变化来看，自10月31日以来，截止11月10日当周，LME铜的基金净多单小幅增加721手至63240手，其中多头小幅削减459手至118687手，而空头则是削减1180手至5547手。从多空双方的减持来看，多空双方均不看好短期之内的铜价，预计双方当前的焦灼状态仍将延续一段时间。

从全球交易所的库存变化来看，当前库存较年初呈小幅增长之势

截止11月10日当周LME与SHFE及COMEX铜的总库存共计61.2862万吨，较2016年12月30日当周的56.7131万吨增加4.5731万吨，其中COMEX铜库存增幅明显，从8.8308万吨增长至20.7241万吨。

LME 铜远期价格曲线显示市场依然看好未来铜价

从近期LME 远期价格曲线的变化来看，至少在未来三个月之内，市场依然看好铜价的上涨态势。

综合来看，虽然我们仍然看涨远期铜价，但从短期来看，全球铜价的持续上涨动能将有所减弱，我们预计今年四季度，全球铜价将维持宽幅的横盘区间震荡整理态势。 

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