跟投：带刺的玫瑰
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这是东哥观察的第46篇周记。
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跟投：带刺的玫瑰
文丨张曙东
大家好，我是东哥。PE/VC基金的项目投资中，跟投是一种常见的管理制度安排。今天，我们来梳理一下与跟投有关的几个关键事项。本文所述的内容均来自于一线实践，感谢投资圈各位大佬与民工的分享与探讨，有你们真好，一起吃土，一起发财。
一、跟投人员构成
1.负责该项目挖掘和执行的项目团队。
2.项目团队+投委会委员（及/或类似人员）。
3.全员，包括GP高管及中后台人员，甚至包括与该项目无关的其他投资经理。
（如无特别说明，本文GP指基金管理人）
二、跟投形式
1.跟投人员各自或共同成立持股平台（统称“跟投主体”）与基金同时对外投资，成为标的公司的直接股东。
2.跟投主体与基金成立SPV，后者成为标的公司的直接股东。
3.跟投主体作为特殊有限合伙人（SLP，无需缴纳Fee+Carry）加入基金，通过后者成为标的公司的间接股东。
4.跟投主体将跟投资金交给GP或者与GP有关联的特定LP，由后者代持标的公司股权，GP负责内部结算。
5.虚拟跟投，按照标的公司的实际投资收益结算相关回报。
无论哪种方式，通常情况下，跟投主体的股东权利不得优于基金。
前3种方式下，跟投人员为显名股东，权利更加明确和直接，后2种方式下表现为GP内部安排，很多人担忧多年后特别是离职后无法兑现。
三、跟投比例
1.比例固定，如跟投金额固定为基金投资额的0.5%、1%、2%，甚至更高。
2.比例不固定，根据跟投主体的意愿和项目情况Case by Case来确认。
如果比例固定，一般情况下可以采用跟投主体作为SLP加入基金的跟投方式，在操作上较为简单清晰。
如果比例不固定，可能会有人担忧为什么这个项目跟投比例高，那个项目跟投比例低，是不是项目团队看好这个，不看好那个。这个质疑似乎无法反驳。但如果规定了强制跟投比例，达到该比例就应该算是符合要求。比例不固定的好处是可以兼顾不同项目团队的资金实力差异，且会激发项目团队投入更多资金，与基金进行更深的绑定。
四、是否强制
1.完全自愿，即跟投比例下限为0。
2.强制+自愿，即规定跟投比例下限，自愿部分一般会设定个上限。
3.完全强制，一般是指对每个或每类项目规定统一的跟投比例。
上面的强制与否是针对跟投主体而言，同时跟投主体内部各成员也存在着强制与自愿，一般而言对项目贡献最大/责任最大的成员，强制性的跟投金额更大。下文会进一步详细讨论。
五、跟投资金来源
1.跟投主体的自有资金（含自筹）。
2.跟投主体本应获得的奖金等。
3.GP或其他主体提供财务资助。
六、投委会委员跟投机制
如果投委会委员与GP股东构成完全重合，且GP在基金中拥有1%以上的出资，其实投委会委员无需强制跟投。
如果不重合，委员的构成大致有以下几类：GP员工，LP委派，外部专家。
LP委派的委员一般是职务行为，并不参与基金的日常管理，甚至其表决行为都不是个人意志，而是其背后组织的集体决策行为，让其倒贴资金来跟投不太合理。
外部专家委员一般是来帮忙的，属于顾问性质（基金业绩好与坏与其个人并无直接关联），除了顾问报酬外没有直接的经济利益，让其倒贴资金来跟投似乎也不太合理。
GP员工担任的委员，其是否能够参与跟投还要受到其内部或上级单位关于员工对外投资的规定，以及其家庭成员是否有类似的规定。
所以，投委会委员跟投是一个非常复杂的问题。
假设投委会委员可以跟投，则面临着额度如何分配、未投赞成票是否需要跟投等问题。
1.委员内部分配额度有两种方式：平均分配，或者投委会主席（一般是GP老大或其他对基金投资影响最大的那个人）承担大头，其他委员承担小头。
2.对于未投赞成票的委员是否需要跟投，我之前认为可以不跟投，因为TA并未同意投资该项目，但实际上这种机制面临着重大缺陷：
（1）一方面，委员为了规避责任，或者不愿意自掏腰包，倾向于不投赞成票，则投决机制可能会陷于僵局，或者形同虚设；
（2）另一方面，则涉及我们对投委会是一个什么样的定位。委员在会上充分发表意见，委员之间充分沟通，把自己的观点包括顾虑告诉其他委员，希望对彼此的投票产生一定的影响，最终大家按照各自的意见投票。投委会应该是一个Team，在按照游戏规则做出决定后，大家应该共同执行、共同承担责任，我想这才是独立思考、“集体”决策的合伙人机制与文化。
按照这个思路，委员是否跟投不应该与其投什么票直接挂钩。
七、中后台需要跟投吗
一方面，中后台人员确实不与项目直接相关，赚了钱还好说（相当于一个福利），要是亏钱就有点“冤”了。
另一方面，按照前面关于投委会委员跟投机制的讨论，GP作为一个整体，与基金投资业绩是应该有关联的，适当跟投能够增强大家的主人翁意识。
八、项目团队内部如何分配
1.按照级别来，事先约定好MD多少比例，D多少比例，VP多少比例……
2.按照项目中各自的角色来分配，项目的直接负责人（推动者）负责跟投金额的统筹分配，如果没有达到最低跟投金额，项目负责人负责补足。
九、税负难题
如果个人直接成为标的公司的股东，则税率比较简单，一般为20%（新三板上买入的股票再卖出可以免税，但挂牌前取得的股权在挂牌后卖出按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率）。
这种操作的难点，首先在于基金管理人可能无法对跟投行为进行统一的管理，但这还是小事，更大的困难在于团队的跟投金额在标的公司股权结构中占比非常小，标的公司一般不愿意接受如此小（有时还不止一个）的股东加入。
如果个人通过持股平台及/或SPV跟投，如果中间涉及公司制企业，则大部分投资收益（分红等除外）会被征收两道税——企业所得税25%和个人所得税20%，综合税率为1-（1-25%）*（1-20%）=40%；如果均为有限合伙制企业，可能会被要求按照个体工商户生产、经营所得的5-35%来纳税。
下图是个体工商户生产、经营所得个人所得税率表：
以下是个人税负的模拟测算（如果跟投人员有工资薪金所得，则不能税前扣除每月5000元/每年6万的最低起征金额）：
对于所得税部分，可以与注册所在地财政税务部门商谈一些税收返还和财政扶持，但天花板是地方留存部分，如果注册地的行政级别较低的话，则返还比例会比较低。
之前有些地方如天津、宁波、深圳、新疆等地对合伙企业个人LP统一按照“财产转让所得”适用20%，但自2018年下半年开始，该优惠政策似乎销声匿迹。
2019年1月财政部等四部委发布的《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（财税〔2019〕8号）明确，如果有限合伙企业备案为创业投资基金，可以选择按单一投资基金核算，其个人合伙人从该基金应分得的股权转让所得和股息红利所得，按照20%税率计算缴纳个人所得税。单一投资基金的股权转让所得，按一个纳税年度内不同投资项目的所得和损失相互抵减后的余额计算，余额大于或等于零的，即确认为该基金的年度股权转让所得；余额小于零的，该基金年度股权转让所得按零计算且不能跨年结转。
且不说，如果前面几年有盈利项目退出，要先纳税，亏损项目大部分在后面几年退出，前面已经缴的税也不能冲回，或者，前面几年亏损项目退出比较多，后面几年盈利退出项目比较多，也不能将前面的亏损拿来抵扣。
就说团队持股平台备案为一个合格的创业投资基金，可能就面临着不少挑战，包括出资人中有没有合格投资人、如何避免设置投资单元等。
除了税率问题外，跟投人员成立持股平台参与跟投的情况下，还会碰到亏损项目和盈利项目在计算应纳税所得额上的抵扣问题，即税盾问题，需要内部协商解决。
十、强制跟投的公平性考虑
一方面，对绝大部分人来说，跟投金额是一笔不小的现金支出，需要考虑其承受能力；另一方面，投资经理的年度奖金与其年度投资金额是否完全挂钩，在不同的机构间做法不太一样，即使挂钩，奖金是税前收入，而跟投是税后支出。
这就意味着，投资经理这一行，每年的可支配收入可能会大大缩水，极端的情况下可能会倒贴钱，这似乎不太合理。难道做投资都得像“要当清官就要自带干粮”那样？
由此引发出一个很重要的问题，这似乎阻止了家底不厚的人（如刚毕业的、穷苦家庭出身的、家庭负担重的）进入投资这一行，或者在这一行获得良好的职业发展路径。
十一、福利、激励还是约束
“福利派”认为，基金投资某个项目时是花了钱做项目挖掘和评估的，且这些项目大概率是要赚钱的（至少投资时是这么认为的），项目团队既从GP领工资，又免费搭便车去跟投，所以允许跟投是一种福利。
“激励派”认为，个人自掏腰包和基金一起投资标的公司，可以激励个人更加积极地寻找优质项目，更谨慎地评估项目，更主动地进行投后管理、提供增值服务。
“约束派”认为，跟投安排中，尽管个人出资远低于基金出资金额，但毕竟是真金白银，可以对个人的判断和决策起到更好的约束作用，其逻辑与“激励派”类似，但出发点不同。
实务中，持有这3种观点的人不在少数，而且都觉得自己的观点有理有据，特别是越来越多的非职业投资人士对基金产生较大影响力。对于基金的制度设计者来说，如何让各方都满意接受是一个难题。
我个人认为，跟投既是一种激励，也是一种约束。
首先，与投资本金相比，基金在deal sourcing、DD等方面的支出是个小数字，基金投资本金的保值增值比那点成本更加重要。
其次，绝大部分投资人员都不太可能在GP中取得较大比例股权，这意味着即使未来会产生Carry，也与其关系不大，付出和回报没有关联，不利于投资管理。跟投虽然没有GP Carry的杠杆率高，但毕竟能直接获得项目赚钱的收益，而且比较具象。
第三，投资这个行当，本质上还是要靠信任，但只有极少数基金具有如Benchmark那样的合伙人精神和机制的团队，特别是规模大了以后，代理人问题、道德风险、逆向选择等隐患都会出现，而通过跟投在经济利益上实现绑定，不失为一种对策。
关于跟投制度如何设定，正如一位投资老兵在与我讨论时所说的那样：兄弟，甘蔗没有两头甜的。深以为然。
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