恒瑞医药，最坏的时候何时过去？

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作者|金融小强

欲戴王冠，必承其重。

这句话用在恒瑞医药（600276）上再合适不过。

作为曾经国内医药行业"一哥"，恒瑞医药收获了无数掌声，也为无数投资者带来财富。

但是市场的变化，总让人猝不及防。如今，恒瑞医药正在经历有史以来最艰难的时刻。

4月22日晚间，恒瑞医药（600276）2021年财报，公司实现营收259.06亿元，同比降6.59%；净利润45.30亿元，同比降28.41%。2022年一季度，公司实现营收54.79亿元，同比降20.93%；净利润12.37亿元，同比降17.35%。

自2000年上市以来首次营收与净利双双负增长，数据的确很不好看，但并不意外。从整个大环境来看，疫情影响、行业变革、竞争加剧，医药行业面临着相当大的压力和挑战，作为行业龙头代表，恒瑞业绩承压难以避免。

处于转型阵痛期的恒瑞，能否跨过这道坎？64岁的孙飘扬能否带领恒瑞医药度过这道难关呢？

01

集采降价冲击业绩

我们把时间拉回到2018年，有一匹黑马影片脱颖而出，那就是《我不是药神》！这部片子至今让人印象深刻，《我不是药神》催泪，但绝不是空煽情，它戳中的正是每位中国人的痛点——看病难，看病贵。

2019年，国家卫健委启动药品集中带量采购制度改革，促使药品价格回归合理水平。

作为A股医药赛道中典型的成长股，恒瑞一直被认为是有机会挑战国际医药巨头的代表，即使是在2019年集采造成国内仿制药厂商一片哀嚎之时，恒瑞也保持住了可观的利润增速。

但是，随着仿制药带量采购逐步踏入深水区，涉及品种不断增加，恒瑞的仿制药业务受到了不小冲击，仿制药“天花板”日益显现。

根据公司披露信息，自2018年以来，恒瑞进入带量采购的仿制药共28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅73%。2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，2021年下滑 37%。

2019年5月，被恒瑞给予厚望的创新药卡瑞利珠单抗（目前国内获批适应症最多、覆盖瘤种最广的国产PD-1抑制剂）上市，当时被市场认为是恒瑞由仿转创的标志性产品。

2020年，卡瑞利珠单抗全年售出超30万瓶，同比增长326.4%。这使得2020年恒瑞抗肿瘤药板块收入达152.68亿元，同比增长44.37%，占总营收的55.1%，是恒瑞“三驾马车”中跑得最卖力的。

然而，创新药纳入医保目录之后，销售和利润空间被进一步压缩。虽然2021年卡瑞利珠单抗销量大增，但价格降幅达85%，而其他创新药如艾司氯胺酮等新产品销售上量较慢，对公司业绩也带来较大压力。

对于转型期遭遇的阵痛，孙飘扬在回归后的投资者交流会上曾表示，恒瑞遇到的问题是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题。前几年的集采可能对恒瑞也产生了一些影响，却没到“伤筋动骨”的地步，不像2021年，这么大，这么集中。

02

创新药研发等待放量

金融小强认为，药企产品结构从仿制药过渡到创新药为主，这就是一个“破茧成蝶”的过程，而研发实力是检验药企创新的“硬核”指标。

2021年，恒瑞研发投入金额62.03亿元，研发投入占营收比重高达23.95%，比上年增加12.14亿元，再创历史新高；2022年一季度，公司进一步加大创新投入力度，研发费用10.07亿元。

值得一提的是，华为2021年研发投入达1427亿元，居全球第二，仅次于谷歌母公司Alphabet的225.7亿欧元（1581亿元）。不过，如果论研发投入占比，恒瑞比华为的22.4%还要高出1.55个百分点。

据金融小强统计，截至4月22日晚间，在444家已公布2021年年报的A股药企中，研发投入支出前三甲分别是恒瑞医药、复星医药和迈瑞医疗，研发支出金额分别为62.03亿元、49.75亿元和27.26亿元。

A股医药板块2021年研发投入金额前十上市公司

来源：根据同花顺IFinD数据整理

不论是年报中的业绩分析，还是小强从近日一场会议中上获知管理层的表态，都一致表示，即使研发投入会对短期利润带来影响，但恒瑞仍会坚定投入。

据恒瑞医药披露，今年以来，除已上市的10款创新药产品外，还有60余个创新药正在临床开发，250多项临床试验在国内外开展；今年一季度，公司核心创新药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼和TACE治疗不可切除肝细胞癌III期临床获批，SHR-1701注射液等多个1类新药获批临床。

金融小强了解到，恒瑞用十多年时间布局创新药，如果2018-2019年是它的第一个收获期，那么，2023-2024年或是其第二个收获期。从长远来看，无论恒瑞创新药的储备数量还是销量，国内还是几乎没有药企可以匹敌。

但需要指出的是，创新药研发投入大、周期长、风险高。孙飘扬也曾公开表示，研发人员筛选出1万个化合物，只有不到10个能进入临床，最后可能仅有一两个获批上市，这一过程要十几年、投入十几亿元。走创新药这条路，对企业的实力、能力和定力都是巨大的考验。

但是作为国内药企“一哥”，恒瑞医药的创新药储备和研发投入如此巨大，未来的销售放量只是时间问题。

03

打入国际市场初显成效

药企进医保，可以争取到一定的发展空间，但面对药品降价的大趋势，又不得不寻找其他出路，打入国际市场成为不少药企尤其是创新药企的选择。

从目前来看，药企们出海的动作变得更为密集。对于药企们来说，以往的出海，是为了可以活得更好，如今的出海，更是为了生存而战。

海外不是创新药的避风港，而是试炼场。那么，我们看看国际化“老将”恒瑞的应对之策。

1、药企出海一大挑战是：在知识产权布局、海外临床执行力、海外商业化布局能力及全球业务拓展等方面，中国药企需进一步加强。尤其是本土化能力，在强监管环境的医药市场中至关重要。

走在出海前列的恒瑞对此认识深刻。公司在美国和欧洲已建立完整临床研发队伍，全面启动全球产品开发团队工作模式。2021年海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入比重达19.93%。目前，海外研发团队共170余人，其中美国104人，欧洲50人，主要成员均来自罗氏、诺华、辉瑞及默克等知名药企的中高层人才。

更为重要的是，公司持续推进海外注册申请，注射用卡莫司汀在美国和澳大利亚获批上市，已在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 21 个注册批件。

2、药企出海的另一大挑战是：要建立独立自主内部临床开发能力，尤其是全球临床III期试验能力。通常情况下，在海外做I期临床试验难度相对较小，但到了III期临床试验，需要和不同国家的药监部门紧密沟通，小到发药、送药的方式，大到临床试验方案的设计，都对企业提出了很高要求。

值得一提的是，恒瑞首个国际多中心III期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究已在中国递交上市申请，项目团队已启动美国FDA BLA/NDA递交前的准备工作，已完成与FDA的多轮沟通，计划将在2022年递交。另外，公司共计近20项国际临床试验，其中国际多中心III期项目7项。

其中，被市场和公司寄予厚望的JAK1抑制剂SHR0302片，用于治疗斑秃的III期临床试验不久前完成中国首例患者入组及给药，这是继2021年8月针对斑秃患者的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心（中国、美国、澳洲）的II期临床试验达到研究终点后的又一个里程碑。作为新一代高选择性JAK1抑制剂，SHR0302片可开发用于多种自身免疫和炎症性疾病的治疗，多个适应症的III期临床试验都在紧锣密鼓进行当中。

商务开发方面，去年，恒瑞短时间内频频出手引进产品，补充后期产品管线，引发市场广泛关注。恒瑞管理层日前透露，商务开发方面仍保持开放态度，只要是创新度高的项目，能跟恒瑞的产品线形成互补，都会愿意合作共赢。

恒瑞医药全球研发总裁张连山曾在不同的场合谈到：海外团队的组建和完善，可解决管理文化差异，加强对当地政策的了解，从而在总部团队统筹协调下，进一步与国内研发团队协同合作，高效推进各类临床研发。现在这支团队趋于成熟，对创新产品价值最大化将起积极作用。

而对于国际化，孙飘扬曾表示，未来，我们会根据企业发展实际，结合国家医药产业“走出去”的有关部署，加快产业链全球布局，提高国际市场运营能力，争取早日实现国产创新药在全球上市销售，形成公司全球化发展新格局。

04

最坏的时候是否过去？

在集采利润率大幅下滑的冲击下，恒瑞医药的股价近一年跌幅惨重，其总市值从最高的6000多亿，到目前仅剩1700多亿。对于对恒瑞寄予厚望的投资者来说，这是一个无比煎熬的过程。

但是我们认为，恒瑞医药作为国内研发能力最强的药企之一，它的生存现状预示着整个国内医药行业的前途，如果恒瑞这样的企业都走不出来，那么其他药企就更难生存。

所以，我们必须要对恒瑞医药的转型给予乐观态度。

从2020年开始，恒瑞医药业绩增速已经连续两年大幅下滑，到2021年首次出现营收和净利润同时负增长，2022年一季度仍然在下滑中。

目前各家机构观点普遍认为，恒瑞医药的阵痛可能还会持续一段时间，但是距离见底的时间已经不远，各家机构也均预计给予一定时间公司将重回增长通道。

据安信证券研报认为，考虑到公司多数大品种仿制药已被集采，预计未来集采对公司业绩的压制将逐渐减弱。

中泰证券4月份最新研报认为，去年利润降幅大于营业收入降幅，主要由于公司加快研发投入、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降等因素，预计集采和医保风险都将在2022年集中释放，后续将能轻装上阵，恢复增长。

而去年下半年以来，公司有一批首仿药、创新药已经或即将上市，将逐步形成新的业绩增量。具体来看，今年一季度公司血小板生成素受体激动剂海曲泊帕乙醇胺片销售上量较快，CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片的表现也符合预期，其他创新药的销售总体都还不错，PD-L1单抗SHR-1316（阿得贝利单抗注射液）、SHR8008两个重磅1类新药已申报上市。仿制药方面，缬沙坦今年也在快速上量，其后还会有多个首仿药将上市，公司目前已在统筹安排销售计划。

恒瑞管理层强调，今年的研发投入仍会继续保持，同时通过运营优化等措施减少其他费用支出，从而抗压力、保研发。

为了应对短期业绩下滑的冲击，恒瑞医药除了在产品研发上不惜血本外，在经营管理上也做了大刀阔斧的改革。

恒瑞医药在其2021年年报中披露，去年公司大力推进销售改革，撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员，销售人员由年初的17138人优化至13208人。

数据显示，公司2021年销售费用93.84亿元，同比去年下降4.27%；2022年一季度效果更加显著，销售费用仅17.58亿元，同比去年一季度大降24.53%。

与此同时，公司加强人才引进。2021年共引进600多名核心技术人才，其中200多名具有博士以上学历、100多名具有海外学习或工作经验。

值得一提的是，2022年4月12日，恒瑞一日官宣两位副总级别的高管，其中最年轻的高管王泉人是位85后。两位新高管在肿瘤领域具有丰富的研发和临床经验，此举被外界普遍解读为进一步加码创新药的信号。

张连山表示，张晓静与王泉人的晋升将助力恒瑞进一步加强内部研发与创新能力，加快公司创新的步伐，为实现恒瑞“专注创新，打造跨国制药集团”的发展愿景带来新的动能。

既要引进“人”更要留住“才”。今年3月恒瑞医药公告，拟以最高12亿元从二级市场回购公司股份，用于员工持股计划，充分调动员工积极性，促进公司未来长期发展。

纵观恒瑞医药的发展史，螺旋式上升始终是不变的规律。32年前，孙飘扬以创新药为突破口，带领有300多名员工、账面利润只有8万块钱的连云港制药厂赚到了第一桶金，之后恒瑞厚积薄发成为中国医药行业的标杆。

而恒瑞医药之所以能成长为国内最强的医药企业之一，其成功的秘诀，就来自于当年孙飘扬说的一句话：“你没有技术，你的命运就在别人手里，我们要把命运抓在自己手里。”

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