阳和不择地，海角亦逢春——盐城市城投全梳理
基本结论
盐城市经济、财政实力处省内中下游。经济方面，2019年盐城市GDP总量和人均GDP分别位列江苏省第八位和第十位，2017-2019年GDP增速皆低于全国同期平均增速，第三产业占比持续上升。财政方面，2019年盐城市财务自给率43.6%，位居江苏省末位。债务方面，盐城市债务率总体较高，债务率和调整后债务率分别为150.9%和565.2%，在江苏省下辖地级市中均位列第三。人口方面，盐城市近年人口净流入为负，连续5年为江苏省净流出人口数量第二的地级市。
盐城市下辖3区（盐都区、亭湖区、大丰区）、5县（建湖县、射阳县、阜宁县、滨海县、响水县）和1市（东台市）。经济方面，2019年GDP东台＞大丰＞盐都＞建湖＞射阳＞阜宁＞亭湖＞滨海＞响水，除响水县的第二产业占比高于第三产业，其他地区皆以第三产业为主。财政方面，2019年一般公共预算收入东台＞大丰＞亭湖＞盐都＞建湖＞射阳＞阜宁＞滨海＞响水。债务方面，各区县债务率均位于100%-200%区间内，但调整后债务率差异较大，主因发债平台有息债务体量差异所致。其中大丰区调整后债务率上升尤为显著，2019年调整后债务率为686.10%。人口方面，下辖区县近年人口净流入均为负，其中滨海县和阜宁县人口净流出最多。
盐城市城投平台情况：截至目前，盐城市尚有27家城投平台有存续债，包括9家市本级平台、15家区县级平台和3家园区平台。市本级包括1家AAA级平台、3家AA+级平台和5家AA级平台，区县级包括1家AA+级平台和14家AA级平台，园区级包括2家AA+级平台和1家AA级平台。建议关注区域平台城投业务的持续性和市场化转型动态，结合区域经济财政情况的边际变化进行选择，把握政策导向利好平台的配置机会。
风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性；2）各地经济财政数据修订幅度超预期；3）2021年城投政策收紧的可能性。
一、盐城经济、财政情况鸟瞰
1.1 盐城市概览
盐城市位于江苏省中部，是江苏省土地面积最大、海岸线最长的城市，滩涂、岸线等资源丰富，沿海滩涂面积占全省67%，海岸线长度占全省总长度的61%[1]。
盐城市东临黄海，南与南通市、泰州市毗邻，西与淮安市、扬州市相连，北与连云港市接壤，拥有空港、海港两个一类开放口岸（分别为盐城南洋国际机场和盐城大丰港区、滨海港区），盐靖、盐通、盐连、徐淮盐高速公路从盐城市过境。
盐城市以汽车、机械、纺织、化工为四大传统支柱产业，2019年四大产业实现工业开票销售3842.8亿元，占工业总量的64.6%，其中汽车产业实现开票销售577.6亿元，同比有所减少，机械装备制造业实现开票2309.4亿元，同比增长25.3%[2]。
近年来，盐城市经济持续发展，但增速有所放缓。2019年盐城市地区生产总值为5702.3亿元，人均GDP7.9万元，在江苏省下辖地级市中分别位列第八和第十，处于中游偏下水平。2017-2019年盐城市GDP增速分别为6.8%、5.5%和5.1%，皆低于全国同期GDP增速平均水平。
第三产业占比持续上升。自2017年起第三产业生产总值超第二产业，2019年第一产业实现增加值619.9亿元，同比增长2.9%；第二产业实现增加值2371.6亿元，同比增长3.2%；第三产业实现增加值2710.8亿元，同比增长7.5%，三次产业结构调整为10.9：41.6：47.5[3]。
盐城市近年人口净流入为负，连续5年为江苏省净流出人口数量第二的地级市，仅次于徐州市。2015-2019年人口净流入量分别为-105.18万、-107.03万、-101.93万、-104.73万和-100.46万。
盐城市财政实力全省中游偏下。2019年盐城市一般公共预算收入383亿元，位列全省第七位。2019年税收占比77%，相较2018年占比下滑3.1个百分点，主因受个人所得税起征点提高及专项附加扣除等影响，税收收入同比减少10.08亿元。政府性基金收入397.2亿元，其中土地出让收入382.23亿元，土地财政依赖度较高。收支平衡方面，2019年盐城市财政自给率为43.6%，位居江苏省末位。债务率偏高，债务率和调整后债务率分别为150.9%和565.2%，在江苏省下辖地级市中均位列第三。
1.2 盐城各区县概览
盐城市下设盐都区、亭湖区、大丰区3区，下辖建湖县、射阳县、阜宁县、滨海县、响水县和东台市5县1市。此外，盐城市统计年鉴对盐城经济技术开发区和盐南高新区两个园区的经济数据进行了披露。
东台市位于盐城最南端，与泰州、南通接壤，在盐城各区县中综合实力最强，以特色农业、新能源、新材料和装备制造为支柱产业[4]。
盐都区是盐城市主城区之一，是首批国家级产城融合示范区，沈海、盐徐、宁盐三条高速公路贯穿盐都全境，工业以装备制造、汽车配件和纺织服装为主导[5]。亭湖区是盐城市中心城区，原名为盐城市“城区”，2003年更名为“亭湖区”。产业以机械加工和轻工业为主，并着力发展环保科技、光电信息、高端装备和新型材料四大新兴产业[6]。大丰区是盐城市辖区，亦为麋鹿故乡、湿地之都，目前已经形成以化工、汽车零部件制造等为主导产业的格局[7]。
建湖县地处黄海之滨，背倚苏北平原，紧邻盐城市主城区，素有“水乡明珠”之美称，以杂技为地方特色，石油装备和节能电光源产业突出[8]。射阳县别名“鹤乡”，鱼虾、贝类丰富。距离盐城市主城区不远，面积较大，是临海的农业大县，工业基础比较薄弱[9]。阜宁县素有“江淮乐地”之称。以风电装备、光电光伏、粘胶纤维、煤盐化工、环保滤料、阀门机械、食品加工为七大新特产业[10]。滨海县因东濒黄海而得名，经济较弱，化工产业占比较高[11]，2019年受响水爆炸事故影响，滨海县化工园区多数企业停产整顿，滨海县工业产值及税收收入均有所下降。响水县是盐城最北区县，原以化工、冶金和能源为支柱产业[12]，受321特大爆炸事故影响，响水化工园被关停[13]。
具体来看，东台市、大丰区和盐都区GDP总量位列前三，分别为841.49亿元、654.88亿元和587.99亿元。从GDP增速来看，射阳县、盐都区、亭湖区和建湖县的GDP均高于5%，分别为6.6%、5.9%、5.6%和5.0%。从人均GDP来看，开发区（国家级园区）的人均GDP为33.83万元，远高于其他地区，主因开发区常住人口较少，2019年常住人口为10.42万人。
从上市公司数量来看，截至目前仅大丰区和亭湖区具有A股上市公司。从三产占比来看，除开发区和响水县的第二产业占比高于第三产业，其他地区皆以第三产业为主。
与盐城市近年人口净流入为负的情况相对应，除盐南高新区（省级园区）外，其余地区近年人口净流入均为负。其中滨海县和阜宁县人口净流出最多，2019年人口净流出量分别为29.12万和29.11万。盐南高新区近年人口净流入较为明显，2015-2019年净流入人口数量分别为1.25万、4.84万、4.06万、3.78万和4.73万。
从下辖区划财政情况来看，东台市、射阳县和建湖区的区域综合财力较好，2019年分别为83.89亿元、78.62亿元和78.09亿元。从税收占比来看，各区域的税收占比均较高，财政质量较好。从收支平衡来看，下辖各区县财政自给率偏低，除亭湖区自给率85.93%尚可外，其余区县自给率均低于55%，其中滨海县财政自给率28.53%，收支平衡性偏弱。从债务率来看，各区县债务率均位于100%-200%区间内，但调整后债务率差异较大，主因发债平台有息债务体量差异所致。其中大丰区调整后债务率上升尤为显著，2019年调整后债务率为686.10%。
1.3 盐城园区概览
据《中国开发区审核公告目录》，盐城共有2个国家级园区和11个省级园区。
盐城经济技术开发区（简称“开发区”）是江苏长江以北首家实现“千亿工业销售、百亿财政收入”的开发区。汽车产业方面，建有长三角新能源汽车研究院、国内首家新能源汽车产业主题展览馆、科技研发中心和孵化中心，现有奥新新能源、台湾实联电池、普天新能源等多个产业链项目，近40款新能源汽车进入国家工信部公告目录[14]。光伏产业方面，荣获中国光伏智能制造示范基地”称号，吸引和集聚光伏光电规模企业近百家，成功入驻天合国能4.4GW组件、2GW电池，阿特斯3GW电池、润阳3GW电池、东芝三菱逆变器、禾望逆变器、硕钻硅片和金刚线、硕禾导电浆料等一批龙头项目，形成了硅片、电池、组件以及逆变器、浆料、铝框等配套齐全的产业链条，产业规模已达百亿元[15]。
盐城高新技术产业开发区（简称“盐城高新区”），前身是江苏盐都经济开发区[16]，与盐都区实行“区政合一”体制。2019年园区综合考核全国排名在169家国家级高新区中位列80位，在全省50家省级以上高新区综合排名第15位、列苏北高新区第一，形成了智能终端、高端装备、新能源和电商物流、汽车服务、商务商贸“3+3”现代产业体系[17]。
江苏省盐南高新技术产业开发区（简称“盐南高新区”），原名为城南新区。盐南高新区的开发建设获得了盐城市政府的大力支持，2011年以来，盐城市政府每年安排给盐南高新区的科教文卫等领域的专项资金比例不低于对应领域专项资金总额的30%，并在财税方面给予优惠政策。目前，盐南高新区核心区域基础设施已经全部建成，盐城市政府、盐城市中级人民法院、盐城市文化局等政府部门均已迁入。随着大数据产业园、金融城、南海未来城、体育创意产业园、数字智能产业园等产业聚集区的不断完善，盐南高新区房地产行业、商贸业、金融业、大数据产业、文创旅游等发展迅速。现代金融方面，依托盐城市重点项目金融城的建设完善，已落户银行、保险、证券等金融机构和信托、风投、创投等新型金融服务机构300多家。城市休闲方面，盐南高新区是盐城市商业中心最集中的区域，已形成金鹰广场、中南世纪城、宝龙等商业综合体[18]。
[1] http://www.yancheng.gov.cn/art/2018/9/29/art_425_42358.html
[2] http://tjj.yancheng.gov.cn/art/2020/2/27/art_1773_3330571.html
[3] http://tjj.yancheng.gov.cn/art/2020/2/27/art_1773_3330571.html
[4] http://www.dongtai.gov.cn/col/col6810/index.html
[5] http://www.yandu.gov.cn/art/2020/4/15/art_2507_3162666.html
[6] http://tinghu.yancheng.gov.cn/col/col12208/index.html
[7] http://www.dafeng.gov.cn/col/col11790/index.html
[8] http://www.jiangsu.gov.cn/art/2019/4/1/art_63909_8293991.html
[9] http://www.sheyang.gov.cn/col/col12075/index.html
[10] http://funing.yancheng.gov.cn/art/2012/3/7/art_11587_2101655.html
[11] http://www.zgjssw.gov.cn/shixianchuanzhen/yancheng/201703/t20170318_3811326.shtml
[12] http://tjj.yancheng.gov.cn/art/2020/4/27/art_1775_3360548.html
[13] http://www.gov.cn/xinwen/2019-04/05/content_5379904.htm
[14] http://kfq.yancheng.gov.cn/art/2017/3/18/art_12621_2478672.html
[15] http://kfq.yancheng.gov.cn/art/2018/3/30/art_20329_2657587.html
[16] http://www.jiangsu.gov.cn/art/2012/11/16/art_46143_2542468.html
[17] http://www.yandu.gov.cn/col/col23790/index.html
[18] 盐城市城南新区开发建设投资有限公司2020年度第二期中期票据信用评级报告》
二、盐城地区城投平台分析
2.1 盐城市本级城投平台分析
截至目前，盐城市本级共有9家城投平台尚有存续债，实控人皆为盐城市政府。
盐城市城市资产投资集团有限公司，原名“盐城市城市资产经营有限公司”，是AAA级主体、盐城市最重要的基建主体。
盐城市交通控股集团有限公司主要负责盐城市大型交通基建，并承担一定的土地整理业务，自成立以来承建了盐城火车站“三路-广场”及新火车站、新客运站、省道331铁路下穿隧道等项目。
盐城市城市建设投资集团有限公司，是AAA级主体盐城市城市资产投资集团有限公司的全资子公司，主要从事基建和土地整理业务。
江苏银宝控股集团有限公司，主要从事农业基建和现代农业产业，其代建项目盐龙湖工程2018年已完工，但一直未竣工结算，预计2021年完成回款。
盐城市海兴集团有限公司主要承担盐城市滨海港工业园区基础设施建设，2019年无偿接收灌东经开后，统一负责盐城市沿海战略资源的整合和开发，业务地位进一步增强。
盐城市国有资产投资集团有限公司是盐城市的国有资本运营和基建主体，物资贸易营收占比高但毛利率偏低，基建业务近年营收占比下降较明显。公司存在市场化转型的意愿和计划，例如通过收购江苏奥新新能源汽车有限公司开拓新能源汽车业务板块，但该板块对新能源政策补贴依赖重，前景不确定性较大。
盐城市市政公用投资有限公司，75.41%股份由农发基金持有，附回购条款，系名股实债，主要从事市区基建、自来水和污水处理业务。
盐城市灌东经济开发投资有限公司，2019年被划入海兴集团旗下，虽股权层级下移，但海兴集团承担了滨海港工业园区的整体开发任务，公司作为其主要子片区的开发主体，地位亦较为重要。
盐城市城镇化建设投资集团有限公司不是严格意义上的市级平台，由市政府出资，授权盐都区政府行使股东权利和出资人职责。公司以土地开发整理、旅游、养老和地产为四大业务板块。
2.2 滨海县城投平台分析
截至目前，滨海县共有2家城投平台尚有存续债，皆由滨海县国有资产经营服务中心全资持股。
滨海县城镇建设发展有限公司是滨海县唯一的保障房建设主体，以代建为主，按成本加成15%回款。2019年，公司无新增已完工保障房项目，亦未确认收入及收到相关业务回款。截至2019年末，公司拟建保障房建设项目1个，未来将通过自行销售来实现资金平衡。
滨海交通控股集团有限公司是滨海县的重要交通基础设施建设主体，近三年工程建设业务占比在98%左右，对外担保比例较高。
2.3 大丰区城投平台分析
截至目前，大丰区城投平台中仅江苏大丰海港控股集团有限公司尚有存续债，公司主要负责大丰港经济开发区内港口运营和基础设施建设业务。贸易业务盈利能力偏弱，主要用以增大营收；港口业务位于江苏大丰港，2020年1-9月该项业务毛利率同比上升显著。
2.4 阜宁县城投平台分析
截至目前，阜宁县共2家城投平台尚有城投债，系阜宁县城市投资发展有限责任公司和江苏开源投资集团有限公司，分别由阜宁县城市建设投资中心和阜宁县政府国资委控股。
阜宁县城市投资发展有限责任公司主要负责区域内基建和安置房建设，2019年未实现土地整理收入。公司债务负担偏重，对外担保和受限资产规模亦较大，2019年末非受限货币资金仅5.87亿，流动性偏弱。
江苏开源投资集团有限公司，原名“江苏开源投资发展有限公司”，主要从事基建代建、房屋租赁和担保业务，2019年末担保比例（担保余额/净资产）40.45%，其中对民企的担保比重接近10%，存在一定或有负债风险。
2.5 建湖县城投平台分析
截至目前，建湖县共2家城投平台尚有存续债，分别为建湖县城市建设投资有限公司和建湖县开发区建设投资有限公司，皆由建湖县人民政府全资持股。
建湖县城市建设投资有限公司是建湖县重要的安置房和保障房建设主体，自2017年起公司开始市场化运作，对大部分安置房拥有定价权。受近年来建湖县土地市场景气度不佳影响，2017-2019年公司基本未进行土地整理。
建湖县开发区建设投资有限公司负责建湖经济开发区水域养殖承包和安置房建设等业务，水域资产由建湖县政府于2014年划入，是公司的主要营收和利润来源。安置房业务受收入确认时间节点影响，波动较大。债务结构偏短期化，对外担保规模较大。
2.6 射阳县城投平台分析
截至目前，射阳县共2家城投平台尚有存续债，分别为射阳城市建设发展集团有限公司和射阳县城市投资发展有限责任公司，皆由射阳县政府全资持股。
射阳城市建设发展集团有限公司是射阳县的土地整理和基建主体之一，业务持续性较好，基建业务自2018年起由政府回购模式转变为财政预算模式，回款保证性较强。土地整理业务储备较多，但自2018年起未取得收入，主要是受出让进度影响存在不确定性。
射阳县城市投资发展有限责任公司是射阳县公益性工程项目的建设主体，目前在手项目较少，2019年末其合并范围减少1家子公司。公司对外担保规模较大，2019年末担保比例（担保余额/净资产）229.50%，多为区域内中小国企，存在一定或有风险。
2.7 亭湖区城投平台分析
截至目前，亭湖区共2家城投平台尚有存续债，分别为盐城市亭湖区公有资产投资经营有限公司和盐城海瀛控股集团有限公司，皆由亭湖区政府全资持股。
盐城市亭湖区公有资产投资经营有限公司是亭湖区重要的基建和土地整理主体，业务受委托主体影响，收入存在一定波动，此外，其子公司从事一定担保业务，主要为区域内中小企业提供服务。
盐城海瀛控股集团有限公司股权在市政府，但由盐城市政府委托亭湖区政府履行出资人职责，主要负责盐城市城东、城北片区基建，涵盖环科城和亭湖区部分区域。公司总资产中近40%为其他应收款，部分为环科城内民企拆借。公司自身盈利偏弱，政府补贴支持力度较大。
2.8 响水县城投平台分析
截至目前，响水县城投平台中仅响水县灌江控股集团有限公司尚有存续债，系响水县国资委控股平台。
响水县灌江控股集团有限公司，原名“响水县水务投资有限责任公司”，是响水县重要的基建主体，业务较为多元化，包括基建、房屋销售和公用事业等，基建业务中自建和代建项目各占一半，对外担保中民营企业担保占比10.22%，担保对象江苏德龙镍业被列为被执行人，代偿风险较大。
2.9 盐都区城投平台分析
截至目前，盐都区共3家城投平台尚有存续债，分别为盐城市盐都区国有资产投资经营有限公司、盐城高新区投资集团有限公司和盐城高新区投资集团有限公司。
盐城市盐都区国有资产投资经营有限公司，负责土地开发、基建和供水等业务，基建业务按25%收取委托建设管理费。公司近年来尝试市场化转型，业务逐步拓展至担保、房屋销售与租赁、餐饮等领域。
盐城高新区投资集团有限公司主要负责盐城高新区的基建和土地开发业务，2017年盐都区国资委将盐城市盐龙湖生态风景保护区开发建设有限公司无偿划拨给公司。公司受限资产比重较高，资产多沉淀于存货和应收账款，整体流动性偏弱。
盐城市盐龙湖生态风景保护区开发建设有限公司是盐城高新区及龙冈镇的市政基础设施建设主体，主要负责区域内道路交通和盐龙湖保护区水资源建设项目。未来继续以代建业务为主要方向，并持续推进自建业务的建设和经营。
2.10 开发区城投平台分析
截至目前，开发区共2家城投平台尚有存续债，皆由盐城市政府全资持股。江苏世纪新城投资控股集团有限公司主要负责经开区城区内基础设施建设、安置房建设等业务，盐城东方投资开发集团有限公司主要负责经开区各工业园区内的配套设施建设、土地开发和保障房建设等业务。
江苏世纪新城投资控股集团有限公司是经开区的基建和安置房建设主体，采用委托代建形式。短债比重较大，同时票据融资高，对外担保中包括部分民企担保。
盐城东方投资开发集团有限公司主要负责经开区基建、土地开发和保障房建设等，近年逐步探索市场化转型之路，体现在主营业务的创新拓展和投资收益的增加。
2.11 盐南高新区城投平台分析
截至目前，盐南高新区城投平台中仅盐城市城南新区开发建设投资有限公司尚有存续债。
盐城市城南新区开发建设投资有限公司主要负责盐南高新区基建和土地开发整理业务，区域内有较多土地可供开发出让，收入波动较大但有一定保障。
三、小结及投资建议
盐城市经济、财政实力处省内中下游。经济方面，2019年盐城市GDP总量和人均GDP分别位列江苏省第八位和第十位，2017-2019年GDP增速皆低于全国同期平均增速，第三产业占比持续上升。财政方面，2019年盐城市财务自给率43.6%，位居江苏省末位。债务方面，盐城市债务率总体较高，债务率和调整后债务率分别为150.9%和565.2%，在江苏省下辖地级市中均位列第三。人口方面，盐城市近年人口净流入为负，连续5年为江苏省净流出人口数量第二的地级市。
盐城市下辖3区（盐都区、亭湖区、大丰区）、5县（建湖县、射阳县、阜宁县、滨海县、响水县）和1市（东台市）。经济方面，2019年GDP东台＞大丰＞盐都＞建湖＞射阳＞阜宁＞亭湖＞滨海＞响水，除响水县的第二产业占比高于第三产业，其他地区皆以第三产业为主。财政方面，2019年一般公共预算收入东台＞大丰＞亭湖＞盐都＞建湖＞射阳＞阜宁＞滨海＞响水。债务方面，各区县债务率均位于100%-200%区间内，但调整后债务率差异较大，主因发债平台有息债务体量差异所致。其中大丰区调整后债务率上升尤为显著，2019年调整后债务率为686.1%。人口方面，下辖区县近年人口净流入均为负，其中滨海县和阜宁县人口净流出最多。
盐城市城投平台情况：截至目前，盐城市尚有27家城投平台有存续债，包括9家市本级平台、15家区县级平台和3家园区平台。市本级包括1家AAA级平台、3家AA+级平台和5家AA级平台，区县级包括1家AA+级平台和14家AA级平台，园区级包括2家AA+级平台和1家AA级平台。建议关注区域平台城投业务的持续性和市场化转型动态，结合区域经济财政情况的边际变化进行选择，把握政策导向利好平台的配置机会。
风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性；2）各地经济财政数据修订幅度超预期；3）2021年城投政策收紧的可能性。
附录、盐城存续城投债概览
个券利差受基准利率和估值收益率影响较大，根据利差判断个券信用风险的意义不大。此处计算利差仅仅旨在向投资者展示盐城市城投个券的收益率大致情况。
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn
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