全是再融资债 ——1月地方债观察

基本结论

• 2021年开年至今，地方政府新增债限额未提前下达，各地尚未公布新增债发行计划。2021年1月地方债发行金额3623亿元，全部是再融资债，为单月再融资债发行规模之最。

• 从地域分布上看，1月四川、江苏、福建三省发行规模位列前三。四川、江苏、福建三省发行规模合计963亿元，占1月发行总规模的26.58%。

• 发行期限和利率均有所回落。1月地方债发行期限以10年期为主，占比为48.71%， 5年期地方债平均发行利率延续下行趋势， 10年期地方债发行利率较上年12月有所回落。

• 继2020年12月4日发行的20江苏债23募集资金用途表述为“本批债券纳入政府性基金预算管理,用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，截至2021年1月，已有61只再融资债募集资金表述为“偿还存量债务”。意味着2021年再融资债资金使用范围想象空间或将加大，随着两会结束后各地地方政府工作报告的公布，关于债券化解地方隐性债务试点建制县的披露将增加，对于这部分的地方债资金使用情况将会有更多的信息，未来可以持续关注。

• 预计2021年地方债供给总规模。预计2021年地方政府新增债发行限额6.8万亿元，其中一般债券3.3万亿元，专项债券3.5万亿元；预计2021年置换债发行规模1751亿元，再融资债发行规模不低于2.37万亿元。全年新增债发行节奏或较为平稳，但5月-8月仍将是发行高峰，再融资债和置换债或将集中于6月和12月发行。

• 风险提示：地方债发行政策出现超预期调整，隐性债务化解不及预期。
  

2021年开年至今，地方政府新增债限额未提前下达，各地尚未公布新增债发行计划。2021年1月地方债发行金额3623亿元，全部是再融资债，为单月再融资债发行规模之最。本文对1月地方债发行情况进行简要回顾，并对2021年全年地方债发行规模和节奏进行预测，以供投资者参考。

一、地方债发行回顾与展望

1.1 1月地方债共发行3623.36亿元，全部为再融资债券

新增债务额度未下达，1月地方债发行全部为再融资债券。1月地方债共计发行3623.36亿元，由于新增债限额尚未提前下达，1月地方债发行规模不及去年同期。当月发行的地方债全部是再融资债券，为单月再融资债发行规模之最，其中一般债2127.58亿元，专项债1495.78亿元。2021年开年至今，各地尚未公布新增债发行计划。

1.2 四川、江苏、福建三省发行规模位列前三

1月共有19个省（或计划单列市）发行地方债，其中四川、江苏、福建三省发行规模位列前三。从发行体量看，四川、江苏、福建三省位列前三，发行规模合计963亿元，占1月发行总规模的26.58%。其中一般债发行规模前三为重庆、四川、江苏三省，合计发行641亿元，占1月一般债发行总额的30.13%；专项债发行规模前三为四川、江苏、福建三省，合计发行431元，占1月专项债发行总额的28.81%。

1.3 1月地方债平均发行期限回落

1月地方债发行期限以10年期为主，平均发行期限同比回落。当月，10年期地方债发行规模达1764.82亿元，占比为48.71%。一般债与专项债发行均以10年期为主，占比分别为39.91%、61.23%。整体上看，由于没有提前批新增债发行，1月地方债平均发行期限同比明显回落。

1.4 地方债平均发行利率有所下降

发行成本方面，1月地方债发行利率继续回落。5年期一般债和专项债平均发行利率延续此前下行趋势，均为3.21%。10年期一般债和专项债平均发行利率较上年12月有所回落，分别为3.41%、3.47%。

1.5 募集资金全部用于偿还“存量政府债务”，资金使用范围想象空间加大？

继2020年12月4日发行的2020年江苏省地方政府再融资专项债券(四期)（“20江苏债23”）募集资金用途表述为“本批债券纳入政府性基金预算管理,用于偿还纳入政府 债务管理的存量债务本金”，2020年12月有20只再融资债募集资金表述为“偿还存量政府债务”。2021年1月发行的41只再融资债募集资金全部表述为“偿还存量债务”。

结合媒体关于地方债置换部分建制县隐性债务的报道^[1]，考虑2021年再融资债募集资金除用于偿还本年到期的地方政府债券本金外，还有可能用于：①偿还已纳入政府预算范围但尚未置换为政府债券的债务，即截至2020年12月末非政府债券形式存量政府债务1751亿元；②用于化解隐性债务，由于相关政策尚未出台，此处的隐性债务我们猜想可能是纳入地方隐性债务管理系统的地方城投企业债务。随着两会结束后各地地方政府工作报告的公布，关于债券化解地方隐性债务试点建制县的披露将增加，对于这部分的地方债资金使用情况将会有更多的信息。

[1] 来源：http://n.eastday.com/pnews/1577182694013500

二、2021年地方债供给测算

2.1 发行总量匡算

新增债：2021年，预计地方政府新增债限额6.8万亿元，其中一般债券3.3万亿元，专项债券3.5万亿元。根据我们此前的测算^[2]，预计2021年地方财政赤字为3.3万亿元，对应一般债券新增额度3.3万亿元。2017年至2020年新增专项债额度分别为0.8万亿元、1.35万亿元和3.75万亿元，其中2020年，作为实施积极财政政策的重要手段，全年安排新增专项债券额度较大，2021年在特别国债退出的背景下，结合2020年部分专项债资金使用效率偏低的情况，我们预计新增专项债小幅降至3.5万亿元。

置换债：截至2020年12月非政府债券形式存量政府债务余额还有1751亿元，假设剩余部分全部在2021年置换完毕，则2021年置换债发行规模1751亿元。

再融资债：预计2021年再融资债发行规模为2.37万亿元。2021年到期地方债余额为2.66亿元，预计将通过再融资债券发行等方式归还本金，考虑到2020年12月以来，部分省份再融资债券的募集资金用途未明确所偿还的具体债券，在2020年再融资债发行规模（1.89万亿元）的基础上，预计2021年再融资债发行规模不低于2.37万亿元。

2.2 发行节奏估计

根据2021年全年地方债到期的情况来看，再融资债或集中在 6月和12月（除1月外）发行，置换债预计和再融资债发行节奏较为一致。2021年11月，财政部在《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中对2021年地方债发行节奏和时间做出了说明：“合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”，“地方财政部门应当在每季度最后一个月20日前，向财政部（国库司）报送下季度地方债发行计划，包括发行时间、发行量、债券种类等。财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调”，因此，我们预计2021年新增债发行节奏较2020年相对平稳，目前各地尚未公布2021年新增债发行计划，预计将在两会之后公布，但依据往年的节奏来看，5月-8月仍是地方债发行的高峰期。

[２] 来源：https://mp.weixin.qq.com/s/XCfbgrSn7cCEjZuIClWCaw

三、小结

1月地方债共发行3623.36亿元，全部为再融资债券，其中一般债2127.58亿元，专项债1495.78亿元。当月四川、江苏、福建三省发行规模较大，位列前三。1月份地方债发行期限以10年期为主，占比为48.71%。1月份地方债平均发行利率有所回落，其中5年期债券平均发行利率较上年12月有所回落， 10年期债券平均发行利率也低于上月水平。

预计2021年地方政府新增债发行限额6.8万亿元，其中一般债券3.3万亿元，专项债券3.5万亿元；预计2021年置换债发行规模1751亿元，再融资债发行规模不低于2.37万亿元。全年新增债发行节奏或较为平稳，但5月-8月仍将是发行高峰，再融资债和置换债或将集中于6月和8月发行。

四、风险提示

地方债发行政策出现超预期调整，隐性债务化解不及预期。

证券研究报告：全是再融资债-1月地方债观察

对外发布时间：2021年２月１日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

巩成华（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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