哪些城投债的地区经济不太好？
基本结论
随着地方政府隐性债务监管的持续推进和“城投信仰”的趋弱，宏观层面因素对城投债信用资质的影响可能会有所弱化，但地方经济和财力仍是投资决策需要考虑的重要因素。2020年共有71个地级行政区GDP增速或一般公共预算收入增速为负，其中18个区域GDP增速和一般公共预算收入增速均为负数，9个区域GDP增速为负但一般公共预算收入增速不为负，44个区域一般公共预算收入增速为负但GDP增速不为负。
我们从2020年4月7日 的存量地级市平台城投债（Wind口径）中筛选了2020年的GDP和一般公共预算收入负增长的地级市内的城投发债主体和相关债券。筛选结果显示，2020年一般公共预算收入负增长的地级市中，有47个地级行政区（涉及18个省）内有城投平台尚有存续债，包括115家城投主体和807只城投债。具体来看，所涉平台位于湖北、福建、广西、安徽和江西的数量较多，且债券余额较大。
从债券类型来看，样本债券中企业债和中期票据占比较高，分别高于总结构3.53和1.24个百分点，而公司债和定向工具的占比较低，分别低于总结构4.85和0.08个百分点。
从债券期限来看，与总结构相比，样本债券的存量债剩余期限多为中长期限，剩余期限在(0,5]区间的债券占比合计为80.2%，低于总结构4.4个百分点，剩余期限在(5,10]区间的债券占比合计为18.1%，高于总结构3.4个百分点。
从主体评级来看，与总结构相比，样本债券的主体评级分化较大，AAA级和AA级的占比分别高于总结构1.67和5.85个百分点，AA+级占比低于总结构7.02个百分点。从债项评级来看，与总结构相比，样本债券的债项评级相对较低，AAA级和AA+级的占比分别低于总结构4.03和0.66个百分点。
从募集资金用途来看，样本债券最主要的资金用途是借新还旧，用以偿还债务、项目建设和补充流动资金的债券占比分别为59.9%、26.9%和13.2%。募集资金用于项目建设的债券中，棚改、园区建设、交通和停车场项目的债券只数占比分别为53.8%、16.7%、7.7%和7.1%。
对于负增长地区的城投，我们认为有以下3条择券思路：（1）募集资金用途为项目建设的城投平台；（2）所在地级市有下辖示范县的城投平台；（3）承接专项债项目的城投平台。我们整理了满足这3条择券思路任意1条或以上的城投平台名单，以供投资者参考。
随着地方政府隐性债务监管的持续推进和“城投信仰”的趋弱，宏观层面因素对城投债信用资质的影响可能会有所弱化，但地方经济和财力仍是投资决策需要考虑的重要因素。从已公布的数据来看，2020年有71个地级行政区GDP增速或一般公共预算收入增速为负，我们对相关区域的地市级平台进行了梳理，并基于募集资金用途、是否下辖示范县和是否为专项债承接主体给出了择券思路，以供投资者参考。
一、相关城投概览
从已公布的数据来看，2020年共有71个地级行政区GDP增速或一般公共预算收入增速为负，包括18个GDP增速和一般公共预算收入增速均为负数的地级行政区[1]、9个GDP增速为负但一般公共预算收入增速不为负的地级行政区和44个一般公共预算收入增速为负但GDP增速不为负的地级行政区。
我们从2021年4月7日的存量地级市平台城投债（Wind口径）中筛选了2020年GDP或一般公共预算收入负增长的地级行政区内的城投发债主体和相关债券（以下简称 “样本债券”）。筛选结果显示，2020年GDP或一般公共预算收入负增长的地级市中，有47个地级行政区（涉及18个省）内有城投平台尚有存续债。筛券结果中共涵盖了115家城投主体和807只城投债。其中，153只债券将于今年到期，涉及金额为1021.78亿元，44只债券于今年进入回售期，涉及金额为376.31亿元。
具体来看，湖北、福建、广西、安徽和江西的样本债券余额较大且平台数量较多，截至2021年4月7日，涉及债券余额分别为1884.48、1038.37、900.48、618.87和602.60亿元。
[1] 受疫情影响，湖北省13个地级行政区GDP和一般公共预算收入增速均为负数。
二、结构性分布特点
我们分别依照债券类型、债券期限、主体评级和债项评级四个方面，对样本债券和全部地级市平台存续城投债（共4522只）的结构性分布特点进行分析比较。
从债券类型来看，与全部地级市平台存续城投债结构（以下简称“总结构”）相比，样本债券的企业债和中期票据占比较高，分别高于总结构3.53和1.24个百分点，公司债和定向工具的占比较低，分别低于总结构4.85和0.08个百分点。
从债券期限来看，与总结构相比，样本债券的存量债剩余期限多为中长期限，剩余期限在(0,5]年的债券占比合计为80.2%，低于总结构4.4个百分点，剩余期限在(5,10]年的债券占比合计为18.1%，高于总结构3.4个百分点，剩余期限在10年以上的债券占比为1.7%，相比总结构高1个百分点。
从主体评级来看，与总结构相比，样本债券的主体评级分化较大，AAA级和AA级的占比分别高于总结构1.67和5.85个百分点，AA+级占比低于总结构7.02个百分点。
从债项评级来看，与总结构相比，样本债券的债项评级相对较低，AAA级和AA+级的占比分别低于总结构4.03和0.66个百分点，AA级和A-1级的占比分别高于总结构3.73和0.97个百分点。
我们整理了807只样本债券的募集资金用途，从募集资金用途披露详细的债券来看，偿还债务（即借新还旧，包括各类债券、银行及非银金融机构借款等）是最重要的资金用途，其次是项目建设和补充流动资金。据统计，用以偿还债务、项目建设和补充流动资金的债券占比分别为59.9%、26.9%和13.2%。对于募集资金用途为项目建设并详细披露了项目内容的债券，我们统计了其项目类型。从样本分布来看，棚改是主要的项目建设内容，债券只数占比为53.8%，其次是园区建设、交通和停车场，占比分别为16.7%、7.7%和7.1%。
三、负增长地区的择券思路
对于负增长地区的城投，我们认为有以下3个择券思路：
（1）募集资金用途为项目建设的城投平台。存量债募集资金用途包括项目建设，可能意味着该发债主体业务持续性较好，在手项目较为充足。
（2）所在地级市有下辖示范县的城投平台。我们在报告《一个县级城投择券思路》中提到120个县及县级市被列入了新型城镇化建设示范名单，这些县及县级市满足发展基础扎实、财政实力较强和政府债务率较低这三大基本要求，因此其所在的地级市及其平台也会间接被利好。
（3）承接专项债项目的城投平台。我们在报告《哪些城投承接了专项债？》中整理了2020年专项债承接主体明细，由于政策支持专项债作为稳增长的重要抓手，承接专项债项目的城投平台有更便利的融资来源，隐性债务风险更小，我们认为可重点关注。
下表展示了满足3条择券思路中的任意一条或以上的城投平台名单，总共包括99家平台，其中15家平台（剔除湖北省内平台后为3家）满足3条择券思路，33家平台（剔除湖北省内平台后为21家）满足2条择券思路，51家平台（剔除湖北省内平台后为41家）满足1条择券思路。
四、小结
我们对GDP或一般公共预算收入增速为负的地级行政区的地市级平台进行了梳理，并基于募集资金用途、是否下辖示范县或承接专项债项目给出了择券思路。对于募集资金用途为项目建设、所在地级市有下辖示范县、承接专项债项目的发债主体，可重点关注。
五、风险提示
数据缺失；政策变化超预期；城投平台分化加剧。
证券研究报告：哪些城投债的地区经济不太好？
对外发布时间：2021年4月11日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
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