兵团债券深度梳理

基本结论

• 新疆生产建设兵团介绍：新疆生产建设兵团实行党政军企合一体制，承担“劳武结合、屯垦戍边”的历史使命，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导，享有省级权限。截至2021年3月末，兵团下设11个“师市合一”的直辖县级市和3个师，56个“团（场）镇合一”的建制镇和93个普通团场。中央及新疆维吾尔自治区人民政府相继颁布了多个文件，从产业发展、财税补贴、体制改革、融资渠道等多方面促进新疆及兵团发展。

• 兵团区域经济、财政概况：新疆生产建设兵团经济发展持续向好，产业结构不断优化，是新疆维吾尔自治区经济社会发展的重要力量。但兵团整体经济、财政实力相对较弱，且各师市之间分化显著。从经济实力看，兵团发展以第一、第二产业为主；第八师石河子市经济总量遥遥领先。从财政角度看，2018年起，随着财政体制改革不断推进，兵团开始拥有独立财权。上级补助是各师市平衡财政收支的重要手段。

• 兵团发债主体及存量信用债梳理：实际控制人为新疆生产建设兵团的发债主体共有25家，截至2021年4月25日，17家发债主体仍有存续债券，存量债券余额共计303.67亿元。其中，十二师（驻扎在省会乌鲁木齐市）和第八师石河子市的存量债券余额远超其他各师市，合计占全部存续债券余额的51.88%；外部主体评级分布以AA+评级为主；债券种类主要是中期票据和公司债；从募集资金用途分布来看，72%的资金用于偿还负债。

• 兵团发债主体分析：按兵团发债主体的业务属性及是否承担融资平台功能，我们将25家兵团发债主体进一步划分为10家城投主体、7家类城投主体与8家产业主体。对于城投主体，我们建议优先关注经济、财政实力较好及“一带一路”途径师市中存续基建项目量较大的发债主体，尤其是承担重点项目建设的主体，这些主体未来预期可获得较为稳定的政府支持。对于类城投主体，除了师市政府给予的支持外，发债主体自身的盈利能力、偿债能力同样重要。我们建议优先关注具有独立稳定现金流入、融资渠道较为畅通的主体。对于产业类主体，发债主体的信用资质主要取决于其自身经营能力。我们建议对这些主体的经营情况和再融资能力保持关注。

新疆生产建设兵团为屯垦戍边而生，承担着发展和维稳的历史使命与价值目标，对新疆维吾尔自治区的建设发展起着不容忽视的重要作用。本文对兵团及其发债主体进行详细梳理，以供投资者参考。

一、新疆生产建设兵团介绍

1.1兵团历史沿革

新疆生产建设兵团是新疆历史沿革的独特产物。新疆生产建设兵团为屯垦戍边而生，承担着发展生产、维护稳定、保卫边疆的使命，其发展主要经历以下四个阶段^[1]_：

初步确立（1949-1954年）：1949年9月，新疆和平解放。1950年1月，为改变新疆和平解放以来当地生产力低下、人民生活贫苦的状态，驻疆部队在完成军事任务后，将主要力量投入到生产建设中。1954年10月，中央政府正式组建“中国人民解放军新疆军区生产建设兵团”，脱离国防部队序列，接受新疆军区和中共中央新疆分局双重领导，承担国家赋予的屯垦戍边和维护稳定的特殊使命。

初次发展（1955-1966年）：1956年5月起，兵团受国家农垦部和新疆维吾尔自治区双重领导。随后，兵团加快发展，截至1966年末^[2]，兵团总人口由成立初期的17.55万人增至148.54万人，拥有农牧团场数由43个增至158个，耕地面积由115.89万亩增至1312.85万亩。此外，兵团还成立了八一钢铁厂、十月汽车厂、苇湖梁发电厂等一批现代化工矿企业，开创了新疆现代工业的先河。

发展停滞（1967-1976年）：“文化大革命”期间，兵团屯垦戍边事业受到严重破坏。1974年年底^[3]与1966年相比，耕地面积减少了52万亩、亏损总额达1.96亿元。1975年3月，兵团建制被撤销。

二次发展（1981年-至今）：1981年12 月，中共中央、国务院、中央军委发布《关于恢复新疆生产建设兵团的决定》（中发〔1981〕45号），恢复兵团建制，名称改为“新疆生产建设兵团”。1990 年3 月，国务院发布《关于调整新疆生产建设兵团计划管理体制和有关问题的通知》（国函〔1990〕24号），决定将新疆生产建设兵团的国民经济和社会发展计划按行业纳入国务院有关部门计划，实行单列。2018年，兵团开启财政体制改革^[4]，参照地方建立预算管理体制，兵团开始拥有独立财权。

新疆生产建设兵团实行党政军企合一体制^[5]。党：兵团各级都设有中国共产党的组织，发挥着对兵团各项事业的领导作用；政：兵团属于我国计划单列的省级单位，在其所辖垦区内，依照国家和新疆维吾尔自治区的法律、法规，自行管理内部行政、司法事务，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导；军：兵团是一个“准军事实体”，设有军事机关和武装机构，沿用兵团、师、团、连等军队建制和司令员、师长、团长、连长等军队职务称谓，涵养着一支以民兵为主的武装力量；企：早期兵团也称为“中国新建集团公司”，是集农业、工业、交通、建筑、商业于一体，承担经济建设任务的国有大型企业。 

1.2兵团各师市概览

兵团所属师、团场及企事业单位分布于新疆维吾尔自治区各地（州）、市、县（市）行政区内，由兵团自上而下地实行统一领导和垂直管理。由于兵团不是政府，其仅有政府行政职责，但没有完整的政府职能，国务院在批准各师建市时均做出“师市合一所建的市为自治区政府直辖县级市”的批复，即产生了“一套人马，两块牌子”的“师市合一”管理体制。

兵团下辖的师与新疆维吾尔自治区直辖县级行政单位结合，一定程度上解决了常规师、团部分行政事权无法落实的问题。截至2021年3月末，新疆生产建设兵团下设11个“师市合一”的直辖县级市和3个师，56个“团（场）镇合一”的建制镇和93个普通团场。

新疆生产建设兵团总部设在乌鲁木齐，下辖的14个师主要分布在“两周一线”，即塔克拉玛干沙漠、古尔班通古特沙漠的周围和边境沿线。从南北疆划分看，第一师、第二师、第三师、第十四师位于南疆，第四师、第五师、第六师、第七师、第八师、第九师、第十师、第十一师、第十二师、第十三师位于北疆地区。

1.3兵团享受政策红利

因新疆维吾尔自治区及新疆生产建设兵团的特殊性，中央及各部委、新疆维吾尔自治区人民政府相继颁布了多个文件，从产业发展、财税补贴、体制改革、融资渠道等多方面对新疆及兵团给予支持，充分反映了政府对其发展的重视。

[1] 资料来源：http://www.chinaxinjiang.cn/bingtuan/btls/。

[2] 资料来源：http://www.chinaxinjiang.cn/bingtuan/btdsj/4/201408/t20140820_440075.htm。

[3] 资料来源：http://www.chinaxinjiang.cn/bingtuan/btdsj/4/201408/t20140820_440083.htm。

[4] 资料来源：http://www.xjbt.gov.cn/c/2018-06-29/5334834.shtml。

[5] 资料来源：http://www.xjbt.gov.cn/c/2019-03-21/531298.shtml。

[6] 资料来源：http://www.xinjiang.gov.cn/xinjiang/xjyw/202102/ee1323a493914de4b71184f4834cc2e6.shtml。

二、兵团区域经济、财政概况

2.1新疆生产建设兵团经济情况

新疆生产建设兵团对新疆经济贡献较大。2016-2020年，兵团地区持续贡献新疆维吾尔自治区20%以上的生产总值，是新疆经济社会发展的重要力量。2020年，兵团实现地区生产总值2905.14亿元，占新疆生产总值的21.06%；当年生产总值增速为5.8%，较前两年有所下滑。

新疆生产建设兵团第一、第二产业占比过半。兵团长期承担屯垦戍边职责，发展以第一、第二产业为主。近年来，兵团不断加大第三产业发展力度，第三产业对经济的贡献率有所上升。2020年，兵团三次产业增加值占生产总值的比重分别为23.20%、35.30%、41.50%，第一产业和第二产业合计占生产总值的比重为58.50%。

2.2兵团各师市经济情况

各师市区域经济分化显著，第八师经济总量遥遥领先。2019年，各师市经济稳步增长。生产总值最高的为第八师石河子市，实现生产总值528.09亿元，显着领先其他师市。第一师、第六师、第十二师经济情况也相对较好。当年兵团生产总值最低的第九师仅实现生产总值53.38亿元，经济实力相对薄弱。

从兵团各师市产业结构来看，总体以第二产业为主。兵团各师市资源优势及产业发展水平存在一定差异。第一师和第九师着重发展农产品加工、棉纺织等产业，第一产业占比较高；第六、第十二和第十三师第二产业占比超过40%，主要系区域内化工、能源等产业发展迅速；经济水平较高的第八师和驻扎在乌鲁木齐的第十二师第三产业占比相对较高。截至2020年末，兵团各师市共有31个兵团级以上开发区，其中包括国家级园区6个、兵团级园区25个^[1]。

2.3新疆生产建设兵团财政情况

2018年起，随着财政体制改革推进，兵团开始拥有独立财权。2018年前，兵团执行部门预算。2018年，兵团开启财政体制改革^[2]，兵团本级和14个师的财务局均更名为财政局并陆续设立国库。2019年起，兵团参照地方逐步建立分税制财政管理体制，进一步理顺兵团与师市收入分配关系，并开始核算本级财政和合并师、团的全兵团口径财政^[3]。

兵团2020年^[4]预计完成公共财政预算收入1357.45亿元，较2019年同比增长2.1%。其中，一般公共预算收入153.28亿元，同比增长7.1%，税收占比60%。全年兵团一般公共预算支出1166.80亿元，财政收支缺口一定程度上依赖中央转移支付。

2.4兵团各师市财政情况

兵团已正式实施财政管理体制。兵团明确了兵团、师、团场3级财政事权和支出责任，同时参照地方编制财政预算，提前通知师、团年度转移支付补助额度。从下面各师市看，第八师石河子市财政实力在各师市中处于相对较好水平，2019年实现一般公共预算收入33.52亿元；第一师阿拉尔市实现一般公共预算收入11.70亿元，位居第二；其余各师市实现一般公共预算收入规模均不足10亿元，其中最低的第九师仅实现一般公共预算收入1.61亿元。从披露转移支付收入的师市看，上级补助是各师市平衡财政收支的重要手段。

[1] 资料来源：http://www.xjbt.gov.cn/c/2020-04-01/7336405.shtml。

[2] 资料来源：http://www.xjbt.gov.cn/c/2018-06-29/5334834.shtml。

[3] 资料来源：http://www.xjbt.gov.cn/c/2019-02-26/7222300.shtml。

[4] 资料来源：《新疆生产建设兵团2020年国民经济和社会发展统计公报》。

三、兵团发债主体分析

3.1兵团发债主体概况

截至2021年4月25日（下同），兵团国资委直属2家发债主体、14个师中有23家实际控制人为各师市兵团国资委的主体发过债，其中17家发债主体仍有存续债券，存量债券余额共计303.67亿元。最高外部主体评级为AA+；2019年末发债主体总资产规模均不超过600亿元。

从信用债存量分布来看，第十二师（驻扎在省会乌鲁木齐市）和第八师石河子市的债券余额相对较大，分别为81.24亿元、76.30亿元，合计占全部存续债券余额的51.88%。主体评级分布以 AA+评级为主，AA+、AA债券余额分别为209亿元、94.67亿元；债券种类主要是中期票据和公司债，分别占比 41%、31%；从募集资金用途分布来看，72%的资金用于偿还负债、19%用于项目建设、9%用于补充营运资金。

2018年8月13日，上清所发布公告^[1]称未足额收到“17兵团六师SCP001”付息兑付资金，其主体信用等级也由AA级下调至C级^[2]，后经多途径筹措偿债资金，于8月15日完成兑付^[3]。近年来，随着兵团逐步加强债务风险管控能力，当年技术性违约的冲击基本消散。

3.2兵团发债主体分析

根据发行人主营业务属性以及是否承担融资平台功能，我们将25家兵团发债主体进一步划分为城投主体、类城投主体与产业主体，其中城投主体共10 家、类城投主体7家、产业主体8家。根据不同类型企业的特点，信用资质关注的侧重点不尽相同，下文将分别进行讨论。

划分依据：

城投主体：此类主体服务于所属地方政府，从事政府公益性（基建设施建设、一级土地开发）或准公益性项目（公用事业、公共交通建设）的融资、投资、建设及运营。

类城投主体：主体经营性业务占比高，产业类资产占比高，但存在一定规模的公益性及准公益性业务，或者承担一定政府投融资职能。

产业类主体：此类主体主营业务以产业类为主，遵循市场化经营原则，不具备公益性与准公益性、且并未承担明显的融资平台职能。

◾ 城投主体梳理

传统的城投平台服务于所属地方政府，从事政府公益性或准公益性项目的融资、投资和运营。此类公司业务运营不以盈利为目的，业务回款对政府依赖较强，导致平台公司经营情况一般不佳，现金流通常为负，自身很难独立存续，而主要依靠地方政府的拨款、补贴、回款、股权及土地等资产划拨或其他形式的财务支持来支撑其资本支出、持续运营及其他资金需求，包括偿还债务和利息。

对于此类城投企业来说，我们认为应该侧重于分析地方政府对城投企业提供支持的能力和意愿，而简化对平台企业的基本面分析。公司在区域内的主体地位、政府支持能力与政府支持意愿在投资决策中起着更加重要的作用，我们选取以下指标对10家兵团城投主体进行梳理。

以上10家兵团城投平台行政级别主要为地级市，控股股东多为当地师市国资委。由于各师市经济、财政实力相对较弱，但考虑到新疆维吾尔自治区及兵团的特殊性，政府具备一定支持意愿。

◾ 类城投主体梳理

类城投主体经营性业务占比较高，产业类资产占比高，但存在一定规模的公益性或准公益性业务，或者承担一定政府投融资职能。我们根据7家类城投主体具体承担的城投业务，再归为三类：1）承担统贷转贷业务的主体；2）承担基建项目建设的主体；3）负责公共事业运营的主体。

1） 承担统贷转贷业务的主体：

兵团投资2019 年主营业务收入主要来自棉花销售（占比84.25%）、药品销售（占比6.12%）、果蔬罐头（占比2.29%）业务，并不涉及典型的城投业务。但公司是兵团重要的承贷转贷平台，由公司承接并转贷国开行、兵团农行对兵团相关项目的贷款，并落实到具体项目公司。

2） 承担基建项目建设的主体：

虽然可克达拉国投的施工业务遵循市场化原则经营，但其主要承接的项目为可克达拉市城市基础设施项目和第四师所属各团场工程项目。

北新路桥为A股上市公司（002307.SZ），通过招投标的方式在全国开展业务，但从部分债券募资用途看，北新路桥承担“一带一路”多项重点项目建设，一定程度上承担政府部门投融资职能。控股股东兵团建工是兵团最重要的建筑施工企业，另外控股兵团水利，同样具备城投业务。

前海集团90%以上的收入来自皮棉及棉花深加工产品销售，但公司承担喀什经济开发区兵团分区及兵团草湖工业园区的园区建设及招商引资工作，具备一定城投属性。除了园区建设外，公司未来或将参股入驻园区棉纺织业务，或通过出售或出租厂房实现资金回笼。

3） 负责公共事业运营的主体：

新疆天恒基主营业务收入来自销售商品、房地产销售等市场化业务，2019年随着元水集团和亚心文旅的划入，公司新增水务和供热等准公益性事业板块。。

阿拉尔统众国资的营业收入主要来自农业和工业板块，但公司主要负责第一师的电力供应事业，发电、供电业务具备准公益性。

◾ 产业主体梳理

通过对兵团国资、青松建化、绿原国资、六师国资、天业集团、第十二师国资及其子公司中瑞恒远和天山九鼎8家公司的具体分析，以上公司主营业务均以产业类为主，不具备公益性与基建性，且并未承担明显的融资平台职能，故将其划分为产业类主体。对于产业类主体，发行人信用资质取决于其自身经营能力。

[1] 资料来源：https://www.shclearing.com/xxpl/ywts/201808/t20180813_412445.html。

[2] 资料来源：《新世纪评级关于下调新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司信用等级的公告》（2018年8月14日）。

[3] 资料来源：https://www.shclearing.com/xxpl/ywts/201808/t20180815_413241.html。

[4] 利润总额为负的企业不计算此指标（下同）。

四、总结

新疆生产建设兵团是国家实行计划单列的特殊社会组织，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导，政治地位重要。

新疆维吾尔自治区及兵团的经济、财政实力相对较弱，但受益于重要的战略定位，中央在转移支付、政策扶持等多方面给予了较大力度的支持，为区域内兵团发债企业的稳定发展提供了较好的环境。

按兵团发债主体的业务属性及是否承担融资平台功能，我们将25家兵团发债主体进一步划分为10家城投主体、7家类城投主体与8家产业主体。

对于城投主体，我们建议优先关注经济和财政实力较好的师市以及“一带一路”途经师市中存续基建项目量较大的发债主体，尤其是承担重点项目建设的主体，这些主体未来可获得的政府支持预期较为稳定。

对于类城投主体，政府对其救助意愿相对弱于城投主体。除了师市政府给予的支持外，主体自身的盈利能力、偿债能力同样重要。我们建议优先选择具有独立稳定现金流入、融资渠道较为畅通的类城投主体。

对于产业类主体，发行人信用资质主要取决于其自身经营能力。整体来看，8家产业主体经营能力、盈利能力、现金流情况均较为一般，且均面临即期偿付压力。我们建议对这些主体的经营情况和再融资能力保持关注。

五、风险提示

城投信仰面临冲击；发债主体分类可能存在不合理；地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱。

证券研究报告：兵团债券深度梳理

对外发布时间：2021年5月9日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

缪雪阳（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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