条款博弈胜率如何？
投资要点
可转债条款博弈主要针对下修及回售条款。投资者之所以具有同发行人进行博弈的机会，主要原因在于发行人希望避免回售，从而有动力通过向下修正转股价格化解回售压力，而对于投资人来说，下修条款的触发保护了投资者利益，由于转换比率提高，转债价值进一步提升。
主动下修及回售期内下修对转债价格的影响不同。主动下修意味着发行人在回售期前下修转股价格，从而释放可能的回售压力。以吉视转债为例，吉视转债在进入回售期的前1个月左右，于2021年12月7日宣布下修，转股价格从2.95元/股下修至2.23元/股，成功避免了可能的回售，转债价格及转换价值也随之上升；回售期间下修显得发行人诚意不足，转债价格拉升效果不甚显著。以江南转债为例，该转债标的于2018年3月18日进入回售期，2018年4月20日宣布下修，由于进入回售期后宣布下修且下修幅度不及预期，江南转债价格在2018年4月23日不升反降，下修后一个月内跌幅接近1.28%。
不考虑回售期下修，董事会提议下修对转债价格影响显著，对正股价格影响偏弱。自2017年1月1日至2022年8月7日，共有108只转债标的的发行人提议向下修正转股价格，其中103只转债标的最后通过股东大会，仅有5只转债标的未通过股东大会。在不考虑回售的情况下，董事会提议向下修正转股价格的当天及下一个交易日的转债平均涨幅分别达2.7%和1.0%，转债正收益概率分别达到71.8%和64.1%，而后在第二个交易日（T+2日）至第八个交易日（T+10日）期间，转债整体平稳波动不大，总体看赚多赔少；正股方面，董事会提议向下修正转股价格对正股价格的积极影响较弱，提议下修公告后的八个交易日期间，正股涨跌互现，整体涨跌幅徘徊在0%上下，正收益概率也大多在50%之下，整体赔多赚少。
不考虑回售期下修，股东大会通过向下修正提议对转债及正股价格影响不大，整体赔多赚少。股东大会通过下修当日及下个交易日期间，转债价格上涨幅度及正收益概率不大，整体看收益效率较低，博弈性价比不高。正股方面，股东大会通过当日及下个交易日期间，正股价格并未发生大幅变动，对正股价格影响较弱。
对比未进入回售期的下修，回售期间发行人下修动力更足，但发行人诚意略显不足。2017年1月1日至2022年8月7日，共有6只转债标的发行人在回售期间提议下修，我们对此单独测算了每只转债标的进入回售期的第一个交易日到董事会提议公告日期间的收益情况。经过测算，该交易策略总体收益率呈两极分化，且交易区间较长，总体交易性价比不高。其中有3只转债标的收益率为正，有3只转债标的收益率为负，平均年化收益率达到3.40%，中值为-0.58%，平均交易天数为219天。
本周转债市场回顾。本周股市涨跌互现，截止周五收盘，上证综指下跌0.81%，创业板指上涨0.49%。分行业来看，电子、计算机涨幅最大，家用电器和房地产跌幅最大；本周中证转债指数较上周下跌0.34%。从个券表现来看，涨跌互现，其中多伦转债、蓝晓转债和彤程转债涨幅最大，今飞转债，祥鑫转债和雷迪转债跌幅最大；本周共有7家公司发布可转债最新进度情况，其中3家公司可转债方案获证监会受理，2家公司可转债方案获董事会预案，2家公司发布可转债发行预案。
风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。
一、可转债交易条款博弈的胜率如何？
可转换债券本质上是一种含权的债券，兼具期权和债权的特征。转股权及回售 权是投资者的权利，赋予投资者转换为股权及在一定条件下回售给发行人的权利；赎回权及修正权是发行人的权利，赋予发行人在一定条件下向下修正转股价格或主动赎回可转债。
1、可转债条款博弈主要针对下修及回售条款
常见的条款博弈主要是针对可转债的下修和回售条款，投资者之所以具有同发行人进行博弈的机会，主要原因在于发行人希望避免回售，从而有动力通过向下修正转股价格化解回售压力，而对于投资人来说，下修条款的触发保护了投资者利益，由于转换比率提高，转债价值进一步提升。
2、博弈下修的收益率
下修是发行人的权利，旨在避免回售导致融资失败。目前常见的下修条款为：30/15，80%；该条款意味着，若某只转债标的的正股价格在任意30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决，但只有经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过，下修议案方可公布实施。自2017年1月1日至2022年8月7日，共有108只转债标的发行人提议向下修正转股价格，其中有5只被股东大会否决。
主动下修及回售期内下修对于转债价格的不同影响
主动下修意味着发行人在回售期前下修转股价格，从而释放可能的回售压力。以吉视转债为例，吉视转债在进入回售期的前1个月左右，于2021年12月7日进行下修，转股价格从2.95元/股下修至2.23元/股，成功避免了可能的回售，转债价格及转换价值也随之上升。
回售期间下修显得发行人诚意不足，转债价格拉升效果不甚显著。以江南转债为例，该转债标的于2018年3月18日进入回售期，2018年4月20日宣布下修，由于进入回售期后宣布下修且下修幅度不及预期，江南转债价格在2018年4月23日不升反降，下修后一个月内跌幅接近1.28%。
董事会提议下修后对转债及正股影响如何？
董事会提议下修对转债价格影响显著，对正股价格影响偏弱。自2017年1月1日至2022年8月7日，共有108只转债标的的发行人提议向下修正转股价格，其中103只转债标的最后通过股东大会，仅有5只转债标的未通过股东大会。在不考虑回售的情况下，董事会提议向下修正转股价格的当天及下一个交易日的转债平均涨幅分别达2.7%和1.0%，转债正收益概率分别达到71.8%和64.1%，而后在第二个交易日（T+2日）至第八个交易日（T+10日）期间，转债整体平稳波动不大，总体看赚多赔少。正股方面，董事会提议向下修正转股价格对正股价格的积极影响较弱，提议下修公告后的八个交易日期间，正股涨跌互现，整体涨跌幅徘徊在0%上下，正收益概率也大多在50%之下，整体赔多赚少。
例如卡倍转债，董事会提议下修后转债价格涨幅明显。2022年2月23日卡倍转债董事会提议下修，转债价格在提议下修后的第2个交易日涨幅高达42.12%，在提议下修后的第9个交易日，同时也是股东大会公告下修的前两个交易日，卡倍转债价格下跌11.34%有所回落。
股东大会通过下修后对转债及正股影响如何？
股东大会通过向下修正提议对转债及正股价格影响不大，整体赔多赚少。股东大会通过下修当日及下个交易日期间，转债价格上涨幅度及正收益概率不大，整体看收益效率较低，博弈性价比不高。正股方面，股东大会通过当日及下个交易日期间，正股价格并未发生大幅变动，对正股价格影响较弱。
3、博弈回售的收益率
对比未进入回售期的下修，回售期间发行人下修动力更足，但发行人诚意略显不足。自2017年1月1日至2022年8月7日，共有6只转债标的发行人在回售期间提议下修，我们对此单独测算了每只转债标的进入回售期的第一个交易日到董事会提议公告日期间的收益情况。经过测算，该交易策略总体收益率呈两极分化，且交易区间较长，总体交易性价比不高。其中有3只转债标的收益率为正，有3只转债标的收益率为负，平均年化收益率达到3.40%，中值为-0.58%，平均交易天数为219天。
图4、5、7、8备注：计算结果剔除辉丰转债（修正前已停牌）、海兰转债（未上市即修正）及晶科转债（未上市即修正）。
二、本周行情回顾
1、权益市场
本周上证综指和创业板指涨跌互现。截止8月5日收盘，上证综指下跌0.81%，报收3227.03点；创业板指上涨0.49%，报收2863.60点。
分行业板块来看，本周下跌行业居多。仅有电子、计算机、国防军工、通信、食品饮料、医药生物上涨，其中电子板块本周涨幅达6.44%；家用电器、房地产跌幅较大，分别为-5.14%、-4.50%。
2、债券市场
本周债券指数略有上涨，中证全债、中证国债指数涨幅分别为0.35%、0.33%。
周一，国债期货高开高走全线收涨，10年期主力合约涨0.36%，创2月10日以来收盘新高；银行间主要利率债收益率普遍明显下行，中短券表现更好收益率下行4-5bp；月末最后一个交易日，银行间资金整体仍偏暖，不过在跨月需求增多的情况下，主要回购利率走高。
周二，银行间主要利率债收益率普遍明显下行，短券表现更好收益率下行5-6bp；国债期货全线收涨，10年期主力合约创逾半年收盘新高；月初银行间资金面宽松，主要回购利率普降，隔夜回购加权利率下行逾10bp至1.17%附近。
周三，银行间主要利率债收益率不同期限走势分化，长券走弱，中短券走强收益率下行2-6bp；国债期货小幅收涨；银行间流动性充沛，主要回购利率延续下行。
周四，国债期货震荡攀升小幅收涨，5年期表现最好；银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券延续强势收益率下行4-6bp。
周五，国债期货小幅收跌，银行间主要利率债收益率窄幅波动，银行间资金收敛，主要回购利率多数上行，隔夜回购加权利率反弹超过20bp并升破2.15%。
3、转债市场
本周中证转债指数较上周下跌0.34%，报收421.50点。从个券表现来看，整体涨幅稍大于跌幅，其中涨幅前三的是多伦转债、蓝晓转债和彤程转债，涨幅分别为19.99%、18.01%、16.96%；跌幅前三的分别是今飞转债，祥鑫转债和雷迪转债，跌幅分别为16.41%、12.94%、12.11%。本周转债市场成交金额为4972.49亿元，较前一周下降12.03%。
4、一级市场发行进展情况
本周共有7家公司发布可转债最新进度情况，其中3家公司可转债方案获证监会受理，2家公司可转债方案获董事会预案，2家公司发布可转债发行预案。
风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。
图14备注：分别取涨幅和跌幅前十的个券。
证券研究报告：条款博弈胜率如何？
对外发布时间：2022年8月8日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
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