深度分析 | 水务行业运行概括、行业政策、竞争格局、企业信用面面观

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文章来源：远东资信研究部 翁欣

摘 要

中国水资源具有分布不均匀、人均资源量短缺、部分水质污染严重等特点。近年来，随着严格水资源管理制度逐步落实，我国供水总量增速趋缓并有所下降，供水行业发展趋于平稳。同时，随着环保要求不断提升污水治理行业步入快速成长期。作为公用事业，水务行业是典型的政府政策导向型和法律法规驱动型行业，2018年环保政策频出，加快市场化、推动水价改革、促进对水资源的保护和防治环境污染。 

近年来，优势企业将借产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场。除了向水务运营、污水处理等领域进行产业链上下游扩展，龙头企业也向国际水务市场扩展，水务行业有望迎来大水务时代。2018年水务行业并购扩张带来融资需求也大幅增长，表现在财务报表上融资性现金流大幅增加，期间费用中财务费用上行较快，拉低样本企业营业利润率和净利率。整体而言，水务行业企业债务期限结构略有改善，负债结构总体仍偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。

对于水务行业，远东资信主要关注风险包括：（1）水务行业整体流动性较弱，投资依赖政府服务费支付，资金回款具有一定不确定性；（2）行业并购扩张加快，行业集中度提高、竞争加剧，影响企业盈利能力；（3）水务行业为资本密集行业，投资规模大，投资回收期长；（4）水价调整市场化程度低，影响企业经营效益。整体来看，我国水务企业融资渠道较畅通，行业内主体信用质量较高，2019年信用展望稳定。

一、行业运行概况

中国水资源具有人均资源量短缺、分布不均匀、水质污染严重等特点。近年来，随着最严格水资源管理制度落实，我国供水总量增速趋缓并有所下降，供水行业发展已趋于平稳。同时，随着环保要求不断提升、水十条等政策出台等，对污水治理行业是利好，污水治理行业正属于快速成长期。

根据国民经济行业分类GB/T 4754-2017，水务行业包括自来水生产和供应、污水处理及再生利用、海水淡化处理和其他水的处理、利用与分配。水务产业链包括原水、供水、节水、排水、污水处理和水资源回收利用。从业务维度区分可以包括自来水供应和水处理子行业。

中国水资源具有人均资源量短缺、分布不均匀、水质污染严重等特点。根据《2017中国水资源公报》公布的数据，中国水资源总量为32,466.4亿立方米，较2015年增长16.1%，在世界上总体排名第四，其中地表水资源量31,273.9亿立方米，地下水资源量8,854.8亿立方米。从人均水资源量来看，我国仅为2,140.0立方米，仅为世界平均水平的四分之一。从时间空间上来看，整体水资源呈夏秋多、冬春少、南方多、北方少的分布，在宁夏、甘肃、陕西等西北地区，以及河南、山东、山西、河北等中部地区水资源量极为匮乏。水质方面，在十大流域的700个水质监测断面中，Ⅰ～Ⅲ类水质断面比例占72.1%，劣Ⅴ类水质断面比例占8.9%。十大流域水质总体为轻度污染，水质保持稳定。我国水务行业随着城市化和经济增长的持续推动下不断发展。

伴随着水务改革的推进，水务行业发展主要可以分为三个发展阶段。第一阶段从1998年到2002年，供水领域随着城市化大力发展，随着城市到县城整体范围的逐渐扩大，供水市场化比例也逐渐开始增加，同时供水普及率也不断升高，到后期城区的全面覆盖；第二阶段从2003年到2013年，污水领域不断市场化，资本拉动，内资崛起，污水的增长量以及污水处理率不断地快速增长；第三阶段从2014年之后，污水处理依然取得了很快的增长，水务行业步入大资本时代，市场化改革和多元主体涌现，产业格局不断重塑。

（一）供水行业进入平稳发展状态

供水行业方面，我国供水总量在2013年达到峰值，之后随着国务院和各省严格水资源管理制度出台，供水总量增速开始缓慢下降。国务院和各省区出台一系列最严格水资源管理制度政策，省市县全覆盖的“三条红线”控制指标体系基本建立，用水总量控制、用水效率控制、水功能区限制纳污“三条红线”指标逐级分解到省市县三级行政区。2014年起，国家水利部联合国务院九部门对最严格的水资源管理制度进行了考核，当年度全国供水总量同比下降1.43%。2017年，我国供水总量为6043.4亿立方米，较2016年增加3.2亿立方米（图1），2017年全国城市供水能力达3.04亿立方米/日，城市供水普及率为98.30%，减少0.12个百分点（图2），增长已趋于稳定。

总得来说，近几年全国城镇供水总量保持基本稳定，平均年增速保持1%左右增长，我国供水设施建设已趋近饱和，进入平稳发展状态。未来，在供水领域中新建的项目机会与行政级别成反比（图3），在乡村、建制镇用水普及率不足80%，还潜藏着巨大的项目机会。

图1:2002年以来我国供水量情况

数据来源：Wind资讯、国家统计局，远东资信整理

图2:2002年以来我国城市供水情况

数据来源：Wind资讯、国家统计局，远东资信整理

图3:2006年以来城乡供水普及率（单位：%）

数据来源：Wind资讯、国家统计局，远东资信整理

（二）污水治理行业正属于快速成长期

污水治理方面，在城市化进程加快的驱动下，我国污水排放总量逐年增加。我国城市污水排放主要包括生活污水排放和工业污水排放两种。生活污水受城镇化程度和人口数量影响较大，近年来呈快速增长状态。工业污水在国家大力实施产业结构调整、淘汰落后产能及积极推广节能减排等政策的作用下，呈逐步下降趋势。根据环保部于2017年2月发布的《全国环境统计公报（2015年）》，2015年我国废水排放总量735.3亿立方米，其中城镇生活污水排放量535.2亿立方米，工业废水排放量199.5亿立方米（图4）。污水排放量与经济增长水平、人口数量及城市化进程等因素高度相关，预计未来我国污水排放总量将继续保持增长。

污水处理规划方面，根据国务院于2016年12月发布的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》， “十三五”期间规划新增污水管网12.59万公里，老旧污水管网改造2.77万公里，新增污水处理设施规模5.22万立方米/日，提标改造污水处理设施规模4220万立方米/日。通过供水和污水处理量对比及《“十三五”规划》来看，我国供水和污水的差额仍然巨大，污水市场有巨大潜在增长区间。污水处理设施方面，截至2017年，我国排水管道长度63万公里，比上年末增长9%，城市污水厂日处理能力17036万立方米，比上年末增长2%（图5）。2016年，我国城市污水处理总量448.8亿立方米，城市污水处理率93.44%，其中污水处理厂集中处理率89.80%，比上年增加1.83个百分点。目前，我国管网建设尤其是运营管理水平有所滞后。网管投放增速高于污水排放量增速原因主要有两点：第一，很多管网需要更新和新建，满足黑臭水体的治理要求；第二，当污水设施厂网进入乡镇，管网的投资占比大于城市污水处理的常规比例。

从大趋势看，我国污水处理行业增速逐渐放缓，基本稳定在6-7%左右，水务行业固定资产投资完成额平稳发展（图6）；大城市污水处理率增长空间可能有限，中小城市污水处理能力比例依然弱于大城市，在中小城市和县城仍有巨大的市场机会。随着我国国民环保意识的提升，其对生活品质和环境要求有所提高，并且在相关政策的推动下，除供水和污水处理两大传统领域之外，近年来我国黑臭水体治理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域的需求快速增长，党中央、国务院也相继出台了一系列加强生态文明建设的政策加强生态环境保护，未来将成为水务行业的重要利润增长点。

图4:2000年以来全国废水排放量

数据来源：Wind资讯、全国环境统计公报，远东资信整理

图5:2000年以来城市污水处理情况

数据来源：Wind资讯、全国环境统计公报，远东资信整理

图6:2000年以来水务行业固定资产投资完成额

数据来源：Wind资讯、国家统计局、全国环境统计公报，远东资信整理

二、水务行业政策

作为公用事业行业，水务行业是典型的政策导向型和法律法规驱动型行业。从中国水务行业近年来出台的相关政策可以看出，行业的总体方向是加快市场化，推动水价改革，以提高节约用水的力度和促进对水资源的保护。这些政策内容主要包括了市场准入的放开、水价改革、特许经营、环境保护和加快污水工程建设等方面内容。

（一）供水行业阶梯水价格政策逐渐清晰，污水处理价格政策尚待理顺

2015年底前，设市城市原则上要全面实行居民阶梯水价制度；具备实施条件的建制镇也要积极推进。各地要按照不少于三级设置阶梯水量，第一级水量原则上按覆盖80%居民家庭用户的月均用水量确定，保障居民基本生活用水需求；第二级水量原则上按覆盖95%居民家庭用户的月均用水量确定，体现改善和提高居民生活质量的合理用水需求；第一、二、三级阶梯水价按不低于1:1.5:3 的比例安排，缺水地区应进一步加大价差。2014年1月，国家发改委和住建部联合出台了《关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见》，对全面实行城镇居民阶梯水价做部署，要求设市城市原则上全面实行居民阶梯水价制度。随后，水利部、发改委、工信部等十部门于2014年2月联合印发了《实行最严格水资源管理制度考核工作实施方案》，启动了最严格水资源考核问责制，进一步保障了阶梯水价制度在全国范围内的推行，完善水价形成机制，促进水价调整工作规范化、透明化的进程不断加快。伴随着经济的不断发展和供水成本的不断提升，中国自来水价格也不断上涨。

目前，我国水价采取由政府主导下的听证会制度，企业对水价没有定价权，供水业务被动承受人工成本和原材料价格上涨压力，长期采用“低水价+亏损+财政补贴”的模式。2018年以来，全国各省会居民自来水阶梯价格并没有上调价格，不同地区供水价格差异明显。

图7：2018年1月各省省会居民自来水阶梯第一档价格（单位：元/吨）

资料来源：Wind资讯、中国水网，远东资信整理

污水处理费方面，价格政策还没有理顺。2012上半年，住建部、发改委启动了《城市污水收费管理办法》的制定工作，并就相关内容组织专家讨论。但是目前尚无进展。据了解，办法的制定还存在许多不确定的问题：一是办法的定性问题，定为管理办法还是条例不确定；二是污水处理收费是被确定为行政性事业收费还是经营收费还不确定；三是污水处理费是否包含管网、污泥处理处置、再生水以及雨水利用等相关费用。此外，目前，污泥处理处置收费政策也没有得到明确，业界都在呼吁出台切实可行的政策，以促进污水处理处置产业的发展。目前，污水处理企业通过签订特许经营权协议约定最低污水处理量保证最低单价以保证自身盈利，行业整体盈利偏弱。

（二）环保行业政策频出，行业迎来大水务时代

随着经济发展和对环保要求提高，水务行业作为环境产业的核心环节，在“水十条”、PPP双重政策叠加利好的推动下，水环境治理驶入发展的快车道，综合治理项目日益涌现，大水务时代来临。政策主要集中在黑臭水体治理、海绵体城市建设、农村水环境治理、污染防治方面，未来将成为水务行业的重要利润增长点。

表1：水环境治理重要政策（点击图片可查看高清大图）

数据来源：公开资料，远东资信整理

在环保政策和资本的推进下，环保行业驶入了快速发展的轨道。作为环保产业中最重要的组成部分，水务市场亦迎来了历史上发展的黄金期。传统的污水处理模式已不能满足环境治理需求，综合治理项目日益涌现，“面向效果”、“综合环境服务”已成为水务企业战略转型的重要选择方向，一批有雄厚资金实力和高效运营能力的水务集团孕育而生，原有的市场交易结构也将优化升级。

三、行业关注/行业竞争

水务行业具有企业数量众多、规模化不足、区域分散等特点。近年来，优势企业将借产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场。未来水务行业将向区域化和国际化发展，除了向水务运营、污水处理等进行产业链上下游扩张，龙头企业进军国际水务市场，水务行业有望迎来大水务时代。

（一）水务行业集中度偏低，不同类型水务企业互相竞争

我国现有自来水厂4000多家，污水处理厂3500多座，水务企业众多，但是水务行业集中度低，最大的供水企业市场占有率未超过5%，最大的污水处理企业市场占有率也未超过10%。在供水行业，威立雅供水、苏伊士和首创股份运营总规模位于市场前三，行业前五名供水企业（CR5）已运营规模占据11%的市场份额，排名前十（CR10）的企业已运营规模占据了16.5%的市场份额，因此，供水领域的市场集中度相对较低。在污水处理行业，运营规模排名前三分别为北控水务、碧水源和首创股份。行业前五名（CR5）污水处理企业已运营规模占据了19%的市场份额，排名前十的企业（CR10）占据了27.2%的市场份额，相对于供水市场，污水处理市场的集中度相对较高。市场过度分散制约了水务行业的技术进步及服务的集约化。

目前，水务行业竞争格局以外资水务企业、全国性水务集团和地方国有水务企业为主。中央政策明确了包括城市水业在内的垄断性行业的市场准入，鼓励社会资本进入，在此背景下国外水务巨头纷纷进入国内市场，国内水务企业通过改组，民营资本、上市公司亦陆续加入水务市场。中国水务行业形成以威立雅、苏伊士为代表的外资水务企业、以北控、首创、桑德集团为代表的全国性水务龙头企业和地方国有水务企业为主的行业竞争格局。

表2：水务行业竞争格局

数据来源：公开资料，远东资信整理

（二）水务行业并购持续加剧，催生行业大变局

目前，水务行业集中度依然不高，具有企业数量众多、规模化不足、区域分散等特点，尚未形成标杆性的龙头企业，最大的水务集团其服务市场份额也不过5%。水务行业区域性较强，异地业务扩张难度较大，外延式扩张是更为便捷有效的途径，上市公司通过并购整合打破技术及地域限制，实现快速扩张。随着不同企业的融资情况差异的加大，并购和转型也将加剧。2018年，水务市场资本和技术为王的特点将更加凸显，水务企业两极分化严重，强者恒强，弱者恒弱，城市污水等传统行业的市场交易、项目绝大多数归于一线企业，行业渐渐迎来大洗牌时代。优势企业将借产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场，实现跨区域经营和规模化发展，逐渐成长为水业巨头，一批无核心竞争力的水务企业将被收购、兼并。除此之外，一些建筑类央企及园林上市公司也通过PPP招标进入水务市场，增加行业竞争格局。

2018年，水务行业并购加剧，从并购标的来看，污水处理是重要的并购领域。上海复星与南京钢联收购柏中环境，布局水环境全产业链；中国水务收购河南供水公司100%股权，收购武汉市新洲区长远供水有限公司91.8%股权；北控水务收购延吉京城环保80%股本权益，主要业务涉及污水及再生水处理；首创环境收购华信达清洁能源80%股权；中长股份收购江苏南资环保60%股权等。行业并购加剧，行业新进入者携资本进入，龙头企业持续扩张，促进行业内企业完善自身管理运营体制、提高服务水平，也促使以水业主业为主导的企业向综合服务业转型。预计2019年水务行业的并购、整合将进一步加剧，大量的无核心竞争力的中、小企业将被吞并掉，形成几个大的水务集团引领市场发展的竞争格局。

（三）水务投资领域趋向区域化、国际化

从目前市场动态来看，未来投资领域将向区域化和国际化发展。2017年，各水企在国内区域市场上展开激烈角逐，北控水务、首创股份、桑德国际、碧水源等水企积极布局国内市场，湖南、云南、东北等地成为众多领军企业的争抢之地，吸引了多家水企关注。通过建立区域性的平台公司，在一个区域内提供多元的服务将成为显著的市场趋势，比如中国水务的山东水务和新疆水务等子公司，首创股份的湖南首创，中国节能的江西公司等。与此同时，激烈的市场竞争，促使各主要公司纷纷加紧拓展新的业务市场，并开始探索新的区域服务模式，如开发县域环境管家式服务模式等。随着城市供水、污水处理能力的日益饱和，未来水务模式将逐渐转变为以流域治理为代表的区域型项目上。传统的水务市场开启更大的发展空间，迎来大水务时代。

此外，经过二十年余年的发展，我国环保产业规模持续扩大，产业水平不断提升。随着环保市场的全球化发展以及国内环保基础设施建设市场的趋于饱和，众多水企如北控集团、首创水务、桑德国际、津膜科技等开启“走出去”的征程，并逐渐在国际水务市场上打开局面。北控水务业务已覆盖马来西亚、印度尼西亚、新加坡、葡萄牙、古巴、德国等，不断进行新业务扩张；首创水务公司业务覆盖中国、新西兰、新加坡，已成为世界第五大环境综合服务商；永清环保正式完成对美国IST公司51%股权的收购，成为其控股股东。目前，英、法等欧洲以及印度、越南、马来西亚等东南亚水务市场都留下了中国水务企业的足迹。

（四）水务行业鼓励民间资本进入，资管新规后PPP融资渠道逐渐规范

水务行业社会资本参与程度增加。自2014年起，政府打破垄断放宽准入，PPP融资兴起。在推进试点城市的建设下，各地逐渐形成由政府主导、水利牵头、分工协作、社会参与的工作机制，积极运用市场机制吸纳社会资本，激发水处理的市场活跃度与热情。随着经济体制改革的深入和PPP的兴起，水务产业链部分环节自然垄断性质将被逐步打破，社会资本投资增加，为加快城市水务行业建设、提高运营效率、拓宽建设资金来源等方面注入新的动力。行业涌现出一批具有投融资、规划、建设、运营等综合或集成化服务能力的大型企业集团和具有自主研发能力、能提供专业设备制造或专业技术服务的专业的中小企业队伍。

2015年，财政部、环保部联合印发了《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作（PPP）的实施意见》（简称“意见”），意见包括鼓励水污染防治领域推进PPP工作，实施城乡供排水一体、厂网一体和行业“打包”，实现组合开发，吸引社会资本参与等。2017年7月，国家财政部、环保部等四部委联合印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》，政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式，但政府不得提供融资担保，不得承担无限责任，不得承诺回购社会资本方本金，不得承担社会资本方本金损失，严禁政府兜底。 2018年3月，财政部公布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》中规定，督促金融企业加强风险管控和财务管理，不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金，对资本金按照“穿透原则”进行审查。2018年4月，人行、银保监会等公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），对资管业务转型提出了具体要求，规范 PPP项目融资渠道。2018年12月，财政部印发《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》，对PPP示范项目分类处置，加强项目规范管理，强化信息公开，建立健全长效管理机制。

2014年以来这一轮PPP热潮之下，PPP项目数量、投资额不断攀升。各类社会资本积极参与PPP项目，包括传统环保企业及跨界进入环保领域的企业也相当活跃。但进入新的领域，很多情况下，政府和社会资本对项目的合作边界、风险分配、利益共享缺乏经验，无法对项目风险的实质判断，也没有很好的应对措施。这些风险包括法律变更、审批延误、政治决策失误、政府信用、融资、市场收益不足、市场需求变化、收费变更等。在PPP实际的风险出现时，社会资本、地方政府及公众都会受到不同程度的影响。2018年，中国PPP也进入以运营为核心、以绩效为导向的规范时代，避免PPP项目短期工程化、融资债务化、边界模糊化等问题，促使社会资本提升自身专业能力专业运营，激励社会资本在技术和运营管理上持续创新、提质增效，保障PPP的目标达成。在大生态要求下，水务领域越来越强调系统性、综合性，对水务企业也越来越强调其专业性、整体规划、运营能力、投融资能力和综合服务能力。

四、行业内发债企业信用分析 

2018年，由于水务行业对外并购投资加快，融资需求也大幅增长，表现在财务报表上融资性现金流大幅增加，期间费用中财务费用上行较快，拉低样本企业毛利率和净利率。整体来看，水务行业信用状况良好，融资能力较强，负债结构总体偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。

远东资信根据申万和Wind行业分类下归属于水务行业的发债企业和上市公司，选取时间截止2018年10月31日的已发行的存量债券，剔除数据不全和主营业务为城投的企业后共选取了37家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析。

（一） 样本企业债券发行情况

选取截至2018年10月31日的已发行的存量债券，剔除数据不全和主营业务为城投的企业后共了37家企业。从上市情况上看，样本企业中上市公司共32家，非上市公司5家。截至2018年10月31日，37家样本企业主体级别分布情况如下，其中，AAA级别共6家，AA+共15家，AA共13家，AA-共3家（图8）。2018年样本企业无债券违约情况。

图8：2018年水务行业样本企业级别分布（单位：个）

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

2018年1月1日至2018年10月31日，样本企业共发行38只信用债，发行金额总共 240.7亿元（图9）。截至2018年10月31日，样本企业存续债券余额共998.52亿元。其中，债券余额最大的是北京首创股份有限公司，共计98亿元；债券余额最低为杭州萧山环境集团有限公司，共计2亿元。

图9：2018年水务行业样本企业债券发行情况（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

截至2018年10月31日，样本企业存续债券余额共998.52亿元。其中，多数债券集中在2021年到期，共332亿；其次是2023年，共有209亿债券到期。2019年，37家样本企业共有116亿债券到期，面临一定的偿债压力和再融资压力。

图10：水务行业样本企业未到期债券余额

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

（二）样本企业财务状况分析

此部分财务分析中2018年的预测数据选用2018年第三季度财报及2018年中报计算得出2018年的预估值（2018E）。其中，样本企业财务数据按照第三季度数据进行简单线性年化处理，未公布三季报的企业按照半年报数据进行年化处理。本文中财务指标计算均采用简单平均法。

2018年，由于水务行业对外并购投资加快，融资需求也大幅增长，表现在财务报表上融资性现金流大幅增加，期间费用中财务费用上行较快，拉低样本企业营业利率和净利率。

图11：2017-2018E样本企业营收和毛利率变化

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

受益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善，全国污水处理量等持续增长，此外水环境综合治理等领域的拓展也开拓了水务企业的市场空间，行业整体营业收入保持增长。水务企业收入主要来自供水和污水处理的运营服务，有部分企业产业链纵向延伸至管道安装等工程建造服务和设备制造销售、技术服务等，总体盈利模式相对稳定。根据2018年预计统计，样本企业实现营业收入总额1085.78亿元，同比增长1.81%（图11）。其中，北控水务集团、重庆水务、首创股份、深圳水务为行业前四名，2018年上半年的营业收入超过均30亿；郑州公用、北控水投、桑德工程、中国水投、兴蓉环境、上海水务、康达环保、建宁集团、昆明滇投、创业环保、重庆水投2018年上半年营业收入均超过10亿（图12）。

同期，样本企业营业成本随着业务规模的扩张而同比增长23.32%至712.78亿元，营业成本增幅大于营业收入增幅，样本企业的平均毛利率同比下降1.83个百分点至34.01%，盈利能力略有回落。其中，2018年上半年毛利率最高为宁波原水集团，毛利率高达55%，主要因为公司控制宁波市最主要的原水资源，原水供应业务为供水业务上游，具有显著的区域专营优势；其次为北控水务(中国)投资有限公司，毛利率高达51%，公司主业为污水处理，污水处理能力强，毛利率较高。毛利率最低为绍兴市上虞区水务集团有限公司，只有5%，降幅较大主要系污水尾水分质提标项目正式投入运营，对药剂的使用需求大幅上升，加上2017年底起各类药剂生产厂商因环保、企业需求增加等原因，药剂大幅提价所致。整体来看，2018年样本企业营业成本提高，营业利润小幅下降。 

图12：2018年6月样本企业营业收入（单位：元）

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

在37家样本企业中，同期末净利润亏损的企业6家，即西安水务(集团)有限责任公司、温州市公用事业投资集团有限公司、绍兴市上虞区水务集团有限公司、绍兴市公用事业集团有限公司、昆明自来水集团有限公司和宁波原水集团有限公司，上述企业均为地方国有企业，连续几年净利润持续亏损，盈利能力相对偏弱，其在控制业务成本和期间费用方面的压力较大。

图13：2017-2018E样本企业期间费用情况

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

从期间费用情况来看，2018年预测，样本企业期间费用总额为221.18亿元，较上年增加24.33%（图13）；期间费用率为23.68%，较上年上升1.31%。其中，2018年上半年，期间费用率最高为呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司，高达55%；最低为昆明滇池投资有限责任公司，为12%；北京建工环境发展有限责任公司期间费用率为负，主要是由于财务费用为负。样本企业的期间费用以管理费用和财务费用为主，2018年预估样本企业管理费用和财务费用合计分别为113.78亿元和81.94亿元，同比分别增长15.78%和55.45%，占期间费用的比重分别为65.67%和47.39%，保持较大规模，财务费用受融资规模扩张较快而增长较快。整体来看，2018年预测，水务企业期间费用控制情况较好，期间费用增速高于营业收入增速，会降低行业利润。

图14：2017-2018E样本企业盈利情况

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

投资收益方面，2018年预测，样本企业实现投资收益合计25.49亿元，较2017年同期减少22.19亿元，投资收益占营业利润的比重为15.65%，同比下降23.82个百分点（图14）。其中，2017年，中国水务投资有限公司因转让子公司股权导致当期投资收益大幅增长，为21亿元，提高了2017年的投资收益。2018年，样本企业投资收益维持增速稳定，最高为重庆市水务资产经营有限公司，投资收益为3.39亿，公司持有西南证券、重庆银行、中法投资等优质股权的投资收益和理财收益。综合来说，2018年样本企业营业利润仍主要来自主业经营。

营业利润方面，2018年预测，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。2018年预测，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。整体来看，受益于政策推动，2018年预测，样本企业盈利增长迅速。

营业外收入方面，2018年预测，样本企业实现营业外收入合计22.62亿元，同比上升18.22亿元，近年来我国水务企业在政策推动下自身盈利能力不断提高，政府提供的补助资金相应减少。同期，样本企业实现净利润合计130.72亿元，同比减少10.69%，减少主要来自投资收益减少和营业成本上升，样本自身收入规模增长，毛利空间减少，期间费用中财务费用增长较快，自身盈利水平呈下降趋势。

图15：2017-2018E样本企业资产负债情况

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

负债方面，2018年以来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，增幅大幅增加。截至2018年6月末，样本企业的负债总额合计为5485.27亿元，较上年同期增加6.88%（图15）。同期末，样本企业平均资产负债率为58.95%，较上年末增加1.11个百分点，仍处于较高水平，其中最高的为南京市江宁区自来水总公司，资产负债率为80.64%，最低为铜仁市水务投资有限责任公司，资产负债率为35.37%。由于水务企业业务收费周期稳定，收款情况好，通常来说经营性现金流较为充裕，且样本企业中多为地方政府下属的水务运营平台，可得到地方政府较大力度支持，因此融资能力较强，较高的负债经营程度仍在可接受范围内。

图16：2017-2018E样本企业资产流动性

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

从样本企业的负债结构来看，2018年9月末流动负债合计为2130.72亿元，占总负债比重为38.84%；非流动资产为3005.62亿元，占总资产比重为58.95%（图16）。流动比率为1.41，较2017年末上升0.09。债务期限结构略有改善，负债结构总体仍偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。

从债务构成来看，目前样本企业通过发行债券进行融资在刚性债务中的占比仍然不高。截至2018年9月末，样本企业总负债为5485.27亿元，其中债券余额573.17亿元，占比为24.70%，其余主要为银行借款。从发债情况来看，2016-2018年9月末，样本企业债券发行规模分别为460.4亿元、199亿元和218.7亿元，2017年以来债券市场利率上行大幅削弱了行业内企业的发行意愿，企业债券发行规模大幅收缩，2018年随着债券利率下行，债券发行情况也逐步好转。从债券余额来看，样本企业中债券余额最高的为北京首创股份有限公司，债券余额为98亿元。

从资产情况来看，我国水务企业资产规模稳步扩大，2018年6月末，样本企业总资产合计为9304.94亿元，较上年末增长5.71%。从资产构成来看，对于部分地方性水务资产运营平台，其供排水资产计入固定资产，因此固定资产和在建工程为其主要资产，2017年末和2018年6月末，样本企业固定资产和在建工程在总资产中的占比分别为35.61%和34.11%，占比基本稳定。此外，由于目前大量水务项目均以特许经营方式运营，无形资产也是水务企业资产的重要组成部分，2017年末和2018年6月末，样本企业无形资产总额分别为867.16亿元和902.19亿元，占资产总额的比重分别为9.85%和9.70%，占比基本保持稳定。

图17：2017-2018E样本企业现金流情况

数据来源：Wind资讯、公司财报，远东资信整理

从经营性现金流情况来看，我国水务企业销售商品、提供劳务收到的现金规模随着收入规模的扩大而逐年增加，且供水和污水处理业务的较稳定的结算周期使得行业内企业表现出较强的经营收现能力，行业营业收入现金率均值较高且年度间呈波动上升趋势，我国水务行业经营性现金流表现较好，2016、2017年2018年预测，样本企业经营活动现金流量净额分别为221.45亿元、158.67亿元和161.04亿元，呈稳定态势（图17）。

从投资性现金流情况来看，固定资产投资目前仍是水务行业的重点，在政策推动下样本企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金近年来快速增长，除此之外，近年来水务行业并购频繁，并购支出也是水务企业一大资金需求。由于水务企业经营性现金流较为充裕，因此大部分企业在现金储备充裕时选择进行短期理财投资，该因素也造成了较大规模的投资性现金收支，但对投资性现金流量净额影响相对较小。2016、2017年2018年预测，样本企业投资活动产生的现金流量净额分别为-531.73亿元、-507.28亿元和-639.01亿元，呈持续大额净流出状态。

从融资性现金流情况来看，2018年以来，我国水务行业投资支出有所放缓，而同时，水务企业经营性现金流情况持续处于较好水平，能够满足部分投资需求，因此融资性现金流量净额有所下滑。2016、2017年2018年预测，样本企业融资活动产生的现金流量净额分别为393.09亿元、437.05亿元和573.14亿元。从筹资渠道来看，我国水务企业目前主要通过银行借款方式满足资金需求，且近年来随着债券市场的成熟化，企业不断拓展低利率的债券发行规模替代高成本的银行借款，以改善债务结构。此外，上市公司融资渠道还更为多元化，可通过增发股票等方式改善现金流和财务杠杆。

（三）样本企业级别迁移

截至2018年10月31日，37家样本企业主体级别分布情况和级别迁移矩阵如下。2018年1月1日至10月31日，样本企业共有5家企业发生级别调整，全部上调一个小级别，级别迁移率为13.51%。其中，4家由主体评级为AA上调至AA+，1家由主体评级AA-上调至AA。总体来看，水务行业发展较为平稳，信用情况向好。

表3：2018年水务行业样本企业级别分布

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

具体来看级别迁移原因。南宁建宁水务投资集团（简称建宁集团）：公司资产规模持续增长；有息债务规模呈下降趋势，但整体债务负担仍较重。公司整体盈利能力较好。考虑到公司间接融资渠道畅通且具备直接融资渠道，及股东对公司的支持等，公司整体偿债能力强。综合以上，2018年8月，南宁建宁水务投资集团主体信用等级由AA上调至AA+。

南京市江宁区自来水总公司（简称江宁自来水）江宁自来水：江宁区经济及财政实力近年来增长较快，规模位居南京市各辖区之首，为南京市江宁区自来水总公司发展提供了良好的外部环境，公司相关业务区域专营优势明显，且在资产划拨和政府补助等方面获得政府及股东的一定支持。综合以上，2018年1月，江宁自来水主体评级由AA-上调至AA。

上海水务资产经营发展有限公司（简称上海水务）：地方政府继续获得地方政府、股东在财政拨款、资金等方面的支持；同时，公司偿还了较多银行借款，债务规模继续减少，盈利能力大幅提高，加之货币资金可覆盖短期债务，短期偿债能力较强。综合以上，2018年5月，上海水务主体评级由AA上调至AA+。

萧山环境集团有限公司（简称萧山环境）：萧山区经济保持较快增长，整体经济实力仍很强，公司自来水供应和污水处理规模较大，仍具有区域专营优势，在地区具有很强的市场地位；公司供水价格及污水处理价格均有所上涨，水务业务收入及盈利能有所上升，并且公司继续获得当地政府在财政补贴方面有力支持。2018年7月，萧山环境主体评级由AA上调至AA+。

珠海水务环境控股集团有限公司（简称珠海控股）：供水业务的垄断地位．珠海水控在珠海市自来水供应业务的市场占有率为100%，且承担了澳门特区所需98%左右的原水供应，具有市场垄断地位，主营业务运营稳定。污水处理业务前景良好．公司近年污水处理能力和相关收入持续增长，多个厂区污水处理价格每年递增，未来仍存在较好的成长空间。股东支持力度较强，公司资本结构不断优化。公司收入规模逐年增长，获现能力较好。2018年6月，珠海控股主体评级由AA上调至AA+。

表4：2018年水务行业样本企业级别迁移矩阵

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

五、行业信用展望 

2019年，我国水务行业有望平稳发展，水务行业企业整体信用展望稳定。龙头企业通过兼并收购实现跨区域经营和规模化发展，行业集中度进一步提升。传统水务企业通过产业投资基金引入社会资本（PPP），进行社会化转型。

1.龙头企业通过兼并收购实现跨区域经营和规模化发展，行业集中度可能进一步提升

近年来我国水务行业政策推动力度大，凭借相对稳定的投资回报率和较低的技术门槛，大量企业携资本进入，行业竞争加剧。城市污水等传统行业的市场交易、项目绝大多数归于一线企业，行业渐渐迎来大洗牌时代。优势企业将借产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场，一批无核心竞争力的水务企业将被收购、兼并。一方面，国内一些大型水务公司通过兼并、收购等方式实现跨区域经营和规模化发展，逐渐成长为水业巨头。另一方面，水业的低利性仍将持续，将促使以水业主业为主导的企业向综合服务业转型。转型背景下，行业的并购、整合将进一步加剧，行业集中度将进一步提升。预计未来中国水务市场将形成一个由大型综合环境服务商、区域性综合环境服务商和环境服务企业共存的市场。

2.融资渠道创新，传统水务企业通过产业投资基金引入社会资本（PPP），进行社会化转型

由于水务建设、环保等项目投资规模相对较大，传统的债务融资方式将造成企业债务规模快速扩大，负债率快速提升，目前，很多传统水务企业也积极通过产业投资基金引入社会资本，进行社会化转型。由地方政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立母基金，对项目进行投资。在此模式下，在项目中标后，基金作为权益投资人，将项目外包给水务企业进行设计、建设和运营，基金根据项目进度向水务企业付款，在建设完工后，水务企业即可收回建设款项，并通过运营取得持续收益，水务企业仅作为项目的建设和运营方，可对项目负债形成有效隔离，预计未来产业基金的融资方式将被大量使用。随着PPP融资政策不断完善，监管力度加强，2018年水务行业PPP项目融资也不断规范，传统水务企业也可以在迅速进行社会化转型。

3. 2019年水务行业信用展望稳定

在宏观经济运行平稳、环保政策频发背景下，我国水务行业发展较为平稳。我国水务行业发债主体信用等级较多为AA+级以上，行业内主体信用质量较高。整体来看，我国水务企业融资渠道较畅通，地方政府下属的水务资产运营平台居多，此类企业凭借其在区域公用事业领域较重要的地位和稳定的现金流，较易得到地方政府和金融机构支持。而全国性水务性水务投资公司具有面临的市场空间大、项目投资收益稳定、项目收现能力强等特点，业务形成一定规模后也较受金融机构青睐。

对于水务行业，远东资信主要关注：（1）水务企业的资产通常以非流动资产为主，整体流动性较弱，投资依赖政府服务费支付，资产结构与负债结构不相匹配将增加企业的流动性风险；（2）水务行业并购扩张加快，行业集中度提高、竞争加剧，整合兼并使得企业的战略可能失效或者是带来生产管理的巨大变革，影响水务企业盈利能力；（3）公用事业是资金密集性行业，具有投资规模大、投资回收期长的特点，若企业在建项目较多或建设规模较大，大规模的资本性支出将对企业的资金状况产生较大压力；（4）水价调整均受政府相关部门严格限制，收费定价机制市场化程度较低，因此，现行的收费标准能否随成本的上涨而及时调整将在很大程度上影响行业内企业的经营效益。

 综上所述，远东资信认为2019年水务行业发展较为平稳，信用展望为稳定。 

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