巴菲特股东信笔记：1956~1958

今年上半年准备系统读一遍巴菲特的股东信和股东大会问答（这是个大坑），如果将笔记最后一次性发出来，一方面可能篇幅太长，一方面也会导致公众号长期停更。无论哪一个对读者都不是很友好。

因此，计划读一些，写一些，发一些。在这个过程中，文字一定会有调整，因此最后会在竹白发布一个完整版，需要的朋友可以在竹白进行订阅。订阅方式：点击公众号下方的「外部资源」，选择「竹白订阅」即可。

今天分享的是巴菲特从 1956 年开始的《致合伙人的信》前三封。由于第一封信已经找不到了（如果有找到的朋友欢迎留言，有红包），只能找到最早的有限合伙契约，所以本文实际是两封信 + 合伙契约的笔记。

致合伙人的信英文原版的下载地址可以在这里[1]找到。

有限合伙契约

有限合伙契约不在致合伙人的信中，但可以在网上找到，见下：

根据资料[2]显示，那个时候 100 美元相当于现在的 892.76 美元。巴菲特成立的第一期基金共 10.5 万美金，大约相当于目前 100 万美金规模，这不是一个很大的基金。

这一年巴菲特 26 岁。

费用模式：给委托人每年 4% 的保底利息，累计利润的一半属于委托人，分配比例和出资比例一致。巴菲特自己获得 50%（梁孝永康说 25% 应该是不对的）。

1957

中文见 RanRan[3] 翻译的中文版。

初期的投资风格和仓位分配

巴菲特在 1957 年主要买两类股票，低估类（undervalued situations）和定期清算类（work-outs）。很多文章将 work-outs 翻译成「套利」，但套利在中文语境下往往指 arbitrage，work-outs 则是比较特殊的一类（可参考《关于“workout”一词的翻译[4]》）。

在仓位的分配上，巴菲特的方式是，股市越跌，低估的占比就越重。1956 年末，低估和定期清算类占比是 70:30。随着 1957 年道琼斯指数下跌 8.47%，两者的占比调整为 85:15。巴菲特在信中也说，如果整体市场回归低估，会将所有资金都投入到低估类资产中，甚至还会加杠杆（「可能还会借一部分钱来买低估的股票」）。反之亦然成立，巴菲特认为，如果市场持续在高位，会不断获利了结低估类投资，增加定期清算类的投资比重。

在个股仓位的选择上，巴菲特的重仓还是在低估值类的股票上，最重的一只仓位在 10~20% 之间。对于重仓股的要求是，虽然它属于低估类，但并不会像大部分低估类公司，有随着市场整体下跌而下跌的可能，反而，「受大盘影响非常小」。而且这类重仓股，还有一个特征是，「持股数量已经达到可以影响公司决策的规模」（从 1958 年的信中，我们可以得知这只股票的细节）。

市场高位时不买低估值

在 1957 年的信中，巴菲特有一个论断和普遍认知有差异，即：在股市整体价格高于内在价值时，如果市场继续大幅走高，反而会减少低估值类持仓的比例，而不是增加。

因为，他认为，在这种时候会蕴含的比较大的系统性风险，「所有的股票都存在大幅下跌的风险，无论是否低估」。所以在这种时候，他加仓的反而是定期清算类的股票，有点类固收的性质。

这个背后的思路是偏绝对收益的，即随着股市热度上升，可发现的低估值股票数量也在减少，因此低估值的持仓占比也会减少。如果低估值带来的预期回报还不如固收类资产，那么就不如配置一些固定收益属性的资产。

巴菲特的业绩目标

巴菲特在这个时期的目标是，「能够长期取得每年领先指数 10%的收益率」。

1958

中文见 RanRan[5] 翻译的中文版。

投资案例分析：联邦信托公司

公司名称：the Commonwealth Trust Co. of Union City, New Jersey

这只股票巴菲特在 1957 年的股东信中提到过，曾经是他的第一重仓股，占仓位 10~20%。但是到了 1958 年，就已经全部卖掉了。

买入时的情况：

1. 每股内在价值 125 美元，每股净利润 10 美元，不分红：如果假定内在价值就是净资产的话（不准确），ROE 大概是 8%（也符合巴菲特说的十年后内在价值翻倍的说法）；
2. 总资产 5000 万美元；
3. 每股价格 50 美元：折合市盈率 5 倍，预期收益率为 150%；
4. 大股东是另外一家银行，持股比例 25.5%，且有意愿并购此公司，但因为某些个人原因并购没有进展，但是暂时的；
5. 股东仅 300 多名；
6. 成交清淡，平均每月只有两笔交易；

巴菲特的判断：一家管理优良的银行，盈利能力强，按内在价值计算折价高，这笔投资最终亏损的风险非常小。

1. 防守属性极高：市盈率 5 倍，市净率未知，但最终亏损风险非常小；
2. 本身业务有价值：ROE 8% 且可持续；
3. 并购发生时能够以接近内在价值的价格卖出，但时间不确定：如果 1 年卖出，收益率 150%，如果 10 年卖出，年化收益率 17.46%（计算公式：(250/50)^(1/10)-1）。

于是，巴菲特的做法：

1. 花了一年时间，买入了公司 12% 的股份，成本每股 51 美元；
2. 后来股价涨到了 65 美元，巴菲特没有继续买入，但也没有卖出；
3. 成为第二大股东，且和管理层有过交流（「管理层对我们的到来表示欢迎」）；

实际退出方式：协议转让（估计是大股东），转让价格 80 美元（股价 65 美元），收益率 60%。

巴菲特是如何思考卖出决策的？

1. 用即时的预期收益率来判断一个标的的吸引力：在卖出的那个时间点和价格上，联邦信托公司的预期收益率 68.75%（联邦信托公司持有一年后的内在价值是 135 美元，现价 80 美元），和一年前的预期收益率 150% 相比，吸引力已经没那么大了；
2. 评估机会成本——预期收益率和实现时间：巴菲特用这笔钱买入了另外一家公司，新公司的预期收益率可能没有那么高（比如超过 100%），但由于有机会能够买到第一大股东，可以人为控制估值修复的时间，所以更具有吸引力；
3. 没那么重要但会考虑的——业绩目标：熊市跑赢指数，牛市跟住指数。如果不卖出，牛市很难跟上指数。

巴菲特的业绩目标（更新）

在去年简单的以年化超额收益 10% 为目标的基础上，今年更加明确了实现这个目标的方式：「在下跌或平盘的行情中跑赢指数，在上涨的行情中跟上指数」。

市场风格和投资风格不一致怎么办？

巴菲特在 1957 年的信中说，自己的风格是主要买低估值，少量买定期清算类。但市场并没有按他去年所想的跌下去（去年他认为市场跌的不够多），反而是大幅上涨了。

在这种情况下，巴菲特的投资风格理论上会吃亏，因为：

1. 市场整体水位越高，在巴菲特的投资体系下，低估值的标的就会越少，需要将资金更多地配置到定期清算类的标的上；
2. 但定期清算类的标的可遇不可求，数量不够多。

巴菲特的解决方式是：通过大量买入某些低估值股票，自行创造定期清算类标的。

只能说，有胆有识，敢想敢干！

参考资料

[1]

英文原版:https://www.ivey.uwo.ca/media/2975913/buffett-partnership-letters.pdf

[2]

资料:https://finance.qq.com/a/20160704/042435.htm

[3]

1957:https://xueqiu.com/1173786903/68561273

[4]

workout:https://xueqiu.com/5642562501/164860537

[5]

1958:https://xueqiu.com/1173786903/68610348