莫尼什·帕伯莱《通过 Spawners 实现复利成长》

主题演讲：《10~100 倍股——投资的圣杯》

2020 年 12 月

一个投资者的选择

作为一个价值投资者，有两种生意你可以考虑购买：

1. 成长的生意：买入之后可以忘掉它，可能有 10~100 倍成长的潜力；
2. 折价的生意：需要像驴拉磨一样不断投资；节税效果较差；单次投资收益很难超过 2~3 倍。

通往多倍股的途径

• 专注猎人（Focused Mousetraps）：在一个空间很大的市场中，那些专注于主业的企业，比如好市多（Costco）、Chipotle 墨西哥烧烤餐厅、麦当劳（McDonalds）、茅台。
• 伟大的资产配置者（Great Capital Allocators）：比如伯克希尔·哈撒韦、丹纳赫集团（Danaher）、Exor N.V.。
• 超级貔貅（Uber Cannibals）：专注于回购的企业，虽然企业可能不增长，但你的股票份额会持续增长，比如 NVR（美国第四大房屋建筑开发公司）、Autozone（美国第二大汽车零部件提供商）
• 严重低估的企业/公开杠杆收购（Deeply Undervalued Players/Public LBOs）：以极低的价格出售的可困境反转或高杠杆的企业，比如泰克能源（Teck Cominco）、菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）、Rain Industries（一家印度化工企业）。
• 蕃衍器（Spawner）：能够不断催生相关或不相关业务的公司，比如亚马逊（Amazon）、Alphabet（Google 母公司）、阿里巴巴、腾讯、百度。

「蕃衍器」

什么是「蕃衍器」？

保持 Day 1 的状态需要你耐心地进行试验，接受失败，播下种子，保护树苗，并在看到客户高兴时加倍努力。—— Jeff Bezos

公司的 DNA 反映了一种深刻的信念，那就是不懈地增加和孵化有可能成为巨大增长引擎的新业务的重要性。

• 大踏步地接受失败。他们期待着许多失败。

利用税前收益进行资本支出（相比于超级貔貅）。

• 节税效果明显。
• 相当于从政府那里获得了没有什么附加条款的免费贷款。

「蕃衍器」的蕃衍策略

1. 毗邻蕃衍（Adjacent Spawners）：新业务与原有业务相关；
2. 培养蕃衍（Embryonic Spawners）：收购一个新业务，并将其培育成大型企业；
3. 克隆蕃衍（Cloner Spawners）：不进行创新，直接复制自己成功的产品；
4. 非毗邻蕃衍（Non-Adjacent Spawners）：创造或购买不相关的新业务领域。

其中，顶级蕃衍器（Apex Spawner）持续采用上述所有蕃衍策略。

知名「蕃衍器」及其蕃衍策略

• 星巴克（Starbucks）：
• 毗邻蕃衍策略：星冰乐灌装饮料（Frappuccino bottles）（和百事合作，属于快消品）、Verismo 咖啡机、星巴克臻选（Starbucks Reserve）、星巴克酒饮（Starbucks alcohol）
• 脸书（Facebook）：
• 培养蕃衍策略：Instagram、WhatsApp、Oculus VR、Giphy（GIF 搜索引擎）
• 微软（Microsoft）：
• 培养蕃衍策略：Forethought（改名为 PowerPoint 并重新发布）
• 克隆蕃衍策略：Windows 操作系统、Word、Excel、IE 浏览器、Surface 平板、Azure 云、Teams 会议系统

顶级蕃衍器（Apex Spawner）

• 亚马逊（Amazon）
• 毗邻蕃衍策略：音乐、服饰、第三方市场、万物商店（Everything Store）
• 培养蕃衍策略：Zappos（在线鞋类零售商）、Zoox（自动驾驶汽车公司）、Ring（智能硬件公司）、Audible（有声阅读公司）、全食超市（Whole Foods）
• 克隆蕃衍策略：Amazon Food Delivery（外卖）、WebPay（免费网络转账服务）、Fire Phone（手机）
• 非毗邻蕃衍策略：AWS 云服务、Kindle 电子书、Amazon Fresh（生鲜配送）
• Alphabet
• 毗邻蕃衍策略：Chrome 浏览器
• 培养蕃衍策略：Android、Youtube、DoubleClick（网络广告服务）、Waze（GPS 导航）、Nest（智能家居产品）、DeepMind（人工智能）、Fitbit（智能手表）、Zagat（点评服务）
• 克隆蕃衍策略：摩托罗拉移动、Google+
• 非毗邻蕃衍策略：Google 光纤、谷歌云、Waymo
• 阿里巴巴
• 毗邻蕃衍策略：支付宝（蚂蚁集团）
• 培养蕃衍策略：阿里影业、阿里健康、高德地图
• 克隆蕃衍策略：天猫精灵、平头哥、阿里旺旺
• 非毗邻蕃衍策略：阿里云、盒马、飞猪
• 伯克希尔哈撒韦
• 毗邻蕃衍策略：再保险
• 培养蕃衍策略：GEICO、伯克希尔·哈撒韦能源公司、内布拉斯加家具卖场
• 克隆蕃衍策略：Three Insurance、BiBerk（保险的 DTC 业务）
• 非毗邻蕃衍策略：伯克希尔·哈撒韦房地产经纪公司
• 腾讯
• 毗邻蕃衍策略：腾讯动漫
• 培养蕃衍策略：拳头游戏（Riot Games）、易车
• 克隆蕃衍策略：微信、腾讯微博、腾讯视频、企鹅影业、腾讯拍拍网
• 非毗邻蕃衍策略：和谐富腾（Future Mobility）
• 百度
• 毗邻蕃衍策略：百度翻译、百度百科、百度贴吧
• 培养蕃衍策略：xPerception（机器视觉）、TrustGo（手机杀毒）、涂鸦科技、Peixe Urbano（巴西团购网站）
• 克隆蕃衍策略：百度地图、百度网盘
• 非毗邻蕃衍策略：百度 Apollo

蕃衍器的蕃衍过程——Kotak Mahindra 银行

• 1985 年：Kotak 资本管理金融公司成立，从事票据贴现业务；
• 1987 年：进入资产租赁和租购市场（毗邻蕃衍）；
• 1990 年：推出汽车金融业务（克隆蕃衍）；收购金融产品的零售分销商 FICOM（培养蕃衍）；
• 1991 年：设立投行部（毗邻蕃衍）；
• 1994 年：开始经纪和分销业务（毗邻蕃衍）；
• 1998 年：通过 Kotak Mahindra 资产管理公司开展公募基金业务（毗邻蕃衍）；
• 2001 年：通过 Kotak Mahindra Old Mutual 开展人寿保险业务（非毗邻蕃衍）；
• 2003 年：获得银行牌照并推出 Kotak Mahindra 银行（毗邻蕃衍）；
• 2004 年：进入另类资产领域，推出第一个私募股权基金（克隆蕃衍）；
• 2009 年：推出养老基金，获得管理退休资产的许可（毗邻蕃衍）；
• 2015 年：推出 Kotak Mahindra 一般保险（克隆蕃衍）；
• 2017 年：收购 BSS 小额信贷公司，进入小额信贷领域（培养蕃衍）。

我很聪明地在 1995 年买入，又很愚蠢地在 2000 年以 0 收益卖出。

• 1995/01/01：9 元/股；
• 2006/12/31：99 元/股（10 倍）；
• 2017/06/30：954 元/股（100 倍）；
• 2020/11/18：1,831 元/股（200 倍）；
• 1995~2020：累计收益率 20,248%，复合年化收益率 22.75%

非蕃衍器

大多数企业（甚至很多优秀的企业）都不是「蕃衍器」

• 这些企业非常专注核心业务，将辅助业务视为潜在的不务正业。
• 如果他们碰巧产生了一个伟大的业务，他们往往会过早地剥离它，因为它有可能牵扯精力，影响核心业务。
• 亚马逊拥有无数个不相关的业务。但是，「非蕃衍器」无法处理新业务和原有业务的关系，哪怕只有一个而且是毗邻蕃衍的业务，甚至有可能这个业务很好，发展很快。
• 福特为了「专注主业」出售了捷豹和路虎。
• 麦当劳为了「专注主业」退出了 Chipotle（美国墨西哥风味快餐厅）。
• 非蕃衍器可能进行投机性的收购或在现有产品线的边缘进行业务扩展，但不太可能考虑激进的新业务领域。
• 多余的现金被用于分红、回购或核心资本支出。

蕃衍式发展的好处

蕃衍式发展能够给企业带来新的增长点，也能对冲现有业务的衰落

• 没有蕃衍式发展，通用电气和 IBM 几十年前就已经死了。
• 没有蕃衍式发展，微软将会活在它曾经辉煌的阴影之下。
• 几乎所有企业和商业模式都会成熟和死亡。
• 蕃衍式发展使企业母体保持年轻和健康。
• 蕃衍式发展企业比「专注猎人」型企业风险低。

500 亿美元规则

• 在过去的 20 年里，美国有超过 3700 家公司进行了 IPO。
• 在过去的 20 年里上市的企业中，只有 9 家的市值超过 1000 亿美元。
• 在做投资时，最好能假设你投资的任何企业的市值上限不会超过超过 500 亿美元。

10 年 10 倍股；20 年 100 倍股

• 一个股票如何能够实现 10 年 10 倍？
• 15% 的年化净利润增长，10 年能够成长 4 倍；
• 估值扩张 2~3 倍；
• 最终：10 年涨幅 8~12 倍。
• 一个股票如何能够实现 20 年 100 倍？
• 15% 的年化净利润增长并同样伴随着估值的提升能够实现 40 倍的涨幅（16 倍的利润增长，2~3 倍的估值扩张，32~48 倍涨幅）；
• 少数「蕃衍器」可以做的更好，实现 100 倍涨幅。

帕伯莱的蕃衍式投资定律

定律一：不要投资太大市值的公司

假设你投资的任何企业的市值都不会超过 500 亿美元

• 如果你想收获 10 倍股，尽可能买入低于 50 亿美元市值的公司；
• 如果你想收获 100 倍股，尽可能买入低于 5 亿美元市值的公司。

定律二：财务指标和估值指标无法指引你找到「蕃衍器」，需要了解企业的历史

• 它具备强大的蕃衍式发展基因吗？
• 它是否有一个伟大的资本分配者在掌舵？
• 没有必要做英雄式的假设。从过去的行为和成功/失败中，未来应该是显而易见的。

买入并忘掉

「对于真正想在股市中发财的个人或机构来说，可以说每一次卖出都是承认了之前买入是错的。」——托马斯·威廉姆斯·菲尔普斯（Thomas W. Phelps），《股市 100 比 1》作者【注】

「真正出色的投资者不将自己看作投资者，而是看作不会卖掉企业的企业家。」——尼克·斯利普（Nick Sleep），游牧者合伙投资基金创始人

• 如果整个投资组合由 5~10 个伟大的「蕃衍器」类企业组成、买入价格相对合理，且每家企业的市值不太大，这样的投资组合很可能会有很好的表现。
• （找到对的企业，）买入并忘掉它。
• 通过指标定量筛选很难发现「蕃衍器」，建议你花时间寻找，能够在一个伟大的「蕃衍器」早期就发现它。
• 这类企业值得你的努力。
• 并不是每一个你以为的企业都能获得巨大的成功，但这种方法能够容忍一些企业表现平庸。

【注】有趣的是，托马斯·威廉姆斯·菲尔普斯（Thomas W. Phelps）的思想不仅影响了帕伯莱，也影响了 Akre。

什么时候卖出

「复利的第一条规则是永远不要不必要地中断它。」——查理·芒格

• 当企业出现非常明确的、世俗意义上的衰退时，卖出
• 即使已经腰斩，卖出也会有好结果；
• 忽略暂时的逆风
• 不要不必要地中断你的复利机器。

新兴市场中，大企业联合体和「蕃衍器」的关系

• 在新兴市场中，资本的稀缺性和政府支持导致的竞争不足有助于大企业联合体指数型成长。
• 这种现象在所有的新兴经济体中都很明显，比如韩国的韩国财阀（Chaebols）（三性、现代、LG、SK 等）、日本的经连会（Keiretsu）以及印度庞大的家族集团。
• 如果很早买入，这些企业也可以是很好的投资标的。例如，1980 年代的韩国财阀公司、1970 年代的经连会企业等等。
• 然而，一个成熟的大企业联合体就不再类似「蕃衍器」了。
• 如果它规模已经变得很大，就很难再涨 10~100 倍了。

伪「蕃衍器」和失效的「蕃衍器」

需要提防伪「蕃衍器」和失效的「蕃衍器」

几乎每一个上市公司都曾经是或将要是 100 倍股

• 最早的 100 倍通常是由创始人在公司仍然是私人公司的时候捕获的。
• 在实现第一个 100 倍后还可能实现第二个 100 倍，即 10,000 倍。
• 沃尔玛在 1970 年上市前已经给了沃尔顿家族超过 100 倍的回报。
• 但它上市后又给他们带来了 20,000 倍的收益。
• 关键在于尽早参与并始终坚持。
• Uber 不太可能在上市后实现 100 倍的增长，因为它在上市时的估值已经达到 500 亿美元。

Q & A

Q：您平均需要花费多少时间能够发现一个拥有「蕃衍器」特质的早期公司？

拿一个我投资的公司举例，这是一家日本公司，成立于 1985 年，并于 2003 年上市。公司成立时创始人只有 25 岁，现在已经 60 岁了。这家公司虽然上市时间没那么久，但也有 30 年的历史可以研究了。通过研究公司的历史，你可以发现「蕃衍器」特质就蕴含在公司的 DNA 中。

当然，并不是都需要 30 年历史才能看清一家公司，有些公司只需要 10 年甚至 5 年就可以让你了解。

俗话说，「有志者，事竟成」，就像我们谈恋爱追女孩子一样，哪怕那个女孩子不喜欢你，只要你足够喜欢她，你也会专注于各种方法找到讨她开心的事。如果你真的想要找到这样的公司，全球有 50,000 家上市公司，中国有几千家上市公司，你总会找到的。

你不需要找到很多，一年如果能找到一家，就已经足够了。

Q：除了研究历史外，还有什么方法能够识别拥有「蕃衍器」特质的公司吗？管理层是你关注的一个重要因素吗？比如，可能就是因为贝佐斯当了 CEO，Amazon 才变成「蕃衍器」的。

这个投资框架即使对于我自己来说也非常新，诞生至今可能只有几周时间，未来也会不断演化。今天我的演讲也希望能够将这套框架分享给大家，并听到大家的反馈。

研究公司的发展历史是我目前发现的手段之一。

以 Google 为例。

他们在财报中明确提到了他们蕃衍式发展的新业务。对于这些新业务，我的做法是将新业务的估值估为 0，因为我也不知道这些会不会成功。但只要把这部分不纳入估值，那么估值本身往下是有限的，但往上有潜力。

对于原有业务，则不是这么看。Google 本身是一个非常清晰的「蕃衍器」，我不仅能够知道它是「蕃衍器」，甚至还能够知道他们采用了哪些蕃衍策略。

一旦你拥有了这样的投资框架，你就可以将其运用于小企业的分析中。

你们中或许有些人听过查马斯·帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya），我认为他通过 SPACs 实现蕃衍式发展。昨天我看了一家公司 IPOB.U 就是他旗下的 SPACs 之一。他拥有 IPOA、IPOB……他说他要最终发展到 IPOZ。

很明显，他是一个「蕃衍器」。但问题在于这些蕃衍出来的公司缺乏一个母公司。我希望投资的不是其蕃衍出来的某一个业务，而是这个「蕃衍器」本身。这些蕃衍出来的 SPACs 可能一半以上，甚至 2/3 都是失败的，但是我们不需要有那么多成功的，因为每一个成功的 SPACs 都会带来巨大的回报，比如 IPOB。

当你研究过那些已经成功的「蕃衍器」，并将其特质记在心中，那么当你看一些小公司时，你能很容易发现哪些企业具备类似的特质。

Q：如何评估企业正在蕃衍的业务？这些业务似乎很难用 DCF 估值？

是的，这部分没有办法估值。

以前我的办法是假设这些业务的估值是 0，我不想为这部分付钱。现在我明白了有些企业具备这样的 DNA，我愿意为 DNA 支付一些钱。这也是说得通的。

我们可以大约估计出原有业务的价值，然后再看看你愿意为这种 DNA 额外付多少钱。

Q：目前很多我们已知的「蕃衍器」，比如 Facebook、Google，我们希望在早期参与，但是在它们市值还很小的时候，它们可能还不是「蕃衍器」，那个时候它们往往还从事着单一业务，而且未来非常不确定。我想知道有没有公司能够既拥有长期蕃衍式发展的历史，同时市值还在 100 亿美金以下？

确实，当 Google 很初期的时候，它还不是一个「蕃衍器」类的公司，但当它刚上市的时候，它本身也不是一个滥竽充数的公司。当时我们就可以知道它在搜索业务上的潜力是巨大的。如果我们当时买入 Google，看好的并不是它是一个「蕃衍器」类的公司，而是它的搜索业务还有很大发展。

这个投资框架想告诉你的是，当它开始进行蕃衍式发展的时候，不要急于卖掉，应该继续持有，因为他们正在展示他们这项能力。

你可以投资于一家企业，它完全没有展示出「蕃衍器」的特质，但是最终它却变成了这样的公司。李录当年投资比亚迪的时候也是如此，当时比亚迪并不是一个「蕃衍器」。比亚迪开始做车的时候，很多人是很怀疑的。但当它成功以后，你就知道它具备「蕃衍器」的特质。

这个投资框架只是想提醒你，当你持有的企业开始进行蕃衍式发展的时候，你可以再耐心一些，或许它们能展现出「蕃衍器」的特质。

Q：当你试图寻找新的「蕃衍器」时，你是否会担心公司只是因为现在赚钱赚的有点飘了？是不是他们乱花钱，分散精力，没有真正关注他们擅长的事情？例如，如果麦当劳在早期试图成为一个「蕃衍器」，它会不会发展的反而不如今天？

是的。一个伟大的「蕃衍器」的核心特征之一是它们不会在一个新业务的早期就进行豪赌，它们不会拿身家性命作为赌注。典型的企业家更希望这种新方向的探索是一种免费的午餐。

举例来说，比亚迪现在也开始生产 N95 口罩，这是一个和他们现有业务完全无关的新业务。但就我了解比亚迪投入口罩生产的金额，哪怕这个业务完全失败了，也不会影响这家公司的基本盘。

伟大的「蕃衍器」并不会在一开始投入巨大的资金进入一个新领域，相反，他们会先投入一小部分资金，如果效果比较好，他们会投入更多的资金，如果看到这个方向有问题，他们就会及时收手。

拿亚马逊举例，他们一开始对于 Fire Phone 感到很兴奋，但是当他们看到效果不令人满意是，他们终止了该项业务，并继续前进了。

我想对非「蕃衍器」类企业补充两句。蕃衍式发展并不容易，它要求你有能力同时关注 5~10 个领域。大多数人不擅长于此，他们在一个时刻只能关注一件事情。也因此，只有很少的企业是真正意义上的「蕃衍器」。

拿 Costco 举例子，这家公司是非常典型的非蕃衍器类企业，他们的商业模式变化不大，而且能够运行良好。这也是很好的投资标的，没什么问题。

对于「蕃衍器」类企业，一个很重要的点在于，你必须确保它们没有在一个不确定的方向做巨大的赌注。

我不确定拿特斯拉举例子是不是合适。但是特斯拉困扰我的一点在于马斯克不在乎钱。他关心很多其他的事情，但不是钱。他可以卖掉自己的房产用于自己的事业。如果一家公司的资本分配交给这样的人来做，会让我有些困扰，因为他会在一个不确定的方向上投入巨大的资金。相反，贝佐斯就不是这样做资本配置的。

Q：我比较好奇一家企业具有「蕃衍器」特质的持续性。目前来看，大部分具有「蕃衍器」特质的企业都是由创始人掌舵的，而这些创始人本身就是天生的「蕃衍器」。那些由职业经理人控制的公司可能成为「蕃衍器」吗？

确实，管理层自身的「蕃衍器」基因非常重要，回顾我投资的企业，绝大部分也是由创始人自己掌舵的。如果管理层发生了变动，那么你需要足够的数据来研究新的管理层能不能延续蕃衍式发展。在某些情况下，第二代管理层可能比上一代做得更好。

管理层的变更是一个警示信号，提醒你需要重新评估之前的判断。拿亚马逊举例子，目前公司已经进入第二代管理层，但我认为其蕃衍式发展的基因已经深深根植于企业文化，为下一代管理层做好了基础铺垫。我们可以看看这是否是实际情况。

Q：如果一个投资组合里面全是「蕃衍器」，如何平衡投资组合避免「手里拿着锤子看什么都是钉子」的风险？

是的，构建一个只包含「蕃衍器」的投资组合面临着「手里拿着锤子」综合症，然而，如果你专门从事寻找并构建「蕃衍器」组合，你可能会变得相当擅长于此。如果一个投资者能够在 5~10 年中谨慎地选择 5~10 个「蕃衍器」，其投资结果可能会很出色，而且下跌风险不大。

一个公司是否是「蕃衍器」并不是一个非黑即白的事情，如果一端是非常典型的「蕃衍器」，一端是非常典型的「非蕃衍器」，大量的公司处在中间地带。

而且，错过「蕃衍器」类的公司不会有什么问题，很多时候的问题在于有些公司不是「蕃衍器」可你误以为它们是。

此外，如果你的持仓是经过谨慎挑选的，选出了 10 家「蕃衍器」类的公司，然后长期持有，我相信结果是不错的。其中可能有 2~3 家表现非常好，它们的收益可以弥补你其他持仓的亏损（只要你其他不要亏太多）。这种策略可以容忍判断失误。商业是很难预测的，我们可能在一些公司的判断上出现了偏差，这是没问题的。

Q：如何避免「手里拿着锤子，看什么都是钉子」？（注：上面的问题帕伯莱听错了，误以为是问这个问题，不过他回答的也很好。虽然和主题无关，我也放在这里了）

这个问题的关键在于，你必须确保你不被自己愚弄，因为你是最容易被自己愚弄的人。查理·芒格告诉我，如果有一个人可以让你的投资想法得到启发，这是非常好的事。这个人可以和你一起交流投资理念，也可以聊聊具体的投资想法。

需要注意的是，这个人需要和你保持平等的关系，不能是上下级的关系，因为这种等级制度会让坦率的分享观点变得更加困难。

如果你能找到一个可以诚实、坦率和你分享观点的人，这是很好的避免认知偏差的手段。

Q：之前你投资 CMGI 并且获得了 100 倍的收益，但是你又说你发现这个公司不是一个「蕃衍器」类的公司，本应该在上涨 5 倍时就卖出。我想了解，是因为这个股票的仓位太低，导致你能够吃到所有的涨幅吗？

我那个时候的净资产差不多是 100 万美元，当时我选择了一些我认为可能是「蕃衍器」的公司，并准备拿 5 年，看看它们能涨到哪里去。后来整个组合涨到 1,400~1,500 万美元，而当时 CMGI 占了组合的 2/3。当时我用的是自己的钱，不是一个基金，因此没有集中度的限制。

当 CMGI 在我的持仓占比里越来越大的时候，我对它的关注度也越来越高。这就是为什么当它达到差不多 1,000 万美元时，我心说，当时那个市场环境会出问题的，而且我也觉得 1,000 万美元足够改善我的生活了，所以我就卖掉了，离开了市场。

Q：这个框架的产生得益于过去整体处在成长股的牛市中，如果这个市场是熊市，你是否会产生不一样的框架和思考？

我认为，持有蕃衍式发展的公司能够跑赢市场，就像持有伟大的企业能够跑赢市场一样。如果我们找到一个执行力强的优秀企业家，只要我们能够以合理的估值对其进行投资，那么无论我们身处何种市场，这些企业都可以做得很好。

而且，如果在熊市中，我们更容易找到这些企业，因为别人对它们不感兴趣。

Q：如何应对买入后整个组合的短期下跌？比如下跌 20%？

有句俗语说：「失去财富，安然无恙；失去健康，无伤大体；失去品格，荡然无存（If wealth is lost, nothing is lost. If health is lost, something is lost. And if character is lost, everything is lost.）」。我们目前讨论的只是财富。

买入后下跌 20% 的情况几乎发生在每一个我买入的股票上。但是，你要知道你不是在买股票，而是在买公司。你已经了解了这个企业是做什么的，这个企业的价值是什么，那么你就不会感到痛苦，事实上你应该感到高兴，如果它下跌了，你也许可以以更低的价格买更多。

价格波动从来没有困扰我。股价永远在波动，这是拍卖驱动型市场（auction driven markets）的本质特征。任何一个股票，一年内都会有不小的波动，甚至可能涨 1 倍或跌 50%。如果我们看房地产市场，可能波动就会小一点。

拍卖驱动型市场（auction driven markets）的波动剧烈，这种波动是双向的，我们可以利用这些波动。股价波动本来就是游戏的一部分。

Q：因为你和巴菲特、芒格距离比较近，我想知道你是否了解他们最近为什么卖了 Costco 和银行？

我不知道他们为什么要卖掉 Costco，但我想说，投资者买股票的原因往往只有一个，但卖股票的原因却有很多。我们无法知道某人卖出股票时在想什么，但我们可以知道某人买入股票时在想什么，请记住这一点。

Q：之前创立企业的经历对投资是否有巨大的帮助？

我认为之前的实业经历对我来说是一个巨大的竞争优势。如果没有那段经历，我可能都无法提出这个投资框架。我之所以提出这样一个框架，是因为在当时我就是这么做的，我当时采用的是毗邻蕃衍策略。

当时我就注意到，我可以花很少的钱（只需要花一些脑力）就可以尝试新的业务。但是这些业务后来成长的非常迅速。在我实际经营企业的过程中直接感受到了蕃衍式发展的力量。这也导致我从事投资以后，我会关注具有类似特质的公司。

有过实际经营企业的经验绝对是一个巨大的竞争优势，别的东西无法替代的优势。

Q：人们居住的物理位置是否影响其能力圈？比如巴菲特生活在美国，可能对外国的公司理解就不深？

说起能力圈，我想说，在投资上，真正重要的不是能力圈的大小，而是我们能够待在我们的能力圈中。

我曾经提到过芒格的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga），他只投资斯坦福大学校园周围两英里范围内的房地产，但他是个亿万富翁。他的能力圈甚至房地产，而是一个很小范围内的房地产。如果有人告诉他在洛杉矶或其他州或任何地方有房地产投资机会，他不会感兴趣的。但这并没有阻止他成为非常富有的人。

如果你看很多伟大企业的创始人，他们专精的领域非常狭窄，但是他们都是非常富有的人。投资也是如此。在投资中，坚持做你真正擅长的事情和你真正了解的事情，你将获得最大的优势，这就是你应该采取的方法。

Q：在你投资生涯中你认为最大的错误是什么？

我认为给我带来最大麻烦的投资领域是有杠杆的公司。在我 26 年的投资生涯中，我有大量的投资标的表现不佳，其中很大一部分公司，要么他们拥有太多债务，要么它们本身就是金融服务公司，这种公司的商业模式就是负债经营。

目前，我希望我投资的公司不太依赖于债务和杠杆。虽然我现在持仓中依然有负债经营的公司，但我认为程度是我能接受的。我可能像是一个想戒酒但还没完全戒干净的人，但我真的想最小化负债。

一个好的生意不应该需要债务才能做得很好。