播客《成为巴菲特》第一期读书会交流

本文是参与播客《成为巴菲特》第一期读书会时的分享内容。内容素材来自于之前的阅读笔记，但重新梳理了逻辑。

1. 投资策略的一些启发

1.1. 低估不抗跌

如果让你在 2015 年进入 A 股市场，当你面临整个市场都很贵的时候，你会买什么？我相信很多人的第一直觉是买那些低估值的、还没有涨到天上的。大多数人的直觉会认为，位置高的如果崩盘，会跌得多。低位的没怎么涨，会跌的少。巴菲特在 27 岁时就不同意这种看法，他认为，在这种时候会蕴含的比较大的系统性风险，「所有的股票都存在大幅下跌的风险，无论是否低估」、「当市场暴跌时，低估类的跌幅可能不亚于指数」。因此，他的做法是，在股市整体价格高于内在价值时，如果市场继续大幅走高，反而会减少低估值类持仓的比例，而不是增加。

那他买了什么呢？买了固收类的投资，类似于 2015 年买分级 A（有可能比喻不恰当），即定期清算类（work-outs，我认为翻译成「套利」并不准确）。

这个背后的思路是偏绝对收益的，即随着股市热度上升，可发现的低估值股票数量也在减少，因此低估值的持仓占比也会减少。如果低估值带来的预期回报还不如固收类资产，那么就不如配置一些固定收益属性的资产。

1.2. 如何思考卖出决策的？

这段主要是基于他投资联邦信托公司的案例。

1. 用即时的预期收益率来判断一个标的的吸引力：在卖出的那个时间点和价格上，联邦信托公司的预期收益率 68.75%（联邦信托公司持有一年后的内在价值是 135 美元，现价 80 美元），和一年前的预期收益率 150% 相比，吸引力已经没那么大了；
2. 评估机会成本——预期收益率和实现时间：巴菲特用这笔钱买入了另外一家公司，新公司的预期收益率可能没有那么高（比如超过 100%），但由于有机会能够买到第一大股东，可以人为控制估值修复的时间，所以更具有吸引力；
3. 没那么重要但会考虑的——业绩目标：熊市跑赢指数，牛市跟住指数。如果不卖出，牛市很难跟上指数。

1.3. 早年的仓位分配

这段主要基于他 1961 年对自己投资策略的论述：

1. 低估类：一般以超过半仓持有此类投资，持仓分布，一般重仓 5~6 只，每只占比 5%~10%。此外，还有 10~15 只股票，仓位都比较轻，往往在还没有到合理价格之前就卖出了。
2. 定期清算类：同时买入 10~15 只，也比较分散，单票收益率大概在 10~20%。这一类机会因为偏固收类，可以借钱加杠杆。
3. 控制类：单票持仓占比较高，一般会超过 10%。

1.4. 对相对低估股票的要求

巴菲特早年所谓的低估类，其实还是偏一级市场的，有很多二级投资者不具备的安全性。如果股价上涨，那么就直接二级市场卖出，如果股价一直不实现估值回归，那么巴菲特将会买到足够多的量，将股票转为控制类，亲自下场实现估值回归。因此，这个策略下有底（虽然要花费不少精力），上面还有很大的空间，在买入的时候就构造了一个不对称的收益结构。

真正的二级市场投资是他在 1964 年提出了「低估类——相对低估（Generals-Relatively Undervalued）」，对于这类公司的要求对我们有借鉴意义。他当时的要求是：

1. 按照当前市场估值标准严重低估；
2. 一定要进行同类比较（apples be compared to apples, not to oranges）；
3. 能力圈的概念初步显现：必须对行业、公司足够了解，能够做出合理判断，否则直接跳过。

1.5. 决策流程

这段主要基于他 1965 年的信：

1. 找到投资机会（这样的投资机会不会很多），要求收益率期望值至少领先道指 10 个百分点：如果按前文所说，巴菲特对道指的期望收益率是 7%，那么要求投资机会的收益率至少要达到年化 17%；
2. 按照每个投资机会的收益率期望进行排序，如果投资机会的预期收益差不多，那么仓位就会平均一些，如果投资机会的预期收益率差距较大，那么会将仓位更多地放在预期收益率高的标的上；
3. 对于预期收益率类似的标的，对于预期结果差异更大的（最好的情况和最差的情况），持仓会更分散。确定性越强，持仓越集中；
4. 这个过程不准确，而且受情绪影响；
5. 不会为了平滑业绩波动而特意分散。

2. 基金运营的一些启发

因为我自己是基金从业，所以巴菲特在基金运营上也给了我很大启发。这种启发甚至是有实践价值的。

1961 年以后，巴菲特合伙基金的收费方案：没有管理费，超过 6% 以后收取 25% 的业绩报酬。

除了这个收费方案以外，还有一些亮点：

1. 巴菲特的基金每年只在年底开放一次申赎，从而保证了资金的稳定性；
2. 基金每年分红 6%，按年初余额计算，按月付息，不提取的话按「预存资金处理」。巴菲特的这 6% 并不是说保底 6% 的收益，而是类似股票分红，如果当年没有 6% 的收益，则会扣减本金，这个设计很有趣；
3. 年中追加资金的解决办法——设立「预存资金」：预存资金既可以是每月的利息，也可以是追加投资的部分。这部分的钱，巴菲特支付固定的 6% 年化利息，但到年底才会将本息一起转为追加基金份额；
4. 年中赎回资金的解决办法——提供短期贷款服务：每位投资人可以在年中向基金借款，最大借款金额不超过持有份额的 20%，利率年化 6%，且需要在年末偿还或提前偿还（我理解如果年末不还，就直接扣减基金份额）。

巴菲特通过这种方式保证了：

1. 不追求规模，只重视业绩，对现有客户负责：没有管理费，只有赚钱了才收佣金，还要给投资人每年 6% 的固定利息；
2. Skin in the game：巴菲特家人和自己不能额外买卖股票，所有投资都通过基金实现，且是基金的最大持有人；
3. 资金稳定性：每年只申赎一次；
4. 应对客户需求的灵活性：创造性地通过设立「预存资金」和提供短期贷款的方式解决了年中申赎的问题。
5. 避免客户干扰，专注投资：不过，现在这个时代，即使你每年只营业一天，似乎也没办法让大家在平时的时候不通过微信联系到你。不知道这个情况有没有什么更好的解决方案。

3. 对资管行业的思考

3.1. 基金跑不赢指数的可能原因

巴菲特认为，这种情况的出现不是因为基金经理智力底下，或者不想跑赢指数。他在 1964 年的信里提出了 5 点可能的原因。

1. 集体决策机制：很多公司喜欢集体决策，巴菲特认为集体决策很难做出很好的决策，哪怕这个集体不大。60 年后的今天，依然有很多基金公司采用集体决策的机制，甚至认为这个是他们的「竞争优势」。
2. 从众行为：基金经理不希望自己的持仓过于特立独行。这件事在如今依然如此。
3. 基金公司的评价制度困境：对于基金经理来说，绩效并不会奖励特立独行，反而会因为特立独行产生不必要的风险。
4. 对分散的过分执着：很多公司都认为分散投资能够实现更好的业绩表现（夏普比率真是一个错误的评价标准，回撤也是）。
5. 惯性：前人就是这么做的，那么我也这么做。

3.2. 基金评价不要舍本逐末

巴菲特在 1964 年的信里对很多出资人过于关注税收的事情表达了自己的看法（不满），认为他们舍本逐末了，为了捡芝麻想要丢掉西瓜。

巴菲特特地引用了别人的话：

A majority of life's errors are caused by forgetting what one is really trying to do. 生活中的大部分错误都是由于忘记了自己真正要做的事情而造成的。

投资的目的应该是追求最高的税后复合收益率，永远要关注目前的持仓组合是不是最优的，如果不是就需要及时调整。至于换手率、资本利得税额等等都是过程中的一个结果，不是目的，盯着这些指标看没有意义。

其实，这个事情到今天依然是个问题。很多对基金的评价里会加入换手率、持仓集中度、最大回撤、夏普比率等等，要知道，这些指标都是投资过程中的一个被动结果，投资者去追求这个结果而不是去追求最高的税后复合收益率完全是「捡了芝麻，丢了西瓜」。基金经理会为了满足投资者的喜欢，通过牺牲收益率来换取这些数字的靓丽。

不要做这样的基金经理，以及，不要选这样的基金经理。

4. 总结

以上就是我结合自己的行业和工作经历，对这十年信的一些思考，希望能提供一些我自己的视角，欢迎大家批评指正！