伯克希尔股东信共读分享纪要：浮存金及其背后的财产保险业务

本周末，在芒格书院组织的巴菲特股东信共读活动上，我和我们组的小伙伴一起分享了巴菲特 2009 年股东信的主要内容，我主要负责的是保险业务部分。

我做了两部分工作：一是重新翻译了 2009 年股东信保险业务部分（梁孝永康的版本翻译的并不好），一是做了题为《浮存金及其背后的财产保险业务》的主题分享（原始文档可在飞书文档查看[1]）。

本文目录如下：

1. 巴菲特谈「浮存金」
    1.1. 2009 年股东信中提到的「浮存金」
    1.2. 其他年份股东信中对「浮存金」的讨论
2. 巴菲特对浮存金的运用：杠杆率和杠杆成本的实证检验
3. 浮存金背后的财产保险业务
    3.1. 美国财险行业介绍
    3.2. 财险的商业模式
    3.3. 寿险可不可能利用浮存金投资？

以下是主题分享的文字纪要。

大家好，在 2009 年股东信的保险业务部分，巴菲特主要讲了三个方面的事情：

1. 谈了谈自己对浮存金的理解，这也是我今天想要分享的主要内容；
2. 极尽溢美之词地夸奖了各个业务线的负责人：「如果有一天，查理、我和阿吉特都在一艘正在下沉的船上，而你只能救我们中的一个的话，去救阿吉特吧！」（阿吉特负责再保险业务，是伯克希尔浮存金的最大来源）；
3. 谈了谈自己在 GEICO 信用卡业务上的失误：「需要强调的是，盖可保险的管理层始终没有对我的想法产生兴趣。他们曾经提醒我说，这项业务不会吸引那些 GEICO 的优质客户，而是会吸引那些——我们姑且称之为非优质客户吧。我含蓄地表示，我比他们更年长，更聪明。……事实证明，我只是更年长而已。」

今天，我想和大家分享的主题是，《浮存金及其背后的财产保险业务》。我自己不是保险专业出身，在这个问题上也并没有什么超过前人的理解，分享的内容更多是帮助大家整理了前人研究的成果。

这次分享主要分为三大部分：

1. 我们首先会来看一看巴菲特在 2009 年股东信中是如何论述浮存金的，并看一看他在其他年的股东信中是如何讨论浮存金的。通过这个部分，我们可以了解巴菲特是怎么理解浮存金的；
2. 接着，我们会引用 AQR 的知名报告《巴菲特的超额收益（Buffett’s Alpha）》，来看一看，从事实数据上，浮存金对巴菲特意味着什么；
3. 最后，我们来看一看浮存金背后的财产保险业务。之所以想讨论这个话题，是因为浮存金这个业务模式，看上去似乎没有什么神秘的，但是我很好奇的是，为什么没有大量的保险公司复制这个模式呢？中国有很多保险公司，曾经也讲过「中国的伯克希尔」这种逻辑，可是从事实来看，目前还没有一个企业能够复制伯克希尔的成长模式，这是为什么呢？在这一部分的讨论中，大家可以看到，中美监管政策的差异、竞争格局的差异、寿险与财险的差异，很可能能在一定程度上回答这个问题。

1. 巴菲特谈「浮存金」

1.1. 2009 年股东信中提到的「浮存金」

在 2009 年的信中，巴菲特明确说到，财产保险是伯克希尔的增长动力：

我们的财产保险业务（简称 P/C）一直是伯克希尔公司增长的动力，未来也会继续如此。

而且，巴菲特说，哪怕收购的保险公司存在 155 亿美元的商誉，其真实价值也比这个更高（后面在 2013 年会进一步阐述原因）。

这些财产保险公司在我们账面上登记的资产金额比这些公司的有形资产净值多出 155 亿美元……尽管如此，这些公司的价值比我们账面上登记的价值还要高得多——接下来我们将看一看财产保险行业的经济模型，你就知道为什么我会这么说。

巴菲特阐述了财产保险行业的经济模型：

财产保险业务的突出特点是：保险公司预先收取保费，之后才会支付客户索赔。这种先收后付的模式使得我们能够持有大量资金（我们称之为「浮存金」）……我们可以利用这些浮存金进行投资，……我们持有的浮存金占保费量之比仍然非常稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。

但是这么好的商业模式，必然会迎来激烈的竞争。这导致行业整体的浮存金资金成本并不是很低：

不过，对这种美事的期待也引来了激烈的竞争，在大多数年份里，竞争是如此激烈，以至于整个财产保险行业都在承受着巨大的承保亏损。这种损失，实际上是该行业为持有其浮动资金所支付的费用。

但巴菲特对自己公司还是非常有信心的：

我相信，在未来的大部分时间（尽管肯定不是所有年份）里，我们大概率能够持续实现承保利润为正。如果我们真的做到了，那么我们的浮存金将是无成本的。

所以，巴菲特如此总结：

我需要再次强调，对于整个财产保险行业来说，无成本的浮存金并不是必然的结果：在大多数年份里，保费并不足以支付客户索赔和公司运营费用。因此，几十年来，该行业的总体有形资产回报率远远低于标准普尔 500 指数。伯克希尔公司之所以有杰出的经济效益，仅仅是因为我们有一些杰出的管理层在经营一些不寻常的业务。

1.2. 其他年份股东信中对「浮存金」的讨论

1997 年股东信：罗列了伯克希尔历年浮存金的资金成本

可以看到，一旦出现承保亏损，浮存金的资金成本是很高的。

资料来源：张志雄[编], 投资大家巴菲特（四）

2013 年股东信：讨论了浮存金如何影响内在价值

巴菲特在 2013 年的信中回答了为什么他认为伯克希尔内在价值明显超过账面价值。

1. 净资产中没有计算浮存金：计算账面价值时，浮存金被算作负债进行了扣除，但事实上低成本乃至无成本的浮存金（成本过高就是另外一个故事了）是一笔无息贷款。
2. 会计商誉和实际商誉存在巨大差异：「账面价值的商誉代表着我们为保险公司产生浮存金能力支付的价格，但这个价格和其真实价值毫无关系。如果一家保险公司连续产生大额承保亏损，那么其商誉应该是零，无论其历史成本是多少。……我们相信我们保险公司的真实商誉远超过账面价值。」
3. 浮存金的价值：「浮存金的价值是我们认为伯克希尔内在价值明显超过账面价值的一个重要原因。」

2017 年股东信：阐述了浮存金产生的来源

为什么保险公司会一直有一笔钱在账上？因为客户缴纳保险和实际赔付存在时间差：

1. 保险预付，损失发生在未来的 6 个月到 1 年间；
2. 有些损失可能要很多年后才发现，评估和理赔也需要很长时间；
3. 有的损失理赔时间长达数十年（比如员工意外险），不会一次理赔完。

2017 年股东信：浮存金并不是没有风险的

巴菲特在 2017 年的信中提到，浮存金也是有风险的。他举了欧洲劳埃德保险市场的例子：「他们在三个世纪中表现的可圈可点，但在 1980 年代，少数几个长尾保险出了问题，一度陷入了危机」。当然，这个事情最后也是巴菲特旗下再保险公司出面帮忙解决的。

所以，巴菲特提到，要想降低浮存金的这种风险，需要保险经理人们非常保守和仔细，注重承保品质。巴菲特认为自家保险公司的保险经理人都能够做到这一点。

2. 巴菲特对浮存金的运用：杠杆率和杠杆成本的实证检验

巴菲特是这么理解浮存金的，那么浮存金对巴菲特真实的业绩有多大影响呢？

AQR 在 2018 年发表的著名报告《巴菲特的超额收益（Buffett’s Alpha）》里面基于数据做了比较好的实证检验。这份报告的英文版[2]和中文版[3]在网上都可以找到。

报告里面对巴菲特的收益来源做了仔细的拆分，可以看到，巴菲特的优异业绩，虽然有杠杆的加成，但其自身的选股策略也是非常优秀的。

巴菲特的杠杆水平仅在一定程度上解释了他是如何跑赢市场的。例如，如果一个人对市场运用 1.7 比 1 的杠杆，可以将市场的平均超额回报率放大到约 12.7%，但仍低于伯克希尔平均 18.6%的超额回报率。

当然，在今天的分享中，我们的重点是浮存金带来的杠杆效应，对于巴菲特的选股策略不做展开。但要认识到，杠杆只是放大了巴菲特的优秀，而不是优秀本身。

报告通过计算伯克希尔哈撒韦的资产负债表，统计了巴菲特的杠杆水平。可以看到，如果将杠杆率定义为「总资产剔除现金类资产的市值」除以「净资产的市值」，杠杆率约为1.7:1，其中平均约 35% 由保险浮存金构成。

而且，由于巴菲特保险业务的经营业绩优异，伯克希尔保险浮存金的预计平均年化成本仅为 1.72%，比美国国债平均利率低约 3 个百分点。

资料来源：Andrea Frazzini, David Kabiller & Lasse Heje Pedersen (2018) Buffett’s Alpha, Financial Analysts Journal, 74:4, 35-55

3. 浮存金背后的财产保险业务

巴菲特的浮存金这么好用，那么为什么其他保险公司没有大规模地模仿呢？我自己去找了一些研究报告进行了阅读。先说结论，我觉得其他保险公司，尤其是中国的保险公司想复制浮存金模式并不容易。这里面除了有中美监管政策、竞争格局差异外，更重要的是财险和寿险差异。

我们先来简单了解一下美国的财产保险行业。

3.1. 美国财险行业介绍

注：这部分的内容主要引用自招商证券 2022 年 6 月发布的《中国财险长期投资价值展望——美国前进保险发展启示录》这份报告，感兴趣的朋友欢迎自行阅读。

历史沿革：起源于火灾保险，随着保单的标准化而不断发展壮大

• 本杰明·富兰克林在 1752 年仿照伦敦一家公司创建了全美第一家火灾保险公司「费城房屋保险公司」；
• 19 世纪后，早期城市管理不善及部分地区干燥的夏季气候使得美国主要城市发生多次特大火灾，极大推动了防灾意识的普及和火险行业的发展；
• 1873 年，美国马萨诸塞州率先推出了第一份标准化火险保单并于 1918 年进行了第一次修订，标准火险保单的使用促进了火险行业的进一步发展；
• 1885 年，随着雇主责任保单的引入，美国险企首次提供责任险；
• 20 世纪初，保险公司开始将可保资产的一揽子风险合并为一种保单，成为现代多重保障保险的前身，而标准火灾保单等针对单一风险的保险合同的作用慢慢减弱；
• 美国车险行业随着汽车工业发展和政策支持下不断壮大。1925 年，马萨诸塞州通过《强制责任险法案》，在全美率先要求全州车主必须购买一定额度的强制责任险且保险公司不得拒保。该类政策极大推动了全美车险业务的发展。

市场规模：美国为全球第一大财险市场，2021 年保费收入达到 7975.32 亿美元

市场结构：以车险为主，家财险、其他责任险等为重要组成的多元化市场格局

其中，车险在财险行业中占据绝对份额，包括个人车险和商业车险，合计占比达到 41.2%。

监管政策：与中国显著不同

美国财险行业的监管主要有两大特点：

1. 各州监管

由于历史原因，全美各州一直对保险行业拥有较大的立法权和监管权，在费率制定和其他监管措施上均有不同，同时又受到来自联邦层面和行业自律的监管，这一体系一直延续至今，一定程度上导致美国财险行业形成较为分散的市场竞争格局和较弱的盈利水平。

• 1944 年，美国最高法院裁定保险业应受联邦监管；
• 1945 年，《麦卡伦-弗格森法案》又规定保险业务由各州监管，至今监管权仍主要在各州层面，各州车险费率、条款制度不同；
• 1999 年的《金融服务现代化法案》进一步明确各州独立监管本州保险行业的机制；
• 次贷危机后，美国国会于 2010 年通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，在国家财政部下设立联邦保险办公室，在联邦层面加强对全国保险行业的监管以防范此前以各州为基础的监管体制下保险行业的系统性风险。

2. 费率管制

1945 年以来，费率都是通过审批或报备等多种形式对各家保险公司加以限制。2007 年以后逐步市场化改革，部分州由保险公司自行决定并采用审批制，但保单价格浮动不能严重超过上一年车险保费。

竞争格局：比较分散

原因：

• 各州监管且存在准入限制，给财险公司在全国范围内开展业务带来困难；
• 市场参与主体多，且美国财险市场化竞争更为充分。

盈利水平：承保业绩波动较大，利润依赖投资收益

3.2. 财险的商业模式

注：这部分的内容主要引用自国信证券 2016 年 11 月发布的《财险的复利模式与投资价值》这份报告，感兴趣的朋友欢迎自行阅读。

什么样的财险公司才是真正优秀的财险公司呢？当然是 ROE 比较高的那种。财险公司要想实现比较高的 ROE 水平，需要具有怎样的经营特质呢？这需要分析财险公司的利润来源。

通过上图可以发现，财险公司的利润来源主要来自于承保业务和投资业务。

• 承保业务：在保单的整个生命周期内，与保费的获取、承保业务的各种成本和费用的发生、触发风险后的赔付等相关业务的统称；
• 投资业务：保险公司利用可投资资金进行投资和获取投资收益的业务。

那么，如何构建一家高 ROE 的财险公司呢？

这需要对 ROE 进行拆解：

ROE = 承保利润率 × 承保业务杠杆 + 投资收益率 × 投资业务杠杆

其中：

• 承保业务杠杆 = 已赚保费 ÷ 净资产
• 投资业务杠杆 = 投资资产 ÷ 净资产

想要提高 ROE，要么需要提高杠杆水平，要么需要提高收益率和利润率：

• 承保业务杠杆：由业务开展情况决定，可控性较弱；
• 投资业务杠杆：投资资产很大程度来源于浮存金，依赖于承保利润；
• 投资收益率：重要，不同保险的配置思路不同；
• 承保利润率：非常重要。持续领先的承保利润率是识别一家「好」财险公司的最为核心的维度。持续获取承保利润意味着资金占用的「负成本」。

3.3. 寿险可不可能利用浮存金投资？

注：这部分的内容主要引用自国信证券 2019 年 10 月发布的《寿险与巴菲特的距离》这份报告，感兴趣的朋友欢迎自行阅读。

国内的保险公司很多都是寿险公司，那么我很好奇，寿险可不可能利用浮存金投资呢？通过简单了解，我认为这可能是有难度的。因为寿险和财险有两个巨大的差异：

1. 有效期不同：运营的最本质因素

寿险保单的有效期长，必然会涉及到储蓄功能，其资金成本大概率是正的。在正常的市场竞争下，寿险保单的资金成本和相应的资产收益会持续收窄，最终保持在较窄的范围内。因此，寿险公司最终拼的是规模，也就是通过权益乘数（杠杆）提升股东回报。

财险保单往往只有一年，不含有储蓄功能。对于财险企业而言，负债端的风险管理才是首要的任务。

2. 风险特征不同

• 负债端久期，决定了利率风险：寿险久期长，利率风险大；财险久期段，利率风险小；
• 负债端赔付原则，决定了通货膨胀风险：寿险是给付型，赔付额度不随物价波动，通货膨胀风险小；财险是赔偿性，赔付额度由当时的物价所决定，通货膨胀风险大。

正是因为这两点，决定了寿险和财险的资产配置自由度不同：

• 寿险需要面临资本成本，且面临较大的利率风险，因此资产配置自由度低，主要配置在债券上；
• 财险资产配置自由度高，可以根据其投资团队的专业打造独特的配置风格，配置更多的高风险资产。

以上就是我关于浮存金及背后财产保险业务的一些分享，谢谢大家。

参考资料

[1]

飞书文档: https://xui53w4y2h.feishu.cn/mindnotes/bmncnqdzrl3FpRcGQtEcEn5wZ8e

[2]

英文版: https://www.tandfonline.com/doi/epdf/10.2469/faj.v74.n4.3

[3]

中文版: https://mp.weixin.qq.com/s/IHXFow9NQXMfLn0aLl_BCQ