万字长文：解读美国房价对我们的启示

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文丨子木、一然

导言

对美国房地产市场历史的回顾，看似是一项枯燥乏味费力不讨好的事，然而从宏观视角观察，你会发现，美国的房地产市场走过的道路、发展历程，对我国房地产市场的未来有很重要的借鉴意义。

尤其在当下，大家对我国房地产税议论如火如荼，一些言论甚至把房地产税与降房价用等号联系起来。客观上看，房地产税的征收会影响到市场情绪，然而更重要的是房产税征收的顶层设计才是我们应该考虑的重点。在三维世界里，用二维的线性思维看待事件与现象，终究如盲人摸象。对房价问题的认识应当抛弃“非此即彼，由此及彼的”线性思维，由大及小，通盘考虑，才能发现房地产市场的本质和呈现的特点。

首先我们通过人口、经济、利率与政策维度对美国房地产市场进行了简要回顾与梳理，还原出一幅宏观的美国房地产画面，以此再推理我们的房地产市场发展趋势。

一、经济发展是影响房价最核心的因素

长尺度看，有经济前景的国家和城市，房价才有希望。皮之不存毛将焉附，道理朴素简单。脱离了经济发展，房市高潮定不能持久，经济溃败下房市画面更是不可描述。2008年美国次贷危机后，美国经济罕见的陷入负增长，不管是连续降息还是量化宽松，都无法拉住房价指数的持续下滑态势，一直到2012年房价指数才触底。随着美国经济回暖房价指数逐渐回升，并越过前高。

二、城市化稳定期并不意味着房价的天花板

1970年左右美国进入城市化稳定期，城市人口增长逐步放缓，但是美国房价指数涨幅约9倍，驱动房价指数的上涨动因，是城市人口购买力提升，且个人收入的驱动作用逐步增强，人口数量的驱动因素逐渐降低。

在人口增量放缓的趋势下，城市群尤其核心城市、重要城市的吸引力要普遍高于其他城市，而人口的增加正向作用于经济，经济的发展带来收入增加，促进房价的上升，形成良性循环。美国人口从铁锈8州向西海岸、南部迁移，也反馈在各州的人口购买力与房价指数走势中。

三、房地产税并非房市的终结者

美国的房地产税由来已久，伴随着美国房价指数不断创出新高。历史上美国财政也曾严重依赖土地财政，随着岁月的变迁，逐步过渡到财产税（房地产税为主）上来，如今后者成为地方政府的主要财政收入。长期看，土地财政并不持续，对房产持有环节征税是大势所趋。从政府角度看，房地产税作为地方政府的主要收入，维持一个合理的税率和较高的房价有利于政府税收。所以不管是哪个国家，房地产税的征收设计初衷绝对不是为了降低房价，而是更好的为税收服务。

四、杠杆、利率与房价指数总体正负相关，市场情绪短期影响显著

2008年以前随着美国家庭杠杆率的不断抬升，美国房价指数逐年提高，二者斜率与走向高度相似。2008年后美国家庭杠杆率逐年降低，然而房价指数走出了下降后再上升的形态，与家庭杠杆率出现背离。从利率角度看，大体上，银行抵押贷款利率走势与房价指数同向而行。

然而，不管是2004年至2006年的持续加息，还是2014年结束QE开启的加息，利率的走势都与房价指数背向而行。如果前者是由于受市场预期引导而产生的狂热情绪不惧利率上行，那么后者可能还有海外购房者的全款、高首付购房模式的推波助澜。

所以，我们对美国房地产市场的历史回顾，粗略勾勒出一个房地产市场的走势影响因素分析框架，一句话总结：房地产市场长期看经济与人口，短期看杠杆&利率与市场情绪。

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美国历史房价

1、历史房价

从宽广的时间尺度看，设定1890年美国房价指数为100，我们将时间轴逐步推移至2015年，此时美国房价指数为5000，时间跨度125年，指数涨幅50倍，年均涨幅3.17%。在同一时间区段内，扣除年均2.72%的通胀后，美国实际房价指数涨幅0.45%。

通俗的来讲，美国房价以每年高于通胀率0.45%的涨幅持续增长了125年，而且在房价指数与通胀指数赛跑的过程中，多数时间内，尤其是上个世纪五十年底后，房价指数高于同期通胀指数，说明美国房产是一项较好的抵御通胀的资产。

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

从较窄的时间尺度看，我们设1990年美国房价中位数为100，时至2007年美国房价指数上涨230，上涨2.30倍。随着2007年美国次贷危机的爆发，美国房价指数在后续的5年内下降至175，跌幅约25%。2012年美国房价指数逐年攀升，于2018年底达到260，5年内涨幅50%，并一举超过2007年指数高点。从1990年至2018年美国房价指数年均增长3.4%，从2012年至2018年美国房价指数年均增长7%。从1990年至2018年，美国房价指数年均涨幅3.6%，通胀指数年均3.1%，房价指数实际年均增长0.50%。

美国房产是抵抗通胀的优质资产，尤其是第二次世界大战以来的80年，美国的名义房价指数与CPI指数双双快速飙升，而实际房价指数表现平稳，说明彼时的美国通胀因子在消灭着美国人民的财富。跑赢通胀，保护财富，可能是彼时美国广大人民面临的重大问题，正如我们过去10年乃至未来一段时间遇到的问题一样。

2、主要城市房价走势

英地理学者戈德认为，“城市群是城市发展到成熟阶段的最高空间组织形式。城市群作为国家参与全球竞争与国际分工的全新地域单元，并深刻影响着国家的国际竞争力和21世纪全球经济的新格局。”

中国与美国虽国别不同，制度有异，但城市化作为城市发展的客观规律，城市群作为一定发展阶段地域空间的组成形式，应该是不分国别的。当下，我国正在推进以城市群为主体的城镇化，多少会有些美国城镇化道路的启示，研究分析美国城市群房价历史形态对研究我国城市房价的未来形态有重要借鉴意义。

(一)美国东北部大西洋沿岸城市群

（美国东北部大西洋沿岸城市群）

该城市群位于美国东北部大西洋沿岸平原，以纽约为中心的美国东北部大西洋沿岸城市群，包含波士顿、纽约、费城、巴尔的摩、华盛顿等城市。沿海岸600多公里长、100多公里宽的地带上形成一个由5大都市和40多个中小城市组成的超大型城市群，这一城市群是美国经济核心地带、最大商业贸易中心和国际金融中心、最大的生产基地。城市群占美国人口总数约20%。

(1)纽约

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

纽约是美国东北部大西洋沿岸城市群中心城市。1980年以来纽约房价指数涨幅7倍，名义房价指数年均涨幅5.1%。此外，1987年至1997年美国名义房价指数始终在280-290的区间小幅波动，然而1997年之后，美国名义房价指数一骑绝尘，直到2007年美国次贷危机爆发后，纽约房价指数随之回调，并于次贷危机爆发后第10年，突破前高。

(2)费城

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

费城是美国东北部大西洋沿岸城市群的重要城市。费城房价指数形态于纽约相比基本一致，有过长期的横盘，有过猛烈的上涨，也有过剧烈的回调后指数继续上攻超过前高。1980年来费城房价指数涨幅约6倍，名义房价指数年均涨幅4.4%，时至2018年费城房价指数已经突破前高。

(3)纽瓦克市

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

纽瓦克市是美国东北部大西洋沿岸城市群的一座城市。1980年以来纽瓦克市房价指数涨幅约6倍，名义房价指数年均涨幅4.4%。纽瓦克市房价指数形态与纽约有些许差别，有过长期的横盘，有过猛烈的上涨，但2007年剧烈的回调后指数继续上攻，然而时至今日仍旧没能突破前高。

美国东北部大西洋沿岸城市群，在过去40年，房价指数涨幅以中心城市纽约最大，城市群中其他重要城市以及纽约周围城市房价指数涨幅亦不小。

作为纽约外围城市，在1997年至2007年10年间，纽瓦克市房价指数超过了城市群中费城的房价指数，甚至超过纽约的房价指数的涨幅。然而，2007年美国次贷危机后，当纽约、费城的房价指数一举突破前高之时，纽瓦克市房价指数依然处于前高之下，房价指数涨幅明显落后纽约与费城。

(二)北美五大湖区城市群

（北美五大湖区城市群）

该城市群分布于美国中部五大湖沿岸地区，以芝加哥为中心的北美五大湖城市群，包含匹兹堡、克利夫兰、托利多、底特律等大中城市以及众多小城市，城市总数达35个之多，是北美最大制造业中心。匹兹堡、底特律等城市聚集了美国钢铁产量的70%和汽车产量的80%。全球最大的期货交易市场坐落于芝加哥。该地区的人口约为6000万，占美国人口总数约18%。

(1)芝加哥

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

芝加哥是北美五大湖城市群中心城市。1980年来都市区房价指数涨幅4.2倍，名义房价指数年均涨幅3.7%。此外，1984年至2007年的23里，都市区房价指数一直处于上涨之中，涨幅6倍有余。2007年美国次贷危机爆发后，都市区房价指数也随之快速回调，跌幅一度达到25%，并于2012年探底后逐步回升，不及2007年的高点，回升较为乏力。

(2)底特律

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

底特律是北美五大湖城市群重要城市，有“汽车城”的称号。1980年来都市区房价指数涨幅3倍，名义房价指数年均涨幅3.0%。此外，1984年至2007年的23里，都市区房价指数一直处于上涨之中，涨幅3.5倍有余。2007年美国次贷危机爆发后，都市区房价指数也随之快速回调，跌幅一度超到30%，虽于2012年探底后逐步回升，仍不及2007年的高点，回升较为乏力。

(3)托莱多

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

托莱多是北美五大湖城市群中一座城市，位于匹兹堡与底特律之间。1980年以来托莱多房价指数涨幅不到3倍，名义房价指数年均涨幅2.4%。此外，1984年至2007年的23里，都市区房价指数一直处于上涨之中，涨幅约2.5倍。2007年美国次贷危机爆发后，托莱多房价指数也随之快速回调，跌幅一度超到30%，虽于2012年探底后逐步回升，仍不及2007年的高点，回升较为乏力。

北美五大湖区城市群中，核心城市芝加哥房价指数涨幅较其他城市如托莱多，乃至底特律都要大，但总体而言其房价指数涨幅比美国其他两大城市群中的核心城市都要小很多，乃至其涨幅小于美国全国房价指数，而且城市群中随着城市等级的递减，房价指数也逐步随之降低。

(三)美国西海岸城市群

（美国西海岸城市群）

美国西海岸城市群，洛杉矶为中心城市，以科技、娱乐、旅游等产业为主的城市群。主要城市有西雅图、波特兰、旧金山、圣荷西、洛杉矶、圣地亚哥等，是美国石油化工、海洋、航天工业和电子业的最大基地，也是美国“科技之城”，已成为仅次于纽约的金融中心。人口超过4000万，占美国总人口数约12%。

(1)洛杉矶

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

洛杉矶是美国西海岸城市群中心城市。1980年以来都市区房价指数涨幅7.5倍，名义房价指数年均涨幅5.3%。此外，1984年至2007年都市区房价指数波动大，但总体上处于上涨之中，涨幅约5.5倍。2007年美国次贷危机爆发后，都市区房价指数也随之回调，跌幅一度超过35%，然而2012年后都市区房价指数满血复活，并于贷危机爆发后的第10年，一举突破前高。

(2)旧金山

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

旧金山是美国西海岸城市群重要城市。1980年以来都市区房价指数涨幅近10倍，名义房价指数年均涨幅6.2%。此外，1984年至2007年的23里，都市区房价指数总体上处于上涨之中，涨幅约6倍。2007年美国次贷危机爆发后，都市区房价指数也随之回调，跌幅约20%，然而2012年后都市区房价指数满血复活，短短7年房价指数接近翻倍。

(3)萨利纳斯

（房价指数与消费力的关系，蓝为房价）

萨利纳斯是美国西海岸城市群的城市。1980年来萨利纳斯房价指数涨幅接近7倍，名义房价指数年均涨幅5.1%。此外，1984年至2007年的23里，房价指数总体上处于上涨之中，涨幅5倍有余。2007年美国次贷危机爆发后，萨利纳斯房价指数也随之快速回调，跌幅一度超过50%，并于2012年探底后逐步回升，回升较为乏力，不及2007年的高点。

美国西海岸城市群中不管是洛杉矶还是旧金山，其房价指数均在2007年次贷危机后创出新高，而且涨幅不小，尤其旧金山涨幅更大。城市群中除几座大都市外，一些小城市房价指数2007年创出新高后，仍处于在艰难的回升之中。

对美国三大城市群典型城市房价指数扼要梳理后，发现三个特点：

一是美国城市群城市房价指数产生了明显差异。总体上，北美五大湖区城市群、美国东北部大西洋沿岸城市群、美国西海岸城市群城市房价指数依次递增。虽然，每个城市群中的核心城市、重要城市的房价指数仍旧在本城市群中领先，但是可能落后其他城市群一般城市的房价指数，例如芝加哥&萨利纳斯。

二是同一城市群中房价指数分化明显。2007年美国次贷危机发生后，房价指数连续几年下跌，城市无一例外，随着2012年指数探底后回升，城市房价指数趋势一致，但涨幅发生明显分化，部分城市仍在艰难回升，部分城市已经越过2007年的高点。

三是房价指数头部城市效应显著。城市群里大都市，尤其是核心城市其房价指数往往是城市群里最具活力的，涨幅最高的，房价指数呈现随城市等级的递增而递增的态势。

3、典型时点房价走势

如果从美国130余年的房价历史来度量房价走势，我们发现美国房价指数年均涨幅3.17%，如果观察1990年至今的美国房价指数，我们发现房价指数年均涨幅5.5%，如果研究从2012年至今的区段，我们发现美国房价指数年均涨幅7%。过去约130年，美国房产是跑赢通胀的优质资产。

同时，从时间维度上观察，我们发现房价指数总体呈上涨趋势，具体年份有跌有涨，涨多跌少，而且涨幅或跌幅在特定的时间区间内比较迅猛，房价投资时点机会突显。大体上，从时点上观察美国房价指数，可以分为三大阶段：

一是1890年至1940年。时长50年，这期间房价指数涨跌互现，波动很小，扣除通货膨胀后，大部分年份实际房价指数处于负增长。

二是1940年至2007年。时长67年，这期间房价指数基本处于上涨之中，虽然期间有过十几年的横盘，但不妨碍横盘后指数继续上涨。这期间是美国房市最辉煌的时期，可以说闭眼买入就可以坐收不菲收益。

三是2007年至今。时长12年，虽然区间短，但是在这12年的区间内美国房价指数出现了历史性的暴跌与暴涨，暴跌之后暴涨紧随，美国城际间出现了房价指数的显著分化。

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经济与人口

1、经济发展

美国，已经雄踞经济总量头把交椅百年之多，是名副其实的经济大哥大。2018年其经济总量突破20万亿美元，成为全球第一个GDP突破20万亿美元的国家。美国经济笑傲江湖，独步武林。

（近百年美国经济发展变化情况）

总量上看，从1947年起算，美国的经济总量在约70年的时间内增幅约82倍，经济年均增幅6.4%，同期CPI年均增幅约3.4%。以1990年为基准，美国经济总量30年增幅约3.5倍，年均增幅4.3%，同期CPI年均增幅2.4%。从经济增幅来看，经济增长曾有过大开大合现象。

（美国GDP与消费平均值的关系图，蓝为GDP）

1929年空前的世界经济危机，美国经济跌跌不休，跌幅连续几年保持负的双位数；美国经济也曾有过危机后的强劲反弹和二战期间经济的飙升历史现象，连续几年保持正向双位数的增长。上个世纪七十年代期间，有过10数年经济增幅保持10%左右的增长的历史，随后经济增幅随后滑入了个位数增长时期。2007年次贷危机使得美国经济增幅一度掉入负增长区间，虽然经济增长很快由负转正，且一直保持至今，但经济增幅中枢位置显著下降。

大体上，在过去约130年的历史中，美国的经济在绝大数年份里都处于增长阶段，经济增长中枢随着经济体量的增加逐渐下移，近些年基本以4%为中枢上下波动，在经济增长中CPI的贡献比重也在逐渐提高，价格因素在GDP增长中愈发明显。

从区域经济来看，美国三大城市群主要城市所处州区的经济总量与增速基本呈现逐次递增的现象，其中洛杉矶与旧金山所处的加利福尼亚州，经济总量与增速位列首位。纽约州次之，而铁锈地带的芝加哥与底特律所在州伊利诺伊州与密歇根州经济总量与增速均垫底。

（美国四大洲GDP情况）

1997年以来加利福尼亚州、纽约州、伊利诺伊州与密歇根州四大洲经济增速与全美经济增速对比后，发现加利福尼亚州经济增速基本领先全美与其他各州，全美经济增速领先其他三个州，纽约州的经济增速稍强与其他两个州，伊利诺伊州与密歇根州经济增速垫底。

总体上看，美国经济虽然增长中枢降低，偶有负增长，但也能摆脱困扰屡创新高。分区域观察下，我们发现美国三大城市群中的四个州的经济增速有快于全美平均增速的，也有相差不多的，也有相差较大的。如果说经济发展才是推动房价指数上行的根本因素，那么在宏观维度下，各州之间的GDP关系与各州之间的房价指数关系是不是存在对应的相似性？

2、城市人口与分布

美国城镇化发展经历了城市由小到大，迅速聚集，然后又经历了城市郊区化，由集中到分散，并最终城郊一体化，融合形成以大都市区为核心的巨型城市带。

美国的人口迁移经历了由农村到城市、小城市到大城市的集聚过程，在1920年以大城市为主导的城市化体系基本形成后，又经历了由城市向郊区、由大城市向周边中小城镇迁移的形成过程，并最终融合形成城乡一体化的大都市区。

2018年，美国总人口3.27亿，城市人口2.69亿。美国总人口增长率逐年波动下行，从1960年开始美国人口总量增速持续走低，由1960年的1.69%下行至2018年的0.71%，在接近60年的时间里，人口增长率掉了一半之多。

1960年以来，美国城市人口增长率在大部分年份大于总人口增长率，总体上呈震荡下行的趋势。1970年以前，城镇人口增长率保持2%左右的势头，随后下行，中间偶有反弹，但近年来持续走低，2018年美国城镇人口增长率为0.75%。总之，不管是美国总人口还是城镇人口，增长率均掉入1%之下，人口增长缓慢。

从美国国家城市化角度看，美国的城市化进程也曾谱写过“S”型曲线形态，缓慢发展期、快速推进期以及稳定发展期，也是城市化进程的三个典型阶段。

1840年，美国城市开始发展，这时候的城市人口比率大约10%，经过40年的发展，到1880年，美国城市化率接近30%；经过90年的发展，1970年美国城市化率达到70%多，城市化进入稳定发展阶段。随后的近50年，美国城市化率缓慢提高，至今保持在82%多点。

（美国城市化率）

从分区域的角度看，上个世纪70年代以来，加利福尼亚州的城市人口增长率年均1.41%，城市化率由1969年的98%，经过近50年的发展时至2018年城市化率仍旧保持在98%；

同期，纽约市所在地纽约州城市人口年均增长0.22%，城市化率由1969年的92.6%提高到2018年的93%；费城所在地宾夕法尼亚州城市人口年均增长约0.21%，城市化率由1969年的87.7%提高到2018年的88%；芝加哥所在地宾夕法尼亚州城市人口年均增长0.38%，城市化率由1969年的85.9%提高到2018年的88.4%。

（全美四大洲人口增速图）

从1997年来看，我们所研究的四个州中，仅有加利福尼亚州的人口增速跑赢了全美人口增速，而纽约州、密歇根州及伊利诺伊州都曾有过人口负增长时段或正处于负增长期。即便从人口总量上看，加利福尼亚州也以接近4000万人口的数量摇摇领先全美其他各州。从人口总量及增量角度比较上述四州，加利福尼亚领先，纽约州次之，其他两州末尾。

总体上看，美国人口总量与城市化均进入了缓慢增长阶段，其实在50年前美国已经呈现了城市人口低增长、城市化率基本稳定的态势。然而，同期我们发现美国整体的房价在不断创出新高，一些城市的城市化进程基本停滞，但房价屡创新高。那么，一个国家城市化步入稳定期后，城市增量人口增速下降，是什么因素在推动房价指数的趋势性上行？

3、城市人口购买力指数

房产不管作为金融产品也好，还是作为普通商品也罢，其终端是购买者。城市经济发展提高民众收入使其具备了购房或潜在购房能力，人口的增长则增加了房屋的需求，所以城市经济增长，对于房价指数有正向作用，这是朴素浅显的道理。

需求可以分为潜在需求与有效需求，有效需求就是有想法有能力的需求，潜在需求是有想法没能力的需求。这里的能力指的是购买力，而搭在有效需求和潜在需求之间的桥梁是经济能力，通俗说就是钱，MONEY。那怎么衡量一座城市居民的经济能力？这里引入城市人口购买力指数的概念，所谓城市人口购买力指数，指的是分别以过去某年（基期）城镇居民人均收入与城镇人口数量为100（基准），然后二者乘积为该年的城市人口购买力指数，并依此推算出各年城镇人口购买力指数。

举例说明，假设1998年某城市居民人均收入8472元，城镇居民人口数量958万人，我们分别令其为100（基准），那么100×100=10000则为该城市1998年的城市人口购买力指数。我们从城市人口购买力角度出发，以几座城市为考察对象，观察城市房价指数与人口购买力的关系

（1）纽约、费城人口购买力指数

1975年以来纽约、费城房价指数涨幅分别为8.5、8.0倍，同期纽约、费城城市人口购买力指数增幅分别为8.5、7.5倍。我们发现作为美国东北部大西洋沿岸城市群核心城市的纽约，重要城市费城的房价指数走势与对应的城市人口购买力指数高度相关。

再深入观察我们发现，1975年以来纽约城市人口增幅很小，总人口增加非常缓慢，人均收入持续上升，应该说人均收入的上升对购买力指数贡献显著。而费城自1975年来人口长期下降，直到2000年左右人口数量才逐步回升，但仍然不及1975年的人口数量，而费城房价指数的上升更多的是由于人口收入水平的提升带来的。

（2）、芝加哥、底特律、托莱多人口购买力指数

1975年以来芝加哥、底特律、托莱多房价指数涨幅分别为6.0、5.0、3.0倍，同期芝加哥、底特律、托莱多城市人口购买力指数增幅分别为8.6、7.3、6.8倍。

1975年以来芝加哥的人口指数总体有所上升，底特律处于人口流失中，托莱多人口基本维持不变，三者的收入指数芝加哥较高，底特律次之，托莱多垫底。北美五大湖区城市群城市不管是房价指数还是购买力指数，都呈现出明显的梯级分层现象。

（3）洛杉矶、旧金山、萨利纳斯人口购买力指数

1975年以来洛杉矶、旧金山、萨利纳斯房价指数涨幅分别为15、22、10倍，同期洛杉矶、旧金山、萨利纳斯城市人口购买力指数增幅分别为12、15、10倍。美国西海岸城市群中旧金山成为房价指数最高的城市，对应的是其人口购买力指数也是该城市群中最高的，洛杉矶次之，萨利纳斯末尾，也呈现出城市梯级分层现象。

我们在考察购买力指数与房价指数的对应关系时，选取了1975年基准点，如果选择其他时间点做基准，可以肯定的是结果会有不同。这里需要强调的是之所以选择1975年并非有特殊含义，只是随机选取一个时间点使得我们研究的时限较长，在较长的时限内观察二者的关系，此其一。其二，房价指数与人口购买力指数的倍数关系并非我们研究的重点，事实上由于基准点的选择不同倍数关系会随之变化。

我们观察的重点是趋势性的东西，对比观察后我们也受到几点启发：一是城市人口指数和收入指数所形成的购买力指数与房价指数宏观趋势是一致的，且随着城市人口数量的稳定，收入指数对房价指数的影响表现显著；

二是从购买力指数来看收入指数与人口指数的走势也反映出城市经济发展态势和人口变化趋势；

三是在城市群中购买力指数基本能反映出城市梯级分层情态，也往往对应着房价指数的一致情态。

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房市政策与家庭杠杆

房地产业是国民经济的重要部分。美国的房地产市场主要依据市场规律运行，市场化程度很高，相关环节基本由市场供求支配。政府除依靠利率、税收调控市场外，并不直接干预。在美国，利率和税收是美国进行政策调控的最主要手段。

1、房地产税

关于房产税：美国房产税起源于殖民时期，经过长期发展和完善，房产税已成为美国地方政府稳定的收入，为地方经济建设和公共管理提供了物质保障。美国的房地产税是由房子的评估值与税率的乘积。

美国政府定期评估房屋的市场价格作为房屋纳税的税基，在税率不变的情况下，房屋评估值越高，需要征收的房产税越多。美国房产税的税率变动频繁，美国50个州房产税税率一般为1%至3%，税率并不固定，动态调整。纵观美国房地产与房产税历史，房产税并非房市的大杀器，相反房产税高的城市，往往容易形成税收增加，基础设施公共管理改善的正向反馈。

美国也曾有过土地财政的历史。美国建国至1862年，近百年的时间里，土地财政都是其政府财政的主要收入。期间，美国的土地财政收入主要是以国有土地出售收入为主。

土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%；此后，土地财政逐步转变为财产税，包括以房地产为主的不动产和其它少部分动产；20世纪40年代中期之后，开始真正形成以财产税为主的地方财税体制，土地财政依赖趋于弱化。

2、利率

关于利率政策：利率政策在美国房地产市场调控中发挥着核心作用。美国银行贷款利率受到美国联邦基金利率的引导，二者从趋势上保持一致。

1990年至2000年，不管是美国银行抵押贷款利率还是联邦基金利率震荡走低，对应美国房价指数持续走高。2000年，美国股市暴跌，整体经济显现衰退迹象。美联储宣布将联邦基金利率下调50个基本点，利率从6.5%下降为6%，由此拉开了美国降息的序幕。

（美国联邦基金利率走势）

（美国30年固定抵押贷款利率走势）

（美国房价和消费力走势图）

此后，美联储连续13次降息，最终在2003年6月将联邦基金利率降至1%的低点，并维持了1年有余。在美联储的引导下，美国的金融环境十分宽松。在住房贷款市场上，30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1%降至2003年的5.8%。

低利率成为支撑高房价的主要因素。宽松的金融环境推动美国房地产市场保持了强劲增长，房价指数持续上扬。同时，房地产繁荣也催生了较严重泡沫现象。

鉴于此，自2004年6月起，美联储连续17次加息，将短期利率由1%提升至2006年6月29日的5.25%，银行抵押贷款利率也提升至6.2%。然而，加息并没能拉住疯狂的房价指数，反而于2007年创出历史新高，这也为次贷危机的爆发埋下隐患。

为应付经济的衰退，美联储2007年9月至2008年12月开始连续10次降息，联邦基金利率一度降至0，但是并没能阻止美国经济滑陷入衰退。2008年美国爆发了次贷危机，房价指数终于开始一路下跌，整整跌了4个年头。

期间，2008年美联储启动量化宽松政策，4年后的2012年美国房价指数终于触底回升，并开始连续6年的大牛市，房价指数越过2008年次贷危机时期水平。2014年10月美联储宣布停滞QE，并开启加息周期，截止2018年12月，美联储进行了9次加息，由0.25%上调至2.5%，美国30年期抵押贷款利率一度升至5.17%，创下2009年9月以来的最高水平，与利率一同攀升的还有美国的房价指数，2018年美国房价指数创出有史以来的高峰。

美国房产税历史很长，经历了土地财政为主到房地产税为主的演进过程，到目前形成以财产税（房地产税）为主的地方财税体制。从美国房价指数与房产税的历史长河来看，房地产税并非房市的大杀器。相反，房地产税作为地方政府的主要财政收入，合适的税率与一定的高房价有益于地方政府的财政收入，也就是说地方政府有动力和意愿维持房价于一个较高的水平。从这个角度理解，2008年的种种救市措施，不仅仅救的是广大的美国家庭，其实救得也是美国政府本身。

银行抵押贷款利率的升降直接增加与减少购房者的负担，利率的降低与升高大的趋势上与房价指数保持一致，但是二者并非时时刻刻亦步亦趋，也就是说加息不一定直接导致房价指数下降，降息不一定直接导致房价指数上升。形势比人强，市场的情绪很重要。

3、杠杆

1970年以来，美国居民部门杠杆率（家庭债务/GDP）从43.5%持续上扬，到2008年，美国居民部门杠杆率达到98%。2007年以前，美国居民杠杆率的每次大幅上涨都对应的是美国房价指数的快速上升。2007年至今美国居民杠杆率在逐年下降，即使2012年美国房价指数探底回升后，居民杠杆率仍旧不改下行趋势，至今美国居民杠杆率76.4%，相比高点下降20个点有余。那么2012年以来美国房价指数靠的是什么持续走高？

（美国居民部门杠杆演变）

细化来看，2005年美国家庭债务总额为9.2万亿美元，2008年达到12.2万亿美元，同期美国GDP由13万亿美元上升到14.7万亿美元，美国家庭债务增速要快于GDP增速，体现在家庭杠杆率的快速上升，同时家庭抵押贷款占美国家庭债务债务的比重从68.5%上升到75.4%，显示居民购房热情高涨。

（美国家庭债务走势图）

2008年美国次贷危机爆发后，经济增速一度进入负区间，美国家庭债务下降。2013年美国家庭负债为11.4万亿美元，随后一路上扬，2018年为13.2万亿美元，同期美国GDP由16.7万亿美元上升到约20.5万亿美元，GDP的增速显著快于家庭负债的增速，使得家庭杠杆率的被动下降。此外，次贷危机后，国外购房者尤其是中国购房者在美国大量购置房产，据统计约65%-70%为现金购房，即使贷款购房首付比例约40%，远远超过美国居民购房的首付比例。

所以，美国2012年以后家庭杠杆率的下降与房价指数持续上扬，形成明显的背离。这一方面由美国家庭债务的的扩张速度低于GDP的增速而导致；另一方面，则是由于国外买家尤其中国买家土豪大款式（全款、高首付）的购房模式助推了美国房价指数上升。二者共同作用，展现出美国家庭杠杆率与购房指数背离的情形。

（美国房价指数走势）

大体上，美国的家庭杠杆率与房价指数走势高度相关，尤其是2008年以前，二者走势高度一致，可以说杠杆推动了美国房价指数的攀升。2008年以后房价指数有过回调，回调后继续上扬，并创出新高，然而家庭杠杆率却一反常态，持续降低与房价指数走势出现背离。这并非是由于家庭债务萎缩造成的，更不能据此得出美国家庭杠杆率与房价指数走势负相关的荒谬结论，具体问题需要具体分析。   

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文末絮语

从当下的时点回望美国房价历史长河，100多年来，美国房产是抵御通胀的美好资产。然而，美国房产历史上也有过大横盘，甚至一度长期落后同期通胀指数。

大约上个世纪四十年代中期后，美国房价指数超过通胀指数并一直保持至今，即便如此，美国房价指数也有过1955年至1965年以及1988年至1995年的横盘，2007年至2012年的暴跌。那么，站在2012年的时点，有多少人敢拍着胸脯说2018年美国房价指数将创出新高？

是的，未来之所以让人着迷，在于其的不确定性。然而，一切都过去了，当下美国房价指数创出了新高。历史的角度看，可以说美国房价指数一直处于螺旋上升趋势。有人要问，未来美国房价指数会再创新高吗？需要观察其背后逻辑。

美国房价指数背后的逻辑：长期看经济与人口，短期看杠杆&利率与市场情绪。

美国波澜壮阔的房价指数历史伴随着美国更为恢弘的经济发展史。过去的70年美国房价指数增长了30倍，GDP总量增长了75倍，经济增长不断提高美国居民的购买力。同期，美国人口总量从1.52亿增长到3.27亿，增加了1.75亿，人口的增长带来了住房的巨大需求。购买力与人口的增长带来了美国房价指数的持续上升。

在全美房价指数持续上升的背景下，出现了美国洲际之间的差异。从人口角度看，人口向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚。曾是美国人口聚集中心的“铁锈8州”人口增幅大幅降低，甚至部分州出现人口负增长。从GDP角度看，铁锈8州GDP占比从1970年的35.6%降至2017年的26%。

与此同时，以「先进制造和现代服务业为主」的加利福尼亚州、德克萨斯州、纽约州、佛罗里达州等地区逐渐成为美国人口集聚的中心。1970年-2017年，上述四州GDP占全美35.7%，其人口也快速增至10866万，四州人口占比升至33.4%。对应各州的房价指数也随经济与人口的相对关系呈台阶层级现象。城际之间，房价指数与城市人口购买力（人口指数×人均收入指数）之间也呈现出台阶层级关系。

利率的升降直接作用于购房者，利率的走势基本上与房价指数保持一致，但是二者并非时时刻刻亦步亦趋，也就是说加息不一定直接导致房价指数下降，降息不一定直接导致房价指数上升。

形势比人强，在群情激奋的市场里，人们往往不是理性人，理性思维，并不能约束人们的行为，说来也是，这颇有些不到黄河不死心，不见棺材不落泪的味道。

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