洪灝 ：中国已经过了周期性底部、开始修复，美英日发达国家市场问题很大

核心观点：          

1、去年四季度中国经济基本已经进入底部，从去年四季度至今经历了一个半季度，很多宏观数据开始掉头向上，这是周期的修复。

2、现在市场均值回归的过程大概修复了不到三分之一。

3、美国和发达国家市场问题非常大，各有各的麻烦。日本可能还要继续接着往下失落，日本的通胀已经回到了历史上出现巨大的金融市场波动的水平；英国由于出现两个赤字，本身债券和汇率的走势都显示这个国家的整体宏观面临挑战；美国经济周期进一步下行，美联储进一步收紧货币政策，甚至还可能产生“滞胀”的情形。

4、美元这一波115的高点，应该是美元周期的一个高点，在未来10-17年的中长周期，美元应该处于一个向下的趋势。

5、今年如果弱美元的趋势进一步强势，那么亚洲新兴市场、中国股市还是继续有机会的。

3月3日，思睿集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事洪灝，在招商银行举办的“2023年私人银行投资策略报告会”上，以“周期的复苏”为题对市场进行分析。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

每3-4年出现一个周期低点

今天报告的主题是《周期的复苏》，去年10月底11月初对市场公布，如果各位参与了去年10月A股、港股市场，投资组合可能受到非常大的冲击，尤其在十月基本没有一天是涨的。         

在去年尤其是去年十月底这么差的行情下，在外资集体出逃、巨额抛售，如果你在香港做交易，就会看到很多让人非常恐惧的现象，比如香港市场股票的做空比例，就是市场挂的空单和市场成交量的比例到了历史最高点，这是中国市场上的历史性时刻。

就在这时，在市场出现集体抛售的时候（不仅内资在抛，外资也在抛），我们做的量化周期指标回到了历史的最低水平，这个水平基本上在2008年全球金融危机的时候，才看到这个周期指数回到这样的低点。那是什么意思呢？

就是在去年10月底的时候，市场作为一个集体定价的机制，它对未来悲观的程度回到了2008年金融危机最差的时候。这就很奇怪，因为毕竟去年中国新增存款18万亿，这是过去三年都没有见过，同时市场的成交也是过去十年最低的。

去年比较好的就是出口，但出口在硬挺十个月之后，到去年2022年的四季度，也出现了一定程度的下滑，所以去年的确是具有挑战性的一年，但这个挑战性很可能也是一个一次性的挑战。

因为疫情总是会过去，去年我们面对的经济挑战很可能是病毒造成的，但是这些都是一次性因素，只要我们把病毒征服了，相信今年肯定要比去年好，但是这个信号我们是在去年10月底看到的。

同时对于周期的指标，我们在做研究、做市场的时候，要注意即便是一个指标出现了历史性的下降，问题是它是否会更低？因为毕竟历史上没有出现过，我们做交易的时候最害怕别人告诉你这次不一样，我们看到的这个低点是不是跟历史上有可比性？

在这个周期出现的时候，首先它相对的高度回到了2008年四季度的低点，注意我们在2022年的四季度。

第二是对于周期运行，在我们做周期分析的时候，所有宏观经济部门的宏观变量，同时有规律的向同一个方向以既定的节奏运行，所以每3~4年出现一个周期性的低点。这说明首先周期还是很有规律的；

第二，这个周期低点的出现并不是一个偶然现象；第三，虽然去年房地产、投资不行，大家信心也没有，出口好像也不行，但它由于是一个一次性因素造成的，我们在2022年年底往前看的时候，应该坚信这些一次性的因素都是周期性的，它可以很容易被克服。

这是我们在2022年四季度的时候，对市场非常有信心。在2022年10月底，当时是我为数不多的让大家买买买。

去年四季度中国经济进入底部，开始周期修复

接下来看一下其他宏观指标，对于经济周期的指标和中国宏观各个部门其他的指标，我们进行一对一的相关性分析。

周期运行的指标是通过大量宏观数据的过滤、降噪，然后拟合出来的一条周期性的曲线。

首先我们把宏观周期指标跟螺纹钢（建筑材料最重要的一个投入商品）的现价做一个比较。周期波动的时候，它跟螺纹钢的频率基本一样，产生一个共振，这个相关性不需要解释，因为房地产周期本身就是经济周期起伏的巨大引擎。

其次，我们将周期指标和中国的狭义货币M1增长做一个比较——非常痛苦；再将周期指标和工业产出的存货同比增长做一个比较，它们的起伏基本一致的；将周期指标分别和恒值的波动、中国工业产出IT、全体上市公司盈利增长同比变化做比较。

我们可以发现，跨部门的、有规律的、同时的、向同一方向波动，这就是最具象化的、用数据可以向大家证明的宏观经济周期的波动，同时这些数据也证明去年四季度中国经济基本已经进入底部，这是第一点。

在来之前，我把这个模型做了一些更新，一些宏观指标已经开始调头向上了，比如M1（狭义货币指数），再比如螺纹钢现货以及上市公司盈利的同比增长开始掉头向上，股市无论是恒指还是A股已经开始掉向上，这是进一步的数据证明。

我们把宏观指标进一步跟央行资产负债表的变化、人民币币值的汇率变化、CPI、中国产能利用率做了一个比较。研究发现，在宏观经济周期运行的时候，大量的宏观数据跨部门的、有规律的、同时向同一个方向以既定的节奏进行，这就是经济周期。

这就告诉我们，首先去年四季度是一个周期性的低点；第二，从去年四季度到现在，经历了大概小半年的时间（一个半季度），很多宏观数据开始掉头向上，这是周期的修复。

市场均值回归过程修复不到三分之一

很多人在做股票的时候喜欢有一个目标，要知道哪个是高点，哪个是低点。这时如果我知道高点，那么接近高点的时候就会适当调整我手上的仓位，或者调整我手上投资组合的贝塔，让它不那么敏感、波动小一点。

去年10月底我们展望了2023年的情况，我们需要对今年的目标价位，就是要知道高点在哪里。

去年10月31号恒指在14000多点，当时我们把今年的目标价定在23000点，这是第一步目标，等一下我会讲怎样进一步往上修正恒指的目标价。A股当时的价格在2800~2900之间，我们给A股定的点位目标价是3500点，运行了一个半季度之后，之前我们看到恒指到了二月基本上运行到22750点就不动了，它离今年的目标价只差200点。

很多人难免会问，毕竟三个月涨了50%，如果你买的是恒指科技板块，里面都是中国最好的公司，比如阿里、腾讯、美团等等。如果你买了这个指数涨了100%、110%，三个半月、四个月不到翻了一倍多，那么肯定会有人问了是不是就没戏了，你的高点已经到了？

我们看一下市场在哪一个位置。我们做了两个比较关键的变量，在做资产配置的时候不要频繁的择时，我们要知道市场在哪里，才能够做到拿可以拿得住的仓位，不要频繁择时。

首先全场的最低点是2008年11月，这是我们出4万亿的时候；第二个低点是在2016年6月，这是A股5000点往下走泡沫破灭之后，当时最低回到了2449点；第三个低点在2020年3月份，这是新冠疫情；另外一个最低点跟2008年11月可以媲美，就是2022年11月份。

所以市场即便运行到2022年11月，在一个极其低点往上修复的时候，我们只修复了一小部分（三分之一左右），如果你是特别看多的人，甚至可以用这个指数告诉你恒指可以到3万点。

当然这里有很多先决条件，但理论上对于这一修复，因为市场像一个钟摆，或者在统计学上叫做均值回归，当你偏离均值很远的时候，这个钟摆一定会往回摆，这叫均值回归。我们现在均值回归的过程大概修复了不到三分之一。

115是美元这波周期高点，

未来7-10年，中长期趋势向下

同时我们看到人民币的波动率跟股市的波动也息息相关，一般来说的话，一个国家货币政策的选择，尤其是一个国家相对别的国家货币政策选择，比如说中国和美国现在货币政策选择差异，美国非常“鹰”，中国非常松，所以也形成了人民币近期的波动。但是人民币已经修复到2022年十月底的水平，这也给市场的上涨一定的衬托。

长期我们怎么看美元？         

美元在这一波涨到了115，这是近40年来最强的，2022年也是一个历史性的一年，2022年美联储才发现，原来美国的通胀也可以涨到八点几，欧洲的通胀一直没有下去，核心通胀没有如期的往下走，反而是在上升。如果通胀那么高，币值不可能稳得住。如果更极端就会出现委内瑞拉的情况，通胀是百分之十万，货币不断贬值，所以美元这一波115的高点，应该就是美元周期的一个高点。

同时对美国经常账户在GDP的占比分析，我们做一个大概850个时间窗口的周期性调整。过去三年美国都是依靠中国和海外的进口维持国内的内需，所以经常性的账户在不断的恶化。如果这个趋势持续，美元在未来10-17年的中长周期应该处于一个向下的趋势。

中国周期性修复，三个月时间不够

中国情况比较直白，2022年四季度十月是一个低点，现在我们进入一个周期性修复的环节。同时随着中国储蓄的释放，美元储备重新回到国际美元体系以及估值的低廉等等，这个周期的修复绝不可能在三个月里就结束，中国市场估值和市值只是修复了一小点，后头还有很长的一段路要走。

讲一下美国的情况，中美周期是互相影响的。在这一轮中国放开疫情管控的时候，我们也关注中国政策的调整怎样影响美国的货币政策。因为如果中国经济回暖复苏，尤其是上游开始复苏，那么我们应该看到的现象是大宗商品涨一波、原油涨一波，船价涨一波等等，这势必影响到美国的通胀前景和美联储货币政策的调整是否会晚于预期结束。

中国宏观周期的运行指标和美国半导体周期库存变化、出货量的情况，二者也呈现了非常强的周期性特点。同时，基本上每3-4年，中美周期开始交互运转一次。最近中国周期的低点和美国半导体存货周期的低点也出现在2022年的四季度。

未来几个月美国经济周期加速下行，

3、4月再加息50点

2022年、2021年美国汽车出现缺“芯”的情况，没有芯片去给汽车完工。2021年因为疫情，我们听到最多的故事就是每个家庭都要有六个面板，3-4台电脑，所以当时科技硬件猛涨了一波，就是这么来的。

但是到了2022年我们看到其实都是讲故事，渠道里的半导体存货在不断积压。作为一个先行指标，它一定会展示未来几个月，美国的经济会继续放缓，这个是周期运行的规律。

对于美国，我们也有一个类似的经济周期指标，然后把经济周期指标跟美国每一个宏观部门的宏观变量做一对一的correlation（有用性）分析。

首先比较出来经济周期指标是work，其次和中国经济周期一致的是，每3-4年美国的经济周期经历一个从低点到高点再回到低点的修复。第三，虽然中国经济周期已经回到周期性低点，但美国没有，还在进一步的下行。我们不知道是因为美联储不断的加息，还是其他一些因素使得下一个阶段美国经济周期不断放缓，但我们知道在未来几个月，美国的经济周期会加速下行，美国的数据很难保持如此的靓丽。

当然有朋友会问，现在美国的就业还这么强、消费很强、信心已经开始从低点回暖，不可能衰退。但是就业是一个滞后指标，在几次“滞胀”发生的70年代，每一次经济衰退的中间都看到美国就业不断增长。一直到6个月、8个月、9个月进入了衰退之后，才看到了就业数据开始反映经济的实际状况，其他指标基本上给我们一个类似的结论。

我们可以用大宗商品的价格运行和美国的工业产出了做一个比较。如果我们模拟一个大宗商品价格运行的领先指标，比较美国工业产出。首先相关性非常强，第二，领先指标领先美国的工业产出大概12-18个月。现在美国的经济数据虽然非常靓丽，但是也给美联储更多的加息决心。

本来上一次加完之后，大家都说25个点基本上就可以了。但是现在看来三月还是要加50个点，下个月还要加50个点。如果用传统的经济预测的模型去预测美国这一次加息的水平，基本上要回到6.5%。现在市场共识认为5.5%就可以结束了，但如果仔细思考，6.5%可能才能打得住，如果这样，美国的经济在美联储的紧缩势头里会不断的放缓。

市场失灵了，

日本十年期国债曾有一天零成交  

再讲一下美国以外的其他发达国家。上周日本的国债市场也出现了非常大的变化，日本在实行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC），日本从90年代到现在，一直都在失落，连续失落了30年。

但是最近出现了一个非常有意思的现象，就是日本的国债有一天零成交，没有买卖。因为本来大家都觉得日本下一任的央行行长，是上一任央行行长做量宽的得力的助手，持续了十几年。因此市场认为量宽会源源不断，本来是零利率的，现在要实行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC），十年的长端利率不能高于25个基点。

突然在2022年三季度的时候出来把收益率曲线的调整目标放到了50个基点。然后日本国债市场基本上给日本央行全部买了，2/3-3/4的日本国债的收益率比YCC预期收益率要高，所以市场已经失灵了。

为什么会这样？日本调整收益率曲线的控制目标是，日本的通胀基本上回到了一个历史高点，以通胀为4作为界限，类似的历史高点发生了很多灾难性的事件，比如90年日本泡沫破灭、九七年亚洲金融风暴等等，一直到今天，日本的通胀回到4以上。每一次日本的通胀快速运行到这么一个高点，它一定显示的是日本的金融市场出现一波剧烈的、史诗级别的震荡，没有一次是例外的，所以市场非常的紧张。

弱美元对新兴市场最有利

虽然美联储在不断收紧，中国已经开始复苏，全球的投资者对股票市场还是很有信心的，但是买美国市场暴跌的比例还是很大的。美国市场现在市盈率大概在接近20，标普在4000点，道指在30000点左右，虽然去年它有一定的调整，大概调整了15%，但是这些调整没有办法反映美国现在遇到的一些挑战，比如通胀居高不退，导致美联储的政策要不断收紧。

从周期运行的力量来看，美国的经济将进一步的放缓。如果美国经济进一步的放缓，同时通胀高烧不退，这就是典型的滞胀情况，这也会导致美元走弱，而不是走强。新兴市场虽然在美国回调的时候会受到一定的冲击，但是弱美元的市场对新兴市场是最有利的。

总结

总结一下，中国已经过了周期底部，开始修复回暖。最近中国的经济数据远好于预期，PMI10年最高，百城房地产的销售的量好像涨了15%，这也是非常惊人的韧性。同时过年期间消费、票房、出行人数都回到了疫情前的90%左右，甚至更高。M2广义货币同比增长已经回到了10%，我们的经济的周期在这些有利因素的影响下进一步的修复，这也会引导中国的股市进一步修复。

第二，美国和发达国家市场问题非常大，各有各的麻烦。日本可能还要继续接着往下失落，日本的通胀已经回到了历史上出现巨大的金融市场波动的水平。英国由于出现两个赤字，本身债券和汇率的走势都显示这个国家的整体宏观面临挑战。美国经济周期进一步下行，美联储进一步收紧货币政策，甚至还可以产生“滞胀”的情形。

所以今年如果弱美元的趋势进一步强势，那么亚洲新兴市场、中国股市还是继续有机会的。

实习生刘晨对本文亦有贡献

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