邓晓峰：周期性行业今年会有好机会，未来更难出现巨型世界级公司

核心观点：

1、今年有机会看到复苏主导的中国企业盈利的修复、经济的恢复，以及资本市场会反映这一轮经济修复带来盈利增长的前景，周期性的行业可能在今年会处于一个比较好的状态。

2、未来市场上怎样产生高收益和阿尔法,一方面需要看有哪些能够产生巨大价值增量的新兴行业的出现，另一方面大批量中小规模公司的增长和价值创造很显著，它们的阿尔法一直存在，但是比较难轻易找到。

3、这几年一些新兴产业发展起来，比如新能源行业发展起来的时候，在几年之内长成一家世界级的公司，这在制造业的历史上是非常罕见的。现在经济的增速肯定比历史发展快速的阶段有所降低，这也意味着跟历史相比，产生同样量级的回报率会更加艰难，尤其在大公司方面可能有更多难度。

4、很多跨国公司在进行制造链的重新分散和重组，执行了中国加其他地区的制造的分散化策略。中国企业也希望把自己的制造体系延伸到海外，所以中国和发达国家共同推动其他地区的工业化建设正在开始。

5、新的矿山项目，尤其是铜矿项目的运行，它从项目开始到最后投产往往需要7~10年的时间。在经历最近两三年这一轮行业的产能投放的阶段之后，未来基本上5~7年都会面临一个供应很难跟上需求增长的步伐。

6、在最近一两年，正好处于像铜还有新产能投放的阶段，所以它处于一个短期有不确定性，但在中期和长期是一个高度确定的状态，这种特点可能对期货市场是一个巨大的挑战。

近日，高毅资产合伙人、首席投资官邓晓峰，在招商银行举办的“2023年私人银行投资策略报告会”上，对2023年资本市场进行分析和展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

周期性行业今年会有好的状态

2022年是一个特别艰难的一年，但是到今天国内其实已经开始新一轮的正常生活和经济复苏阶段。从年初春节期间的统计数据来看，可以发现线下消费快速复苏的苗头。

从最近统计局PMI统计数据和企业一线的结果来看，这一轮国内依靠自身经济的复苏已经在路上，所以在这样的大环境下，资本市场会反映这一轮经济的复苏，也会反应这一轮企业盈利的改善。

对于今年，我们还是能够至少以一个谨慎乐观的态度看待今年市场给提供的机会。因为有很多在去年因为经济下行、受疫情影响的行业在今年会处于盈利增长的阶段，比如线下消费很明显会有一个复苏的阶段。

再比如去年因为全球地缘政治冲突的影响、能源价格高涨，导致很多行业成本上升、需求下降，而今年正好进入一个稍微改善的环境，下游需求有恢复，而上游的压力也没有那么大，这一类受损的行业在今年会有增长。

同样我们也会看到，过去几年一些新兴行业本身处于产业发展比较快的阶段，但是它也部分受到了疫情的影响。比如去年在新能源行业、国内风电领域，招标是一个很高的数量大概有八九十个GW，但因为疫情影响，可能实际装机只有五六十个GW，今年可能不只是新增招标维持在一个高位，还要把去年失去的时间赶上来，这样也会带动需求的增长和产业链的发展。

我觉得零零总总都会有机会看到今年复苏主导的中国企业盈利的修复、经济的恢复，以及资本市场会反映这一轮经济修复带来盈利增长的前景。对于受损行业，比如周期性的行业可能在今年会处于一个比较好的状态。

而且今年年初从全球产业发展的变迁来看，也出现了以ChatGPT为代表的AI行业，在商业化和实用化、产品化这些方面出现了重大的进化和突破，它也会带来非常多的下游应用。这也会拉动未来新的行业复苏、增长和发展。

一级市场在经历过去一两年的低谷，最近一个月大家工作的热情突然又开始上来，创业的激情又重新起来了。

我觉得这种现象可能在整个社会、在资本市场都会有这样一轮的修复和反应。

未来更难出现巨型世界级公司

对于规模和产品业绩的关系，规模永远是我们业绩的敌人，规模越大，要保持同样的回报率越难，因为本身市场是不是提供了这样的基础也非常重要。

从过去中国市场的发展来看，还是一个比较幸运的大国经济体，它全面增长的时候，几乎所有的行业都有一轮从成长期到成熟期快速发展的价值创造的阶段，它也为投资者或股东提供回报产生了一个很好的基础。

在过去二十多年里面，中国出了一大批公司，成长成为各个领域里的世界级公司，尤其在传统行业有特别多公司存在。当然在新兴的，尤其在互联网行业里面出现了只有在中美这两个大国才出现的巨型互联网公司。

这几年一些新兴产业发展起来，比如新能源行业发展起来的时候，以中国电子产业链为代表的公司，在几年之内长成一家世界级的公司，这在制造业的历史上是非常罕见的。因为有了产业变迁的基础，才让资产管理人、基金经理有机会分享这一部分巨大价值创造的过程。

所以往后看还能不能产生这种类似的回报也要回归经济本身的发展和国家未来产业变迁的角度。我觉得相对历史来看，现在经济的增速肯定比历史发展快速的阶段有所降低，这也意味着跟历史相比，产生同样量级的回报率会更加艰难，尤其在大公司方面可能有更多难度。

未来市场上怎样产生高收益和阿尔法，我觉得一方面需要看有哪些能够产生巨大价值增量的新兴行业的出现，往往这些行业未来能够产生高回报，而且是大体量的高回报基础。

另外一个特点就是中国本身资本市场上市公司数量非常多、产业链非常全，里面存在大批量中小规模公司，这些公司的增长和价值创造很显著，它们的阿尔法一直存在，但是比较难轻易找到。

这个过程是中国市场在未来很长时间都会有相对其他小国的市场有更多阿尔法存在的一个客观现实条件。因为美国市场的上市公司数量，不管是纳斯达克，还是在纽约的上市公司数量没有中国这么多，而且我们每年可能还要增加三五百个这种公司，这里可能也会存在价值增量的地方。

但是它的点会更分散，不是行业自上而下的体系性的，这是更艰难的。所以往后看，我们可能面临的是一个总体上比过去更艰难的投资环境，一方面我们需要在新的行业里面研究和观察会不会发生重要的产业变迁；另一方面，我们也需要在分散在各个行业的自下而上领域里面寻找机会，看能不能够找到增长的机会去创造阿尔法，但总体上我觉得会越来越难，挑战也会越来越大。

部分有色金属供求结构发生了根本性变化

周期性的行业属性上往往是产品没有差异化，而供求结构隔几年就发生剧烈波动，供过于求，价格产生很大波动，也会导致公司的盈利产生巨大波动，这是它本身的一个特点。

但是我们在产业研究中发现，这几年有色金属行业的部分品种发生了结构性的变化。比如铜和铝这些最主要的工业金属，它们长期的需求在历史上是稳定增长的，未来有可能会发生一点变化，有两大因素驱动了这样的变化。

第一个因素是这几年全球都在做能源转型，怎样更多的用可再生能源替代化石能源。在能源转型的过程中，对铜、铝这些金属的消耗量比过去有更大的增长，尤其是对铜的消耗。不管是在光伏、风电，还是在电动车的用途里面，相对于过去产业界，它会有一个更多的增量用途。

第二个变化，就是这一次很多跨国公司在进行制造链的重新分散和重组，执行了中国加其他地区的制造的分散化策略。中国企业也希望把自己的制造体系延伸到海外，所以中国和发达国家共同推动其他地区的工业化建设正在开始。

在东南亚、北美的墨西哥，当然还有部分在像南亚大陆，这种制造业的重新产能的构建正在发生。过去20年，当中国工业化开始的时候，我们正好经历过这个阶段。工业化和城市化会带来商品、有色金属需求量的增长，所以我们有可能在未来三年、五年甚至更长的时间看到这两个边际上有结构性的变化因素去驱动这类产品的需求增长。

从供给方面来看，它们往往又面临结构性的问题。从普遍应用的基础来看，它历史上最早被人类大规模使用，但也意味着最好开的矿产其实已经逐渐枯竭。过去20年，目前行业的开采品位在稳步下降，意味着要产生同样的金属，需要有更多的矿石被开采出来，需要有行业更多的资本支出。

自从2015年之后，整个上游的行业，全球的矿山投资的资本支出一直是下降而没有恢复，这个过程已经持续了7~8年。而本身这种新的矿山项目，尤其是铜矿项目的运行，它从项目开始到最后投产往往需要7~10年的时间。在经历最近两三年这一轮行业的产能投放的阶段之后，未来基本上5~7年都会面临一个供应很难跟上需求增长的步伐。

这是一个结构性的变化，像铝这种金属其实不是一个稀缺金属，但它是一个高能耗的金属。正好遇到这一次全球能源转型，尤其对化石能源使用的限制，也让这个行业发生了结构性的变化。

中国确立了国内电解铝的产量4500万吨的上限，在去年到今年基本上就已经达到了。而在其他国家，要扩建电解铝的产能就会面临一个巨大的能源挑战，一吨电解铝出来要花1.3万度电，如果还有传统低价的化石能源，这个事情还可以发生，但是现在这个世界让这种情况变得非常艰难。

我们在海外很难找到这样巨大体量的一次能源去支撑，所以我们也会看到这些品种的供应有可能处于一个跟历史相比不一样的结构，它们整个供应都会受到一定约束。所以如果从属性来讲，这些行业跟历史相比，它的周期性因素可能会减弱，它的结构性因素可能会增强，当然目前还面临很多不确定性。

去年是疫情影响了国内经济，海外因为通胀、发达国家加息和经济调整的原因，有可能需求处于一个短期有压力的阶段，所以最近一两年可能面临一个方向不明确的阶段。而且在最近一两年，正好处于像铜还有新产能投放的阶段，所以它处于一个短期有不确定性，但在中期和长期是一个高度确定的状态，这种特点可能对期货市场是一个巨大的挑战。

但是对权益投资从一个更长久期的角度来看，就会变成一个高度确定的事件，有可能这些行业的盈利水平跟过去十年相比有一个根本性的变化，可能在较长时间都维持在一个比较高的水平，而资本市场可能对这些产业的属性还停留在过去的把它当做一个周期性的高度波动的阶段。

对于这种认知和现实的差距，如果未来持续演绎下来，我觉得可能会有一个变化，或者对投资人来说可能就是一个机会的存在。

所以如果我们在这个方向上做一些研究和投资，更多的是基于供求结构的变化和属性的变化做出的判断。

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