“新财富六连冠”董广阳：三季度是大众品底部，茅台汾酒已体现出价值

核心观点：

1、饮料行业总体来讲仍然是全市场资金配置最关注的最重要的几个领域之一。总体上，机会还是非常多的，因为经济持续的发展，后续可能消费的作用也非常大。

2、白酒也好,大众品类也好，行业运行的指标规律已经不同。

未来白酒企业已经是二分看待了，有两个非常明确的判断。

一是行业的集中度还是会快速提升，第二是头部酒企的波动性会减少，但他们的成长持续性、稳健性穿越周期的能力会更强。

非老八大名酒企业，酒价波动还是个非常重要的观察指标；而头部酒企的八大名酒企业，需要结合产品结构跟非标酒的价格，这两个是比较重要的观察指标。

3、对于非白酒大众品领域，未来的细分机会在哪里？

过去几年，我们提出了整个餐饮供应链是未来5到10年清晰的机遇。目前像轻餐饮的连锁，预制食品和调味品，只进入了产业发展的新阶段，行业机会还没走完，

第二，啤酒高端化还是主线逻辑，我们判断啤酒往后提升到10块钱的趋势应该是非常明确的。3到5年之后，啤酒高端化之后，啤酒作为消费品有望持续跑赢通胀。

4、我们要抓一个产业趋势较大的投资机会时，最好是从导入期到成长期变化的拐点。比如在2018年前后的餐饮供应链，5年前的啤酒等，现在功能性食品会是未来从导入期到快速成长期的契机点已到。

5、除了功能性食品之外，其他的机会是消费升级后端的食品饮料机会，比如咖啡、无糖茶。

近日，华创食品饮料董广阳团队就食品饮料研究新范式做出上述分析和判断。

董广阳、欧阳予团队结合中长期变化和短期市场跟踪情况，从白酒、大众品等角度展开，做出了未来一季度食品饮料的投资策略。

担任华创证券研究所所长的董广阳拥有15年食品饮料研究经验，此前已任职副总裁，他带领团队六次蝉联新财富“食品饮料行业最佳分析师”榜首，也连续三次获得水晶球、金牛奖最佳分析师排名第一。 

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

食品饮料机会还很多

董广阳：饮料行业总体来讲仍然是全市场资金配置最关注的最重要的几个领域之一。目前为止，中国经济在消费上的占比在GDP的占比非常高，消费的作用非常大。

总体上，机会还是非常多的，因为经济持续的发展，后续可能消费的作用也非常大。

CPI、PP在7、8月份之后会逐步抬升，经济还是在温和改善中，这是一个比较确定的判断。

中长线来看这个机会，整体来讲，食品饮料在长周期范围内不断的变化，有些简单的指标可能在一步一步的会发生变化。

就像白酒的价格一样，2008、2009年以前，我们跟踪白酒行业的价格指数是采用零售去参考的，但是2008、2009年之后,批发价格的波动就成为一个更重要的跟踪，所以我们的研究方式变成跟踪批发价格反映供需关系的变化，反映盈利潜力的变化。

经过多年的观察，最近也出现了一些新的变化。

一个是消费的整个产业变迁，随着人口的变化，经济增长速度的变化，技术的变化，变化带来机会。随着投资者对行业越来越理解，企业也会做出相应的应对。

总体来讲，经过今年二季度以来的调整，三季度到中秋的调整，随着经济回升，消费有所改善,随着大家预期的回落，外资流出，相关板块股市估值回落更快速，预期反映更加快速，值得更多去探讨它中长期的问题，以及它的价值问题。

我们团队会向大家汇报我们的观点。

白酒、大众品运行指标规律已不同

欧阳予：我向大家汇报一下我们对整个食品饮料行业的中长期运行规律的观察和思考的总结。

白酒也好,大众品类也好，行业运行的指标规律已经不同。在过去几年，无论是白酒还是大众消费品行业，我们都观察到了一些变化。

从价格指标来看，过去我们常常通过终端价格来判断；甚至有不少投资者将批发价格的上行和下行，作为重要的参考指标。

但是历史经验表明，每一轮白酒的大周期都是以茅台的价格作为行业的龙头引擎，每一轮从底部到顶部的上涨，酒价的波动是非常大的，当行业进入下行期的时候，酒价快速回落，茅台在15年的时候价格回落到800块钱出头，价格跌去一半。如果按照这样的规律来看，酒价是否还会继续下跌，说明这轮白酒周期完全走完？

茅台价格2020年到2021年的时候3000元，市场会担心价格会不会跌到2000块钱以下。但实际上，即便在去年消费场景冻结的情况下，价格也在2500块钱以上坚挺。

作为行业龙头，茅台是信号指标，其他的酒企其实也是类似的。

虽然目前五粮液的批价出现了一定的倒挂的情况，但还非常坚挺的在920元以上。但如果对比过去的大周期的调整，批价的波动幅度肯定远大于此。

所以我们看到头部酒企的价格波动幅度确实在大幅收敛。

未来白酒出现二分看法

未来白酒企业，我们在研究和跟踪过程中，已经是二分地看待了。

头部的老八大名酒企业，酒价大幅波动在收敛，他们对中小酒企非老八大名酒企业是全方面的领先，不单在品牌底蕴领先，还基于品牌和管理层面领先，双重碾压。

所以也就造成未来有两点我们认为是非常明确的判断。

一个是行业的集中度还是会快速提升，第二是头部酒企的波动性会减少，但他们的成长持续性、稳健性穿越周期的能力会更强，这是第一。

第二，非老八大名酒企业，酒价波动还是个非常重要的观察指标；而头部酒企的八大名酒企业，需要结合产品结构跟非标酒的价格，这两个是比较重要的观察指标，这是我们对行业中长期的思考，就是白酒出现二分的看法。

大众品结构性机会：餐饮供应链、啤酒高端化

对于非白酒大众品领域，整个食品饮料整体的销量从2012年开始就已经有一些品类出现了销量低增长，甚至不增长，甚至大幅下滑的情况。比如啤酒、饮料、乳业。

在市场对价格提升产生争议的时候，我们的思考点是未来的细分机会在哪里？

过去几年，我们提出了整个餐饮供应链是未来5到10年清晰的机遇。目前像轻餐饮的连锁，预制食品和调味品，只进入了产业发展的新阶段，他们渗透的趋势，整个行业的机会，我认为还是没走完的。

从早期的火锅产业链，现在慢慢转移到其他细分领域，这个是餐饮供应链的产业趋势。

第二个，从2020年前后，我们就不断的跟市场提示，引领啤酒高端化的推进。

今年在市场对消费升级天花板瓶颈的担忧下，对啤酒的争议非常大。我们对啤酒的观点非常明确。如果我们认为啤酒高端化还是主线逻辑，那我们就应该看高端化的天花板在哪里，无论去做国际比较，还是去看乳业等产品高端化过程，实际上当产业在讲高端化，这个高端化率还没到三分之一之前，天花板的担心还并不重要。

啤酒即便在今年整体销量一般，但是它的高端产品增长快。目前的高端化率也仅仅才20%出头。

所以我们下一个判断，啤酒在2018年之前，核心的主力啤酒的价格带可能还在五块钱以下，经过五年的发展，目前才提到6到8块钱，而往后提升到10块钱的趋势应该是非常明确的。

当前短期的销量趋势不好的情况下，反而是我们评估整个板块价值的时间。3到5年之后，啤酒高端化之后，啤酒作为消费品有望持续跑赢通胀。

对于大众品结构性机会是比较重要的两个板块，这个趋势还会延续。

功能性食品快速成长契机已到

我们要抓一个产业趋势较大的投资机会时，最好是从导入期到成长期变化的拐点。比如在2018年前后的餐饮供应链，5年前的啤酒等。

而现在功能性食品会是未来从导入期到快速成长期的契机点已到。

功能性食品在中国过去是以保健品的形式呈现的，更多以药品的形式，比如胶囊、药片、药丸。但实际从消费场景和便利性上来说，更好的载体是功能饮料、功能酸奶、功能糖果。

从日本经验来看，一方面，老龄化趋势催生功能保健的需求，另一方面，中国对功能食品的监管政策非常严，但2015年之后，由于医保压力加大，日本有序放宽功能食品的监管，导致日本的功能性食品的推行如雨后春笋。

所以功能性食品赛道最好的载体，从容量、市场空间、渗透的速度来看，功能饮料趋势明显。

功能饮料目前在中国消费者的心中，可能还是红牛、东鹏。像电解质水、维生素水等产品还有非常大的渗透空间。

第二个是功能酸奶、功能性乳业。日本龙头乳企明治的功能产品已经超过50%。在中国的一二线城市，功能性乳业的消费，已经具有比较好的市场基础。

此外，像功能糖果，在过去几年线上的销售，已经有创业型公司抓住这波机会。

但是真正的浪潮要起来，还需要像雀巢、伊利、玛氏去将整个市场的风口给带起来。浪潮起来后，比如软糖的代工企业仙乐、百合这类企业，还有做益生菌的企业，才会迎来订单的快速增长。总结来说，功能饮料里面的东鹏是非常推荐的。

除了功能性食品之外，其他的机会是消费升级后端的食饮机会。比如咖啡、无糖茶。

今年讨论比较多的零食量贩店。未来食品饮料领域可能还会有更多的新的模式。整体而言，目前功能性食品的赛道应该是非常清晰、容量比较大的机会。

大众品也应二分看待

我认为以后看大众品也应该往二分来看。一方面像餐饮供应链，比如啤酒，功能性食品有比较快速的成长。另外，像500亿以上甚至1000亿以上的公司成长放缓是必然的。

所以我们需要从另外视角给公司定价，思考定价权重，当成长放缓之后，高股息的权重会更重要。

从海外的经验看，如果消费品公司还能维持个位数的增长，在20倍以内的估值，如果4%以上的股息率，对于价值资金已经有比较好的吸引力。

在中国A股消费投资中，特别在食品饮料领域可能关注度还不是非常高。但日本，从90年代开始，日本消费品公司的股息率大多都提升到了3%以上。整体增长速度可能在5%附近。从2010年到现在，日本的股息率指数，高股息的这部分股票实际上跑赢日经225。

现在我们可以重点关注食品饮料的高股息、成长上相对慢一点，成熟的奶肉蛋白，比如伊利、双汇的成长性还是有的，投入也不需要那么多。

如果分红率还能维持到高位，甚至进一步提升，在目前15倍左右的估值水平对于确定性收益资金有非常高性价比。

三季度可能是大众品板块最底部

结合调研和糖酒会的情况，整体来看，中秋国庆符合预期，销量小幅增长，价格企稳，价格带分化明显，价格带内部分化明显。

总的来看，每个价格带的龙头企业增长速度比动销情况反馈好一些。

龙头企业体系化能力增强，波动减少后，目前估值来看，明年盈利预测置信度高的企业(比如茅台、汾酒），在目前已经体现出价值，再结合当前的渠道指标比较健康平稳。

其他的像老窖、金世缘、古井老窖的管理市场化，管理的前瞻性、执行能力，以及团队的市场化，目前非常能体现出优势。而区域龙头今世缘和古井，主要是在渠道的精耕能力。

对于大众品，三季度可能还是延续着二季度基本面，在变缓变慢的趋势中，可能在三季度需求小幅改善。从四季度开始，基数大幅降低后，这种环比改善的趋势就已经出来了。三季度可能就是整个板块最底部的时候。

啤酒目前已经跌到明年20倍附近。啤酒高端化这一点，只要还没结束，任何的大指标回调，我认为都是很好的布局时点，还是以龙头为主。

啤酒从整体需求来说，还处于缓慢的恢复过程。相对逆势高增长的就是东鹏，从今年全球化的红利体现上非常明显，三季度的业绩预告还有28%到38%收入的增长。

从逻辑性上来说，第二曲线电解质水也开始释放潜能。

至于其他的餐饮供应链这类标的，还跟餐饮的景气度指标相关。如果后续餐饮的景气度回升，从弹性的角度来说，利高的弹性应该最大。

董广阳从业证书编号：S0360518040001

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