陈果：市场大底已经确立，配置高股息红利和四大方向

核心观点：

1、市场的大底应该说已经是确立了。之前已经经历了盈利底，也经历了情绪底和资金层面的底部。

往后走，应该说它会有一些震荡反复，但总体是修复、震荡偏向上的趋势。

2、今年的A股市场可投资性或环境明显比去年要好。理论上，A股今年的估值会有一定提升。

3、如果边际改善，外资实际上还会转为净流入。随着估值的调整，产业资本从减持也开始慢慢变成增持。还有很多资金通过ETF等方式在配置。而股票供给确实需要明显减少，包括IPO、再融资，甚至包括一些大股东的减持。

4、2024年市场整体预期是正收益，估值有扩张，盈利有增长。供求关系是改善的，风险偏好是提升的，无风险利率是下降的，整个降息周期还在继续。景气的行业在边际上有所增加。

5、今年边际变化会有一些，但是变化幅度不会特别大。今年不会有特别多的高景气行业，换句话说，今年高股息红利依然是重点方向。

2月22日，中信建投证券首席策略官陈果在华安基金策略会上就2024年资本市场作出上述分析和判断。

陈果因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。

他曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

市场大底已经确立

这个市场在春节前出现了一个明显的变化，整个市场的流动性问题得到解决，随着一系列政策出台，市场开始进入反弹修复行情。

往后总体来看，市场的大底应该说已经是确立了。往后走，应该说它会有一些震荡，会有些反复，但总体来说是一个修复的趋势，或者说是震荡偏向上的趋势。

总体来讲，今年市场应该比去年好，值得把握一些重点结构性机会。

首先讲下，为什么我们认为理论上市场这个大底已经过去了。

1）库存周期底部已确立

第一，从市场的基本面底部来讲，我们认为，中国库存周期的底部或者对应企业盈利的底部，其实已经确立了。

如图，企业盈利和企业库存周期变化是非常相关的。当企业库存达到一个极低的位置之后，企业盈利比较容易见底反弹。

我们看整个库存的核心指标，工业企业产成品库存（右图红线）达到一个零增长，甚至历史上我们看到一个负增长。这说明在供给层面上，已经是充分调整了。

因为即使需求比较疲弱，你不会出现一个明显的负增长，实际上还是个正增长的增速。所以慢慢地当库存调到一个底部之后，供求关系开始逆转。那么企业盈利就开始见底回升。

去年企业盈利是负增长，今年我认为还是会做到正增长。目前我们假设是小幅正增长。

2）情绪底已达到

第二，市场的情绪在春节前应该说已经到了一个极端值，我们叫“情绪底”。

我们在春节前，市场曾经出现过千股跌停，它实际上是一个流动性的问题，造成抛售恐慌，包括这里面的被动平仓，有一些可能是有杠杆或者风控的要求。

这种情况导致的市场调整，往往是超调，它是超越基本面的。就是一旦有一些外力解决流动性问题，市场就会把这种跌幅修复回去。

而且回过头来看，那种情绪造成的恐慌底部，它往往是一个中期的底部。

去年市场虽然说比较弱，这个情绪指标一直没有达到历史上那种最极端的程度，包括我们讲的疫情冲击时的极端（也没达到最极端程度）。

但是在二月初春节前，2月5号达到了，这也是一个情绪的极致状态。我认为这种情况也不太会再出现了，尤其是现在整个监管层对于整个资金的情况、对于方方面面的市场情况，应该说有了一个更高频的监控。

在这种背景下，理论上情绪底也过去了，市场情绪最差的时候也过去了。

3）市场资金可能进入小幅净流入状态

另外就是资金面的情况。实际上，它与基本面的预期、与这些情绪、与政策风险偏向都有关系，它是一个结果。

但是总体来看的话，市场可能从一个之前净流出的状态慢慢稳定下来，甚至进入一个小幅净流入状态。

在情绪极端的时候，它也有一些结构性的问题。比如雪球产品，比如有一些杠杆资金，它就被动地流出。慢慢地我们看到一些资金，它可能是针对一些指数的ETF，包括一些价值投资者，已经开始回流。

很多人担心外资未来是不是会持续流出，或者说对于A股的看法会发生一些系统性的变化。从目前的实际情况来看，倒未必如此。他们的悲观情绪还是基于具体的事件，如果边际改善，他们实际上还会转为净流入。

除了观测比较同步北上资金的流入情况，外资一些衍生品市场上的指标更为领先。

比如他们会去做一些股指期货或期权，通过看这些指数的看涨或看跌比例来判断他们的预期。如果看涨期权的比例在上升，实际上就是他们更为看好，这是一个我觉得未来外资流入流出A股的领先指标。

那么从现在来看，趋势性来说，这个比例是在改善的，就是看涨的比例相对于看跌的比例在上升，或者说看跌的比例在下降。所以我觉得总体来说，从趋势上来说，对后续的外资流入，我觉得可以乐观一些。

另外一个是产业资本，也是一个偏领先指标。春江水暖鸭先知，或者说他们对于公司的实际情况和未来展望相对来说会更为敏感，相对于外部因素来说是一个领先指标。

这个趋势也在变化，产业资本在2023年确实在减持。但是现在减持逐步减少，甚至开始有点转向了增持，这是一个很重要的信号。

另外，还有一些是非常明显的净流入力量- ETF。从历史上来看，购买ETF的资金，不管它是哪些来源，从一个结果来看，它是具备领先性的。

往往市场在下跌过程中，还没见底的时候，ETF的资金已经开始净流入了，它是越跌越买。

最后，慢慢到一定程度，我们会发现，确实新一轮的行情起来了。所以还是比较关键的。

我认为我们可以去思考一些问题。虽然说有一些基民在高位的时候去拿了一些尤其是过去我们讲的热门的基金，它实际上是有一个亏钱效应。但是整体来说，全社会资产配置的需求还是在那里。

所以现在的最新趋势是被动的ETF的基金的流入其实还是很强，就是主动的。

有可能目前它不是净流入，甚至有一些它是流出的，但是ETF这个方向其实整体来说是流入的。而且最近流入其实在加速，我觉得也是非常重要。

对于一些重要的指数，其实它也是构成了一个资金的流入的迹象。所以未来一个阶段，一些大ETF指数，包括它的权重股是有支撑的。

4）资本市场改革提振市场风险偏好

另外一块影响市场风险偏好方面，政策层面，从现在趋势来看，他总体来讲，中国资本市场进入到了一个新的起点。它这一次应该说是有方方面面的、涉及到一个机制、或者深层次的改革。

刚开始实施时，市场可能还没有感受到，但随着时间的推移，你会发现这个市场已经发生了巨大的变化。其估值应该会明显提升，包括后续监管力度的增强，以及对财务数据真实性的保障。整个股票市场的供求关系将会得到显著改善。

5）股票供求关系有望改善

另一方面，资产荒其实还是存在，其实它还是有配置的需求。

在结构上，外资对于A股的看法实际上在改观。随着估值的调整，产业资本从减持也开始慢慢变成增持。还有很多资金通过ETF等方式在配置。而股票供给却要明显减少，包括IPO、再融资，甚至包括一些大股东的减持等，这些因素非常重要，有时甚至比企业盈利的增长更为关键。

你去看，美股或者其他市场为什么上涨，很多时候是供求关系决定的。因此，对于今年的A股市场，我认为其可投资性或环境明显比去年要好。

理论上，我认为A股今年的估值会有一定提升。这包括一部分我们所说的无风险利率率，及一部分的风险偏好，这都是非常重要的支撑。

当然，不可回避的是，整个经济的基本面依然非常重要，包括企业盈利的增长。

今年大家会慢慢发现，中国经济虽然有房地产的周期影响，它的负面影响慢慢减弱，经济实际上也没有失速风险，结构中还是有一些是产业升级的方向。这和日本不同-日本的90年代已经找不到新的增长点了。

2024年A股盈利正增长，
高股息红利依然是重点

2024年我觉得A股市场总体来说应该能做到盈利正增长，这和2023年负增长不同。供求关系是改善的，风险偏好是提升的，无风险利率应该是还是下降的，整个降息周期还在继续。

所以市场整体预期一个是正收益，估值有扩张，盈利有增长。

第二，景气的行业在边际上有所增加。

因为去年整体来说是负增长，去年市场是非常防御的市场，大家选择高股息也好或者其他方向也好，实际对企业盈利没有太大的要求，因为大多数行业是负增长的。实际上只要不明显地负增长，是稳定的，然后提供股息就不错了。

那么今年会边际变化有一些，但是它的变化幅度不会特别大，今年不会有特别多的高景气行业。所以换句话说，今年高股息红利依然是个重点的方向。

红利外，这些机会也值得关注

 只不过除了红利方向外，也会有一些其他投资机会，具体要看几个行业。

第一个是科技行业，科技里首先有个半导体周期、电子周期。这个周期目前来看，基本上比较明确处在历史底部，供给却非常低，需求恢复比较缓慢。

我觉得就随着时间推移，可能也会慢慢改善。

但从总体来讲，它的供给已经到了底部，所以景气是易升难降的。同时它有些新的增长点，包括可穿戴设备、AI等推进，也是中期的一个格局变化。

第二是医药，它的投资价值从中期来看，还是比较显著的。

第一方面是估值。美元周期、美债收益率和全球的投融资市场现在一定是在低谷，美债利率才在一个很高的位置，然后全球市场尤其是生物医药的投融资处在低位。

从趋势来说，我相信它在今年会慢慢变化。比如说美债利率会慢慢下行，那么往往也会带来全球医药投融资周期慢慢走出来。

第二是中国创新药，中国创新药其实具备一些核心竞争力和出海能力。

中国可能有个阶段，不和美国比最原发性的颠覆性创新，而是比精益求精的改良型创新，这样的产业空间还是很大。

另外是新能源。新能源是中国曾经市场中最靓的仔，也确实是中国具备核心竞争力的行业。

但也在过去一年多面临很强的供给压力，面临价格战，光伏产业链价格也在不断调整。

今年来看，很多因素开始出现边际改善，新能源车行业格局开始出现慢慢优化。整个价格和供求关系在调整过程中，企业盈利也会慢慢见底。

所以我觉得新能源今年整体来说，应该不会太差。

要非常强的肯定可能还是要看一些结构性机会。

另外一块就是AI，AI需要中期关注。

A股和美股不同，目前我们没有最领先的AI芯片，大模型和应用，但在硬件的很多产业链我们是能够切入的，包括之前的光模块。

未来中国AI产业有没有可能面临跟海外、美国的差距有被拉开风险，确实值得重视。

但对中国本身来说，也会有个边际改善，大模型不断进步、应用越来越多。受到美国很多启发，甚至有一些基于中国市场本土的改良和这些创新，我觉得概率还是比较大的。

AI赛道还是要充分重视。

小结

我认为市场其实之前已经经历了盈利底，也经历了情绪底和资金层面的底部。

然后现在新一轮的资本市场改革也在推进，接下来也会看到股票的供求关系改善、风险偏好提升，所以今年的市场我认为是值得期待的，应该会显著好于去年。

当然基本面的修复需要过程，所以市场可能还会有一些震荡反复，但是在震荡中或者在回调中，我们可以积极的做一些布局和把握。

从结构方向来说，就是稳定类的、红利类依然有配置价值，可能今年做个底仓是不错的，但同时可以阶段性适度去更进取一些，包括一些科技类方向和相关指数，也都值得重视。

陈果从业证书编号：S1440521120006

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