P3带路群友发言集锦-第014期

整理者：张永亮

日期：2017年4月15日

导言：最近两年的PPP和各类政府性引导基金，政府出5%，政府引导性基金出15%-20%，而政府引导基金的优先级全是银行的钱，剩下的全是银行的债务，整个交易结构安排下来15-20倍的杠杆，不进政府的表也不进企业的表。货币纪律的背后还是财政纪律，货币纪律松驰涣散，背后的根本原因是财政的软约束，现在PPP和各种地方政府的引导基金，可能更不遵守货币纪律。很多中国的事看上去是个金融的事，但它的根源不在金融，伤于财政，毁于金融。有些指标有点糊弄，比方说统计数据民间投资回升了，PPP是银行高杠杆的债务，中间带了个P就算是民间投资？但有些东西是遮掩不住的，如果民间投资上升，制造业的投资就应该提振，但是制造业投资不跟。

观点：

（1）成功的基金需要成熟的契约文化、合理的激励机制和靠谱的问责机制。投资基金作为通道，有其优势，但要成为主动管理的投资者，国际上没有太多普遍意义上的成功案例。目前，国内的基础设施投资基金，普遍是通道，具备主动管理能力的特别少。政府性的引导基金，我从根本上不看好，体制机制上比融资平台更落后，更不可持续。（P3带路群友：罗桂连）

（2）政府性的引导基金成立了很多，但真正投进PPP项目的量并不大，有关各方都非常谨慎，不过，从治理模式看这也是一次挺大的进步。

名股实债在社会资本方担保的情况下会增加企业杠杆，如果基金作为真正的股权投入不会增加政府的杠杆，也不会增加合作的社会资本方的杠杠，关键是要求股权投资，减少名股实债。（P3带路群友：金永祥）

（3）从实践看中，不仅是政府性的引导基金，其他各类基金都是在加杠杆。在基础设施领域，政府、金融机构、所谓的社会资本方，目前的主动管理能力都非常弱，真正搞好PPP，必须大力提升主动管理能力。

理财和资金池或许是现在的金融体系下回避有关规定，发展直接融资的一条迫不得已但又行之有效的路径。（P3带路群友：寒江雪）

（4）政府类引导基金要么作为加杠杆的工具，或者在烧钱，没有市场化基金所起到的作用。政府性的引导基金中优先级都是银行的钱，而劣后级可能是政府的平台公司。一般由于银行资金的风险厌恶性，所以劣后会承担兜底保重。引导基金结构化没有问题，但是兜底担保就是加杠杆，基金管理人沦为通道，导致PPP项目公司本身的杠杆率不断推高。而实践中，一些民营基础设施投资基金加杠杆更厉害，往往施工单位做劣后，施工单位更看重施工利润，PPP形式反而推高了施工利润，导致项目建设成本比传统模式还高。

因为政府引导基金的钱主要来自于银行，银行倾向于债权投资，所以结构化后也无法实现股权投资，最终加大了劣后方的风险。而且，目前PPP股权投资的退出通道也有限，真正希望长期投资的社会资本不多。

实践中，没有兜底担保的项目几乎不能得到银行总行的审批，这是一个现实，也导致了明股实债的屡禁不止。所以，现在很多的夹层基金都是这个模式，做通道和明股实债，不仅是PPP领域，因此，社会的整体杠杆率不断上升。（P3带路群友：王忆南）

（5）基金、资管、PPP，不管什么样的形式，对资金方来讲，都是投资行为；对项目方来讲，都是融资行为。投资和融资，所有的问题，最终都会落脚到两点：风险和收益。说到底，PPP项目投融资的本质，就是社会资本风险偏好基础上的收益与风险的平衡。

主动管理是好东西，但风险大；根据金融风险决定收益的原理，必须用更高的收益覆盖主动管理的风险，否则资金方会用脚投票。其实，可以先测算下主动管理（真股权）的风险，比明股实债大多少，就能测算出来收益应该大多少，再来看现实能不能接受这种收益。现在的情况是，政府都在不提风险的基础上给出了只有明股实债才能接受的利率收益水平，而且竞争的充分存在（施工企业竞争、金融机构竞争）也导致最低的收益容易胜出，只能明股实债才能匹配这么低的收益。如果不调高收益，资金方会选择其他资产去配置，上市公司股权质押融资（股票质押，一般5折以下），一年期的收益是8~9%。

由于政府性的引导基金禁止明股实债、要求风险分担（不兜底）等特征，执行起来更适合于竞争性产业（投资规模小不需要用明股实债的银行资金），或者创新创业领域。很多地方政府产业基金成立的目的是投资本地某一产业领域，例如集成电路产业基金、白酒产业基金、创业投资基金，等等。但地方政府出资成立的基金，通常只能全部或大部分投资本地行政区域内。实质上，产业内企业的竞争是市场化行为，没有地域之分，一个产业内有价值的企业，很多并不在该基金所在的行政区域内。地方政府成立的这类基金，看起来在支持本地企业，但实质上并非按照市场化方式投资有价值的企业，被投企业竞争力不强，投入再多也可能是“烧钱”；同理，被投企业对政府基金的投资，不需要市场化的业绩承诺、股东回购等激励约束机制，很容易产生为争取本地基金投资而引发的各类道德风险（例如被投企业通过各种手段争取到投资基金，然后通过做亏企业的方式套现）。（P3带路群友：张继峰）

（6）目前，金融机遇到的困局就是缺“专业的人”，进而缺乏“专业的管理能力”，这些人都是需要慢慢累积的，累积了“专业的人”才可能长出“专业的管理能力”PPP项目的管理能力所需求的人才更是多个方面的，懂行业和懂项目管理的尤为稀缺。（P3带路群友：刘飞）

（7）企业愿意做名股实债，只要不是增加政府债务，市场行为未必不可，真股投资必然挑项目，未来是个趋势，但也会倒逼项目结构条件，不好的项目没人投真股。虽然已经有政府意识到资本金收益要比债高，但那也才2、3个点而已，不匹配真股收益。个人还是看好施工单位的产融结合基金，具备真股条件的项目会毫不犹豫地采取这个模式，未来的专业投资者很可能在这些机构中出现。

市场是灵敏的，2015年还没有多少企业愿意做PPP，不过1-2年，已成燎原之势，问题是真股投资条件比施工单位做PPP要苛刻，如果没有适合的土壤培育起来很困难，比如纠纷解决机制，很多金融机构表示只要走行政诉讼就没法投资，所以是个系统化工程，不仅需要时间等待，还需要实质条件。（P3带路群友：黄华珍）

（8）明股实债的基金是否是加杠杆其实很容易回答，最终所投资的项目顺利完成没有不良产生，基金起的作用就是去杠杆，如果选择项目不慎导致出现大量不良，那最终买单的还是政府财政那就是加杠杆。所以核心还是看PPP整体成功率，在国内从理论上看是未来的财政承受力，但按照目前的套路，未来若干年某一个时点，财政再次买单是必然的。大家目前做的项目要尽量做正规，争取被划在安全圈内。

基金本身有两个最主要的作用：一是组织汇集社会资金和项目对接；二是发挥基金专业主动管理的能力对项目的进行风控和价值提升，从风险中获取收益。目前国内的PPP领域，政府、社会资本、金融机构都只关注第一个作用，特别是“资产荒”的背景下，各方都很不理性，今天各类监管政策导致资金面偏紧，其实有助于大家冷静反思这个问题；第二个作用，由于目前主要资金都汇集在银行和保险，这两类金融机构主要依靠的自身信用在赚钱，而并没有依靠自身专业能力和系统能力，这是个长期内部组织建设问题，绝不是一两个人在一个机构能起到的作用，靠自身内部发展速度必然缓慢，十年之内这类PPP专业管理机构一定出现这两类机构与外部新设的合作机构，或者市场专业化机构，基金专业管理能力需要依靠机制来培养，银行和保险内部的机制不改就没法培养出自己的专业能力，所以目前需要的是资金和外部专业的合作，合作过程中责权利要对等，银行优势在于网点、资金、政府关系、资金控制能力、风险控制能力、系统组织能力，市场专业机构的优势在于机制激励、创新能力、人才培养能力、未来趋势判断能力等，大家需要一起合作研究出靠谱的合作机制，其实基金方面的合作和PPP的原理一样，共担风险，共享收益。

目前，PPP项目收益率在银行资产配置中是个鸡肋，风险和收益严重不匹配，金融机构需要培养自身从PPP项目中谈判，评估，挖掘收益的能力。政府做基金大多关注融资成本、期限和杠杆率，不看拿项目能力、风控能力和长久服务能力。做基金应该以金融机构为主，以产业资本为主，以市场化机构为主，改革表内投向是最简单直接路径，简单讲，就是改变贷款通则，让信贷资金可以投股权。（P3带路群友：曹勐）

（9）个人认为要算合理的全投资收益率，而不是资本金收益率，才能让地方政府摆脱借PPP融资的思维。产业基金为什么成为通道，而不是投资者，主要在于基金的投资者主要是银行，而不是社保和养老等长期机构人。政府类基金基本都是在模糊政府和市场的关系，而非发挥政府和市场的合力，弥补政府失灵和市场失灵。

PPP咨询机构应更加专业，设计投资人竞价标的时，不能用所谓收益率和费率指标，否则更加把PPP异化为融资工具。要看具体情况，投的好的再做贷，贷的好的再做投，所以投贷结合有前景。这也是投融资体制改革的方向之一。（P3带路群友：吴亚平）

（10）个人看好政府类产业基金，目前，政府类产业基金主要有两种：一种是城市更新，就是铁公鸡；一种是产业投资基金。现在的趋势，是两者借助PPP结合在一起。

就我所在企业而言，本身有16支产业基金，基本覆盖所有行业。在做PPP时，是PPP+产业的做法，比如做的一个养老PPP，就是让旗下的光大汇晨养老集团从专业角度来设计，等施工结束后，光大汇晨养老来直接运营，甚至最坏打算，如果政府不补差了，也无所谓。因为根据专业测算，自身经营性现金流在养熟后，也完全覆盖的了。但是，市场上那些没有专业养老运营产业参与的PPP，更多的依靠政府购买，如果政府端出状况，那基本项目就烂尾了，这种情况已经出现了，有为数不少的规划无度、经营不善的养老院。（P3带路群友：张晨光） 

（11）现在金融机构缺懂行业、项目管理和PPP的人，加上各方动机和PPP环境等问题，所以造成现在的通道基金、明股实债、短期行为…，但培养人才不是几年就能快速见成效的。银行想做好PPP，应招聘和能保有懂行业、项目管理和PPP的人，否则靠学金融的去学行业和PPP是很难的。（P3带路群友：王守清）

（12）个人认为明股实债不一定都是加杠杆。所谓杠杆，就是对自有资金的放大倍数。明股实债下，所有资金都由政府承诺回报，当然是全由政府承担风险。真实股权投资，风险自担，投资失败以后的政府救助跟政府承诺全部回报恐怕不能混为一谈。基金的作用不敢妄谈，但在目前金融机制下，运用基金形式可以更好的满足投资的需求，实现风险隔离和引入外部专业支持。同时，利用市场化的机制，更有动力去做出一些创新性的尝试，例如正在做的退出渠道的多元化尝试等。（P3带路群友：许玲）

（13）资本市场，特别是投融资领域，万变不离其宗，穿透来看要么股权要么债权。股权最大的特点是“买定离手”，是有限责任，是不用还的，而债权是有明确的还本付息的。传统的ABS 能解决资金和资产的退出，基础设施REITs 也不能完全解决股权的退出。未来如果能在PPP项目的股权方面开放一些政策，或许可增加一条社会资本方的有效退出渠道。（P3带路群友：刘洪光）

（14）或许有一天，我国也将出现大量的专业运营商和比肩麦格理、万喜的具有主动管理能力的平台，届时有望实现“基金+权益型ABS”的PPP资产管理模式：基金管理人募集基金投资于基础设施项目、组建资产池，由专业运营商负责项目的运营、提高资产价值，运营成熟后通过竞价转让或权益型ABS来实现股权的退出，让更广泛的投资者甚至个人投资者有机会参与到基础设施的投资中，让平台和专业运营商实现轻资产化运营，以“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的形式实现收益，让沉淀在基础设施中的资金流动起来，让基础设施市场更加生机勃勃。（刘婷、王守清等）