宁德时代的估值忧虑与战略阳谋

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星期一

2021年5月

文章来源：Mr蒋静的资本圈

作者：Mr蒋静

清控伟仕咨询

4月27日晚，宁德时代披露2020年度报告，一份总体中性的答卷，次日公司股价小涨5.29%。

以2021年4月30日收盘价计算，宁德时代市值9042亿元，对应2020年归母净利润的静态市盈率为162倍。 

高处不胜寒，本文就从宁德时代的较高估值水平入手，进而洞察宁德时代的一系列战略举措，这对很多成长性行业的头部企业都是值得借鉴的。

1.

宁德时代的业绩及估值密码

2020年度，宁德时代实现营业收入503亿元，同比增长9.90%；扣非后归母净利润42.6亿元，同比增长8.93%。

2020年公司锂电池销量46.84GWh，同比增长14.36%，其中动力电池销量44.45GWh，同比增长10.43%；动力电池销售收入394亿元，同比增长2.18%。

根据中汽研数据，2020年度我国动力电池装机总量63.6GWh，同比增长2%，其中宁德时代31.9GWh，市场占有率50%。对比2019年的市场占有率51%，市场份额基本保持稳定。

再看看估值水平，以2021年4月30日收盘价计算，宁德时代市值9042亿元，对应2020年归母净利润55.8亿元的静态市盈率为162倍。

根据东方财富统计的市场一致预期，2021年、2022年、2023年宁德时代的净利润预计为96.2亿元、138亿元、201亿元，对应动态市盈率分别为94倍、66倍、45倍。

相对于隆基股份等其他相关行业的龙头企业估值水平，宁德时代的估值颇高，可以说是集万千宠爱于一身。

支撑宁德时代较高估值水平的关键：一是来自行业需求、产能布局及财务业绩方面预期较高的增长率，二是短期可见的较高的市场占有率。尤其是在行业高速成长阶段，较高的市场占有率预期，是形成较高估值的首要因素。

换言之，宁德时代要维持当前较高的估值水平，就必须维持自身相对行业的霸主地位，而市场份额则是第一标准。

或许，这就是宁德时代的估值密码。

但是，这并不容易。实际上，宁德时代正在面临来自市场份额方面的巨大挑战，而这些挑战将是威胁宁德时代较高估值水平的最大不确定性。

2.

锂电行业的竞争格局已经发生变化

在动力电池领域，市场竞争格局已经发生重要变化

动力电池的重心已经从商用车向乘用车过渡，宁德时代原有商用车的利基市场正在削弱，而代表未来方向的乘用车市场的竞争相对商用车更加激烈。

实际上，宁德时代的前十大客户中，商用车的地位已经大幅下降，乘用车的地位已经大幅上升，蔚来、特斯拉、小鹏等造车新势力更是在宁德时代的客户名单中占据了重要地位。

在宁德时代乘用车的主要客户中，北汽已经从2019年的第一大客户退居到2020年的第十名左右。此外，其他重要客户特斯拉、广汽和长城，正在面临来自LG、中航锂电和蜂巢能源等头部企业的市场侵蚀，宁德时代已经棋逢对手，特斯拉和广汽的供应占比分别仅为20%和26%，而长城的供应占比虽然还有68%，但随着蜂巢能源的产能释放，这个比例的下降已经是必然。此外，由于比亚迪电动汽车的畅销，也将间接刺激比亚迪电池的竞争地位。

在储能领域，竞争逻辑将不同于动力电池

宁德时代2020年储能业务实现营业收入19亿元，出货量约2GWh。储能业务，已经成为宁德时代仅次于动力电池的第二大战略重点。

在作为生产资料的大型储能领域，客户比较分散，性价比是客户选择的重要关注因素，为此廉价的方形磷酸铁锂已经成为储能用锂电池的主要类型，而如果比拼价格，那么作为上游锂电供应商将很难获得向乘用车动力电池那样的毛利水平。

而实际上，在大型储能领域，比亚迪、亿纬锂能、瑞浦能源等竞争对手并不逊色。

在家庭储能领域，宁德时代直接介入终端品牌的可能性不大，核心逻辑或许还是定位于锂电池供应商，与ATL的合作将加快宁德时代在这个领域的追赶，而竞争对手LG、比亚迪、派能、瑞浦能源等已经颇有市场地位。

所以，长期来看，宁德时代的市场份额被不断侵蚀，基本上是确定性事件。关于宁德时代面临的竞争和挑战，这里不再过多阐述。

3.

宁德时代的应对战略

面对锂电行业竞争格局的变化，我们就不难理解宁德时代在维护行业霸主地位、争夺市场份额方面采取的诸多战略举措。

具体策略无非两个方面，一是不断扩大产能，有产能，才有市场份额；二是建立产业生态，在下游帮助拓展市场或渠道，在上游稳定供应链及降低采购成本。

在建立产业生态方面，宁德时代先后于2020年8月和2021年4月，分别公告将以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，12个月内投资总额不超过190亿元。

因此，概况下来，核心无非是三大战略：

一是向产能冲锋，有产能，才有份额

2020年底，网络流传一段宁德时代“向产能冲锋”的誓师大会视频，掀起了锂电行业这一轮“向产能冲锋”的小高潮。

截至2020年底，宁德时代产能69.1GWh，在建产能77.5GWh。此外，2020年12月29日和2021年2月2日，宁德时代先后公告计划投资六个项目，合计投资金额680亿元，若按平均3.0亿元/GWh，预计新增产能约227GWh，总产能超过300GWh。

锂电行业从1到N的过程中，产能为王，行业龙头纷纷向产能冲锋，不进则退。国内锂电行业的头部企业比亚迪、中航锂电、蜂巢能源纷纷向产能冲锋，中航锂电和蜂巢能源到2025年的规划产能均达到了200GWh。

国内外锂电头部企业之间的“产能竞赛”已经拉开序幕，这将成为宁德时代市场份额压力的最大来源。

二是下游市场端，全方位拓展应用场景和市场渠道

产能上去之后，关键是消化，而应用场景和市场渠道是关键。宁德时代在拓展下游应用场景及市场渠道方面，已经做了很多可见的工作。

宁德时代董事长曾毓群曾在去年两会上谏言，全力推进工程机械和重卡等公共服务领域车辆电动化。去年，宁德时代还与河南跃薪成立合资公司介入电动矿卡领域。

在储能领域，宁德时代更是与科士达、永福股份、易事特、国网综合能源公司等合作伙伴分别成立合资公司，以此共同开拓光伏储能的市场。2020年12月，宁德时代还通过协议转让方式持有永福股份7.998%，而永福股份主要从事大型发电、输变电业务的电力勘察设计企业。

近日，宁德时代与ATL成立合资公司，介入家用储能、电动两轮车等中小型锂电池领域。

至此，宁德时代除了ATL所在3C领域还没介入，其他大中型锂电池应用领域已经全面布局，从动力电池到储能电池，从商用车到乘用车，从汽车到工程机械，从汽车到电动自行车，从大型储能到家庭储能，等等。

只有足够广阔的应用场景和市场渠道，才能足以消化其市场第一的庞大产能，才能确保其份额第一的市场地位，才能争取足够大的市场占有率。

三是上游布局供应链，保证产能的稳定性和低成本

任何一个产业的逐渐成熟，伴随的必然是成本的下降和毛利的下降，成本控制（性价比）就成为行业内企业的关键竞争要素。

光伏行业的内卷化，或许让锂电行业能够有所借鉴，尤其是龙头企业在产能扩张之后，必须要考虑产能的稳定性，以及在毛利逐渐走低情况下如何进一步控制成本。

这或许是宁德时代耗费巨资参与产业链上下游企业战略投资的底层逻辑。

2020年9月，宁德时代参与先导智能的定增，并成为先导智能第二大股东，而先导智能连续多年向宁德时代提供锂电池生产设备。

2021年1月，宁德时代参与星云股份的定增，而星云股份主要从事锂电池的检测。

2021年4月，宁德时代参与天华超净的定增，而天华超净子公司天宜锂业主要从事电池级氢氧化锂业务。

而这些战略投资，仅仅只是宁德时代产业链上下游投资的开始。

不难看出，以锂电池为核心业务的宁德时代，正在以市场份额为核心目标进行一些列的战略布局，从产能建设到产业链上下游的生态布局，而这恰恰是宁德时代维持较高估值水平的关键，但这是一个脆弱的平衡。

客观地讲，宁德时代在新的竞争格局下，面对其他竞争对手的挑战，守擂压力颇大，市场份额的下降不可避免，估值水平的下移也将是必然，无非是如何抓住性价比更高的市场份额，通过产能扩张及业绩提升来弥补估值水平的下降，进而保障市值水平的提高。

这是一个颇为清晰的演进路径。

编辑：小颖     审核：摅羽