Shadow Capital：一个重要的新概念｜溯元周刊

001 Shadow Capital：一个重要的新概念

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MJ Hudson的管理合伙人Eamon Devlin认为，LP和GP这两个词在未来会消失。因为它们存在的前提是双方在同一个基金里共事，而未来10年这样的结构将不复存在，取而代之的是shadow capital。

虽然Eamon的视角并不常见，但是shadow capital可能成为新的合伙形式，为有共同追求的LPGP提供获得长期利益的新方法，所以LP会转向shadow capital，寻找更新、更有创意的资金部署方式。

如果LP完全自己投资，或者有选择地与GP合作，那么这部分投出去的钱就是shadow capital。它能让LP在不需要依赖GP的情况下，直接上手投资。shadow capital投资有多种形式和规模。LP要么自己直接投资，要么和GP一起共同投资，有时候LP也会设立大型资本池的独立账户，GP可以代表他们管理各种战略。这样在降低成本的同时提高了LP的收益，LP对资金的流动方向也有了更多的控制。

1987年，KKR在收购全球食品巨擘RJR Nabisco时募到了56亿美元的LBO（杠杆收购基金），这在当时被看作是笔巨款，还被写进了Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco（《门口的野蛮人》），拍成了电影。但是现在，这个规模几乎不会引起注意了。因为市场上流动的资金越来越多，LP没被GP投出去的dry powder也囤积了不少，所以LP希望拓宽一些资金部署的渠道，比如和GP一起投的同时，自己也投一部分。因此，shadow capital逐渐走出了阴影区，越来越频繁地出现。

之所以有这样的变化，是因为传统的PE基金会把LP的资金锁定10年左右。PE基金平台Palico去年年底的一项调查显示，现在只有三分之一的LPGP纯粹只做10年期基金，其余的LP有一半都有自己的shadow capital。

这种情况会越来越常见，因为LP希望将PE的资本部署节奏掌握在自己手中。根据Palico的调查，四分之三的LP反映，GP花了三年或者更长时间才把他们commitment的一半资金投出去。43%的LP感觉资金部署的步伐放缓了，因为收购价格被涌入该行业的资本推高了。对许多LP来说，这不是一件小事，因为他们每年要为所投入的资金支付1%到2%的管理费，还要在GP找项目的时候支付一定的机会成本，所以shadow capital对LP很有吸引力。

Stanhope Capital（一家伦敦的私人财富管理公司，去年推出了一个私募股权平台）的CIO Jonathan Bell认为，GP重要的功课是，在LP出资和把本金返还给LP之间如何处理资金，以及在返还之后怎么安排好这些钱。因为对基金来说，重要的是要让账上的钱保持一定的水平，没有现金流涌入的时候，还能保持基金的运作。

这里就要提到patient capital。它指的是在传统PE框架内，LP给GP钱，用来寻找长期的高增长标的，而且不要求快速收益。Patient capital没有严格的定义，但一般说的是等待相当长的时间才能看到财务回报的长期投资，这段「相当长的时间」意味着至少5年。

另外，阶段更成熟的基金可能更青睐也更容易获得长期稳定的资本。而且平均下来，由patient capital基金支持的公司投资前的估值，是那些没有patient capital支持的公司估值的1.8倍。这种差异呈现的信息是，patient capital能显示出股权融资中一个还没充分开发的领域，shadow capital也是如此。

LP一直在扩展他们的投资边际，尝试用新的方式将资金投入到PE/VC中，而不是成为基金的被动合作出资伙伴。这种情况下，shadow capital对LPGP双方也各有优势。

1.对LP的好处

BlackRock的董事总经理Arslan Mia今年10月表示，shadow capital增长背后的一个因素是，如今在PE资产类别中的LP数量比十年前更多。Shadow capital能让这些LP进入PE资产类别，而不必依赖GP。

对于LP来说，在传统PE基金结构之外的投资可以提高他们以较低成本获得更高回报的前景。投资shadow capital还让LP在「把钱花在哪」这个问题上，有更大的控制权。如图，根据Bain & Company的统计，LP对shadow capital的期待和实际在投资中的占比会越来越高。

2.对GP的好处

和共同投资一样，能够和LP建立信任，撬动LP的shadow capital，GP能做成资金能力范围以外的deal。对于GP来说，shadow capital投资是对和LP传统关系的补充。在艰难的募资环境中，如果GP能够理解shadow capital的诉求，就更有机会提前获得LP更大的commitment。这不仅增加了GP的AUM，也加深了与LP的关系。

全球范围内的大量资本和它所产生的shadow capital对PE投资的影响，是PE公司和整个行业未来需要适应的现实。GP持续的挑战将是抵御降低管理费的压力，并找到与LP合作的新方式。GP最好的「防御」其实是发动一次出色的「进攻」，也就是创造高回报。

LP正在探索部署shadow capital的主要路径。简单来说有以下四种：

1.独立账户（separate account）

独立账户不是LP与GP竞争，而是将LP的责任放大到更全面的资产管理者的层级。一般的条款会规定，GP可以在机会出现时，用这些独立账户中管理的资金做投资。为了吸引这些新的资金，有些GP会给自己的服务价格打折，降低2+20的比例。

2.共同投资（co-investment）

我们之前详细讲过共同投资（点击此处阅读）。共同投资大约占PE管理资产的10%，目前是LP使用shadow capital的最常见方式。它吸引了那些希望对资金部署有更多自由裁量权的LP，而不需要一个经验丰富的GP所应具备的技能。

3.在一方主导下的共同决策（co-sponsorship）

作为向更积极的投资方式的过渡，共同决策使机构LP能够作为GP的平等伙伴，将资本直接投入到portfolio公司中。与其说是竞争，共同决策的投资更像是LPGP在一种互利的分工下，满足双方的利益。GP从成熟的LP那里获得深厚的资金池，使PE基金在激烈的竞争中多一重胜算。LP也能善用GP的丰富经验，包括在PE领域的尽职调查、谈判和收购后价值创造等等。

尽管如此，共同决策仍然仅限于相对较少的机构，这些机构有足够的规模和能力来进行更积极的投资。在2009年至2014年期间，GP和LP之间的共同决策在所有价格超过10亿美元的交易中，占了不到15%。这些共同决策的交易中，大约60%只涉及4个机构LP。

由于GP通常会在收购后明确牵头管理共同决策的资产，这种新型的investment club和最近几年经常出现的只由GP负责的财团交易相比，更有创造价值的能力。但要确定共同决策的回报有多好，很大程度上取决于LPGP共同发起的交易类型。

4.LP自己做直投（solo direct investment）

GP最容易担心的shadow capital是大型LP手中做直投的钱，因为这部分资金完全独立于投资机构，并可能与他们直接竞争。虽然有实力和能力启动直接投资项目机构LP可能不到100个（不到PE市场上整体LP基数的2%），但他们拥有相当多的资源。

不过，LP做直投并不轻松。任何考虑开展直接投资项目的LP都需要重新构建GP所拥有的所有能力和流程——从找项目到做尽调，再到成功做好退出，发展这些技能需要时间和很大付出。最重要的是，它需要顶级人才来取得并达到做直投LP所期望的回报。最后，直接投资的多样性比把资金投入到几个基金中要少得多，而且如果直接投资没有成功，LP要自己为不理想的结果负责。

因此，LP对待直投的态度还是比较谨慎的，主要集中在四个方面：

（1）LP一般在较小的交易中切入，而且倾向于增长型投资、少数股权或者股票的私人投资，而不是收购。

（2）LP倾向于对有可靠现金流和强大管理团队的公司进行低风险投资。

（3）LP更容易选择有主场优势的项目，利用他们的信息优势与当地公司合作，往往是参与区域发展的项目。

（4）一些机构LP做直投，特别是亚洲和中东的主权财富基金，投资的项目既受其投资的主权实体的战略目标影响，也受财务状况的影响，比如金融服务、能源、电信和基础设施等领域。

咨询公司Triago的数据显示，去年shadow capital至少达到了1790亿美元，约占当年PE市场募资总额的四分之一。未来的LP会向shadow capital发展，因为LP希望削减成本，从而提高回报，所以会转向更「私人订制」的基金模式。

shadow capital有多种形式和规模。从做自主交易的主权财富基金，到共同投资和独立账户，具体募到或者部署了多少shadow capital很难计算，但通过专门的共同投资基金，可以看到这个市场的窗口。PEI的数据显示，截至今年上半年，专门的共同投资基金筹集了122亿美元。其中包括来自刚刚被Franklin Templeton（1947年在美国成立，最大的上市基金管理公司）收购的Lexington Partners数十亿美元的基金，该基金在2月为其第五个共同投资基金募了32亿美元，AlpInvest Partners也为其第七个共同投资基金募了35亿美元。

在可以预见的未来，更多的LP会伸展出更多种投资和拿回报的方式，更多的GP也会通过非传统的基金结构募资，所以shadow capital的影子会越来越大，同时会越来越清晰和具像化，成为一种新的投资合作关系。

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