European Waterfall与American Waterfall｜溯元春节特辑

 Envolve Group 

新年伊始，我们精选了往期的四篇文章分享给大家。从大年初三到初六，每天一篇。

这四天里，你会读到风险投资世界经久不衰的实践指南，伟大投资人在半个多世纪以前写下、时至今日仍然适用的价值投资心法，对LPGP合作方式的深挖和独特鲜明的探讨，以及今天呈现给大家的基金收益分配方式。

这篇文章把两种收益分配体系剖析清楚了。分配收益就像瀑布飞流而下，一层层地灌注各个参与者的水桶。在这个过程中，有非常多细节和值得注意的实践，我们详细展开讲讲。

溯元育新创始人。对审美、结构与细节高度敏感，坚信我们处在精神变革的时代开端，值得更好的时代精神。致力于梳理与阐述商业文明与人类心智的代际变迁。

转载与商业合作请至：

溯元育新后台留言，或联系微信号：EG-media，我们会发送相关转载规范。

本篇文章共4265字

推荐阅读时间10分钟

LP选择投资一级市场，原因可能有多种，但根本原因还是：基于对PEVC提供超额收益率的预期。

因此，为了进一步保障LP收益，在LPA的分配条款中，普遍约定了优先收益（preferred return）或门槛收益率（hurdle rate）。

一般情况下，PE的协议条款中优先收益的比率也比VC高得多。2009年道琼斯的数据显示，当年只有不到6%的GP不给LP承诺优先收益。哪怕是KKR这样的顶级机构，2011年也在其发起的收购基金中为LP开出了优先收益。

分配收益，需要一个复杂的现金流管理与利益分配体系，就是Distribution Waterfall（瀑布式收益分配体系）。

顾名思义，waterfall就是一项投资的利润之泉，基金得到的现金回报就像瀑布一样流淌，浇灌每一位参与者，下方从高到低排列着多个「水桶」。只有灌满了高处的桶之后，水才会继续向下流淌。

桶的次序排列以及容积大小，是瀑布式分配设计的关键，需要LPGP提前协商清楚每个参与角色应该拿多少钱，以及基金账上的钱按怎样的顺序分下去。理想状态下，瀑布式分配模型能够确保每一方都获得适当激励。

首先我们厘清最基本的两个概念，本金返还（return of capital）和优先回报/门槛收益（hurdle return）。

本金返还就是归还LP和GP的出资。在这一层，收益分配直接流向LP，直到他们收回所有投入的本金，这部分款项也不计入应税收入。会面临的两种情况是，如果项目最终收益<出资额，先分配LP的出资额，再分配GP的出资额（一般是1%）；如果项目最终收益>出资额，LPGP的出资都能返还。

接着是优先回报，也叫门槛收益，和hurdle rate息息相关（=投资本金*门槛收益率）。基金设立之初，LP期望获得一定水平的回报，所以通常在协议中会约定，GP只有在基金利润高于hurdle rate的情况下才能拿到carry。一般来说，carry的比例越高，hurdle rate也设置得越高。

举个例子，将瀑布式分配将门槛收益率定为7%，然后在协议中承诺给GP 22%的carry。在这种情况下，LP将在本金回收层级收回初始资本，然后在门槛收益的层级上获得额外7%的利润。之后，GP再分剩下的收益。‌

瀑布式分配的细节根据LPA的规定各有不同，传统的美国基金采用项目回报制，每退出一个项目进行一次收益分配；而欧洲基金更多采用总体回报制，所有项目退出或清算后，在整只基金的业绩层面上进行分配。

目前国内主要采用的是欧洲模式，那么一只基金的现金流模型，可以用这样的加减流程表示：

- 投资成本

- 运营成本

- 管理费

+ 投资回报

= 可供分配的现金

- LP本金返还

- LP门槛收益

- GP追补收入

- carry

- GP回拨收入

=额外收益

1.核心概念一：追补收入（catch-up）

一个可能需要特别注意的问题是：在达到或超过约定的hurdle rate时，GP仅对超出hurdle rate的超额利润按约定的比例分配carry，还是对全部的利润分配carry。

在基金的实际操作中，必然会遇到这个问题。这里我们就需要讲到一个关键概念：追补收入（catch-up）。

当GP向LP返还本金，而且分配优先收益后，如果还有剩余，就可能进入“追补阶段”。GP在这段期间内可以获得一定比例的投资回报，直到GP所获基金总利润的分配达到约定的比例（如20%）为止。此后基金若还有超额的收益，则超过部分将按照约定的利润分成比例进行分配。

这样的分配机制，参考律师提出的框架，可以画出分配顺序的示意图，如下图所示，可以分成5个步骤，中间一列是LP所得，右边一列是GP所得：

图一

这样，GP得到的奖励与总回报相称，而不仅仅是优先收益分配后多出来的那部分钱的一部分。

如果不设置追补收入的收益分配顺序，就是以下4个步骤，中间一列是LP所得，右边一列是GP所得：

图二

简而言之，按照图2，GP 20% carry的计算基数是减去优先收益后的剩余利润，而理论上，按照图一，GP就有可能取得包括优先收益在内的基金整体利润20%的carry。

尽管有所差异，但是否设置追补收入，都可以保证LP取得优先收益。追补收入的设定，目的在于激励GP。只有当项目净收益达到GP承诺给LP的门槛收益时，GP才有权分得carry。所以要想获得追补收入，GP还是得拿收益说话。

原则上，如果（净资额-优先收益-优先收益×GP的分成比例）>0，GP能获得的追补收入=优先收益×GP的分成比例。此时，GP所获投资回报达到约定的利润分成比例。

但实际上，肯定也存在（净资额-优先收益-优先收益×GP的分成比例）<0的情况。此时，GP的追补收入=净资额-优先收益，GP所获投资回报未能达到约定的carry比例。

2.核心概念二：业绩分成（carry）

Carry可以是GP能获得的所有基金收益的总称。LP想要更好的回报，不仅应该考虑要和GP怎么分，还需要关注GP内部的carry分配机制。这对于投资团队的激励，投后的工作，乃至合伙人的新老代际更迭，都至关重要。GP内部都能分到一些carry，他们才会有更充分的动力，为基金的成功做出共同努力。

一些机构会给内部的中层设立小规模的carry池，一般10%～15%，关键中层能拿到1%到5，投后管理团队也常能分得一杯羹。一些顶级机构如KKR，就为自己的投后管理团队Capstone设置了一定比例的carry分成。

合伙人和高层对机构的贡献大，所占的carry份额自然更多。然而，随着新的投资主题和挑战如雨后春笋般涌现，新一代投资人的贡献也在逐渐增加。新旧两代所分的carry份额的差距也应当逐步缩小，才能实现人才的激励和保留。这么做还可以降低老关键人风险，实现新老基金的顺利交接。

一项投资的成功，需要GP长期的辛勤耕耘。从前期的行研mapping和尽调，到portfolio管理和战略支持，还有促进IPO或并购重组来实现主动退出，都需要GP内部各部门的精诚合作。因此，如何保障利益的一致性，是当下LP考察GP越来越重视的方面。

3.核心概念三：回拨机制（escrow and claw-back）

在按单个项目分配收益的模式下，LP会要求设置回拨机制。

所谓回拨机制，即收益提成追回机制。也就是在GP收到carry后，如果LP还没有获得全部出资返还，以及足额收到他们约定的优门槛收益，或者是GP实际收到的carry超过了基金利润的一定比例，即过量收益提成，LP将会要求GP向基金回拨额外收入。

一般情况下在基金终止时或者中期会进行回拨，但通常追回期限应设置比基金存续时限长。然而在业务实操中，税务成本是一个关键难题。因为每一笔账款的回拨，实际上都是对已发生的收益分配的再分配。

计算瀑布式分配的回报有很多种方法，前面介绍了两种，欧洲模式（Whole-fund waterfall）和美国模式（Deal-by-deal waterfall）。

1.欧洲瀑布，整体绩效评估模式（whole-fund waterfall）

有时候也叫「full return waterfall」或「back-ended waterfall」，大多数欧洲基金采用的都是这个模式。GP对投资的总体表现进行评估，每次分配反映的是总体绩效，而不是与单笔投资挂钩，只有在向LP全额返还其出资总额和门槛收益后，（不管这笔钱有没有用来支付开销、投资或已经实现的投资），才能收到carry。

这种模式让人放心的地方是，LP不用担心出现GP多收carry的情况。以及欧洲模式是按比例计算的，所有LP的所有出资都受到平等对待，分配按投资金额的比例支付。

对于LP来说，欧洲模式的瀑布式分配的一个潜在缺点是，GP可能会为了尽快获得收益分配，而忽视最大化长期投资回报。此外，由于回报的滞后，欧洲模式也难以让顶尖的专业投资人长期安心做好投资，还能不闹分家。

2.美国瀑布，按项目分配模式（deal-by-deal waterfall）

顾名思义，Deal-by-deal是单独看每项投资的收益。如果单个项目的回报金额超过投资的资金成本，那么GP就能拿到carry，carry能拿多少，和每一项投资挂钩。

所以，即便portfolio里有亏本卖出的项目，GP也能拿到成功deal的carry，可以给GP一个强制的「回扣」机会来校正位置。

Deal-by-deal模式对GP来说更有利，因为carry经常在比较早的时候就能拿到手，不用苦等漫长的基金退出期结束。尤其是运营首只基金的GP对团队给予必要的激励以留住顶尖的人才，毕竟GP本质上不是靠机构，而是靠顶尖的投资人才为LP创造价值。通常情况下，也只有最优秀的GP才可能谈下来这种模式下的基金条款。

对于LP来说，美国模式的缺点是，虽然这样做可以让LP能获得优先回报和本金返还，但是如果有大体量资金在早期退出，GP在基金生命周期早期就获得较多回报，一定程度上会降低其更加长期工作的积极性。所以也就出现了前面讲到的回拨机制（escrow and claw-back），以促进利益平衡。

这个例子也说明了为什么LP一般更喜欢欧洲模式，而GP更喜欢美国模式。这两种方式的典型区别在于它们给GP和LP的收益分配的时间和方式。要了解欧洲和美国的瀑布式分配模式有什么不同，让我们看看这个例子中的第3年和第4年的情况：

图三

虽然在投资业绩相同的情况下，两种瀑布式分配的LP和GP所获分配总额相同，但欧洲模式显然倾向于在第3年把更高的回报给到LP而不是GP。

瀑布式分配模式概括了私募股权投资利润分配的基本规则，它的简单或复杂通常取决于LP和GP之间的关系。如果他们都比较信任对方，事情也会更简单明了一些。

而各分配层级的最终细分和每个层级的利息计算，可能会因为LP类型和GP带来的价值而有差异。LP应该了解以上两种主要的瀑布式分配，识别关键要素和核心问题，以确保预期投资回报的实现。

GP可以同时提供美国模式或欧洲模式，让LP有的选，并在谈判中来回调整各项条款。比如GP会为选择美国模式的LP提供管理费折扣或调整carry的比例。

也可以选择混合瀑布式分配。在一定百分比之前，收益分配按照欧洲模式计算，之后则根据美国模式计算。

实际上，随着国际PE行业的深度全球化，欧美基金越来越多地采用二者混合模式。两种分配模式在激励GP优化投资策略、加强投后管理、创造积极退出条件等方面都有不同的效果。

总体而言，PE/VC世界里，GP和LP并不是简单的技术层面的零和博弈，而是在一个8到10年的合伙事业中谋求共赢的模式，更要着眼于潜在利益冲突，针对LPGP分别的特点来设计相适应的正向价值创造与分配方案，达成有效保护LP与充分激励GP之间的平衡。

风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。

相关阅读

-点击下图浏览-

现在微信公众号打乱了时间线，如果你不特地点进来，很可能看不到本号了。希望喜欢【溯元育新】的读者朋友们将本号【设为星标★】，方便找到我们；也欢迎点击右下角的【在看】。