芒格财富管理者李录最新演讲：做投资如何不交无知税？
芒格眼中的“中国版巴菲特”来了！
11月29日下午，美国喜马拉雅资本创始人、芒格家族资产的主要管理者李录在北京大学光华管理学院做客，详谈价值投资的实践问题。
五年前，李录先生曾做演讲“价值投资在中国的展望”（点击蓝色字体阅读），主要讨论价值投资的理论问题。
这一次，李录主要谈了价值投资的实践问题：投资和投机的根本区别；能力圈到底是什么，怎么建立？投资人的禀性是什么？如何培养？普通投资人应该怎么去保护和增加财富？
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以下是李录先生的演讲纪要，未经许可，严禁转载。欢迎关注“投资人笔记”公众号。
投资和投机的本质区别
1，现代股市最早出现在400年前左右，随着500年前新大陆发现，整个欧洲高速发展，殖民时代开始了，出现了一些现代公司。
因为这些公司发展速度比较快，需要的钱很多，要让老百姓出钱，当时想出的办法，把股份切的非常小，很少的钱就可以加入，还可以随时把它卖掉。
这个设计最主要就是迎合人性中贪婪、懒惰、走捷径的心理，人性确实是如此。
人的本性都想不劳而获，用最少的，得到最多的。股市最早的设计，迎合了人性中赌性的部分。
2，当越来越多的人参与，这些公司如果处在长期上升的过程中，就会得到进一步发展，创造更多的价值，更多的产品和更多的财富，让更多的财富去消费，这就形成了一个正向循环机制。
恰好在这400年以前，现代资本主义制度、现代市场经济产生了，科学技术也开始发展。
科技革命和市场机制结合，就产生了一个人类历史上从来没有过的现象：经济开始以累计增长的形式展现出来，连续增长了差不多300~400年，把人类文明带到一个新的阶段。
3，累计回报是一个很可怕的概念。如果一个公司的利润连续以6%、7%的速度增长，200年后可以增长一百多万倍，这就是累计回报可怕的地方。
这是在过去的300年之间发生的。在这之前，一个事情朝着一个方向累计持续增长几百年，这在人类历史上从来没有发生过。
4，所以，股市从一开始基本上就两类人：一类是投机，一类是投资；一类是去预测公司本身未来的表现，一类是去预测股市参与者其他的人在短期之内的行为。
如果是投资，遇到一个累计增长的经济，它的利润会持续增大。
如果是猜测别人的短期行为，最后只可能是一种结果：赢跟输必须相等，这是零和概念，市场全部投机加在一起，净结果一定是0，这就是投资跟投机最大的区别。
因为投机的参与者不对经济和公司本身利润成长产生任何影响。
5，知道了这个结果，你可以选择愿意做一个投资人，还是做投机人。
投资人会让社会全要素进入一种正向循环，经济进入到复利增长的状态。
投机人相对跟赌博非常接近。股市如果没有赌性，就没有办法存在，但任何时候投机太大，对市场也是一种伤害。
6，真正让股市发展起来的，是投资。
可能在一段时间之内，投机人会很成功，比你有钱，比你有地位。但你骨子里面明白，它所有的行为，最后是归零的。
如果说你的价值观是希望对社会有贡献，完全没必要对它显示过多的尊重，哪怕它在各方面看都比你强，这是一个价值观念。
你要不明白这个道理，就会老觉得其他人都比你赚的多，做的比你对。
7，为什么投机者能够长期存在？因为资管行业有严重的信息不对称，投资跟投机的区别不是很容易讲透。
关于投机归零的很简单，但我没看过任何正式教科书里谈这个问题，这其实是一个根本性的问题。
不谈这个问题的好处在哪？就是可以收无知税或者信息剥削税，这是资管行业存在的一个很大根基。
8，资管行业大批人活下来，主要就是靠信息剥削。
不管将来的结果怎么样，只要能暂时的一小段时间里面显示自己在赢，马上就做广告让全世界都知道，都来买，不管将来结果怎么样，先拿1%、2%的管理费，反正拿完了之后，不管结果怎么样，钱已经进来了。
真正能够带来回报的投资人，是不是会收得多一些？不一定。因为短期谁也说不清楚，只有很长的时间才能说清楚，而且大家的理论都非常复杂，你还不能够马上证明它一定不行。
9，弄清楚投机和投资很重要，如果你不愿意去交税，或者不愿意靠着收信息剥削税来生活，就要远离投机，要做价值投资。
10，做指数投资也可以。因为指数基本上是投资人和投机人在一起的组合，如果投机人最终的结果是归零，指数投资的结果其实就是投资人的净回报，数学上是这样的。
11，指数投资在什么地方有效呢？就是这个经济体已经进入了现代化，能够自发产生累计、持续的经济增长，而这个指数能够比较代表经济体里所有的公司。
在这种情况下，指数投资基本上反映出经济大体的经济表现和商业表现。
怎么建立能力圈？
12，作为投资人，要去预测所投的公司未来大体的经济表现，就是基本面分析。
要弄清楚公司为什么赚钱？怎么赚钱？将来会赚多少钱？遇到的竞争状态是什么样的？它在竞争中的地位是什么样？
这个过程统称为建立自己的能力圈。
问题是，应该怎么开始分析呢？要懂到什么时候才能买这只股票？在什么价格上才可以买？怎么才能建立能力圈？
13，跟大家分享一下，我是怎么做的。
我进入这个行业完全是误打误撞，大概是二十七八年前了，那时候我还是哥伦比亚大学的学生，刚去美国，一大堆债务，天天担心怎么还债。
有一天，我们一个同学说，有一个人（巴菲特）来开讲座，讲自己是怎么赚钱的。
在听他讲课过程中，我突然就觉得，（股票）这个事儿好像可以做。
我到处找资料研究巴菲特的理论，他的实践，关于安全边界这些，基本上，我都能接受。
14，我开始想办法去找有安全边际东西，我当时对生意是什么不太了解，就去分析资产负债表，看公司账面净资产多少，价格是多少。
我开始投的几家公司，账面净资产差不多都是市值的一倍。因为安全边界足够高，我就敢买了。
15，我最早买入的一个公司，我也不知道它是做什么的。
它把公司主要的生意卖给一家电缆公司——TCI，TCI买它的股票的价格，是它市值的两倍。
因为TCI收购了我买的公司，我对于电缆公司也开始有兴趣，我就觉得TCI也是我的公司，也开始研究TCI。
随着电缆公司发展，TCI也在增长，后来AT&T购并TCI，还请了AT&T总裁去做公司的CEO，这公司是名不见经传的公司，这件事一下子就轰动了。
这个公司的股价狂涨，一直涨了七八倍。
涨这么多对我说运气，这门生意我到现在也没有完全理解。但它给我一个经验：如果能够有足够安全边际，你就敢买。
16，买完了以后，我发现就真的变了。我真的很相信巴菲特说的，包括股票是所有权这些理论。
股票所有权是一个心理学的概念。以前我不太懂，买完了之后我才懂，光理论上的纸上谈兵没用。
买完了之后，一旦成了owner（所有者），我就啥都关心，有事没事溜达到公司去看看。
我记得有一次去那个公司，安保不让进，我就跟安保聊了一个钟头，我问安保是怎么雇的。
我真的把自己当老板了，对公司特别有兴趣，这特别有助于我了解公司。
17，还有一个公司我也印象深刻。
我们家附近有两个加油站，在同一个路口，两个加油站业务差不多，价格也差不多，但车都会停在一个加油站，哪怕在相反的道上，车也会停过去。
因为它也是咱家的公司，我就去看看到底是怎么回事儿。
我发现，人特别多的这个加油站，是一个印度移民在管，他的全家都住那，每当有客人来的时候，他家一定有人出来递一杯水，跟你聊一聊。小孩子如果放学在家，还会免费帮你打扫一下。
另一家加油站是一个典型的白人，不是他拥有的，是别人拥有、雇他干的，这个人基本上就在里面，根本不出来，外面怎么样，他也不管。
就这一点区别，两个加油站的流量至少差了三倍，我在那儿坐了一个小时。这时候我开始明白，是不是有owner（所有权）也很重要。
我开始理解公司是怎么管理的，每个公司的竞争优势，哪些优势是可持续的，哪些是不可持续的。
18，我举这个例子，是想说三点：
第一，要建立自己的能力圈，把安全边际的那部分弄懂了。
第二，一旦你开始用所有者的角度来看生意，你对生意的感觉完全不一样了，学习的动力会很大。
我们公司的研究员，要让他去研究公司。第一件事就是假设一个uncle，从来没见过，突然去世，留下一大笔钱，突然之间你继承一大笔财产，你不知道是什么东西，该怎么办？你还得去开董事会，还得去参与研究，跟他们去谈，你要抱着这个想法去研究一家公司。
当然，做到这一点，和直接拥有不太一样。但研究所有公司，都要从拥有100%这个角度去考虑。
第三，知识是慢慢积累起来的。对于常识，一定要保持诚实理性的态度，这非常重要。
当你用正确的方法，在正确的道路上做正确的事情，你的知识积累会和经济增长一样复利增长。
19，还有一件事也很重要，就是一定要让兴趣来指导你，用兴趣去寻找自己的机会，别人怎么想都是别人的事儿，跟你没什么关系，你就要把自己的事搞好。
如果你发现了这个机会，就去研究这些事儿，如果你对某个公司有兴趣，就去研究它。兴趣本身会带领你不断往前，一点点建立能力圈，不用着急。
20，每一个人能力圈都不一样的，不需要一样，也不需要理解。
你投的东西不能太多，因为每件事情要搞懂，都需要花很多的时间。
你最终建立起来的能力圈，是能够去大概率的预测准确，这一定是很少的。而且，一定是在自己的认知范围内。
21，其实，要赚钱，不在于你了解的多，而在于你了解的东西是正确的。如果你了解的东西是正确的，一定不会亏钱。
什么样的人适合做投资？
22，巴菲特和芒格一直说，决定价值投资人的成功，不是他的IQ，不是他的经历，最主要的是temperament（禀性）。
我个人这么多年的经验，也觉得是这样，有些人确实不太适合，有些天生比较适合。
23，什么样的人较适合做投资呢？
第一，要独立，要有自己内心的尺度，不太去看重别人的尺度。
有些人的幸福，老是从别人的眼睛来看：我这个包如果别人不去赞美，包就白买了。
有些人是自己看着漂亮就行了，多少钱买不重要，反正每天看它都特高兴。
独立的意思，就是要用内在尺度，不太在意别人的评价，这是一个特别重要的禀性。
24，第二，要做到相对比较客观，受emotion（情绪）的影响相对小。
有些人能够把客观理性作为一种价值和道德观念来追求，这些人就比较适合做投资。
25，第三个禀性比较特殊，这个人一定是极度耐心，又非常果决，这是一个矛盾体。
当没有机会的时候，他可以很多年什么都不做；一旦有机会的时候，会一下子变成非常果决，可以完全的下注，一丁点儿也不犹豫。
我跟芒格先生认识了十六七年了，我们每个礼拜至少吃一次晚饭，聊了多次，他一直订阅巴伦周刊，这个杂志他看了大概四、五十年，目的当然是要发现投资机会。
但他看了整个四、五十年的巴伦周刊，就发现过一次机会。
而且，这个机会是在他看了30多年以后，才发现的一次机会。这个机会发现之后又过了10年，没再发现第二个机会，但这一点都不影响他继续看巴伦周刊。
这个投资给他赚了很多很多倍，这是一个很特殊的禀性。
26，为什么芒格会做这个事？这是对商业极度的兴趣和爱好，就是我们讲的金钱意识。巴菲特和芒格老讲的金钱意识，就是对商业有强烈的兴趣。
他天生就爱琢磨，这个生意是怎么赚钱的，为什么赚到钱？将来竞争的状态是什么样的，未来会是什么样的。
27，投资人的禀性有些是天生的，有些是后天的，商业兴趣其实是可以慢慢培养的。
但是，极度的耐心和极度的果断，未必能培养得出来。一般人如果30多年啥也没发现，早就看别的了。然后，发现了一个机会之后，老想再发现一个，但芒格并没有。
28，要做到非常独立，也不是特别容易。因为绝大部分人是会受到别人影响，会关注别人的看法，这样的话，真的是很难坚持。
29，这些所有的禀性里，我没有提到智商，因为智商、学历根本不重要，如果智商重要、学历重要，牛顿这些人都是股神了。
大家都知道，牛顿几乎破产，在南海泡沫最狂热的时候，牛顿老兄把全部积蓄都投进去了，最后几乎是倾家荡产。
牛顿如此，莫扎特也是一样的，如果你觉得自己比牛顿、莫扎特还要天才，这其实也没用。
30，你绝对不需要这么高的智商，不需要太多学历，也不需要特别显赫的经历，这些都没什么用。
我看了太多有这些的人，很不成功，动不动就被投机吸引。有些人会说，他用基本面分析方法，加上对市场的了解，反正说起来都一套一套，越聪明，这方面说的越好，越天花乱坠，结果越糟，因为他没有定力。
31，你不需要科班出身，也不需要是MBA，但是你确实要对商业有强烈的兴趣，如果你对商业没有强烈的兴趣，也很难培养出来。
32，做投资跟高尔夫很像，前一杆和后一杆一点关系都没有，每一杆都是独立的。前面打了一个birdie，并不一定下一杆会打成什么样子？你必须得保持平常心，心绪稍稍激动，肯定打不好。
打打高尔夫，对于培养投资人的禀性挺好，能够帮助你对自己的盲点了解比较清楚，而且可以培养耐心。打打桥牌也好，有些东西可以帮助增加这方面的修养。
普通人怎么做投资？
33，一个普通的投资者应该怎么保护自己的财产，让财产慢慢增加？
第一，你可以是cash，cash也可以是基本面投资的研究结果。
当你没有发现更好的机会成本的时候，cash是一个不错的选择，肯定比你乱花钱去投机强。
34，第二，如果一个市场的股权比较能够反映经济的大体状况，指数投资还是很有用的。
因为如果经济大概保持2%、3%的实际增长，加上通货膨胀还是4%、5%的常数增长，经济体里面的平均利润会比这稍高一些。
如果说是6%、7%的增长，如果有生之年还有30年、40年，确实会带来相当的回报。
别人说动不动有百分之几十，上百倍，这一听就是又来投机的。这些事情你别想，一定要想靠谱的事情。
35，什么是靠谱的事情？要能够持续增长。
如果能够持续增长，在指数能够比较代表经济体整体表现的时候，是一个不错的选择。
36，如果你能够找到优秀投资人，当然最好。但找到优秀投资人不是特别容易。
现在很多投资人动不动就把他的基金叫产品，好像在工厂里生产出来一样，动辄弄几十个，好像没有一两百个产品，都不叫投资人一样。
到最后，你根本不知道他的投资结果，你也没法判断。
23年来，我就一个基金，始终也没变过，100%的钱都在这只基金里面，这样相对比较好判断。
你如果能够找到值得托付的投资人，而且是实实在在的价值投资人，这也是一个非常好的选择。
37，一般选投资人的话，你需要考虑：
首先，这个人不是一个投机者。
第二，他确实具备一定的投资人禀性。
第三，他对于自己的专业有深入的了解，表现出来的，有一个相对比较长的收益。
此外，要看他的能力圈，如果他的能力圈范围之内竞争不是很激烈，他会有更好的回报。
还有，这个人的性格很平和，他可能就会在相当长时间的取得好的表现。
38，总的来说，个人投资者最忌讳就是被市场诱惑，在市场非常炙热的时候进入，在市场跌到绝望的时候出来，这是最最忌讳的。
不要去参与投机，不懂的东西不做。只要做到这一点，基本上，你不会亏钱。
39，有些人如果愿意自己做，这也很好。但个人投资者因为时间比较有限，投资必须比较集中，一定是你确确实实特别了解的少数几个公司。
最忌讳的就交信息剥削税，凡是你看它的收费不是那种公平的，就不要再看了。
凡是只对管理人也有好处的，都是收信息剥削税，对他们挺好，但是对你们就不太好。
40，你只要了解这几个基本原则，通过较长的时间，保持慢慢的增长。
只要是复利的方式、正确的方式去增长，时间一长，收益就非常可观。
绝大部分人对复利没有信念，因为复利这个事情在生活中不常见。比如说，最有可能取得复利的事情，就是经验智慧。
但绝大部分人的学习方法有问题，实际上他的知识没有在积累，是在老化。
一般人的生活中，几乎看不到复利的例子，他很难去想象复利的巨大红利。
41，对投资有兴趣的人，首先跟其他人不一样的，就是要理解复利，爱因斯坦把它叫做世界第8奇迹，是有道理的。
你越明白复利的力量，越明白取得复利有多难。当你得到复利增长机会的时候，哪怕它看起来不是那么高大上，比如说6-7%、7-8%、8-9%，也都是你一生最重要的机会，一定要抓住。
只要复利的时间足够长，就是最好的投资。
投的东西不能不懂，不懂就会亏钱，这就是我们对于普通人的建议。
价值投资是一种信仰
42，价值投资也是一种信仰。
作为价值投资人，你不愿意去剥削别人，也不愿意去做零和；你愿意做多赢的事情，愿意自己挣钱的同时，对社会也很友好。
很多人做投机，就像到赌场，只是想have a good time。但很多人回来之后，情绪非常沮丧，那就白去了，就变成赌徒了，全部都输光了。
如果你不是这个价值观念，就要远离赌场，远离任何不懂的东西。
43，所谓懂，就是你能在相当长的时间里，以极高的概率预测正确的事情。
你要有对生意本身有兴趣，由兴趣带领你，慢慢建立属于自己的能力圈，在自己的能力圈内游刃有余，远离其他的投机者。
44，我发现，真正成功的投资人都是远离金融中心，比如说奥马哈、帕斯丁、西雅图，其实在北京、上海、纽约、香港，对做投资都不见得是最好。
离得越远，跟投机人交往越少，对你越有帮助。有些听起来高大上的人，其实都是杂音。
为什么叫杂音呢，因为他最后的结果是归零，你要记住零和概念。
45，做投资，你会明显感觉到自己知识、见识、判断力在复合性的增长。
你不仅体会到资产回报在复合性的增长，这样一个基本在现实中不存在的现象，你还能够体会到自己的能力、自己的学识、自己的见识，在以复利的方式增长，这是非常有意思的事。
它真是可以可以改变命运，可以改变社会。
46，我们观察到的现实世界，基本上都是一个熵增的：能量总是从高处往下走，动物界总是大的能够吃掉小的。星球相撞也是，体积大的会把小的压碎，整个世界到了一定程度会走向死寂。
47，但是投资人的世界不太一样，投资人的世界可以变成一个熵减的世界，可以倒过来。
你可以从完全无知变得很有知识，可以通过修养变成一个道德高尚的人，为社会做贡献。
人的学习又可以创造出更多了不起、以前都想象不出来的事情，而且自从人来了以后，整个地球都发生变化了，我们现在有可能离开地球到太空去。将来能够把宇宙都变化了，这些都成为可能了。
48，对我来说，投资这个事特别好，能真真实实感受到人的熵减过程。
学习投资，尤其正道价值投资的方法，其实就是一个人熵减的里程。
在这个过程中，你可以帮助世界去创造，可以做到多赢，不仅帮助自己，也帮助别人。
让世界变得不太一样，这是世界上特别美妙的事情。
部分Q&A
问1：卖方分析师转型价值投资，会有哪些挑战？该怎么办？
李录：卖方和买方，实际上就是一个心理变化。
我买了第一只股票之后，发现这公司真的是我的，人的心理对于自己拥有的东西，会感觉不一样的。
你需要把自己的位置掉换，转换天线去接收信息，最好是做一些个人投资，感觉到心里上的差别。
当你感觉到心里变化，用所有者的天线去重新梳理信息，会发现很多信息变化了，你的知识还有用，但是你组织知识的思维结构会发生一些微妙的变化，这些变化特别重要。不走到这一步，很难做好。
问2：怎么确定自己懂和不懂？自己觉得懂和事实上真的懂，有没有一个客观的判断标准？
李录：因为我们做的是预测，不懂还是不懂，就看预测准不准，但是对不对的谜底，很多年以后才能揭开。
如果你是一个知识上诚实的人，你会一直看，知道自己预测的对不对。
我们自己公司的标准是，如果你对一个东西懂，要看出10年以后的公司最坏的情况是什么，如果做不到这一点，就不是真的懂。
最难的问题是，人有好多天生的心理倾向，不能非常客观、非常理性地去判断。
芒格先生有一个标准，他说，如果我想拥有一个观点，我必须以我能找到最聪明的反对这种观点的人，还能证明自己的观点，只有在这个情况下，我才配拥有这个观点。
这是一个不错的标准，可以用这个标准来判断你懂还是不懂，就是反过来想。
问3：什么样的学习方法，才能感受到知识复利的增长？
李录：让自己的兴趣来引导，用科学的方法缓慢地一点点、用诚实的态度去积累知识，仍然是唯一可靠的学习方法。
问4：哪些要素是企业的护城河来源？是品牌，管理团队，还是商业模式？
李录：看你的时间有多长，时间越长，行业本身的特性就是护城河最有效的保护。时间越短，人的因素就越重要。
每一个行业，每一个企业，它的竞争优势都不太一样，保护的程度也不太一样。
举个最简单的例子——餐馆。每过一段时间，总有一些餐馆、总有一种菜系是最好的，但是你会发现，过一段时间又变了。
它现在很好，很难保证以后好。这类企业，你会花很多时间去了解，但最终你会发现，变化也很快。
我把时间都会花在那些在我看来更particular的企业，这些particular行业里边，再去看一看，这些企业里面，哪些企业的particular，不仅是因为行业品质，而是它本身确实是很优秀。
优秀的行业对于资本的回报远高于他行业，远高于它的竞争者。
你在中间再去发现，哪些东西是自己有兴趣的，还有一定的能力，这是需要花时间去研究的。
这个世界上的上市企业大概有10万家，任何时候，你要看的企业不需要超过5家到10家，你做的第一个最重要的工作，就是做减法。
很多东西都不在你的范围之内，你做的唯一重要的事情在你的范围之内寻找机会。属于你的机会，一定不能搞错，但是不属于你的机会，可以忽略。
总之，你要投的是确定性，你要回避的是不确定性。当价格可以给你提供确定性的时候，价格是最重要的护城河。
当你自己的知识圈能判断出确定性的时候，最好研究的是本身特别优秀的企业，这样你的获利可以持续很久，让公司本身的复利给你累计回报。
问5：您看中的企业家，最主要的特质是什么？
李录：市场经济会让任何特殊的人、任何不同的人，都可能在他选择的位置上成功。
如果按照一般标准，你认为马云为什么成功？马云在二十几年前刚刚建公司的时候，我就认识他，那时我也没觉得他一定会成为了不起的企业家，虽然他身上有很多了不起的特性。
市场有各种各样的特色，有可能创造适合一个人的环境，让他取得很大的成就。
我的结论是：没有统一的标准来判断，什么样企业家具备成功的素质。
千万不要轻易去判断，因为这个人是什么样的，这个企业一定会成功。
我也遇到很多看起来条件都应该对的，结果，企业做的很遗憾。
有些人按照某些标准看起来最有可能成功，但做的就是不太好，这种情况比比皆是。
问6：一个学生毕业以后，是不是应该先到投资机构去工作？是不是需要师父带领着做投资？
李录：以前上学的时候，沃伦（巴菲特）每年都会来讲一次，总有人问他这个问题。
他说：“我认为最好的方法，就是给你最尊敬的人工作，这样会学得快。”我听完了之后，就决定自己开公司了。这是开玩笑，事实上是我当时找不着工作！
实践中，价值投资的人特别少。价值投资特别成功的公司，基本上不怎么需要人的。
像沃伦（巴菲特），他的公司下属有100多家分公司，数万名员工，但公司总共只有25个人。一直到七八年前，投资人还只有两个人，他和芒格两个人，管理着5000多亿美金，你很难到他们那里去工作。
好不容易，他们在七八年前招了几个年轻人，但也不是带领他们管钱，还是他们自己去管钱。
所以，如果有学习机会更好，但是这样的机会很少，尤其是特别优秀的投资人，基本上不怎么需要人。
我觉得，第一选择仍然是给你尊敬的人工作！第二选择是能够去自学，而且在自学过程中能够找到要敬佩的人，然后尽量保持一定的关系。
如果大家有这样的机会，一定要去珍惜机会，抓住机会，如果没有这样的机会，可以去创造其他机会，但最主要还是自己学习，自己体验。