1月5日，久未在公开演讲的企业家、投资家段永平，在其母校浙江大学，做了一场一个半小时的面对面交流，给年轻人做了一个精彩的投资、人生分享。其中，他用长期的视角，回答了市场和社会目前最关心的一些问题。比如：怎么顺应AI的发展？怎么面对高风险高回报的关键抉择？如何参与经营低毛利赛道？如何应对经济下行周期？最应该坚持做好的一件事是什么？怎么理解本分文化？怎么看待拼多多和黄峥？还有很多值得反复看的问题，段永平回答都落在事物的本源上。以下是本场交流的实录原文，小雅将提问做了简化，对段永平的回答保留了全貌。文章为小雅个人学习而

经典必读！这是RanRan翻译的2024年巴菲特股东会，刚刚出炉！是目前小雅唯一能顺畅看懂、最好的译文。因公众号字数限制，小雅删了场面介绍、提问者自我介绍和感谢，以及美国一个地方财险法规问题，仅保留了投资相关内容。文中小标题为小雅所加，为阅读流畅，对段落重新切分，重点做了加黑。以下是股东会全程，力争原汁原味地完整记录。感谢RanRan的热爱和慷慨分享。（现场播放纪念查理·芒格的短片，介绍董事和其他会议事项。）巴菲特：今早07:00，伯克希尔发布了第一季度的业绩。嗅觉敏锐的分析师和记者应该已经看过了，想问什么，已经心中有数了。我们先看第一张幻灯片。在这里，我们看的是伯克希尔的经营利润。这个数字不受股市波动影响，没有大起大落，最能体现伯克希尔的经营情况。把资本利得算进去的话，在不同报告期之间，可能出现大赚大亏的波动。我们和大家看的是伯克希尔的经营利润，没考虑股市涨跌的影响。总的来说，2024年第一季度的业绩高于平均水平。阿吉特希望我给大家提个醒，今年一季度的保险业绩不错，但是我们不能把一季度的业绩乘以四，估算全年业绩。保险生意没这么稳。我们承保巨灾险。飓风是我们业绩的头号杀手。飓风总是在我们最不想看到的地方出现，造成巨大的破坏。在保险业务中，评估飓风的风险是我们的一项重要工作。除了飓风，还有其它风险，例如，地震。一场地震，可能明天发生，也可能十年以后发生。伯克希尔也承接地震保险。一般来说，全年之中，保险生意一季度的业绩最好，三季度的业绩最差。在保险生意中，何时出险，谁都不知道。还好，今年一季度，保险生意风平浪静，承保利润同比大幅增长。保险分部的投资收益增长，这再自然不过了。我在年报中说了，现在的利率比去年高很多。我们持有的大量固收类短期投资，对利率变化非常敏感。因此，我们一季度的投资收益大幅增长。我们预计，保险的全年投资收益也将高于去年。我们用于投资的资金增加了，收益自然随之增长。所以说，投资收益将上升。再看铁路。铁路的利润略微下降。按照现在的铁路运输情况，我们赚取的利润应该稍微多一些。利润改善不能一蹴而就，但确实需要改善。铁路的利润与运输情况相关。每周三，美国铁路协会发布上一周的铁路运量数据。谁闲着没事会订阅这个数据呢？我订了，每周都会看。从铁路行业运量数据来看，运输量略微下降，我们铁路分部的利润也随之略微下降。即使当前的装载量保持不变，我们的利润水平也应该比现在高一些。再说能源。能源分部的利润比去年高。如同我在年报中所说，我们的能源分部受到了影响，我们的利润低于正常水平。能源分部去年的基数低，今年略有增长。总体来看，我们今年第一季度的经营利润为112亿美元，远高于去年同期。伯克希尔每年利润增长是正常现象。毕竟，我们把每年的利润留在伯克希尔。去年，我们留存了370亿美元。各位股东把370亿美元利润留在伯克希尔，我们可动用资金就增加了370亿美元，我们今年的利润自然要比去年高，这才对得起股东。伯克希尔追求的经济指标可以概括为两点：第一，提升经营利润；第二，减少流通股份数。说起来简单，做起来难。我们会继续努力。请放第二张幻灯片。大家现在看到的是伯克希尔过去五年的经营利润。疫情之前的2019年，伯克希尔的经营利润将近240亿美元。疫情第一年，我们的经营利润下降。此后，我们一路上升，从270亿美元到300亿美元，再到370亿美元。这些数字是扣除了折旧摊销和所得税之后的净利润。从这些数字可以看出，一年365天，包括周末和节假日在内，伯克希尔可以配置的资金，每天增加1亿多美元。我们一直说，争取把这些资金配置好，是我们的职责。请看下一张幻灯片。随着留存收益增加，截止2024年3月31日，伯克希尔的净资产到了5710亿美元。从我们收购伯克希尔·哈撒韦以来，我们一直留存收益。只有一次例外，忘了是1968年，还是1969年了，董事会宣布每股派息10美分。决定派息的时候，我肯定不在场，可能去洗手间了，要不怎么可能有这次例外。我们一直把利润留下来，我们把股东的钱存在公司，一直在存钱，一直在投资。在投资中，我们犯过严重错误，但从来没犯过致命错误。我们也抓住了一些好机会。查理讲过，我们做过的57笔、58笔投资中，真正起到关键性、决定性作用的就那么五六笔。一方面是抓住难得的大机会，另一方面是坚决不犯致命错误。我们将沿着这条路继续走下去。日积月累，我们的净资产已经达到了5710亿美元。按照资产负债表中的净资产，我们已经稳居全球第一。第二和我们的差距有多大呢？去年年末，摩根大通的净资产为3270亿美元，一季度，增加到了3366亿美元。与伯克希尔不同，摩根大通派息较高。摩根大通也回购股票。摩根大通的生意比较好，ROE比伯克希尔高。摩根大通不像我们这样，把所有的利润都留下来。留或不留，各有各的道理，没有对错之分。伯克希尔能取得今时今日的成就，靠的不是什么奇迹，而是持之以恒的储蓄。今天伯克希尔汇聚的股东群体，最早源于一批合伙人，他们希望长期储蓄，希望把钱交给我们打理。在开场前影片中出现的戴维夫妇一家，他们就是我们最早的合伙人之一，他们在伯克希尔的投资一直传承到他们的子辈和孙辈。我们的合伙人、我们的股东，有时候，他们也需要动用资金，但基本上始终把钱留给我们管理。我们的股东通过伯克希尔进行储蓄。在长期储蓄的同时，我们的股东过着富足生活，不会有钱就炫富，住进宫殿一般的房子，让佣人前簇后拥。我不是想指责那些“炫富”的人，说他们有什么不对。我只是想说，我们的股东与伯克希尔气质相符，基本没有炫富的。那些炫富的，和我们不是一路人。我们的很多股东，他们用几十年的时间储蓄，积累了大量财富。最后，他们会把一辈子的积蓄用出去。我们的股东不是吝啬鬼，也不是守财奴。我们储蓄，但我们也生活得很富足。是复利的威力，是长期储蓄的积累造就了巨额财富。言归正传，一季度末，我们的现金和短期国债为1820亿美元。二季度末，这个数字很可能接近2000亿美元。我们想把这些钱投出去，但必须有合适的机会才行。一个是风险必须非常低，另一个是能赚很多钱。现在伯克希尔的股价水平，回购并不能给股东创造什么价值。合适的话，我们愿意大笔回购。不是我们不愿意，而是我们买不到足够的量，没那么多人愿意卖。市场条件合适的话，我们会动用大笔资金回购。最后一张幻灯片上，大家可以看到，在过去五年里，我们做了回购。很多公司的回购力度比我们大多了。我们也愿意大力回购，只是伯克希尔的交易量没那么大。伯克希尔的股东大多是投资者，也像在座各位这样，你们不但不愿意卖，可能还想买呢。你们中的很多人，根本不会隔三差五地看股价。天天盯着股价的人，赚不了几个钱。心中没有股价的人，才是长期赚大钱的人。在伯克希尔，我们努力提升经营利润，价格合适的话，我们就进行回购。大机会不常见，希望真出现的时候，我们能把握住。伯克希尔势头良好，我们对伯克希尔充满信心。下面开始提问。减持苹果，意在增加现金储备Q1：在第一季度，伯克希尔又卖出了1.15亿股苹果的股票。苹果是伯克希尔的第一大持仓。去年，您提到了伯克希尔长期持有可口可乐、美国运通。今年的股东信中，您又谈到了这两家公司的生意多么好，但您好像没谈到苹果公司。2016年，伯克希尔开始投资苹果。请问苹果的生意发生变化了吗？是否不像以前那么值得投资了？巴菲特：不是。我们确实卖出了苹果的股票。这么说吧，我相信，在今年年末，在我们持有的股票中，苹果很有可能仍然占比最大。在别人眼中，股票是一种有价证券。在查理和我的眼中，我们看到的是股票背后的生意。DQ冰淇淋没有上市，伯克希尔拥有DQ冰淇淋。在我们眼中，DQ冰淇淋是一个生意。可口可乐、美国运通是上市公司，伯克希尔持有这两家公司的股票。我们看可口可乐、美国运通，看的也是它们的生意。从生意的眼光考虑，我们在股市中能买到一流的好公司。我们没办法把好公司的股份全部买下来，想买80%、90%都买不到。我们买了可口可乐、美国运通、苹果的股票。在我们眼中，我们买的是这些公司的生意。与直接拥有整个公司相比，通过买股票投资好生意，在税收、管理等方面存在很多差异。在进行资产配置的过程中，我们始终遵循买股票就是买公司的原则。我们不预测市场走势，也不猜测个股涨跌。开始时，我走了很多弯路。我从小就对股票着迷，如饥似渴地把市面上所有关于股票的书读了个遍。直到有一天，在内布拉斯加大学林肯分校读书的时候，我偶然翻开了《聪明的投资者》，读到其中的几句话，我瞬间就悟了。书里写的比我说的好多了，大概意思是这样的：用买公司的眼光买股票，不能听市场的，不能被市场牵着鼻子走，要自己掌握主动权，将市场为我所用。看K线、看移动平均线、听消息都不是正道。读到这段话，我终于知道了怎么做才是对的。多年来，我们配置资金的方式发生了变化。主要是我们的资金量越来越大，查理和我一直在研究怎么才能更好地进行配置。基本的投资原则始终没有改变，本·格雷厄姆早就在《聪明的投资者》中阐述的很清楚了。我花了几块钱，买了《聪明的投资者》，这本书告诉我，我以前一直在走弯路。从那以后，秉承格雷厄姆的理念，我走上了投资正途。后来，我遇到了查理。在他的启发下，基本的投资原则不变，但在具体应用方面，我达到了更高的境界。我认识到了买好生意的重要性。美国运通是好生意，伯克希尔将其收入囊中。可口可乐是好生意，伯克希尔将其收入囊中。苹果的生意比美国运通、可口可乐还要好，我们也将苹果收入囊中。没有极其特殊的情况，相信等到格雷格接班，伯克希尔将仍然持有苹果、美国运通和可口可乐。我说的投资方法很简单，简单到说出来人们不相信。像数学了、物理，可以一直深入研究，越深究，探索到的新知识越多。投资则不然，投资没那么多新东西。做投资，关键在于路子要正。将来，真出现了什么重大突发事件，我们有可能改变资本配置策略。正常的话，苹果将一直是我们最大的投资。卖出一些苹果的股票，是因为我想增加现金储备。对比摆在我们面前的各种选择，考虑到股市的估值，考虑到世界局势，我认为现在增加现金储备对我们有利。我想再谈一点我的想法，可能和大家想的不一样。我发现周围几乎所有人都琢磨怎么少交税，这没什么不对的。伯克希尔则不同，我们心甘情愿地纳税。这次出售苹果股票，我们缴纳了21%的联邦企业所得税。2018年之前，联邦企业所得税税率为35%。伯克希尔早期，企业所得税一度高达52%。在我们经营企业赚取的利润中，有联邦政府的一份。虽然联邦政府不是我们的股东，但是我们每年的利润，都要分给联邦政府一份。具体分多少，政府说了算。按照现行企业所得税税率，联邦政府分走21%。依我之见，美国目前的财政政策无法持续，政府早晚要提高税收。政府必然要从你、我的收入中、伯克希尔的收入中多分走一些，政府有这个权力。将来什么时候，政府会发现，不能再让财政赤字这么高了，否则将导致严重后果。与此同时，政府又不愿大幅削减开支，那就很可能要求从我们赚取的利润中多分一些。政府让多交多少，我们就多交多少。伯克希尔以多纳税为荣。美国是一块福地，它对我们的股东不薄。我能出生于美国，是我的幸运。伯克希尔能诞生在美国，是伯克希尔的幸运。去年，我们向联邦政府缴纳了50亿美元税款。如果美国再有800家像伯克希尔这样的企业，那美国的所有人、所有公司都用不着交税了。无论是所得税、社保、遗产税，什么税都不用交了。但愿伯克希尔基业长青，我们将来仍然是像现在一样的纳税大户，甚至再多交税。为国纳税，义不容辞。国家对你我不薄，依法纳税是应有之义。今年我卖了点苹果，交了21%的所得税。以后要是税率真涨了，大家回过头来想，可能就不怪我了。是否再次投资中国？“不在美国以外大笔投资”Q2：您投资了新能源汽车公司比亚迪，请问在什么情况下，您会再次考虑投资港股，投资中国公司？巴菲特：我们的主要投资将始终在美国，我们的逻辑是这样的：我们投资的美国公司，例如，美国运通，它在全世界做生意。还有可口可乐，它的产品遍布全球的每个角落。人们爱喝可口可乐。大概几年之前，在全球200多个国家和地区中，可口可乐已经覆盖了大约170、180个。我想不出来，还有哪家公司的产品在全球范围内如此受欢迎。美国运通的信用卡业务建立了强大优势。我们的董事肯·切诺特为美国运通的发展做出了卓越贡献。过去20年里，通过各种努力，美国运通把信用卡业务的优势越做越大。所以说，我们将……具体说到比亚迪这笔投资……对了，五年前，我们投资了日本。那笔投资，机会非常好，特别有吸引力。我们赶紧进场扫货，花了一年时间，买入五家日本公司的股票，最后投入的资金只占我们投资组合的1%、2%而已。谁让我们规模这么大呢？通过我们投资的公司，伯克希尔可以分享全球经济发展的红利。但是，伯克希尔不会在美国以外大笔投资。主要是我熟悉美国，熟知美国的法律法规，美国有它的优点，也有缺点，是什么，我很清楚。对于世界上其它国家和地区，我就不像对美国那么了解。别的国家有别的国家的文化，文化障碍，我真跨越不了。好在这并不影响我做投资。美国很大，经济体量足够大。美国的发展堪称奇迹。建国初期，美国人口只占全世界的0.5%。如今，美国的生产总值占全世界的20%。我们将以美国为中心做投资。我们的大笔投资基本上会在美国进行。查理和我搭档几十年，只有两次，查理告诉我，绝对是好机会，一定要买。一般情况下，查理听我的。每次我向查理讲完我找到的机会，他一般这么说：“这机会不算特别好，但估计你也找不到更好的了，那就它吧。”只有两次，查理主动提出他找到的机会，他坚决看好，力主买入。其中一个是比亚迪，另一个是开市客(Costco)。在查理的督促下，我们买了开市客，也买了比亚迪。开市客买的比较少，比亚迪买的多一些。当时，查理主张大胆地买。开市客，我买少了。不能说买少了就造成了多大损失，但查理真是火眼金睛，这两家公司，他看得非常准。其实，大多数国家的股市如何，我一直关注着。但是，我们不太可能在美国以外的任何国家做大笔投资。也不是完全排除这个可能性，但基本上不太可能。伯克希尔投资了日本的几家公司，这笔投资我们将长期持有。将来，等格雷格接班了，我们将仍然持有对日本的投资，我们对这笔投资很满意。伯克希尔不在美国以外大笔投资，主要是因为我们肩负着股东的重托。我们为股东管理资金，我们始终想着千万不能把股东的钱亏了。在美国投资，我们不太可能犯大错。去其它国家和地区投资，那就不敢保证了。美国的电力营商环境Q3：在2024年股东信中，您指出，伯克希尔·哈撒韦能源(Berkshire

同行几十年的搭档芒格故去后，94岁的巴菲特打起精神继续前行。2024年巴菲特致股东信最新出炉。其中，有对故人纪念的专信，也对全市场最关心的几个重要持仓做出具体解释。在今年股东信之前，巴菲特发文纪念老友查理·芒格，回顾了两人认识64年的经历，并称芒格是伯克希尔哈撒韦的“建筑师”，他本人则是“总承包商”，为芒格的愿景日复一日地建设。巴菲特并称，坚持给股东写信，始终坦诚交流，是他和芒格的共识，继续给股东写信也会是芒格心愿。两个老人一世的友情和辛勤工作，对持有人的真诚，让人尊敬，也有些让人泪目。巴菲特在最新的股东信中，详细解释了买入西方石油公司和五大日本公司的过程和原因，并且“预计会无限期维持的投资”。这次信中，也提到了他对美国铁路的一些思考，包括对于自己“预期有误”

99岁的芒格先生离世，朋友圈都是怀念感恩。小雅刷到一段内容，突然很触动。内容是芒格上半生的浓缩：辍学、参加二战、离婚、净身出户、中年丧子、投资失败、单眼失明......接踵打击。关于芒格的人生悲惨境遇，投资圈并不陌生。但在天涯永隔的怀念中，满屏都是“最令人羡慕的人离世”、“圆满的人生”，一种强烈的对撞感。小雅在想：不知道在生命的最后一刻，芒格先生自己是不是也觉得人生圆满？毕竟，我们看到的所有芒格先生的圆满，都由他所经历的痛苦淬炼。可能，芒格先生想的是，圆满不圆满都是这样了，理性面对，并坦然接受一切，就是圆满的人生。芒格在人生最后一次接受采访时说，不喜欢任何成为受害者的感觉。“我认为这是一种适得其反的人类思维方式。我是幸存者，不是受害者。”他还说：“我一辈子都擅长发现逆境的好处，我老年时体尝到逆境的好处，就像我年轻时体尝到的逆境的优势一样，当厄运发生时，我就扼住逆境，然后就砰砰砰（对着它们开枪）。我一直坚信战士精神，人的一生会遇到很多苦难，你必须像战士一样应对，挺过去。你也会遇到一些难得的机会，机会来临的时候，你要能认出来，而不是与机会背道而驰。”悲惨人生or圆满人生？芒格的前半生有多悲惨？1941年，17岁的芒格进入密歇根大学学数学。当年，珍珠港事件震惊世界。两年后，芒格辍学，加入美国陆军航空队参加二战。大好青春，卷入战火硝烟中！21岁，芒格结婚，后来申请哈佛大学法学院。24岁毕业后，开始自己的律师生涯。29岁，芒格的人生进入低潮，已有3个孩子、长达8年的婚姻终结。他基本是净身出户，一无所有，搬进了大学俱乐部条件很差的单身宿舍。在当时的社会认知里，离异是可耻的。而立之年，离异和耻辱的双重痛苦！30岁时，芒格8岁的大儿子泰迪被诊断出白血病，在治疗1年之后，还是没有挽回生命。有朋友记得，芒格到医院探望垂死的儿子，然后痛哭地走在帕萨迪纳市大街上。中年丧子，人间最大惨剧！76岁的时候，芒格回忆那些岁月说，如果不是岁月带走了一部分痛失爱子的苦楚，他简直不知道人类如何存活下去。在尽己所能应对泰迪之死这件事上，芒格所做的是唯一可行的理性选择。芒格说：“你永远都不应该在面对一些难以置信的悲剧时，因为自己失去信念，而让一个悲剧演变成两个甚至三个悲剧。”1956年，芒格再婚，一起抚养8个孩子，这些孩子分别来自他的两段婚姻。在相当长的一段时间里，家庭生活并不宽裕，芒格一直在律所卖命工作，并多份兼职。生活和感情上连遭打击，身体也遭受很大痛苦，工作也一直很艰辛。芒格在37岁时，投资房地产项目赚到一些钱，38岁正式走上投资生涯，并在41岁经济开始宽裕，不用再做律师了。但芒格不幸遭遇并没有停止，56岁时，他因白内障手术失败而左眼失明，并引发极其痛苦的并发症。换位而处，芒格承受的任何一个巨大痛苦，放在我们身上，都可能让我们的人生七零八落、溃不成军。即便不得不面对，心底埋了多少不为人知的痛苦？我们看到了芒格的伟大和坚韧，并无法体验他的真实痛苦。哪怕是后来，巴菲特和芒格一起做投资，也是大风大浪不断。人们看到他们的成功，和跳着踢踏舞上班的愉悦，不太看到他们见招拆招、遇鬼杀鬼的艰难险阻。可能，所有了不起的伟人，终其一生，都是在用自己的痛苦照亮后来者的路。这是一种宿命？人在痛苦中强大，强大者因利他心而伟大。因此，伟大总是沾满了痛苦底色。斯人已逝，明灯长照如今，斯人已逝，我们学习芒格，羡慕芒格，怀念芒格，其实都与他无关了。只是我们自己需要纪念，需要继续有一盏灯，让前行的路上更有力量。正好，看到经纬创投创始合伙人张颖朋友圈一段感慨：看此刻的朋友圈，感觉90%的人都是芒格老师的忠实追随者，也许如此，但大多数人在自己的领域或者个人投资上，最多做到的是业绩平庸，很多更是连正向循环都做不到且恰恰相反。原因很简单，巴菲特/芒格的底层核心道理，大多数人最多字面上看懂，长期坚持去做的可能性几乎为零，性格所趋，做人做事所趋，更多也是价值观所趋......依小雅愚见，学习伟人，也很难成为伟人。但跟我们自己比，能聪明一点点，也是好的，日积月累，回头看，可能就是前进的一大步。小雅分享“战士”芒格的6个小故事，它们对小雅思维方式和生活的改变，影响很大。我们一起努力，试着把芒格智识更多用在自己的日常生活和投资中。故事一：芒格乘飞机被安检拦下了不抱怨和不浪费对小雅影响最大的小故事，来自喜马拉雅资本创始人李录的讲述。李录是芒格家族财富最主要的管理者。芒格与李录相识相交20多年，亦师亦友。李录回忆说，跟芒格交往中，有一件事对他影响很大。有一年，李录在机场候机厅遇见芒格，芒格庞大的身体在过安检检测器的时候，不知什么原因不断鸣叫示警。而芒格就一次又一次地折返接受安检，折腾半天，好不容易过了安检，芒格的飞机已经起飞了。可芒格也不着急，他抽出随身携带的书籍坐下来阅读，静等下一班飞机。那天正好李录的飞机也误点了，就陪他一起等。李录问芒格：“你有自己的私人飞机，伯克希尔也有专机，你为什么要到商用客机机场去经受这么多的麻烦呢？”芒格答：“第一，我一个人坐专机太浪费油了。第二，我觉得坐商用飞机更安全。”但李录认为，芒格想说的真正理由是第三条：“我一辈子想要的就是融入生活（engage

美国西部时间11月28日上午，即将百岁的智慧老人查理·芒格在加州去世。芒格先生伟大之处不仅在于他的投资，更在于他的慷慨分享，把知识传播给世人。芒格曾说过，我不是“受害者”，我是“幸存者”

熊市宜读书。今天，小雅继续分享《芒格之道》当中三次关于科技股投资的公开阐述，非常精彩和值得思考。众所周知，巴菲特和芒格很少投资科技股，但不代表他们对科技股没有判断和整体思考。1999年西科公司股东会上，芒格提到：“越是大家都看好的机会，投资者的亏损越惨烈。”2000年美股科技股泡沫破裂，证实了他的判断，这可能是最让投资者记忆深刻的。但在小雅看来，芒格在这次讲话里提出的几个观点，更有学习价值：1，计算机并没有极大提升生产效率，生产效率提升更多来自制造业的流程再造。2，提升效率的技术进步很平常，应该关注那些有划时代意义的技术进步。3，站在投资的角度，光有划时代意义的技术进步也不行，关键是有壁垒的科技进步。电视空调是比飞机更划时代的科技，是不是很意外？先别急着反驳，不是说不能质疑智者，而是质疑之前先想想：有着多元思维模型的芒格为什么会有这些思考？我们的质疑是否有着自己的盲区？在2000年西科公司股东会上和2014年每日期刊股东会上，芒格又抛出两个观点：1，新技术可能带来了社会文明的进步，但会降低资本回报率。2，远离那些容易被科技淘汰的公司。芒格的公开详细阐述，用更大视野去理解科技进步和科技股投资，小雅读来非常有获得感和学习感，分享给读者朋友。同时，小雅附上近期两家境内外最知名的投资机构（柏基投资和景林投资）关于中国互联网巨头的判断，让我们试着去判断：哪些是关于科技股投资的真正洞见？我们通过学习分析好的投资，去判别、找到好的投资人。就像看足球比赛，知道什么球是高难度的，什么球需要什么样的技能，才能判断哪些是真正好的球员。欢迎留言区谈谈你对科技进步、科技股投资逻辑的看法，以及对不同机构投资逻辑的理解和看法。先讲一个小故事：“关注大的面上，忽略细枝末节的小差异”读书之前，小雅想先分享一段最近刷到的小视频：“腾讯新闻财约你”访谈拼多多创始人黄峥。记者问黄峥：你早年参加过巴菲特午餐，现在还记得他对你影响最大的观点吗？黄峥回答说：“当时餐桌上有人说：怎么判断这家公司好还是不好，好像也没有见过你用计算器来计算这个公司的价值。巴菲特说，好与不好，用平常心去看是显而易见的，如果不显而易见，说明它还不够好。他继续解释：”举个例子，就好像说你在一个餐厅里坐着，有一个很高的人走进来，如果他是姚明，你肯定一眼看到了。但是如果一个人走进来，看不出来是姚明，说明他不高嘛。这说明什么呢？当你用平常心，用常识去看待东西的时候，显著的差比是明显的。另一方面是说，一些细枝末节的小的差异，有些时候是可以忽略的，你应该关注在大的面上。”非常有共鸣！互联网时代，快餐文化流行，很多流传于朋友圈的文字或思考，只是在“术”的层面上各种话术、讨巧，或陷入当下热点，在细节上搬来倒去，看似兵戈铁马、内幕众多。拉长历史或者登高望远一看，大多缺少时间观和整体观，很多都是不值一提的芝麻小事。能在大的面上，在“道”的层面上，看到和聚焦事物最本质的人，极少！做好投资，正需要极强的判断力，能够穿透现象看到本质，巴菲特和芒格用业绩证明了自己。他们并且用慷慨分享了累积多年的大智慧。《穷查理宝典》和《芒格之道》都是芒格智慧的结晶，其中，《芒格之道》是针对股东提问作出回答，内容更具体，也更结合实践。本文中的芒格观点，皆来自《芒格之道》一书。先来看1999年芒格在西科公司股东会上的观点。提高效率的不是计算机，更多是制造业中的流程再造提问：现在很多公司的市盈率很高。但是，我们也要看到，随着计算机技术的发展和机器设备的进步，很多公司的资本利用效率也提高了，投入更少的资本能创造更多的收益。投资者分成了两派：有的投资者说，因为科技进步了，所以公司更值钱了；有的投资者则认为，现在的公司太贵了，如今的市盈率堪比1960年和1972年。您如何看待这两派投资者的争论？您支持哪一方？芒格：你刚才说，计算机技术的进步提高了生产效率。我觉得没那么夸张。当年，互助储蓄雇佣大学生甚至高中生做兼职，计算储户的存款利息。老股东们都记得，互助储蓄的董事长路易斯·韦森特不愿意用电脑，因为雇佣兼职的学生用计算器计算，成本更低，而且计算的准确率也没什么问题。在很长时间里，互助储蓄一直雇用兼职的学生计算利息。后来，加州的储贷机构差不多都不用兼职的学生了，都换成电脑了，互助储蓄才改为使用电脑。最后，韦森特决定改用电脑，不是因为用电脑更节约成本，而是电脑可以节省时间。以前，我们一直采用人工计算的方式，顾客等待的时间比较长。为了提升服务水平，互助储蓄才决定改用电脑。科技进步对现代制造业的贡献功不可没。然而，我认为，现代制造业取得的成就，在很大程度上，来源于实践经验的积累，也就是制造业中的流程再造。制造业中的流程再造极大地促进了生产效率的提高。人们只看到了科技进步，以为科技进步对提高生产效率起到了非常大的作用，其实，流程再造对提高生产效率的贡献应该更大。企业的变革和发展总是有着残酷的一面。裁员、优化、推广最佳实践、实施五西格玛、六西格玛质量管理，在这一波又一波的流程再造之中，许多公司、许多人被迫经历一次又一次的巨大变化。环境更无情了，要求更严格了，不能适应的人，只能被淘汰。不应关注简单提升效率的科技进步而是关注具有划时代意义的科技进步从投资角度来看，我们应该关注的，不是那种简单地提高生产效率的科技进步。飞机的空间更大了，搭载的乘客更多了，或者飞机的航程更远了，只用两个引擎就能横跨大洋。这些是科技进步，确实能提高航空公司的生产效率。但是，这种科技进步在文明社会中很普通、很常见，没什么了不起的。我们应该关注的，是那种具有划时代意义的科技进步。例如，空调发明以前，整个美国南部地区环境恶劣、人烟稀少，文明程度远远不如北方。密西西比州、佐治亚州的农业区以及路易斯安那州的沼泽地，都是很落后的地方。那时候，我在空军服役，驻扎在北卡罗来纳州的戈尔兹伯勒市。在当地最繁华的商业街上，竟然有三个马圈。那地方非常闭塞、非常落后。后来，空调问世，南方的面貌才得以彻底改变。因为有了空调，南方再也不是人迹罕至的穷乡僻壤了。随着人口的增多，南方的制造业发展起来了，经济也增长了。火车发明之前，人们通过运河运送货物，纤夫在运河两岸拖拽驳船，或者通过马车运送货物，路面坑坑洼洼的，马车一路颠簸。有了火车以后，这一切都变了，火车堪称是划时代的发明。还有冰箱，冰箱的发明也改变了世界。当然了，空调的工作原理和冰箱类似。后来，人们发明了收音机。有了收音机，所有人都可以收听最优秀的喜剧演员的表演，最优秀的交响乐队的演奏。再后来，人们发明了电视机。有声音的彩色画面走进了千家万户。很快，家家有了电视机，每天都开六七个小时。有了电视机，老年人和久病卧床的人按一下遥控器，就能看到外面的世界，他们的生活不再那么寂寞。电视机改变了人类的生活。不是投资所有划时代的科技进步而是投资有强大壁垒的划时代科技然而，最早投资铁路公司的人亏了，最早投资航空公司的人也亏了。火车和飞机的发明推动了社会的发展，但投资者却损失惨重。同样是科技进步，电视机与火车、飞机截然不同，它给投资者带来了丰厚的回报。由于电磁波谱之间存在相互干扰，在某一地区，可以播出的频道数量是有限的。另外，由于电视台需要购买版权，不同地区的电视台自然而然地组成电视网，共同出资购买好莱坞大片的版权以及体育赛事的转播权。这样一来，电视网形成了天然的寡头垄断，是非常赚钱的生意。只要拥有一家中等规模的电视台，就能赚很多钱。首先要发现科技变革，然后要看这个行业是否拥有强大的壁垒。拥有强大的壁垒，才不至于出现惨烈的竞争。航空行业和铁路行业属于科技变革的产物，但这两个行业没有竞争壁垒。电视行业也是科技变革的产物，它的不同之处在于，拥有竞争壁垒。找到类似电视行业这样的科技变革，那才真是好风凭借力，送我上青云。所有人都看好的机会，造成的损失最惨烈现在人们都说电脑的计算能力显著增强了，按现在的速度发展，未来千家万户连接互联网将不受带宽限制，互联网将再一次改变世界。互联网是会改变世界，但我觉得它对世界产生的影响，不可能有电视机那么深远。试想，电视机没发明之前，人类的生活是怎样的？电视机对人类产生的影响是难以估量的。因为电视机的诞生，整个社会的方方面面都发生了深刻的变化，例如，电视这一媒体成就了很多著名品牌。我觉得，互联网带来的效率再高，它对人类社会产生的影响也很难超越电视机。突破带宽的限制、芯片成本降低、计算能力提升、软件行业迎来爆发，这些确实会改变世界，也令很多人为之痴狂。我们应该保持冷静。本·格雷厄姆告诫过我们：“大家都不看好的机会，投资者的亏损不至于特别严重。越是大家都看好的机会，投资者的亏损越惨烈。”你可能想不明白其中的道理。格雷厄姆的意思是，一个机会，大家都不看好，就不会疯狂地往里冲。大家一眼就看出来了，明显不是好机会，不至于引发太多亏损。如果是大家都看好的机会，那就不一样了。谁都知道这个机会很真实、很合理，前景令人振奋，简直不容错过，人们必然会蜂拥而上，从而发生严重的踩踏。所有人都看好的机会，最容易发生踩踏，造成的损失最惨烈。市场中的踩踏事件屡见不鲜。火车、飞机、空调等科技进步，都曾导致人们一拥而上。20世纪20年代，佛罗里达州出现了房地产投机潮。从一开始，大家就都知道，佛罗里达州的房地产市场要火了。这个机会，大家都看到了，而且大家都看得很准。所有人都看好佛罗里达州的房地产市场，所有人都去佛罗里达州买地，房价节节走高，价格越涨，人们越买。机会是好机会，只是抢的人太多，就应了物极必反的道理。以史为鉴，20世纪20年代的佛罗里达州房地产投机潮，是否可能在今天的互联网行业重新上演？人们是否可能被互联网的前景冲昏了头脑，不顾一切地要抓住互联网的好机会，结果损失惨重？我觉得，答案是肯定的。芯片成本的降低、计算机性能的提高、互联网的高速发展将引发一场科技革命，很多人狂热地投身其中，等待他们的是巨额亏损。巨大的科技进步会颠覆一批企业品牌消费企业受到的影响更小每次出现巨大的科技进步，总是会有一批企业被颠覆。随着互联网的兴起，同样会有一批企业死去。因为汽车的发明，很多与马有关的公司，生产马掌、鞭子的，都倒闭了。随着互联网的兴起，有些生意将走向消亡。美国的各家报业公司前途未卜，它们忧心忡忡，担心自己的广告业务受到互联网的冲击。互联网能带来巨大的机会，也蕴含着巨大的风险。投资者一旦被互联网的前景冲昏了头脑，很容易盲目冒进，犯下严重的错误。冷眼旁观互联网热潮的发展，其中必然有许多事件值得玩味、值得思考。你可能会说：“我不愿意思考，我就想短时间内赚大钱，还不用承担一点风险。”你要真这么想的话，恕我爱莫能助。提问：您刚才说，今天的互联网与当年的佛罗里达州房地产投机潮如出一辙。互联网引发的这场技术革命，能极大地提升生产效率。通用电气、箭牌等公司难道不会从生产力的提升中受益吗？芒格：我觉得，互联网的兴起不会提高箭牌的生产效率。口香糖生意不会有什么大的变化，互联网对箭牌的影响不大。关于箭牌公司，有个小故事，我印象很深。多年以前，有个人在船上遇到了一位瑞格理家族的继承者。这个人热情地称赞箭牌的生意。瑞格理家族的继承者说：“嗯，箭牌确实是好生意。当年我爷爷瑞格理垄断全球糖胶树胶的时候，箭牌的生意更好。”新技术推动社会进步，对股票投资者未必是好事在2000年西科公司的股东大会上，芒格再次提到了互联网带来的社会巨变和投资时代的巨变。芒格：互联网是划时代的发明，它将带来天翻地覆的变化。我们鼓励伯克希尔的所有子公司拥抱新变化。很多人宣称，随着互联网的兴起，公司更值钱了，股票更值得买了。你们作为投资者，要保持清醒，要认识到互联网发展的另一面。作为股东，作为投资者，我们得知道，很多公司之所以能赚取高额利润，靠的是信息不对称性。以伯克希尔的子公司精密钢材为例，它主要做小规模的个性化订单，根据每个客户的具体需求切割钢铁。精密钢材的很多客户是处于信息劣势的一方，他们需要的是小批量的、定制化的钢材，而且都是急单，他们总是找精密钢材满足他们的需求。客户信任精密钢材，精密钢材总是能迅速地响应他们的需求。将来也许有一天，无论需要买什么样的钢材，买家都能在互联网上找到现货，敲敲键盘，就可以和卖家直接联系。对精密钢材的客户来说，这是好事。对精密钢材来说，这不是好事。真有这么一天，精密钢材就不可能像现在这么赚钱了。随着科技进步，经销渠道更顺畅了，市场竞争更充分了，全社会的财富总量随之上升。但是，在此过程中，美国公司的整体资本收益率可能遭到挤压。举个例子，过去，在新型纺织机器问世以后，纺织公司纷纷上马新机器，但它们的利润水平却不如从前了。新机器带来的效益，转移到了消费者手里，消费者穿上了质量更好的睡衣，用上了质量更好的浴巾。纺织公司投资新机器，到头来是白忙活一场。各种新技术、新发明，虽然有利于推动社会文明进步，但对股票投资者来说，未必是好事。随着互联网的发展，将来有一天，所有买家都能找到所有卖家，形成一种类似竞价的机制。到那时，美国公司的整体利润水平，乃至全世界公司的利润水平，都会被拉低。如今，所有人都在畅想互联网带来的美好前景。但是，你们和别人不一样，你们以投资股票为生，互联网的发展可能对你们不利，可能对我也不利。随着带宽的增加，公司的利润率很可能会被拉低。在互联网大潮的冲击下，公司利润率降低很可能是一个无解的问题。生活中有很多无解的难题，例如，变老。对于这样的难题，我们不能改变，只能接受。当年，在IBM被迫放弃打孔卡的垄断地位之后，沃伦投资了一家生产打孔卡的小公司。那时候，打孔卡的市场很大，电话公司、百货商场等都购买大量打孔卡。由于市场上同时出现了好几家生产IBM打孔卡的公司，打孔卡的采购量又很大，所以买方逐渐采用招标的方式采购打孔卡。这样一来，价格一下子就掉了很多。毕竟，打孔卡只是一种普通商品，各家公司生产的打孔卡没什么差异性。IBM垄断经营打孔卡的时候，打孔卡业务创造的利润高达公司总利润的四分之一。在打孔卡这个产品本身，IBM并没有任何专利。IBM只是持有一种打孔机的专利，它生产的打孔机速度更快。在很长一段时间里，IBM垄断了打孔卡的生产，不是因为它拥有什么专利或知识产权。也许是通过实践进化，也许是因为机缘巧合，总之，IBM垄断了打孔卡很长时间。最主要的原因在于，IBM大型机价格高昂，比较起来，打孔卡的价格微不足道。那么贵的大型机都买了，人们就不怎么在乎打孔卡这种耗材的价格了。不管IBM如何取得了打孔卡的垄断地位，反正在市场上出现了好几家生产打孔卡的公司之后，价格战就爆发了，打孔卡的价格一落千丈，特别是政府采购的大单，价格更是压得特别低。在互联网的变革中，会有一些大赢家出现，但整体资本收益率会降低。你们一直在向我提问，我也问你们一个问题。你们说说，为什么互联网不会拉低商品的利润？互联网能提高效率，但怎么就不会压低企业的利润率呢？谁来给我讲讲。别让我一直在这讲，你们也给我讲讲，让我也学习学习。股东：我来试试。作为一个投资者，我看的不只是利润率，我更关心资本收益率。有些公司的利润率非常低，但是资本收益率非常高，例如开市客、史泰博（Staples）、家得宝（Home

最近，芒格首次接受播客访谈，再次对中国和中国企业比亚迪大加赞美。2023年10月29日，99岁的智者查理·芒格首次上播客Podcast接受专访，谈到了对中国、日本、中国企业比亚迪的观点，直接给出对中国经济超级看好的判断：“中国经济在未来20年比几乎任何其他大型经济体都有更好的前景。”芒格表示，巴菲特大手笔投资日本几大商社，这是一个百年难得一遇的机会，可以在几乎零风险的情况下收获巨大回报。理由是，日本利率0.5%/年，可以借10年。这相当于提前以几乎零成本融资，去投资股息率5%的公司，这些都是日本的老牌公司，有大量现金流。这大概就是芒格说的可以无脑投资的机会。而这样的机会，芒格说，只有伯克希尔这样的公司才能拥有，因为只有伯克希尔的信誉，让其能享有这么低的融资利率，而其他人都做不到。伯克希尔只需要手握重金，耐心去找到合适的投资标的，一点点投下去就行了。某种程度上，芒格对于巴菲特投资日本股市，可以理解是一种”套利“机会。而对于中国投资机会，芒格主要是来自对中国经济和中国公司的信心。他说：“我对中国的观点是，中国经济在未来20年比几乎任何其他大型经济体都有更好的前景。这是其一。”“其二，中国的巨头公司比任何其他地方的巨头都更强大、更好，而且价格便宜得多。因此，我自然愿意在我的投资组合中承担一些来自中国企业的风险。”对于自己投资的比亚迪，芒格再次不吝赞美。他提到了比亚迪的管理层优势和人才优势。“他（指王传福）是个天才，有着工程学博士学位。当他看到别人的零件后，他可以制造出那个零件：早上看看，下午看看，他就可以做出来了。我从未见过这样的人。他可以做任何事情。他是一个天生的工程师，是一个能把一切都做出来的生产型管理者。”“这是一个巨大的宝藏：在一个地方聚集大量人才是很有价值的。他们解决了电动汽车在电动机、加速、刹车等方面的所有问题。”“王传福充满热情，知道如何亲自动手制造东西，所以距离业务更近。也就是说，比亚迪的王传福比马斯克更擅长实际制造东西。”芒格为何买比亚迪？买点和卖点是什么？小雅梳理了2011年以来，芒格先后在西科股东大会和每日期刊股东大会上，关于比亚迪的分析。（注：内容来自芒格书院出版的《芒格之道》一书）其中，包括了芒格对于比亚迪买点和卖点的看法，新能源车的发展前景、和氢能的技术路线之争、以及与特斯拉的竞争生态的分析。很多话虽然点到而止，却也能看到芒格的关注点和着眼点。作为基民，小雅整理芒格谈比亚迪的资料，并非个股推荐，而是通过投资大师分析企业的角度和方式，希望能对照国内基金经理，找出有同样眼光和思考力的基金经理。芒格的分析，在不同年份有部分内容上的重合，小雅的整理完全按照股东会的时间顺序，因为芒格的很多观点和结论，都需要对应时点去观察学习，小雅未对内容做时间打乱的梳理，而是按照原汁原味的内容呈现，重合部分不便做删减，多看一次也无碍。值得关注的是，芒格对于比亚迪的理解，从来都是放在中国经济大发展和儒家文化的背景当中，而不单单只是一家公司自身的竞争优势。比亚迪的成功，是中国经济发展和产品升级的结果。有一批比亚迪这样的中国企业，中国经济不会像市场担忧地那么差。做多中国，才是生活在这片土地上的人能做的最正确的事，也是一种幸运。以下是小雅的梳理：为什么惧怕高科技还是投资了比亚迪？王传福用一次次奇迹证明了自己【2011年西科公司股东会】你们可能问我这个问题：“你们以前不是把高科技公司当成洪水猛兽吗？现在怎么开始投资高科技公司了？”我们投资了伊斯卡，伊斯卡一直在开发高精尖的产品。我们投资了比亚迪，比亚迪是一家富有创新基因、不断创造奇迹的公司。没错，我们以前确实惧怕高科技公司。就我而言，正是在这里，在帕萨迪纳市，高科技公司给我留下了阴影。那时候我还很年轻，我投资了一家生产电子产品的公司。我们的公司开发出了当时世界上最先进的录音设备。为了开发这个新产品，我们投入了大量资金，耗费了大量心血。好不容易把产品开发出来了，搞风险投资的人却来挖墙脚，把我们负责产品开发的核心员工给挖走了，我感到非常郁闷。更糟糕的是，没过多久，磁带横空出世，把我们开发的产品直接淘汰了。我们在破产的边缘苦苦挣扎，那可真是一段备受煎熬的岁月。从那以后，我再也不敢碰高科技公司了。沃伦以前也不敢碰高科技公司，他只敢投资衬衣、鞋履、砖瓦之类的东西。我那个时代也有很多高科技巨头，它们的命运如何呢？柯达绝对是一个高科技公司，它垄断了所有与胶卷相关的专利，它熟悉所有与胶卷相关的化学和物理知识，而且它还拥有世界上最著名的品牌之一。现在的柯达呢？已经奄奄一息了。同样地，曾经享誉世界的施乐（Xerox）也走到了破产的边缘。当年的柯达和施乐可是实力雄厚、人才济济的大公司啊！技术的变化日新月异，高科技公司很难保住领先位置。我听比尔·盖茨说过很多次，无论是多成功的高科技公司，当颠覆性的新技术出现时，都会无一例外地失败。不管成功的公司有多大的先发优势，都会因无法适应新技术而被淘汰。IBM或许是个例外，电子计算机技术出现以后，它跟上了潮流。但是，个人电脑兴起之后，IBM却被甩在了后面。IBM照样被比尔·盖茨言中了，难以摆脱所有高科技公司的宿命。正因为如此，我们有意识地远离高科技公司。我今年86岁了，假如我对你们说：“我能用右手把400公斤的杠铃举过头顶。”你们肯定笑我吹牛。假如我真用右手拎起了一个400公斤的杠铃，轻松自如地举上举下，然后，我又对你们说：“现在，我要用左手举起450斤的杠铃。”我轻轻一举，又举起来了。我把重量连加了四次，都轻飘飘地举起来了。这时，你们就愣了，没想到我还真有两下子。虽然你们不知道是怎么回事，但我再往上加重量，你们一定会相信我能举起来。这个举重的例子，用来形容比亚迪最合适不过了。在创始人的带领下，比亚迪充分发挥聪明才智和吃苦耐劳的精神，无论做什么业务，都力求做到最好，功夫不负有心人，他们创造了一个又一个的奇迹。当他们创造出第一个奇迹时，我们可能不当回事。但是，当他们创造出第三个、第四个奇迹的时候，我们就知道了，比亚迪很了不起。也许你会说，我们买得早，我们买的价格很便宜。确实，这多亏了我的朋友李录，是他慧眼识珠。如果当初比亚迪的价格贵一些，我们还真可能因为不识货而错过了这家好公司。以前我们不敢碰高科技公司，但现在有几家高科技公司，我们觉得确定性很大，我们很有信心，所以我们投资了。我们以前投资高科技公司没成功过，现在有了个新模型，就能成功了？这么说吧，我们非常谨慎，绝对不会轻易出手。像比亚迪这么优秀的公司寥若晨星，像王传福、李录这么优秀的人是凤毛麟角。大家不用担心，我们没有膨胀，没把自己当成高科技大咖。风险投资行业不太对我的胃口。我知道，风投行业对社会的发展有益，我也很钦佩成功的风险投资者，但是我本人对风险投资没什么兴趣。我认定比亚迪能行，你们可能觉得我是在做风险投资，我不这么认为。在我看来，比亚迪是一家想不成功都难的公司。看着比亚迪冲击全球最顶尖的技术高峰，真是令人倍感振奋：可用于电网储能的大容量锂电池是一座高峰；低成本、高效率的太阳能产品是一座高峰；成熟可靠的电动汽车是一座高峰；为中国的消费者大量生产物美价廉的汽车也是一座高峰。很多大城市的空气质量很差，人们几乎无法呼吸，电动汽车必将成为未来的主宰。成熟可靠的电动汽车是大势所趋，世界各国的高等学府、科研院所以及大型汽车公司都在你追我赶地研制电动汽车。为什么比亚迪能领先？管理人、文化、人才、产品、行业空间我认为，在研制电动汽车这场赛跑中，目前，比亚迪处于领先地位。为什么比亚迪能领先？一个是有杰出的领导人，另一个是有独特的文化。中国有13亿人，选拔其中最聪明的人，让他们读理工科，再从毕业生中优中选优，挑选5%进入公司，这些精英进入公司后比其他所有公司的工程师都更拼、更努力，按照这样的模型，比亚迪能不强大吗？我相信，比亚迪会越来越成功。比亚迪正在攻克的难题关系到全人类的福祉，比亚迪的成功对我们所有人都有好处。要解决全球的能源问题和环境问题，我们别无选择，只能更多地使用太阳能。在利用太阳能的道路上，更高效的电池技术是我们必须攻破的一道难关。比亚迪制造的汽车物美价廉。我平时开的是一辆梅赛德斯—奔驰550，开起来很顺手。最近，我在道奇体育场（Dodger

A股调整的时间长且空间大，投资者处在极大焦虑中，时逢公募基金三季报集体出炉。各基金经理都花了时间认真写季报，其中可见他们的观点、持仓变化。本次季报，小雅不做单一基金持仓解读，而是选了全市场最资深、最有话语权（管理资金规模巨大）的18位基金经理的观点，集中呈现可以有对比和更多横向思考。与各大研究所抛出的观点不同，基金作为买方，是要用真金白银和业绩排名去体现观点的，观点更真实，也包含更多真实下单的思考。其中，唯一选取了一家私募机构宁泉资产的市场观点。宁泉资产由国内知名投资人杨东创办，他是在5000点和6000点高喊市场风险的良心投资人，过去三年指数大幅调整、公募基金亏损大幅高于指数的背景下，宁泉资产旗下私募产品每年（包括今年）都是正收益。因此，宁泉资产的看法非常值得一看，小雅将其放在第一位。丘栋荣的季报通常发布较早，媒体关注度高，很多朋友已经读过，小雅将其放在最后一位，方便朋友们对比。张坤的观点，小雅今早单独发布了，可以直接点开超级链接查看（张坤最新发声：一些A股公司投资和融资不够审慎）。总的来看，对宏观经济，18位基金经理各有判断，有的明确经济底已然已现，有的认为部分回暖，但还需要时间确认，对于确认的时间，各自判断亦不同。对于微观企业，制造业的盈利担忧还比较大，但是医疗器械等低估值的公司，很多基金经理在布局。话不多说，直接来看市场观点吧。👨🏫1

【微信改变了规则，请将本公众号设置“星标”，才能收到正常推送】这两天，上证指数跌破3000点，以茅台、宁德时代为首的核心资产，跌得更狠。各个论坛、群里，情绪漫天飞，谣言满天飞，存在的问题被无限放大，无中生有的谣言俯身可拾。各路“大神”粉墨登场，一些投资圈人士私下也在制造、转发各种段子、谣言。这样的乱象，小雅只在2005年见过，超过2014年和2018年年底时所见到的景象，也超过2008年和2015年下半年市场暴跌的景象。2014年和2018年，市场和公募基金的跌幅没有这么大；2008年和2015年的暴跌，市场调整的时间没有本轮市场调整的时间长。本轮A股调整，时间长且幅度大；相比指数，基民损失更大。投资者反复抱有希望又落空，积累了越来越多的情绪。周一，看到某底部发行的明星基金亏损巨大，本想借它的问题，讨论一下公募基金发展20多年的一个问题，写完万字长文，纠结了。担心正常的问题讨论会被无限扩大，于基民无益，还是先来点儿正能量吧。毕竟，在市场估值已经肉眼可见的低的时候，踏空风险高于暴跌风险。小雅想就零碎的所见、所闻和数据统计，给出一些观看市场的视角。不代表任何观点，更不是投资建议。只是，希望大家看到各路传闻段子时、被各种信息裹挟情绪时，能多一些信息做补充参考。先来看两组数据。一、跌到肉疼的基金熊市2021年2月18日，上证指数3732创下阶段高点，此后，核心资产开启了跌跌不休的路程，从消费、到医药、到新能源，一波一波，行业轮着跌。以2021年2月18日为起点，至2023年10月19日，成立于2021年2月18日（包含2月18日）之前的境内主动权益类基金共4198只（A、C、H等份额不合并计算，不包含QDII和FOF基金），中位数（排名第2099位）的收益率为-31.22%。（注：权益基金是指股票仓位可以超过50%的公募基金，包括偏股型、股票型、灵活配置型、平衡混合型）资产规模排名前十位的主动权益基金，净值跌幅均明显超过中位数跌幅。1只跌幅超过50%；6只跌幅超过40%；9只亏损超过37%；也就是说，过去32个月核心资产暴跌以来，基金跌得更狠；在暴跌基金中，规模大的基金跌得更惨。这是基民普遍感受差的原因。大基金跌更多的原因不难理解：2019年、2020年基金大牛市里，一些基金经理持有的“核心资产”涨幅巨大，获得大量资金追捧，规模水涨船高；随后，由于“核心资产”估值过高，跌得更狠，大基金跌得更多。这并不能简单将规模大与业绩不好划等号，虽然基金规模过大，会带来管理上的难度，获取超额收益更困难，但规模和业绩不是简单的线性关系。二、估值历史超低位的基金重仓股跌成这样了，是不是要赎回基金？这是很多人关心的问题。一个投资常识是，好资产的持续暴跌，往往孕育更多的机会。过去32个月，在基金重仓持续调整中，很多公司估值基本都已处在历史相对低位，不少甚至是历史最低位。如下表，小雅用wind数据做的一组统计，2023年中报披露的全部基金前20大重仓股当下的估值情况，以及过去五年、十年的中长周期中的估值历史分位情况。同时，列出了这些公司过去五年的最高估值和最低估值。这五年覆盖2019年、2020年基金大牛市，也覆盖2021至今的基金大熊市，数据有较强的指标意义。下图是按照基金持股市值排序的股票估值情况：看消费代表。比如茅台，最新市盈率29.72，过去五年最高市盈率是73.29倍，最低20.68倍。目前估值在过去五年处在不到10%的分位数。看新能源代表。比如宁德时代，于2018年6月11日上市，最新市盈率跌破20倍，其最高市盈率曾高达216.18倍。目前处在上市以来最低水位，看医药代表。比如迈瑞医疗，最新市盈率29.32倍，过去五年的最高位是94.34倍，最低位是29.03倍。目前估值处在过去五年的最低水位。看互联网代表。比如腾讯，最新市盈率12.9倍，过去五年最高52.91倍，最低9.35倍，目前估值处在过去五年不到3%的水位。估值低不等同于便宜，但部分反映整体价格水平，历史水位相对更多反映一些现实。从成长性来看，茅台、宁德时代近期估值下跌，部分原因是其盈利增速略低于预期，但也可以看到，它们的增长依然非常强劲，市场反应过度了。市场反应过度的原因，一部分是对未来中国经济增长的担忧，一部分是北上资金的抛售。但这些都是中短期的噪音和扰动，股市长期是称重机，价格会回归价值。芒格说，如果你能慧眼识珠，找到一家现在资本收益率很低，但将来资本收益率很高的公司，在价格非常便宜的时候买入，你能赚更多的钱。三、关于市场的私下交流对于市场，小雅来说说平日与机构人士私下交流时，听到的一些关于宏观、微观和市场的声音，供读者参考。（一）宏观在趋好二季度，各项经济数据确实让很多人没有信心，由于疫情需要时间恢复，加上地缘政治冲突、中美争端以及对各种政策担忧，让悲观主义者阶段性看得更悲观。很多人虽然强撑着公开喊乐观，私下交流却很不乐观。甚至有机构共识是，中国经济结构转型需要时间，不仅今年宏观经济不乐观，明年也不乐观。理由是：由于对未来的不确定性增强，终端消费意愿太低，需求出问题了，传导到中间生产环节，信心恢复和生产恢复，都需要时间。但乐观者坚持，看长远一些，中国仍然有足够规模的市场，正在释放的人才红利，市场培育的一批企业家，还有勤劳能干的人民。长期乐观难掩短期悲观。到今年8月底，小雅所见的宏观悲观论者较多。但依小雅过往所见，当机构都悲观的时候，市场反而没那么悲观了；当绝大多数机构都悲观的时候，可能就是黎明前的黑暗了。市场情绪的传导链从来都是，从散户到一小部分机构，再到众多机构。能在市场最狂热或最悲观处保持理性的，只是极少数人。近期，三季度的一些数据出来，稍稍缓解了机构对宏观的担忧。官方公布的宏观数据在好转，中美关系在缓和，十一的旅游消费数据明显好于五一，一些外贸企业的调研情况也较之前明显好转。总体来看，目前业界的总体倾向：中国经济这么大的体量，经济增长中枢不可能保持过去几十年的高速发展了，未来逐渐回落到4%-5%甚至更低一些，可能是常态。但在总体增速回落的同时，一些结构性的增量在孕育和发展，比如新能源车，比如医疗器械，比如高端制造的某些行业领域。另外，不应该仅仅盯着国内经济增长速度，很多企业正在走出国门，国际化带来的增量，也值得期待。总之，宏观没那么好，也没那么差。保持理性，远离那些情绪放大者。（二）微观没想象那么差二季度，基金经理们的调研感受普遍不太好，很多企业在感慨利润率下滑，有钱也不敢不愿扩张，营运成本在收缩。从中报数据来看，上半年上市公司总体增收不增利，总营收35.44万亿元创历史新高，同比增长2.57%，但净利润同比下降4.3%。这也加剧了基金经理的担忧。但也有一些基金经理表示，市场对于企业盈利担忧的反应过度了。还是以核心资产的龙头“宁指数”和“茅指数”来一叶知秋。比如宁德时代，一个基金经理说，“大家预期上半年利润220亿，结果是210亿，就少了10亿，很多人就慌了，其实没多大差别。”从刚出炉的宁德时代三季报来看，公司今年三季度归母净利环比下跌4.2%，为上市以来首次。净利润环比下滑，主要是三季度增加了计提下游返利，以及汇兑损失。宁德时代称，“随着需求环比提升，目前产能利用率较上半年有所提升至70%左右。”多家卖方研究机构表示，考虑今年产业链需求偏弱，下调公司今年动力与储能出货量，下调宁德时代2023-2025年净利润预测。综合各卖方报告，2023-2025年净利润预测大约在435、530、670亿元，逐年下调大概是3%、4%、5%左右。买方给的盈利评估会更低一些，比如今年和明年，净利润预期大概是400亿、500亿。对于宁德时代，市场已经习惯了它的超预期增长，不太习惯它的增速低于预期，表现在市场层面，就是估值承压。再比如贵州茅台。茅台巧克力、酱香咖啡等产品的推出，尽管茅台内部评估正面，但部分投资人士对于茅台供需关系是否发生边际变化感到隐忧。另有投资者担心，近期茅台批价从2700-2800元掉到大约2650左右，虽然往年中秋节后茅台的价格也会略降，但今年比往年掉价幅度更大一些。有基金经理说，熊市里，对于信息和波动会更敏感，部分压制了茅台的股价。加上海外资金的抛售，形成了共振。10月20日晚，贵州茅台发布2023年三季报。前三季度归属于上市公司股东的净利润为528.76亿元，同比增长19.09%。三季度，贵州茅台归母净利润168.95亿元，同比增长15.68%。相比于半年报时稍有下滑，但仍大幅高于15%的年度目标。从上述两个基金持仓最多的公司，简单看到上市公司的微观情况：企业情况不是很好，但也没那么坏，很多企业放慢了增速，但增长速度并不慢，市场的反应可能过度了。（三）一批公司的估值很有吸引力从估值来看，之前小雅列出了基金前二十大重仓股的估值和历史水位。从自身历史纵比，很多中国公司的估值处于历史低位。从海外横向比较，很多中国公司的估值也处在非常便宜的位置。比如，LG新能源的PE大概80倍，是宁德时代的4倍多。有基金经理认为，中国公司的估值远低于海外，核心是市场信心匮乏，增量资金进不来，公募发行难，处在游资博弈阶段，而游资的存量博弈更喜欢炒作小盘股，这也是今年所谓“微盘股指数”表现强劲的原因。基金重仓股估值被压制的另一个原因是：北向撤退、外资出逃。数据显示，今年以来，外资仅流入676亿元，而流出额已超过1300亿元。10月19日，北向资金净卖出就达117亿，茅台遭抛售逾15亿，致使其下跌5.67%，创一年最大跌幅。外资出逃的背后原因有两个：一是，一些国际业务部门负责人称，由于意识形态之争，一些欧美资金受到所在国要求，撤出中国市场。二是，美债利率创16年新高，5%的美债收益率，相比持续调整的A股，资金必然会选择更高性价比的投资。一些国际业务部门负责人告诉小雅，这两年中国公司估值很低，一些中东、亚洲的资金在积极布局，另有一些境外资金也在伺机出手，只待一些关注的问题相对明了。眼下，监管出台一些限制大股东减持、鼓励支持上市公司回购分红的政策，都有利于A股市场信心的恢复。前两天，东方雨虹董秘朋友圈刷屏，对“基本面触底回升”、但股价创阶段新低，连呼“想不通”。在小雅看来，董秘与其如此“出圈”，不如动员公司回购股份，英伟达在股价上涨两倍之后还愿意回购，如果哪家国内公司认为自家股价太低，只管回购就是了。但凡国内上市公司多一些资本回报的意识，股价都不至于需要靠喊来维持。总之，一批好公司的估值在历史低位，股票潜在回报率有吸引力，一些有利于估值修复的信号正在显现，值得守候。“慢慢加，不着急”说了这么多，还是会有人问：股票类基金到底要不要赎回？要不要”抄底“？基金经理丘栋荣在刚刚发布的三季报中写到，从估值上看，A股整体估值水平处于历史低位，10年国债先下后上至2.67%的低位，

好久不见！我来更新了，想和大家一起读一本非常精彩的书。多日不更新，真的是很懒，说声抱歉。给自己找一个犯懒的借口：熊市里，像我这样公开主张不择时的人，大概是挨骂最多的；我不怕挨骂，但不想大家在骂声中陷入情绪里。多数时候，市场只能忍耐。对于我这样的凡人来说，买了自己信任和安心的基金，最好忘记，尤其是熊市，不看波动可能比较好。我希望，自己的读者亦如此。不时会有读者朋友留言说，需要心理按摩。我始终认为，心理按摩只能靠自己，通过提升认知增强信心。别人说“快见底了”、“再忍忍”之类的安慰话，没用！最近，小雅读了几本好书，比如《熄灯》，比如《芒格之道》、《丝绸之路》、《未来简史》，很想和大家一起读，看看能不能改变自己的一些认知、习惯。我读书很慢，上半年读《熄灯》，花了两个月才读完，关于大蓝筹公司通用电气败落的过程，过些时间我们来一起读。如有朋友读过了，欢迎来稿慷慨分享。这次先读《芒格之道》，是芒格的讲话集结，文章之前都读过，集结成书之后再细读，看到了很多之前没关注到的细节。我把一些段落截屏放在朋友圈，不少读过这本书的朋友来问这是什么书。看来，有些细节是让人有新收获的。1关于读书的两个小故事读书之前，我想先分享两个打动我、关于读书思考的小故事。第一个故事，来自三年前我跟一个知名投资人交流。他感慨说：投资行业里，深度思考特别重要，但真正做深度思考的人很少。这位基金经理举了一个小小的例子。他的母校想聘一些校外实践者，给研究生当行业导师做指导，他受邀去做校外行业导师。当时的公募基金很火，作为行业名人，很多学生报名请他指导。他花了一个周末对这些学生视频面试。对于参加面试的每个人，他问了同一个问题：哪本书对你产生的影响最大、是你读了两遍或者两遍以上的？这本书对你产生的认知思考是什么？结果，就这么一个问题，没有一个人给出有思考的回答。大家都会找一本书说一说，都说影响很大。但是他听下来，没啥影响，就是糊弄。他总结说，现在的小孩都特别会考试，很少有人会读书，读一本书就为了应付考试，考个90分、100分，考完试第二天，书就不知道扔哪儿去了，这都不叫知识，因为没有沉淀在心里。这位基金经理说，可能问题本身有些难为这些学生。倘若当年自己在学校有人问这个问题，他可能也回答不上来。但他感慨，总归还是要思考的吧。听到这里，小雅也认真想了想，自己会想到哪本书？印象最深刻的是什么？我可能会说《苏菲的世界》，这是一本浅显易懂的哲学入门书，多年前读到这本书时，它让我意识到，人为什么要思考我是谁、我从哪儿来、要到哪儿去的问题。至今，我没有找到这些问题的答案，但它让我开始关注和思考这些问题。这可能是为数不多让我有记忆点的书。更多时候，我囫囵吞枣地完成了阅读，没有沉静下来认真思考，读完就基本忘记了。好在，我有个还不错的职业习惯。每次做基金经理的访谈，访谈完成之后，我会问自己几个问题：1，与其他基金经理相比，这次访谈对象有什么不一样？2，如果能用三个词去描述他/她，说完哪三个词，我会立即对标到这个基金经理？3，我会不会愿意买他/她的产品？为什么？这跟读书一样，是一个思考和梳理的过程。访谈我是有意识的精神高度集中，读书却常常是当作放松休闲，没有走心，这需要有意识地练习，把思考养成习惯。现在，我读完一本书，会下意识地合上书本问自己，它让自己印象最深刻的是什么。有些书可能有很多值得学习的精彩，我希望自己能有一两个深刻的记忆点，把它用在实践上，阅读、思考、实践，形成互相反馈。我想说的第二个小故事，来自芒格在2016年每日期刊股东会的讲话。芒格和巴菲特作为行走的书柜，反复提到了要多读书。我们都知道，芒格最著名的一个思想是，“总是反过来想”，他用减少错误，去做正确的事，用正确的方式做事。在2016年股东会上，有人问芒格，有哪些方法能够帮助我们减少犯错误呢？answer芒格回答说沃伦、我、瑞克·盖林，我们三个人有很多时间去思考，我们的日程表排得不是很满。在旁观者眼里，我们不像是经商的，更像是做学问的。我们挑选和等待大机会，抓住几个大机会，就足够了。我们耐得住寂寞，在漫长的等待中我们能安之若素。沃伦和我说的一模一样。他掌管着一个商业帝国，但是，你去翻翻他的日程表，你会发现，今天的日程是一片空白，只写了“理发”两个字。“哦，今天要办的事是理发。”正因为如此，沃伦才创造了有史以来最伟大的商业奇迹之一，他有很多时间可以用来思考。说到这，我想谈谈一心多用的问题。你们都非常善于同时做很多件事。如果说你是一家大医院的护士长，那你真需要这个本领。但是，如果你是一位投资者，那你可能误入歧途了。一心多用，你的思想总是浮于表面，缺乏深度。东一榔头，西一棒槌，整天被外界的琐事搞得团团转，你没办法静下心来思考。持之以恒地追求智慧，持之以恒地等待时机，我们应该为之付出一生的努力。你们也可以把这两点作为自己的人生目标。在一生之中，大多数人不可能遇到五个值得追求的终身伴侣。还五个呢，大多数人连一个都找不到。那怎么办？凑合着过吧。、花更多时间去思考，不要用战术上的勤快去掩盖战略上的懒惰。这个道理，芒格只用一个“理发”细节，说得无比明白。这两个故事内容给我的启发是：1，不能傻读书，要有意识的提醒和训练自己去思考。2，很多事还不如理发重要，一定要留出时间读书、思考，过程中要保持专注。这是我学到的两个关于读书的思考。接下来，我们一起读芒格书院出版的《芒格之道》。今天先分享两个有意思的章节：芒格亲自总结的巴菲特的成功之道，以及芒格直述自己为什么会成功。我原本以为，芒格和巴菲特在不同场合，用不同方式点过相关内容，却不曾想，原来芒格有过专门章节，专门总结过成功之道，这是我之前读巴芒经典时，没有注意到的。下一期，我想分享自己在《芒格之道》中看到的其他一些有意思、被忽略的细节。之后，我想写一写，合上《芒格之道》这本书，自己印象最深刻的内容是什么。以及整本书通读下来，整体内容，方便大家快速了解全书的梗概。欢迎留言，说说你读过印象深刻的书是什么，给自己的启发是什么？或者，《芒格之道》这本书让你印象深刻的是什么？有哪些刚刚发现的精彩。2巴菲特成功背后的原因总结【以下是来自芒格2007年西科金融股东会讲话节选。】读过《穷查理宝典》的人知道，在人类社会中，辉煌的成功或惨痛的失败总是由众多因素的合力造成的。人类社会错综复杂，巨大的成败背后总是存在合奏效应，沃伦的成功也不例外。下面我们逐一分析沃伦成功背后的各个因素。第一个因素：头脑。沃伦是个非常聪明的人，他没聪明到能蒙眼下国际象棋车轮战的程度，但他确实天生聪明。沃伦是个聪明的人，但他取得的成就超越了他的聪明程度。第二个因素：沃伦对投资有强烈的兴趣。威廉·奥斯勒爵士说过：“无论是做哪一行，通往成功之路的第一步都是爱上这行。”没有强烈的兴趣，不可能走向成功。第三个因素：沃伦起步早。大概从10岁起，沃伦就对投资产生了浓厚的兴趣。成功是时间堆出来的，起步早，当然有优势。第四个因素，也是非常重要的一个因素：沃伦是一台高效的学习机器，他活到老学到老。很多名牌大学的高才生最终泯然众人，但有些人不是特别聪明，最后却取得了很大的成功。不是特别聪明却取得了成功的人，他们是龟兔赛跑中的乌龟，虽然不是特别聪明，但他们从来没有停下学习的脚步。聪明人仗着自己聪明，骄傲自满了，不学了。逆水行舟，不进则退。你不学，世界就会把你甩在身后。沃伦是一台动力强劲的学习机器。沃伦很幸运，进了投资这行。投资这行有个特点——学无止境。做投资，无论是在职业生涯初期，还是在进入退休年龄之后，都可以不断学习、不断进步。10多年前，沃伦达到了65岁。在此之后，他的投资功力明显更深厚了。从事投资行业，技艺随着年龄增长而提高。到了老年时期，不但可以继续做投资，而且技艺会更纯熟。沃伦起步早，还是一台超强的学习机器，所以他取得了这么了不起的成绩。我见证了沃伦走向成功的整个过程。毫不夸张地说，在伯克希尔早期，沃伦已经掌握了大量投资知识，但是如果他在伯克希尔早期停止了学习，他绝对不可能有今天这么大的成就。伯克希尔如此成功，还有一个原因在于，伯克希尔主要是沃伦个人智慧的结晶。诚然，沃伦与众多经理人共同努力，沃伦善于倾听别人的意见，但总的来说，伯克希尔·哈撒韦主要是个人智慧的结晶。由委员会领导，很多人一起商议，很难在投资或经营方面取得大的成功。无论是做投资，还是经营公司，长期把权力集中到一个人身上，更有可能创造非凡的成就。伯克希尔是个人智慧的结晶，这是伯克希尔成功的一个重要因素，但很多人忽略了这一点。入选篮球名人堂的传奇教练约翰·伍登（John

一定要读！这是ranran翻译的2023年巴菲特股东会实录。最好的巴芒翻译，没有之一。从中可以看到，很多之前众多译文看不到的好料；巴芒的一些逻辑，看完ranran的译文，你或许会有与看之前译文完全不同的结论。受公众号篇幅限制，小雅删减了提问者的自我介绍、一些略重复表述和无关重要的地方，保留了原译文的全部精华。小标题为小雅所加，一些段落重新切段、加黑，个别词汇小雅略作调整。以下是译文：巴菲特：早上好，欢迎你们。开场白，我尽可能长话短说。我订了目标，至少回答60个问题。今早起床之后，我突然想起来，英国还有另一场直播节目，要和咱们的股东大会抢收视率。英国庆祝查尔斯国王加冕，咱们这儿也有一位查尔斯国王，就坐在我旁边。（译注：芒格的全名是CharlesThomas

读者都知道，小雅一直倡导，基金是长期投资。最近市场低迷，很多基民账户亏损之后很愤怒，有读者在后台发怒说，“有些基金拿10年也亏钱！！！”小雅统计了一下，还真有！不仅有，还不止一两只，是26只基金（A、C类分开算）。统计结果的收益差异之巨大，也真是让人感慨。国泰大宗商品基金：投资10年还腰斩！！从2013年3月25日至上周末（2023年3月25日），总共1175只基金（A、B、C类分开计算）成立超过10年，累计亏损的基金名单如下：对于一些数据，小雅也是大大吃惊：1，有的基金不仅是亏了，投资10年还腰斩！！成立于2012年5月3日的国泰大宗商品基金“艳冠”全市场：10年来的亏损幅度高达52.58%！！成立至今更是亏损高达55%！！2，10年来，亏损的基金不仅仅是权益产品，还有债券基金。中海可转债基金虽然亏幅很小，但确实是亏损的！这真的还不如存银行，买个货币基金也比它强。3，亏损的不仅仅是海外另类投资基金，还有境内主动管理的权益基金！泰达宏利品质生活基金10年累计亏损29.69%，截至去年末的规模仅仅是1013万元，成立之初的募集规模则是12.95亿元。说真的，这样的情况，产品不如清盘算了，1000多万的盘子，基金经理也做不了什么，天天忙着应对流动性，基民也不太可能有超额收益，除非基金经理拿这笔钱去押注赛道或个股，这对基民也不是什么好事！不能不说，看到这个表格，小雅有些惊心！有些基金，表现实在也是太烂了！从亏损的产品数量来说，大概是2.2%的公募基金产品竟然10年亏损。从亏损产品的规模来说，亏损基金的规模占比应该不到目前市场的1%。讲真，基民能买到这不足1%的当中，其实也相当不容易！但也确实让人泪崩。赚最多的基金，10年赚了7倍多看了让人心梗的10年亏损，还是看看赚钱的基金吧。10年来，赚了很多钱的基金也不少。其中，赚幅超过400%的基金有28只。可以看到，这28只基金全部是主动权益投资基金。收益最感人的是交银趋势优先A，10年赚了748.69%。这只基金目前由杨金金管理，他接手的时间不算长，2020年5月6日至今，既有前人的积累，还有杨金金后期的保卫战。这只基金从早期发行时的26.6亿元，一路“养”到了去年末的119.75亿元，不是靠卖、而是靠养出来的基金！！这批产品中，前10位当中，交银施罗德占了三席，兴全基金占了两席。不得不说，这两家基金公司的口碑，真的是靠克制和长期积攒出来的。这28只产品当中，要说管理时间最长的，当属于李巍和谢治宇。李巍从2011年9月开始管理广发制造业精选基金，近10年的收益率是437.66%。谢治宇从2013年1月开始管理兴全合润，近10年的收益率是527.47%。换句话说，这两只产品的10年累计收益，全部是李巍和谢治宇赚到的。三条避坑法则好了，看到亏损和收益的巨大差异，大家会问，怎么避免跳到那1%的坑里？小雅自己有几个体会：1，不要轻易尝试所谓的金融创新。金融行业的很多限制，都是在长期的历史长河中经过“脆弱性”的各种拷打之后，逐渐积累出来的避险法则。很多时候，为了发展，各种各样的金融创新层出不穷。而所谓的金融创新，大多是在政策的边缘反复碰撞或者制度之外的创新。然而，创新是有代价的，谁愿意付出代价谁去吧，把风险留给别人。关键是，绝大多数人在传统金融领域里的钱都没整明白，还老想尝鲜，这是拿自己的钱开玩笑。当然，嫌自己钱太多的人，玩得开心就好。就看排行榜上的亏损产品，大多是奇奇怪怪的另类产品，还都是海外投资。请问：国内公募基金经理当中，有多少人在大宗商品投资上是有竞争优势的呢？又有多少对全球市场有比较丰富的投资经验？2，不要热衷于挖掘黑马基金经理或所谓的潜力基金经理。很多基金经理喜欢挖掘黑马股，享受黑马股带来的满足感，亏损和教训是基民的钱来承担。好在，基金是组合，一两只股票影响没那么大。而且，好歹，基金经理买黑马股还有一个理由：黑马股常常是冷门公司，价格相对便宜，白马股通常都已经交易比较拥挤，估值都很难便宜。但是，小雅一直难以理解：一些渠道和基民为何总想着挖掘黑马基金经理？要知道，基金盈亏都是基民自己承担的，基民的投资快乐难道不在于赚钱，而在于挖掘黑马的快乐？有人说，过去好的基金经理，未来未必会好。的确！！但投资本身就是概率的选择，投资过往长期业绩更好的基金经理，未来长期跑赢的胜率可能更高一些。这就好比，好中学的学霸不一定都能考上好的大学，但是他们考上好大学的概率比普通学校的学渣要更高。关键是，国内权益基金的成本几乎是完全一致的：国内主动管理权益基金的管理费几乎都是1.5%。同样的价钱，为啥不买已经被市场证明过的基金经理呢？3，不要总想一夜暴富或者买到最高收益的基金产品。最近，有个私募基金经理很火，很多人在讨论她的产品，号称近几年的年均收益率是100%多。小雅不想讨论她的赚钱之道，毕竟，做投资，赚钱是硬道理，对于基民来说，黑猫白猫，长期能抓到老鼠的就是好猫。但小雅也从不羡慕她的持有人，因为我们需要持续的业绩，需要知道方法论的可复制性。过往历史上，有多少私募冠军消逝了？小雅见过很多消逝的冠军。任何收益都要计算在承担多少风险的基础上获得的。适当地承担风险和波动，是我们在市场中需要学会的一课。但多少是适当，与每个人的风险承受能力相关，也与产品的风险收益的性价比相关。小雅的个人经验，10年、20年要长期取得比平均水准高出1%的超额收益，都是非常艰难的，能取得5%的长期超额收益已经是幸运和能力的叠加效应。更高的收益率，不过是欲望和奢求。投资是终身的事。如果我们的投资生涯超过30年，1%超额收益的复利是非常惊人的，不要总想着买到一夜暴富的产品，那跟赌博无异。对复利累计来说，最最重要的是，不要选错产品、选错人。我们哪怕买到一个基金产品的平均水平，过往历史来说都不差，在A股市场，未来大概率也不会差。总之，超过市场整体水位太多的收益率，小雅建议保持警惕。投资需要平常心。流水不争先，争的是滔滔不绝，这老理儿，靠谱。（end......欢迎留言说说自己买基金踩过的坑，以及自己收到的教训。）延伸阅读汇丰晋信陆彬：我比较激动，又看到了2019年类似的新能源投资机会赚钱是硬道理！葛兰、张坤、刘彦春、谢治宇、朱少醒、傅鹏博、蔡嵩崧等“明星”让基民赚（亏）了多少钱?陈光明最新观点：这个时候还在看空，显然是对常识的谬视最好的芒格每日期刊2023年会译文来了！看到它，很多疑问找到答案了小雅深访

"从基金经理的角度来看，我觉得是比较激动的，我仿佛看到了（新能源行业）过去三年那样的投资机会。”“我们在2019年看到，一批（新能源）公司未来3年的估值不到10倍；现在我们也同样看到了，一批行业的龙头公司未来3年的估值不到10倍。”“我们认为TMT会成为今年的一个主线。以计算机为例，它会迎来收入、成本和估值的三击。”“今年最重要的一点就是：市场是有机会的，结构比节奏更加重要。”今早，汇丰晋信投资总监陆彬分享了他对新能源的“激动心情”，慷慨的分享中，投资热情满满，干货满满。陆彬目前管理7只基金，截至2022年末，管理规模是260.30亿元。应该说，陆彬作为汇丰晋信新能源、化工、电力机械的研究员，有幸成为国内最早布局新能源、并且受益于新能源投资的一代基金经理人。他管理的几只基金不仅分享了新能源板块给予的”时代的贝塔“，也吃了比较大的个股阿尔法，他对于新能源板块、周期股的观点明确，逻辑清晰，值得基民了解。尤其是，温文尔雅的陆彬有着合资基金公司的沉稳，也一直保持着跟基民坦诚对话，这样的担当虽是本分，在市场中却也并不多见。需要提醒的是，这里所记录的基金经理言论，不代表小雅认同或反对其中的全部观点和结论，只是给基民了解自己持有基金经理的一个通道。小雅始终认为，基金经理的结论并不重要，重要的是籍此观察和了解他们的逻辑，帮助我们了解他们看到的行业、企业基本面，既学着提高我们自己思考的深度和广度，也不断跟踪和验证基金经理是否做到知行合一。以下是陆彬的路演实录：“新能源的投资机会目前非常让我心动了”Q1：您是如何看待今年以来的市场的整体走势的？陆彬：这是非常好的问题，昨天我们整个团队也在回顾一季度整个市场的表现，我们也在分析，我们年初以来的投资观点和当前市场的走势。我总结下来，有两个大的观点和结论：第一个就是，我们判断的方向和结构。我们在年初的时候明确认为，今年股票市场是有比较好的投资机会的，同时结构上的主线，我们第一个（看好的）行业就是TMT行业。看下来，过去三个月的表现，其实是符合我们年初以来的判断。大家看到，我们公司有不少基金，包括我本人管理的几个产品，在今年的仓位上和结构上，其实符合我们年初的判断的。站在现在一季度底，我们看一季度，哪些地方可能跟年初地方的确是有区别的，我想是最重要的有一个点是我们对于节奏和幅度上，可能跟我过去几个月的判断略有差异，第一个就是，节奏上。我们的确对于TMT行业的过去一个季度，尤其是春节以后的行情的幅度和节奏，我们可能是低估了它的节奏的持续性和幅度、高度。同时，对于很多一些新的、包括chatGPT，2月份以来的一些重大产业的信息，我们可能是低估了它对整个板块和行业的持续影响。总结下来，回顾一季度，整个市场的方向，包括我们的仓位，我们年初以来看好整个股票市场，我们把TMT行业作为今年投资的一个主线，我们在年初时候判断是比较准确的，但的确，过去几个月对于TMT行业里面的节奏和很多公司在过去几周快速的表现，我们在年初的时候可能是有略有低估的，这是我们对于一季度行情的总结。Q2：整个市场持续在调整，不少投资者对于新能源的投资前景表示担忧。您作为市场上较早关注新能源的基金经理，您对此是怎么看的？以及新能源未来是否还会出现令人心动的投资机会？陆彬：我想先回答第二个问题，我觉得新能源行业的投资机会目前开始已经非常让我心动了，我也一直想借着直播的机会来跟大家聊一聊，我们过去是怎么看新能源的，我们未来是怎么看新能源这个行业的。大家也都知道，我们在2019年比较早的在市场环境下我们投资了整个新能源，行业我觉得现在的一个新能源行业，当前我们也听到了不少行业的分析，大家对于未来供需结构的担忧，同时股价也因为这些担忧在过去一年多的时间里面也经过了一定程度的调整。2019年四季度我们投资了新能源，现在的大环境跟2019年四季度有些类似，有些不同，2019年四季度大家也看到了，不少新能源行业的整车企业面临了很多生存困境，因为2019年政策的调整，大家对于整个新能源行业未来需求和供给格局有所担忧，不少新能源行业公司在2019年、2018年有比较大的跌幅.我相信，这样的大环境是比较类似的。大家对于当前新能源行业有不少担忧：尤其是汽车渗透率是不是偏高了？这些行业的供给经过过去两三年市场、行业的演绎，是不是供给会快速释放、影响企业盈利？这个大的背景是非常类似的。为什么在2019年的时候我们比较心动？现在我觉得也是比较心动的，最本质的原因来自于两点：第一点，我们在2019年往后看三年，我们看到，在比较中性的国家规划的假设下，这些行业龙头公司未来3年的隐含回报率是比较高的。同时，那个阶段的渗透率可能就不到5%或者3%，我们认为，未来3年的估值可能会从10倍涨到到30~40倍，我们认为，从2019年开始，新能源行业有比较大的投资机会.现在也是比较类似的，一样的地方在于：我们给估值一个盈利相对比较中性的假设，我们看三年，经过行业需求的渗透率的进一步提升，企业盈利的释放，供需格局的稳定，我们给一些中性盈利假设的话，我们也同样看到了，不少新能源行业龙头公司可能对应2025年的估值已经也不到10倍了。当然，在这个过程中，未来几个季度企业盈利会有波动，但是很大程度上，这些公司在未来三年的市场份额、行业格局，我相信会比2019年更加确定。这是非常类似的：我们在2019年看到，一批公司未来3年的估值不到10倍；现在我们也同样看到了，一批行业的龙头公司未来3年的估值不到10倍。很大的区别在于：我们可能在2019年会给未来3年30倍~40倍的估值假设，因为那时候发现渗透率并没有高，现在我们可能会给20倍估值的中性假设。即便从这样的角度来看，我们认为，未来三年新能源行业的隐含回报率，或者说，当前的投资价值是凸显的。刚才那个主持人问我的第二个问题，现在在这样的大环境下，包括TMT整个行业这么蓬勃，大家的关注这么高，你怎么来看这个行业？我相信一个常识：往往在股价可能略有回调和下跌的过程中，大家会放大悲观的情绪，但是我相信，整个估值和基本面都是有周期的，都会回归中枢和均值。站在当前，我觉得整个新能源行业有比较好的投资价值，它们未来三年的隐含回报率是比较有吸引力的。当然，我也特别强调，在整个市场的大环境下，我们认为，今年相对来说仍旧是偏存量市场，当其他行业会有巨大变化的时候，这个行业在过去三年表现的特别好，大家配置的比较多，也不排除估值上会有进一步的波动。但是我想非常强调的一点是：如果进一步出现估值的向下波动，它的结果往往是进一步提高了未来三年的隐含回报率。我的观点是非常明确的：当前，我从基金经理的角度来看，我觉得是比较激动的，我仿佛看到了过去三年那样的一个投资机会；但是可能未来一两个季度大家要有这样的一个（向下波动的）心理准备或者心理预期。新能源的两个细分投资方向Q3：关于新能源的细分赛道，您是怎么看的？陆彬：新能源行业因为产业链比较长，主要是包括风电、光伏和新能源、汽车。我就新能源汽车来跟大家来举个例子，因为整个行业产业链会比较长，我们会倾向于去找两个投资的方向，同样的，这也应用到了风电和光伏。第一个，我们会去评估未来1~2年，尤其是今年供需仍旧平衡或者是供需仍旧紧张的一些环节，也就是说，我们去看单GW盈利，单吨盈利，单品盈利，在过去几年资本开支的背景下，能够至少保持稳定或者略有提升的环节。大家应该也都看到了，电池环节是我们会重点去关注的，大家也看到，单GW时的盈利，今年我们也看到整个上游的碳酸锂价格也出现了大幅波动，这是我们第一个方向。第二个，整个新能源车里面，有不少新技术的方向，因为整个车的续航里程会更高，安全性的要求也会越高。我们也看到，不同材料环节，包括不同的技术环节，我们看到一些新技术的变化，我们同样也看到了，未来三年，如果这个技术当前的渗透率现在是不到1%或者不到3%，未来能够到30%或者50%的这些公司盈利的情况。我们也找到了这样一批公司，可能对应2025年的估值是不到10倍的，但是这个过程的不确定性比其他环节会更高，但是这些公司因为它的新技术的渗透率会比较低，往往可能在（技术）兑现的过程中，可能未来给的估值会更高。所以，我们会在这两个环节里面去找投资机会：第一个就是盈利能够稳定持续向上的，第二个就是新的技术变化，同样我们也类比到了光伏和风电里面的一些环节，这是我们找到了一些新能源行业里面细分的一些投资机会。客观规律：基金不可能永远持有体验非常好Q4：近一年，市场的行业轮动是加快的，投资难度也变得越来越大，不少基金净值遭遇波动，基民持有体验变得比较差。基民也非常想了解：后续市场我们该怎么样面对？您自购了三支自己管理的基金，并且持有至今，从持有人和专业投资人的角度出发，您如何看待市场逆风的时刻？陆彬：我觉得这是两个方面的问题。第一个就是，市场总是有周期性的，随着很多宏观因素和外部环境的变化，它会有一定的波动，我想这是一个客观规律，不管是股票市场还是基金，不可能永远是持有体验非常好的，因为外部环境会有波动的，这是一个客观事实。我作为持有人，也是基金经理，我不会因为市场的变化来影响到我持有的体验，因为市场的波动和基金的波动，也是在预期范围内的，我觉得有一个充分的认知，希望大家也从相对比较长期的角度来看待这个问题。市场有波动可能会影响情绪，但是往往情绪并不会对投资有特别大的帮助，大部分时候，人们可能会因为逆风的时候特别痛苦，就赎回了产品；顺风的时候，他觉得特别热闹，就会去申购产品，往往这时候可能就会犯投资上的错误了，可能会错失投资机会，同时可能也会亏损。但是我想跟大家讲的是，因为我的投资风格是相对偏左侧的。我觉得，从投资的角度，市场、行业逆风的时候，往往是机会隐含回报率诞生的时候。市场涨幅越大，行业涨幅越大，大家的一致预期越强烈，认同度越高，往往是在积累风险。因为下跌是最好释放风险的阶段，市场的风险释放的越多，只要我们确认，和我们投资的行业和投资标的基本面和未来发展并没有发生巨大的变化，往往这就是在提高未来几年隐含的回报率。作为基金经理，我想跟大家讲的，投资永远是一个长期的事情，在这个过程中永远会有顺风的阶段出现，也会有逆风的阶段出现。一方面，我们要认知到，这是总会发生的事情，可能会调整好自己的心态。同时，我们要相对客观、理性去评估：这次的逆风和这次顺风到底是增加了风险，还是增加了机会，希望大家能够评估所持有的基金，尤其是它的基金经理和团队到底是否是长期和专业的。我相信，大家想清楚这些问题以后，自然而然会有一个答案。我也持有基金，我是相对来说偏长期的角度，我们看好整个资本市场的长期发展，同时，我们对整个投资团队，包括我本人是比较有信心的，我是一直会持有、投资我自己管理的基金。未来一~三年，很多公司的隐含回报大概是1~2倍Q5：当下的市场，您觉得还值得投资吗？还会有一些好的投资机会出现吗？陆彬：我们看到，现在整个市场的风险溢价属于比较有吸引力的位置，我们可能是从去年10月底修复，从一倍标准差来修复到了0.5倍标准差，但仍旧是在中枢以上。我们的观点是非常明确的：整个市场现在当前的股票市场是有比较好的投资机会的，估值是比较有吸引力的。同时，我们也看到，大家发现消费经济都在明确复苏，我们在各个行业都是看到了一些明确变好的迹象和方向。只是说，各个行业的幅度跟市场预期可能会略有差异，有些行业的复苏可能比大家年初以来预期的表现的要好，有些行业可能并没有大家想的好，但是整个态势是非常明确的，各个行业都在复苏和积极向好的态势中，当然，也有些行业可能没有特别明显的变化。在这样的大背景下，我觉得整个股票市场是有投资机会的，基金也是有投资机会的。我们也在一直在跟客户汇报，历史上过去十几年，我们站在去年复盘过去两三次的历史规律，未来2~3年的投资都是还不错的。大家也能够看到历史数据，包括2018年、2012年、包括2008年，总结下来，整个市场从一年、两年的维度，我们觉得还是有投资机会的。现在是投资基金和投资市场比较好的机会。从中观行业和自下而上的结构来看，因为我是在一线做投资的，我也在梳理和比较投资机会，我们也能找到不少的投资机会。包括我刚才跟大家提到的新能源，未来三年我们能够看到，我们能够至少赚企业盈利增长的钱。至少有不少的行业，包括我们现在看到一些消费的、偏周期的行业，当前，即便一些周期行业的基本面仍旧在底部，但这些行业的拐点可能就在未来几个季度就会出现，这些行业的股票投资机会也是比较大的。我们也看到，一些偏资源、偏价值的公司，不管是从它的分红率，还是从它的估值角度，仍旧是比较有吸引力的。我们也认为，TMT会成为今年市场的一个主线，TMT行业里面不仅仅只有AI和chatGPT，也不仅仅只有传媒和通信，它里面也有不少像消费电子和半导体这样的结构性投资的机会。不管是从自上而下宏观的角度，估值和策略的角度，还是我们自下而上看到的投资机会的角度，我们都觉得，当前时点都是有不少机会的。但我还想提醒大家一点的是：我在2019年的时候看未来两三年的投资机会，很多公司可能未来两三年的投资的幅度，我们觉得算下来，预估下来的隐含回报率可能有3~5倍；但是的确，因为过去三四年市场都还不错，当前我们看到，未来一两年或者两三年，很多公司的隐含回报大概是1~2倍。所以，从定性的角度，我们认为当前的市场是有机会的，我们觉得是投资的好机会，但是同样站在2019年的角度和站在2023年的角度，我们认为，这一次看未来一两年，投资的幅度可能并不如2019年、2020年和2021年幅度大。这是我想跟大家分享的一些投资思考。三个主线和两个投资机会Q6：一季度已经接近尾声了，当前市场的主线是否已经出现了？您可以详细给大家介绍一下，今年你重点关注哪些板块？陆彬：因为现在也到了3月底，我觉得今年大概的投资思考比年初的时候肯定是要更清晰的，年初相对来说会比较模糊，很多变量都会在三四月份进一步体现出来。最近几天也是我们内部的投资策略会，我们提前来跟大家汇报一下，站在当前我们对今年主线的判断。我觉得，今年最重要的一点就是：市场是有机会的，结构比节奏更加重要。问题来了，结构是什么？今年我们大概会以三个主线和两个投资机会来总结。我们站在当前去看今年的市场机会，第一个主线大家也都清晰，最近市场也演绎的比较多，TMT，这也是我们去年四季度开始一直在跟大家强调的，我们认为TMT行业会迎来比较好的投资主线机会。计算机当前可能是最热的，我之前也跟大家不停的汇报，为什么我们认为TMT会成为今年的一个主线？以计算机为例，它会迎来收入、成本和估值的三击，因为疫情的影响，不少TMT包括计算机的公司收入确认是延后的，但今年可能在收入端会有明显放量，包括

二是自我实践，这与所在平台及自身的努力有关，做投资需要理解社会、公司、行业的变化，要么用最快的速度，要么在从深度上取胜。我们交大的校友以做价值投资的偏多，大家可能都更偏向从深度上取胜。

今天，富国权益投资总监毕天宇分享了自己投资基金的经验和体会，包括他在高点买基金的持有心态，慷慨且诚恳，数据详实，内容接地气，值得基民认真看一看。老将毕天宇从2002年进入证券行业，2005年任基金经理，目前管理四只基金，截至2022年末，管理规模35.98亿元。他管理的第一只基金富国天博由基金汉封转型而来，从2005年12月接掌至今，管理时间接近18年，一个基金经理管理单一产品超过17年，这在国内非常罕见！话不多说，直接听“毕老师”上课。以下是他的分享实录：基金投资的三个维度各位朋友，下午好。真的很高兴。我第一次谈基金投资，因为我一直是做基金管理的，更多是做股票投资、证券投资，我想给大家汇报一下我自己的基金投资的一些想法，汇集到三个维度。基民关心的三大终极问题我是1991年参加工作的，工作了8、9年之后，2000年进入到证券行业。其实在1991年的时候，证券市场才刚刚起步，那时候也没有投资基金，包括我自己也不太知道。到了2000年，我进入基金行业，才真正地去理解、去学习基金投资，从那个时候，我成了我们公司的基金持有人和基金投资者。我从2000年进入证券，2002年进入富国基金，2005年有幸成为基金经理，可以说，2000年以后的股市我都经历过，包括基金各方面的。我在2005年成为基金经理后，也持有自己的基金，也持有富国基金公司很多的基金产品。对于基金投资，我虽然谈不上特别专业，但是我想，过去快20年的投资经验，希望能够和大家做个分享。这里，我想从三个角度来讨论。实际上，我们碰到最多的问题，包括我们的朋友也好，我们的基民投资者也好，每一次都会问的是：现在可不可以买一点基金？什么时候可以买？这其实是基民每次都会遇到的一个终极问题。这里我想，大家关心的是周期的轮回，或者说，我们是当前时点处在什么（周期）位置。但说实话，我对我自己的基金一直是买入、持有，每年有点闲钱就买一点，每年有点闲钱买一点，倒是没有一个卖出的概念。坦白讲，在2015年的高点，2007年的高点，我也买了基金，也被套了，一直没有赎回，但是事后看收益还不错。但我们还是不能回避这个问题：什么时候买？第二个（大家关心的问题）就是：买什么基金？我觉得很多大家都会寻找一些共鸣，也逃不掉所谓的时代的贝塔。最后一个问题就是：跟谁买？买谁？回答这三个问题，我想我们都能够得出一些相对比较清晰的结论。“基金投资要获得超高收益率是挺难的”实际上，关于基金投资，每个人都会讲，我想，我跟别人讲的也没有太大的区别，但是我从业20年了，我从自己的基金，或者说基金的投资收益来看，其实要获得一个超高收益率是挺难的，为什么？第一，因为股市是有波动的，从这个图也能看出，wind全A从2000年到2005年到现在，是不停地在波动，最后我们得到的收益就是跟名义GDP(国内生产总值)类似的（收益率），无非是现在的股市反映了多少

前年底，小雅参加某内部培训。一位良心监管人士主讲，对众公募机构怒斥。他说，公募基金经理需要好好检讨：低位赚钱了，就在高位疯狂扩募。赚钱的时候资金量少，赚的少；亏钱的时候资金量大，亏钱多。最终，基民是总体亏钱的。这位监管人士的看法，反映市场的主流观点：基金赚钱了，基民不赚钱。小雅很认同这位良心监管的初衷。说到底，基金经理的社会价值不在于某个产品的累计收益率，而是给基民实实在在带来的长期盈亏。但小雅不认同基金不赚钱的观点。这是主观感受，但如果统计客观数据，情绪并不靠谱！它混淆了两个概念：1，基民没有获得基金本身的收益率，不等于基民没赚钱。数据显示，这些年来，基民整体是赚钱的。2，个体之间是有差异的，某些个体的恶意圈钱，不应抹杀认真做事者的努力。我们用数据说话，看看这些年来，公募整体以及众多明星基金经理给基民赚（亏）了多少钱?声明一下，这是2022年10月小雅做的统计，花了很大力气的统计，一直未发布，是一直在纠结，是否等到2022年年报出来之后再说，毕竟，2022年下半年很多基金又亏了不少，可能数据出来会有一些不同的结论。但市场每年都在发生变化，不能因为变化而不做事情，这已经是一个相对长期的统计，也做了各种指标解释和说明，不若先发布了，今后再动态跟踪。公募24年给基民赚了5万多亿，越赚越多！先看整体。历史上，基民是整体赚钱的！以下是银河证券基金研究中心做的历年基金利润统计数据：所谓基金利润，包含了基金申赎带来的基民收益变化，反映当期真实的全部持有人盈亏（包括当期申购、赎回带来的盈亏）！到2022年中报（6月底），所有公募基金的历史总利润是53622亿！这还是在2022年上半年基金整体亏损的熊市中，统计口径对公募并不有利。如果是2021年年底做统计，公募整体利润是60024亿，超过6万亿！如果是在本轮基金牛市之前，至2018年年底，公募历史总利润是21121亿。就是说，随着规模快速扩张，公募基金为大众赚的钱是增加的，而不是减少的。投资赚钱不易：道路非常曲折！这张表中，有两点值得强调：一、24年来，虽然基民收益率远低于基金收益率，但基民整体赚了超过5万亿！此处，重要的话说三遍：别再说基金赚钱、基民不赚钱！别再说基金赚钱、基民不赚钱！别再说基金赚钱、基民不赚钱！总体看，基金是赚钱的！之所以要高喊赚钱，因为不真实的主观感受容易在熊市里放大，成为很多基民在底部赎回的理由，使他们的亏损由阶段性浮亏变成真实的永久性亏损。二、基民赚钱不是均衡分布的，而是非线性的！这反映在三个方面：1，这里说的是整体赚钱，不是每个类型的基金在每个阶段都赚钱。这涉及到基金表现的差异化问题，也涉及统计口径问题：如果我们在牛市顶部做统计，基民整体收益会高很多；在熊市底部统计，基民收益会小很多，甚至亏钱的。只有拉长看统计数据，才能相对减少市场周期的影响。基民也只有拉长周期做投资，才能享受到基金赚钱的红利。2，这里说的是整体赚钱，不是每个基金和每个持有人都赚钱！按照二八法则，可能一小部分基民赚走了大部分利润，大部分基民只赚了很少的钱，甚至可能是亏损的。换句话说，基民不赚钱的主观感受，可能也反映了一部分真实。3，尽管基民长期是赚钱的，但赚钱的道路非常曲折。1998年到2000三年，公募基民赚了342亿；但2001年和2002年，基民整体各亏损100多亿。从1998年到2002年，五年累计下来，基民盈利退回到119亿。随后，辗转若干年，好容易熬到了2007年大牛市，基民用10年时间累计赚了14258亿。但2008年一年就了亏14975亿，一朝回到解放前。11年下来，至2008年底，基民累计整体是亏的。这跟2007年的那波基金申购高潮有关，在A股疯狂处，基民在高处站岗了。2009年和2010年，基民刚回了点儿血，2011年，又把前两年回血吐出一半。到2011年年末，公募基金的持有人总共只赚了3248亿。直到最近这10年，基民才算是真正尝到了一些公募基金的甜头。即便是暴涨暴跌的2015年，基民的总体盈利还有6799亿。在公募最艰难的2018年，基民亏损1236亿，但跟2008年亏损相比，不过毛毛雨。从2012年至2022年6月底，公募基金在最近9年半时间里，为基民赚了50204亿。认识自己，比认识市场和基金经理更重要！从基民赚钱的曲折历史里，我们可以看到三点：1，赚钱的道路很曲折，不愿意承受波动的基民，没法享受权益基金的收益。这或许解释了，为什么说85%的人不投资比投资更好。对于很多人来说，买低波动、低收益产品就好，因为承受不了权益资产的波动。2，常常有投资者说，只要看对周期，躲过2008年、2011年这些大跌年份就好。千万别高估自己！顶部往往都是包括自己在内的贪婪情绪推出来的，底部也是包括自己在内的恐慌情绪砸出来的。能做到不追着疯狂加仓，不在恐慌中减仓基金已经很难了，别再为难自己。3，这些年，市场不断完善，企业越来越成熟，基金经理和基民也更加成熟，基民赚钱的年份相对多了。如果你到目前总体是亏钱的，可能要想想：为什么自己的收益在整体水位线以下？对于基金投资来说，基民学会认知自己，比认知市场和认知基金经理更重要。明星基金经理：只是割韭菜的网红？10人赚了1200亿基民整体是赚钱的，明星基金经理到底是给基民赚钱还是亏钱的？小雅做了个统计，看看10位明星基金经理在从业生涯中给基民真实的赚钱情况。先看总量。截至2022年6月底，10位基金经理在自己的职业生涯总共为基金赚了1220亿元。其中，张坤即便在规模高点遭遇极大的风格回归，8年累计仍给基民赚了263亿。葛兰女士挨骂不冤，用7年多时间给基民亏损60多亿，是统计的十位明星当中唯一给基民亏钱的。在嘲笑中怡然自处的蔡嵩松，给自己赚了不少，给基民赚的不多，但好歹是赚钱了（如果算上2022年下半年，结论会完全不一样），虽然其中的运气成分占比不低。现在，我们来一一拆解这10位明星给基民的赚钱情况。（由于基金经理任职和离职时间，与半年报、年报发布时间不一致，无法精准统计，只是看个基本大概，但这个大概基本很能看出一些事情了。统计口径和解释放在文末。）一、葛兰：一年亏320多亿，七年累计亏60多亿葛兰从2015年4月开始在中欧基金单独任职基金经理，7年半时间管过9只公募。至2022年9月末，葛兰管理5只基金，管理规模875.46亿，为主动权益基金管理规模最大的基金经理。她也是小雅统计的规模巨大的十位百亿基金经理当中，唯一亏钱的一位（至2022年6月末）。说明：1，从市场周期来看，从2015年1月到2022年6月，葛兰经历了2015年大牛市的暴涨和暴跌，也经历了2019年到2020年基金大牛市和最近这一年半市场调整，市场统计周期相对完整，不算吃亏也算不上很有利。2，从市场周期来看，葛兰偏重的医药行业也经历了比较长周期的结构牛市和最近一年的大调整，也算完整。尽管统计在医药股的大熊市，但她也吃到了医药股非常好的红利周期，统计口径并不算吃亏。启示：1，在大A，即便投资人用三、四年时间证明了自己，也非常不够。因为可能一个风格的周期长达3.5~5年，在不够长的时间里，风格周期的运气比能力的影响大很多。如上图，中欧医疗健康基金是为葛兰量身定做的明星产品，管理规模最大，600多亿，亏损也最大。如果算到2021年6月底，中欧健康医疗还为持有人赚了173.24亿。6年下来，截至2022年6月底，这只产品的基民总亏损超过65亿。而如果算到2021年6月底，葛兰管理的基金整体还为基民赚了259亿元。但2021年下半年、2022年上半年，葛兰管理五只基金的基民，在这一年时间里亏损了320.51亿。前四年半给基民赚的巨额回报，用两年时间霍霍成巨亏。对于很多基民来说，4年半是一个非常长的周期了，但对于认知一个基金经理，时间周期明显还不够。要剔除风格、运气各种因素，去判断基金经理经理的能力，至少是用10年以上去观察一个基金经理。鉴于国内这样的基金经理实在太少了，这样基本无从可对比，小雅把日常是把观察周期放到了7年，大致走完一个大的牛熊周期。2，葛兰的基民亏损，与坚持在市场疯狂处扩募有较大的关系。也许未来在医药股大牛市里，葛兰用一年就能把这两年的亏损又赚回来了，但这一年亏损300多亿是值得反省和反思的！尤其是，在长达7年多的职业生涯里，经历一轮完整牛熊，给基民巨亏如此，不能简单说是统计口径或者运气问题。亏损的一个重要原因是：在医药行业周期下行、基金规模大到跟医药股整体市值难匹配，基金经理已经难以寻找个股阿尔法的时候，基金经理还在积极扩募。（点击查看：小雅闲话基金

好饭不嫌晚，由RANRAN翻译的芒格每日期刊2023年会译文终于来了！看到它，小雅之前看各种版本的译文困惑，找到了答案。比如关于阿里、关于比亚迪、关于杠杆，看过之前的众多译本和讨论，小雅多少有点儿感到逻辑不畅和理解上的困惑。如果您看的不是英文原版，不论是否看过之前的翻译版本，小雅都会建议朋友们再看看这个版本。除了投资，关于为人做事，都是难得一见的智慧老人的慷慨分享。RANRAN的译本不仅通俗易懂，而且可以说是最原汁原味的，他保留了提问的过程和语气，有一种在现场听芒格用中文回答问题的感受。小雅按照自己的行文习惯，略做了一点儿文字调整，重新切割了段落和加了小标题，试图让阅读更省力一点儿。以下是对话实录的译文。传统媒体江河日下，科技化是持久战Q1：大约一年前，每日期刊公司宣布，由史蒂文·曼希尔-琼斯

周一，小雅写了三位“择时”基金经理的看法，周末补上三位不择时基金经理的看法，小雅以近三年的市场环境来看，他们的看法都属于非常难得和罕见的！三位不择时的投资人分别是易方达的张坤、富国基金的朱少醒以及睿远基金的赵枫。市场观点均来自他们的季报，虽然媒体报道不少，很多人应该看过。但小雅认为，有些细节值得细抠、回放，尤其适合结合一些背景和数据来看。与此同时，对于不择时的基金经理，不变的东西更值得反复学习，小雅找到一些不变、但反复读、在不同时期读会有不同收获的对照内容，欢迎周末来读！不一样和难得之举1，易方达的张坤张坤这两年是被互联网过度追逐的基金经理。作为公募基金经理，不得不承担阳光化的责任和压力。既有被动应对规模的压力，也有重仓股被投机资金追逐和抛弃的剧烈波动的压力。在2020年重仓股被推到风格极致之后，估值也打到了历史高处。但经过近两年回归，目前他的持仓市盈率都回到历史低位。以易方达蓝筹精选为例，以下是wind统计的至9月底重仓股平均市盈率情况。虽然市盈率并不能精确反映估值，并且盈利预测也存在较大偏差，导致市场率评估本身也不准确，但看下大致行业位置和历史位置，还是有一个大致的整体评估。如图，到2020年年底，易方达蓝筹精选的市场率已高达51.61倍，同业的水准在45.5倍，无论从该基金自身的持仓历史估值，还是从它与同业的估值差距来看，都处在历史高峰。至今年9月末，他的重仓股估值回到22.27倍，低于2019年3月，略高于2018年年末。也难怪，张坤在今年三季报中给出明确的市场判断：”现阶段，市场先生提供了有吸引力的出价。”这样的价格判断，以张坤的方法论，相信不是静态的估值，而是包含了企业未来经营状况和未来现金流预期。如此乐观的判断，在张坤过去三年的季报中，应该是首次。2，富国基金的朱少醒17年来，朱少醒只管一只产品，历经无数轮市场涨跌，哪怕是叠加老将们都不怎么好的这两年，他管理的富国天惠年化回报率也近18%。从来没有单一年度的业绩冒尖，但累计出来的收益率惊人。哪怕从高点跌了两年，收益率还有15倍！朱博士一直不太发声，每次报告都同样的几行字，有读者来跟小雅抱怨过。小雅有把大家的意见转达给朱博士，能理解他的寡言，但总也希望他多说点儿。关键时刻，朱博士还是会发声的，虽然表达很温和，关注他的读者应该都看到了。今年的三季报，朱博士说了点不一样的。他说：如果局限于眼前的宏观背景去探讨，我们的确很难找出太多积极乐观的因素。好处是市场的整体估值处于长周期中很有吸引力的位置，当下权益市场处在较好的风险收益区间。”“但放在更长的时间维度，我们相信现在所面临的重重困难终将找到解决的出路。投资者现在选择承受的市场波动是有合适的预期回报水平的。”简单理解，宏观短期有困难，但长期乐观。估值来看，现在的A股非常有吸引力。熟悉朱博士的人都知道，他基本不参与搞形式的事，每次发声都是在想清楚之后，在必要时间，直接明确给出观点，直指关键，从不含糊和拖泥带水。这一次，应该也不例外。3，睿远基金的赵枫很多人知道赵枫，是因为睿远基金的投资战车上只有长期优秀业绩的老将，他正是睿远基金主动权益投资的“三驾马车”（另两位是陈光明和傅鹏博）之一。但很多人可能不了解，他可能是国内为数不多有很强择时能力、但放弃择时的基金经理。早年，赵枫还在交银施罗德时，跟明星投资人李旭利搭班，他们对宏观的沙盘推演和判断，国内市场中无人能及。当年的交银施罗德，以宏观分析见长，并以此傲立于全市场。近些年，交银施罗德转型成功，从宏观判断能力优势转向个股阿尔法挖掘能力。赵枫本是个股研究出身，但过往的市场环境和职业经历，一直让他处在宏观分析的阵地，培养了极强的宏观分析能力，但自上而下从来不是他的主动选择，在有条件做选择的时候，他选择彻底回归自下而上的选股逻辑。从今年三季报来看，赵枫是为数不多表达谨慎的基金经理。虽然没有捅破“最后一层窗户纸”，但字里行间都能看到他的防御心态。比如，“宏观因素的不确定仍然是投资面临的最大挑战。”“未来一段时间房地产投资出现下滑是大概率事件，对短中期的投资数据会有较大的负面影响。地方财政情况的恶化和项目的缺乏，也使得未来基建投资的前景不乐观。”“今年以来海外需求出现了明显的放缓，中国出口增长受到影响，未来增速很可能会进一步下行，给国内的总需求带来压力。”消费、投资、出口三驾马车都不乐观，而“转型升级是一个长期的过程”，“居民可支配收入的增长带来长期压力。”但也不少没有机会，机会是结构性的。赵枫看到的是，攀比和炫耀性消费会逐步减少，消费者更加追求性价比，品牌的溢价能力可能会降低，平价连锁可能会兴起。现在的舆论环境，表达乐观不容易，表达谨慎更不容易，赵枫呈现了自己一贯的真实！综上，小雅综合他们的观点：中短期宏观不乐观，估值在相对合理甚至有吸引力的位置，短期来看，到底宏观、估值谁占主导市场的地位不好说。中期来看，出于企业经营状况和估值判断，张坤和朱少醒偏乐观，赵枫偏谨慎。但是长期来看，三位作为权益资产投资人，都是乐观，并且在积极寻找机会。关于“择时”的界定和不纠缠读他们三位的三季报之前，由于之前“择时”带来一些讨论，小雅想先做个解释。因为一个概念的内涵，有不同的使用语境和表达。在不同逻辑层面上，若表达和理解的边界不同，会带来讨论起点和结论的混乱。小雅再次界定一下自己所描述的“择时”。其次，“择时”也不仅仅只是谁更优先的问题，还涉及大类资产的选择。简单说，“择时”涉及到股票仓位给多少、选谁给、各给多少的问题，这里讨论的“择时”和不“择时”，跟看线、看图没关系，跟市场涨跌没有直接关系。它是不同投资人，用不同方法论回应”市场先生“的情绪。首先，“择时”的基金经理会在市场先生情绪狂躁时调节股票仓位，不择时的基金经理始终保持在市场的状态，以调整组合的持仓结构去面对”市场先生“。其次，在资产的结构上，在做质量优先和价格优先的选择时，决策取舍不同。“择时”的投资人：对估值的容忍度更低，更多时候是选择价格优先。但绝对不是不看重质量。只是说，在大多数时候，给价格的决策权重更高。不择时的投资人：对公司质量看得更重，对估值容忍度会更高一些。但也不是说，完全不在意资产价格。只是说，在估值取舍的模糊地带，给质量的决策权重更高。很多时候，一个概念很难有一个精确边界，但在做模糊界定后，可以有一个大概判断。比如，我们不知道多少根头发算秃顶，但一个人站在面前，我们大概能说出他是不是秃顶。如果价值投资者说，根本不存在“择时”这种说法，也对！按照价值投资的底层逻辑，抄底和逃顶等“择时”行为，本身是投机，不是投资，这是另一个层面的分类。小雅作为一个记录者，对一个概念、词汇的界定，不能只描述市场的一面和一种方法论。这里所描述的投资，是广义的所有参与资本市场的行为，包括投资和投机。对于所有讨论，小雅建议，不要绕来绕去地做无谓的概念争论，而是大家有一个共同约定，在一个统一边界下去讨论问题。好了，现在来看三位不择时投资人的观点，小雅依然做简单解读。先申明：既然是观点，必有主观性，仁者见仁，欢迎不同观点，但不欢迎人身攻击。张坤：投资应更关注企业中长期经营情况现阶段，市场先生提供了有吸引力的出价2022年三季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌15.16%，上证指数下跌11.01%，创业板指数下跌18.56%。香港市场同样下跌，恒生指数下跌21.21%，恒生中国企业指数下跌22.86%。三季度，房地产行业的销售出现下滑，并且随着各地疫情反复，生产和消费活动受到影响，经济面临一定的下行压力。流动性方面，总体保持比较宽松的状态。汇率方面，随着美国的不断加息，包括人民币在内的其他各国货币都面临一定的贬值压力。股票市场方面，三季度分化明显，煤炭、石油石化、交运、地产等行业表现相对较好，而电力设备、建材、汽车等行业表现相对落后。本基金在三季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了医药等行业的配置，降低了金融等行业的配置。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰，竞争力强的优质公司。三季度，市场充斥着各种各样的担忧：各地疫情反复、地产销售的下滑、人民币汇率的贬值等等，似乎每个因素都会对企业的近期经营业绩产生负面的影响。然而，对于中远期（比如三五年后）企业的经营情况，投资者似乎不太关心。事实上，从现金流折现角度，企业的最大部分价值通常来自远期的永续部分。长期来看，国人的勤奋和智慧毋庸多言，只要走出疫情的阴霾，市场经济充分发挥作用，各行各业都会产生优秀企业家领导的优秀企业，助力中国经济的崛起。然而，对于股票投资者来说，即使是以企业价值作为投资的标准，但记分牌却仍是股票价格。人类需要即时满足的心理特性决定了短期的股价变动是最影响投资者心态的。格雷厄姆曾说过，大部分投资者失败的原因在于，过于在意股市的短期运行情况。对于这样的投资者而言，或许股票没有每天实时报价可能会更好一些，因为这样的话，就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。事实上，投资者如果以买房的心态来投资股票，包括细致的基本面分析（大量调研楼盘）、重仓买入（投入大量资金）、长期持有（不因为短期房价波动而进行交易），可能效果会好得多。在理性的世界中，股票交易量是不会很高的，但在实际世界中，股票投资者却经常对短暂且无关紧要的日常信息做出反应。但实际上，市场先生是来服务投资者的，而不是来指导投资者的。现阶段，市场先生提供了有吸引力的出价。小雅点评：在国内，公募基金把价值投资做到知行合一的，张坤是行业公认的极少数之一。（点击查看张坤的方法论：小雅深访

这篇文章从上周四开写，周六晚上眼看着要收工了，突然电脑黑屏，一万多字心血全没了，后台答应了读者“按摩”，只能重写，但小雅崩溃到迟迟不愿再动手。一如现在的市场。这一年多，投资者在不断抄底，不断抄在半山腰上。大家满怀期待：市场底可能不远了。10月却现暴跌，底不知有多深。大家跌懵了，要缓回神来，需要时间。小雅到各投资论坛转一圈，所有明星基金经理的基民信任都在坍塌，股民和基民都在哭诉自己的账户一日、一周损失有多大。这时候，说什么都有些无力，都会被骂，大家需要情绪宣泄。有人说，钱亏了，连发泄的自由都没有么？很有道理！但小雅深知，文章没了，钱跌没了，伤心没用。要么放弃，要么继续。打开电脑重新“按摩”。眼下，大家最关心的是：市场会怎样？我们该怎么办？对于投资，小雅一贯的观点：专业的事，多听多看专业人士的观点，同时，保持自己的独立思考。小雅找了三位择时和三位不择时的基金经理的操作解释和后市展望，看看他们交的季度“考卷”如何，对后市怎么看。大家应该会更关注中期市场判断，我们就先看三位“择时”基金经理的观点。不过，这三位的择时，不是看线、看图，去做买进卖出的赚差价。而是在质量优先和价格优先的选择时，他们不一定会选质量优先，而是更看重资产的性价比。他们通过不断的资产比价、景气度比较，去选择股票仓位，选择行业和公司配比。这三位择时的投资人包括：1，宁泉资产创始人、前兴全基金总经理杨东。在国内，如果说到择时能力最高的高手，估计很多人会想到杨东。因为他不仅看到风险和机会了，还公开喊出来了，尤其是高声警示市场风险，这是前所未有的壮举。2008年的6000点和2015年的5000点，杨东都曾公开高喊风险，基民可以赎回。这样损己利人的举动，在得到市场验证后，让他的能力和金融善意广为人知。宁泉资产的产品有着漂亮的收益曲线，回撤控制一直很感人。至上周末，宁泉资产旗下产品今年来跌幅都在个位数。同期，上证指数跌19.89%，科创50指数跌28.93%；创业板指跌28.32%；沪深300跌28.32%。对未来市场的看法，杨东创办的宁泉资产表达很明确：“我们的态度在逐渐积极，持续买入长期番好的优质个般，逐步提高产品仓位。”宁泉资产预计，明年的市场会显著改善，恐怕也很难指望市场探底之后就马上转入快速上升行情，磨底的过程也可能会比较艰苦一些。大部分情况下，市场是在模糊的中间状态，杨东表态也非常严谨，通常只在相对极致的市场中，他才会做如此明确的偏暖看法，这不多见。上一次看到杨东类似表达，小雅记得是在2018年年底。2，华泰柏瑞总助、基金经理张慧。张慧是国内为数不多管理单一产品达到8年半的基金经理。他管理的华泰柏瑞创新升级基金8年半年化收益率达19.8%。如此长期的高年化收益率和高胜率，非常罕见！同时，张慧的夏普比率（反映承担同样风险获取超额收益的能力）非常靠前，这很不容易！至上周末，张慧管理时间最长的华泰柏瑞创新升级基金在职期总回报是363.28%，同期灵活配置基金回报率160.07%，等于是同业一倍多，沪深300指数仅64.22%。今年来，张慧面临市场较大考验，至上周末，华泰柏瑞今年来的收益率-16.95%，虽然明显好于各类指数，但估计也超过张慧的预期。张慧过往对于市场的判断，胜率也颇高。对于后市，他的观点是：“沪深300为代表的宽基指数估值水平已处于历史偏低水平，并且流动性仍处于相对宽裕环境，股债大类资产的性价比处于对股票有利位置。”3，中庚基金副总、基金经理丘栋荣。作为“机构的真爱”，丘栋荣有着优秀业绩和机构投资者的追捧。2019年到2020年大基金大牛市中，丘栋荣表现一般。过去一年多的市场震荡，丘栋荣再现光芒。在众多老将折戮的2021年，他在中庚基金的第一只产品中庚价值领航基金赚了31.94%。今年来，中庚价值领航基金仅跌了7.54%，而偏股混合型基金整体跌了23.01%。丘栋荣认为：“权益资产定价处于4月底部水平，息债比则至历史最高位置。”“市场存在风险多半已经反应在股价之中，即使还有未知的风险，跨期看整体概率上也占优。”这些都是在上周市场暴跌之前的观点，跌后，他们应该更加兴奋了。比如杨东，宁泉资产在上周五和今天，打开了部分产品的临时申购。总结来看，他们三位看重资产的“性价比”，择时的方式不同。杨东更看重社会发展和行业发展大趋势；张慧根据行业景气度和市场情绪，以及公司所处的景气度和市场位置，做资产比较；丘栋荣根据资产估值和概率分布，做最有的资产选择。他们的报告也写得极为认真，没有任何煽情和包装，纯操作和纯观点，都是干货。以下是他们在三季报中的观点展示，通常三季报都在10月完成，这基本可以说是他们最近的市场观点。杨东：逐步提高产品仓位，明年市场会显著改善回顾三季度，在美国加息的幅度超预期、国内疫情反复不断、防控明显紧于前两年、人民币出现大幅贬值等影响下，市场结束了4月底以来的反弹行情，并且开启了新一轮的下跌。A股大部分指数再次跌到年内低位水平，热门赛道也有明显降温，港股主要指数更是创出数年来新低，外资纷出逃，整体情绪处于一个比较悲观的状态。在市场下跌的过程中，我们产品的净值不可避免的再次出现了回撒，但因为在本轮反弹高点作了一定的股票调整，且大量持有的价值类股票体现出了较好的抗跌性，目前绝大部分产品的年内跌幅处于个位数水平。国内外的政经形势依然比较复杂，事态的发展最终会如何演变，目前大多都还充满变数，尚难以看清，只能保持密切关注。投资决策在绝大多数时候都是要面对未来种种不确定而做出选择，在市场悲观的时候，我们最终信心的依靠还是个股的长期基本面和发展前景以及估值水平。总的来说，随着股票的不断走低，吸引力正在变得越来越大，目前更多一些的下跌，都是为未来的获利创造更好的机会。我们的态度在逐渐积极，持续买入长期番好的优质个般，逐步提高产品仓位，为了未来收益的实现，有必要忍受一定幅度的下跌波动。我们预计，明年的市场会显著改善，当然市场在趋于成熟，恐怕也很难指望市场探底之后就马上转入快速上升行情，磨底的过程也可能会比较艰苦一些，市场会呈现得更加复杂。但我们也会充分利用市场的波动，希望在今年播种下明年收获的种子。小雅点评：在看市场大势方面，依小雅所见，国内资管界无人能出杨东左右。杨东对市场大势判断精准体现在两个方面：一是对社会发展和宏观大势的洞察，让他对一些大趋势、大级别行情变化的判断非常准确。简单地说，赚时代的钱，赚行业趋势的钱，吃到大贝塔的红利。二是，对于收益来源的不拘一格。他不囿于某种方法论或某种资产的好坏，而是在合法合规和控风险的前提下，能抓到老鼠的就是好猫。因此，他的投资更多采用套利工具和手法，对套利机会的判断准狠稳，可能是国内投资大佬中最为罕见的。赚大钱，抠细钱，吃鱼身的部分，连鱼身骨头里的肉都剃着吃；但严格控制亏损风险，不赚鱼尾的钱，嫌弃刺多。虽然转战私募后，宁泉资产的产品都没有挂杨东的名字，但作为公司创始人和最资深的投资人，宁泉资产的投资决策和市场观点，相信都在反映杨东意志。纵观今年全年，宁泉资产的判断亦相当精准。去年年末到今年年初，对于今年的全年市场表现，宁泉资产都是给出“小年”的判断，称机会更多来自细腻的结构性。小雅理解，“小年”的意思是，不会大赚，也不会大亏。对于很多基金来说，今年可能亏得太狠，但对于宁泉资产来说，今年9月底的产品亏损基本在5%左右，说是“小年”并不为过。年初，宁泉资产一直保持较低仓位。至4月市场下跌，宁泉资产逆市大举加仓，但基于估值考虑，更多体现在价值股的加仓，热门赛道的加仓不多，因此，净值反弹不明显，但也不差。之前宁泉资产给投资者的月度报告一直写地非常明确，“我们认为只是一次反弹行情，再之后的反弹空间有限。”按照宁泉资产9月份给投资者的报告，其在这轮反弹高点下调了股票仓位，且持仓结构主要是价值类股票，因此在回调中体现出了较好的抗跌性。随着之后市场再次回调，宁泉资产九月报观点是：“我们的态度在逐渐积极，持续买入长期番好的优质个般，逐步提高产品仓位。”加仓之后的宁泉资产股票仓位处在今年的相对高位，虽然总体依然不是很高。根据9月报，宁泉资产旗下某产品的股票仓位大约在60%，基金仓位为0，可转债和可交债占比不到10%。总体来看，偏权益类资产的比例接近、但不到7成。对于10月的下跌，宁泉资产9月报中亦有预期。其提醒持有人：“为了未来收益的实现，有必要忍受一定幅度的下跌波动。”从持仓结构来看，通信是其持仓第一大行业，大约15个点，家电在5个点上下，银行+非银金融大概10个点，医药不到3个点。截至9月底，宁泉资产旗下产品大约跌了5个点，10月跌了3点多，前十个月的跌幅仍是个位数。对未来市场的看法，宁泉资产表达的很清晰:“我们的态度在逐渐积极，持续买入长期番好的优质个般，逐步提高产品仓位。”宁泉资产预计，明年的市场会显著改善，恐怕也很难指望市场探底之后就马上转入快速上升行情，磨底的过程也可能会比较艰苦一些。对于10月、尤其是上周的剧烈下跌，目前尚未看到宁泉资产表达观点，但其10月28日和10月31日放开部分产品临时申购，可见宁泉资产对当下资产价格的乐观。对我们来说，专业的事交给专业的人来做，我们要做的，就是找到他们，并且学会用人不疑。华泰柏瑞老将张慧：股债大类资产的性价比对股票有利2022年3季度，市场进入反弹后的回踩阶段，宽基指数普跌，沪深300指数下跌15.2%，中证500指数下跌11.5%，中证1000指数下跌12.4%，创业板指数跌幅最大，达到18.6%，投资者情绪逐渐走向低迷，走势又似“4月”再现。随着新冠疫情反复以及断贷事件发酵，市场的预期发生较大改变，疫后修复和经济复苏链条的逻辑被打断，市场重新聚集到景气周期的方向上寻找细分领域的机会。此前我们提到，市场可能上行的因素有两个，一是社融结构持续改善，二是增量资金持续流入。这两点均未出现，使得指数重回震荡区间。从行业表现看，分化巨大，以机械、汽车、新能源、军工为代表的景气行业获得正收益，消费、医药和周期板块下跌。景气行业内部也发生了较大的分化，总量逻辑驱动的领域表现一般，低渗透率和技术变化等特征的细分领域，如一体化压铸、汽车智能化、钠电池、PET铜箔、人形机器人、Topcon、碳化硅等细分领域非常活跃，呈现主题投资的特征。8月上旬市场延续分化，业绩超预期方向获得进一步增持，小市值题材炒作盛行，局部交易出现拥挤。由于市场存量特征依然显著，8月下旬之后，市场出现了较大幅度的补跌，景气赛道先后调整。从基本面分歧较大的新能源汽车中、上游、汽车整车扩散到能源相关的光伏、储能、风电以及一些新能源+的小市值公司。市场试图从两个角度实现一定的轮动：一是在景气赛道内部切换，比如电子行业的关注度显著提升。二是从景气赛道向疫后链条和经济链条进行切换，这些领域形成的业绩弹性仍不清晰，但调整较为充分，市场左侧交易困境反转。交易从周期向金融和消费扩散，市场风偏快速降低，以煤炭、石化为代表的旧能源，以保险、券商为代表的困境反转，以及以食品饮料和地产为代表的经济复苏方向均在8月份获得了超额收益。进入9月份，市场延续调整，宽基指数大幅下跌，全月仅煤炭指数收红，旧能源、金融地产、出行链和医药消费有相对收益。市场缺乏主线，在情绪进入低位后，调整充分的方向在9月下旬获得了显著的相对收益，避险情绪浓厚。一些存在基本面分歧的方向，如汽车、新能源汽车调整幅度较大。市场处于风格拉锯期，业绩确定性高的方向和风险补偿充足的方向均获得了超额收益。本基金在7月初的配置结构中有部分持仓与社融结构改善预期相关，如消费建材、内需家电、家居、券商以及食品饮料，疫情和断贷使得该部分资产出现下跌，我们根据宏观和中观变化做了相应的比例调整。在选股上聚焦业绩和2023年景气度。整个组合大致可分为四类资产：一是以风光储为代表的业绩高增个股。二是以军工、电子、计算机为代表的安全边际相对较高个股。三是以食品饮料、消费者服务为代表的疫后复苏板块。四是以家电、建材代表的经济复苏板块。从配比上看，前两者占组合的大部分，后两者为我们针对4季度经济政策变化而配置的观察仓位。前两者业绩有迹可循，可把握性较高。后两者偏困境反转思路，其表现需要看政策力度和预期变化。展望4季度，我们信心的最大来源是A股市场的估值水平与盈利增长、流动性的匹配度。沪深300为代表的宽基指数估值水平已处于历史偏低水平，并且流动性仍处于相对宽裕环境，股债大类资产的性价比处于对股票有利位置。截至2022年9月30日，与经济关联度较大的沪深300、中证800的PB估值处于16年以来的5%分位，Wind全A、中证1000和创业板指的PB估值处于16年以来的7%、22%、44%分位。景气赛道，如新能源的PB估值处于16年以来的76%分位，但PE估值处于16年以来的11%分位，意味着如果景气度延续，估值下调的空间也很有限。我们认为宏观环境可能造成扰动，但仍然充满信心。市场尾部风险主要来自大国博弈和海外经济衰退，国际局势的动荡使得风险偏好较低，而国内则要继续应对房地产下行风险，居民部门的消费、投资等行为已经受到相关影响。但即使尾部风险出现，从两年到三年的时间维度上来看，投资的胜率或是在不断提升的。政策方面，由于出口增速逐步回落，对于就业、流动性、经济增长的贡献都在边际减轻，人民币贬值压力也出现增强，因此稳定内需的必要性逐步增强，地产的中期风险在“保交楼”等政策发力下有望会逐步缓解。4季度要兼顾宏观情景假设与行业景气变化，具体的投资机会可能主要从以下几个方面展开：一是，全球能源危机的演变尚不明朗，能源结构的重构或许刚刚开始，光伏、储能和海上风电的景气延续性较好，电力运营值得关注；二是，俄乌冲突使得逆全球化进程可能加速，国产替代或是未来数年确定性内需的来源之一，各领域国产化进程方兴未艾。三是，与国内经济弱相关，能够应对潜在宏观波动率放大的一些行业，比如军工、油运、黄金等，其中的优质个股能够作为较好的底仓补充。四是，国内稳增长和疫后修复相关的领域，如白酒、消费建材、医疗服务、机场、酒店等，一旦经济预期修复也有望受益。但考虑到当前疫情反复和经济复苏的曲折性，行情或会伴随预期波动呈现起落。我们认为当前市场处于风格拉锯期，最终胜出的风格可能来自重要会议后对经济战略的定调和落实。当前市场的交易拥挤度或基本修复完毕，市场重新聚集的方向值得重视。从自下而上来看，我们梳理了23年的景气度方向，电力设备、军工景气度延续性较好，机械、交运景气度改善，社服、地产链、公用事业、电子、计算机景气度或可改善。我们计划维持景气赛道、自主可控、疫后修复、经济复苏四类资产的配置结构，并将根据政策变化做一定的应对，争取获得超额收益。小雅点评：在公募行业，张慧的方法论很不一样，他是主动选股，但又加了量化工具来做资产比较。这是一种吃力不讨好的方法论，解释复杂且业绩不极端。作为右侧投资者，张慧看重行业和企业景气度，根据景气度做资产性价比排序，也考虑市场情绪对资产价格变动的影响，通过“择时”降低组合的波动性，以及决定组合是处于进攻性还是防守性。这么做的好处是：波动稍微低一点儿，收益稍微高一点儿。这两个稍微加起来，积少胜为大胜，长期年化回报非常喜人，夏普比率（注：用来衡量承担相同风险获取超额收益的能力）也相当不错。但问题是，因为业绩不极端，渠道和投资者看不到他，因为不了解，基民频繁进出，也感受不到高胜率带来的舒适感。另外，由于不断在根据景气度比较资产性价比，不断根据性价比调整持仓带来相对高的换手率，让投资者对于交易的可持续性、可复制性有所迟疑。对于偏高换手率为何能带来如此高的长期年化收益和胜率，小雅帮大家做过访谈了，可以点击下面查看：小雅深访

恒隆董事长陈启宗在最新出炉的2022年中报中说：“至于我们的长远未来，本人经多番斟酌得出以下结论。放眼未来五至十年或很可能更长的一段时间，中国仍会像现在那样，是最佳的投资地之一。”他先给出一些让人意外的公司财务数据，可以窥见一些中国正在发生的经济现象。1，虽然受疫情影响，各地恒隆广场也有一些“停摆”，也被迫做出了减租举措，但公司租赁业务仍然有增长。2，这些增长来自商业地产的租户销售收入增长，也来自办公室租户的收入增长。简单理解，入住企业的基本面不差，带来商业地产的收入增长。3，由于恒隆都是高端商业地产，商户更多是高端品牌和优质企业，它们的销售收入增长，某种程度可见中国的消费升级仍在进行。4，恒隆目前最受负面影响的业务在香港，香港的经济可能是其受疫情影响最严重的中国地区。陈启宗还给出一些对世界格局变化的思考。1，世界正处在巨大的格局变化里，中美关系可能彻底改变全球经济的组成模式和营商方式，疫情和俄乌战争加剧了变化的复杂性，没有大企业能置身事外。2，首先是金融格局的变化：一是，全球的资本流向在打乱和改变。美国开始冻结国家和个人的美元计价资产，很多人开始采取措施保护自己的资产，把资产调往美国的势力范围之外。会这样想的绝对不只是美国的敌人或中立的国家，其盟友也在观望。一旦集体共识的势头形成，就没有人能够阻止这股浪潮。3，二是，美元的主导地位在逐渐削弱。SWIFT是全球最大的交易与支付平台，干预SWIFT就等同动用金融核武。美国做了难以想象的事情。随意阻止某些银行通过该系统进行交易，这令很多国家逐渐转至其他类似的平台。陈启宗预计，以欧元和人民币作为交易结算货币预计会愈来愈受欢迎。4，其次是能源格局的变化。一是，因为俄乌战争，欧美限制俄罗斯销售天然气，结果西欧国家也一同受害，欧洲的能源危机越演越烈。5，二是，俄罗斯一直想成为西方的一份子，并为此努力了三个多世纪。但今年，她被正式拒绝，俄罗斯由此开始东望。6，三是，燃料价格颷升，粮食短缺以及必要矿产的供应受阻正在影响全球，非洲部分地区以至其他地方可能会出现饥荒。总而言之，陈启宗认为，谁是俄乌战争的输家？——贫穷国家、俄罗斯和美国。长远来说，中国其实可能会得益。中国面临的机会是：1，西方国家对当前战争的反应引发转变，会迫使其政府暂时转而处理更紧迫的问题，而不是与中国抗衡。2，受疫情影响，某些战略性产品的生产线无可避免要回流。然而，要重新建立一个完整的供应链生态系统并不简单，世上实在没有任何地方可以复制这40年来中国在珠江三角洲和长江三角洲所建立的系统。3，中国有一个高度积极和富具创业精神，且人口众多的民族。这些人有相对较高的教育水平和高技术的劳动力，并得到明智的政策支持和配合。4，现时的系统也是没有约束的全球化时代产物，很有效率，并为中国和世界各地的制造商提供最便宜的服务。陈启宗也提到了挑战：疫情并非损害经济增长的唯一因素，最近另一个主要问题是，许多房地产发展商快将倒闭或已倒闭。若处理不当，这经济问题可能会扩散至其他领域。就地产业而言，陈启宗认为，失业应该不会是严重问题，对政府而言，造成更严重问题的是房产买家的不满。要应对种种国内外的问题，企业必须有足够稳健的财务。”接下来的6-12个月，我们会非常谨慎。我们将采取一切预防措施确保财政稳健，加倍仔细地审核任何重大资本支出。”对于财务稳健的公司，短期的淡静影响有限，唯一的影响大概就是盈利何时入账。看过这些信息和思考，不知道在投资的各位是否内心安静了不少？如果还不够，推荐再读一遍李录的文章。李录看中国“国运”：超过20年的经济黄金时代可期李录：史无前例的全球货币超发中，中国何去何从？说实话，从始至终，小雅对于各种经济负面信息都不太在意，小雅的理解，很多局部的极端容易在情绪下被过度放大，但那不是全部。每次市场下跌，读者都呼吁心理按摩。小雅始终认为，学会忘记市场波动，把眼光放在企业基本面的比赛场上，而不是放在市场的记分牌上，那只是结果。对于基本面的了解，一是，需要确保信息的获取渠道和可靠性，而不是市场情绪，用一个小小的局部去看待整体。二是，对基本面的信息的解读，要有更大视野和全局观。陈启宗给出了最接地气的数据，他每年的中报和年报，都因为理性思考的敢说，成为众多机构人士甚至决策层关注的内容，真的很有料，小雅推荐给读者。以下是恒隆董事长陈启宗2022年中报致股东信。小雅把自己认为有信息来和思考的内容，做了加黑描红，供参考。业绩及股息截至2022年6月30日止六个月，收入上升7%至港币53.02亿元。尽管内地和香港受2019冠状病毒病疫情再次来袭，整体租赁收入仍维持平稳，达港币49.86亿元。股东应占纯利下降13%至港币19.48亿元。每股盈利相应下降至港币4角3仙。倘扣除物业重估收益及所有相关影响，股东应占基本纯利增加1%至港币22.17亿元。每股基本盈利为港币4角9仙。我们在内地和香港均录得些微物业重估亏损。而去年同期，我们录得轻微重估收益。董事会宣布派发中期股息每股港币1角8仙，将于2022年9月29日派发予于2022年9月15日名列股东名册的股东。业务回顾自六个月前本人撰写上一封《董事长致股东函》以来，世界变化之大着实令人惊叹。几乎全球所有主要企业都经历变化，我们也不例外。近期的全球和国内事态发展令我们不得不认真审视本公司的策略和营运方式。本人会在下文“展望”一节中详述。鉴于市场环境，本人相信这份业绩已经相当不俗，还可能让很多人感到惊喜。近年来，我们在上海的两座购物商场——上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场——占我们内地租赁收入的比例略高于一半；如果把香港的租赁收入也计算在内，则占本公司的总租赁收入差不多三分之一。由于过去数月政府为应对疫情而实施的政策，令这两座购物商场被迫完全停业约两个月，场内的餐饮设施禁止营运约三个半月。我们在内地其余八座购物商场中，有四座停业期较短。各座购物商场的客流量都减少；我们在一些城市的购物商场不得不重推类似2020年的租金宽减措施。受制于这些外在不利因素，我们在内地的总租赁收入以人民币计算仍略高于去年同期，颇令人鼓舞。内地的零售租金收入几乎与去年持平，上海的收入下跌被其他方面的增长抵销有余，来源有三方面：武汉恒隆广场和大连恒隆广场的租赁收入均大幅上涨，加上我们旗下的内地办公楼表现持续强劲。位于武汉恒隆广场、昆明恒隆广场和无锡恒隆广场这三幢新的办公楼，租赁收入都大幅增长。个中的讯息很清晰，本人预计上海的两个综合项目未来数年会继续表现强劲，但我们的其他高端物业正在以更高的速度增长，在我们总收入中所占的比例也会愈来愈高，特别是无锡恒隆广场、大连恒隆广场、昆明恒隆广场和武汉恒隆广场中的购物商场。本公司的整体总收入上升7%至港币53.02亿元。租赁收入为港币49.86亿元，与去年持平。两个数字之间的差距，来自我们售出了蓝塘道项目的一间大宅，边际溢利为52%。整体租赁边际利润率略微回落至72%；内地下降了一个百分点至67%，香港则下降了两个百分点至81%。考虑到市场环境，以及少量的坏账拨备，这些下调都是意料之内。同样情况也曾见于2020年，部分款额其后在2021年收回。六个月的报告期内，我们的十座内地购物商场中，有六座曾经完全停业，时长不一。即使到了允许购物时，店内用餐也往往被禁止。因此，租户销售额难免较去年同期下降。撇除2021年3月开业的武汉恒隆广场，我们其余九个综合项目在可同比基础下计算的租户销售总额下降了23%。幸好，我们的其他购物商场表现出色，尤其是较新的高端购物商场。无锡恒隆广场全面停业了九天，但仍与昆明恒隆广场一样交出不错的成绩。但正如本人之前向股东提及，表现最亮丽的会是大连恒隆广场和武汉恒隆广场，而结果也的确如此。大连恒隆广场第二期一年多前才开业，店铺还未全部租出。然而，近两年顶级时尚品牌进驻，已经彻底改变了其格调。租户销售额急升，租金收入随之逐渐增加，租金水平也稳步上调。未来一两年，本人预计不仅租出率会上升，平均单位租金和租赁边际利润率亦然。武汉恒隆广场虽然开业仅15个月，但很可能是我们所有购物商场中增长最快的。租户销售额已逼近早19个月开业的昆明恒隆广场。武汉恒隆广场的铺位正陆续租出，租赁边际利润率也录得不错的升幅。租赁边际利润率这数字别具用处，值得关注。我们发展成熟的高端购物商场，例如上海的两座购物商场，租赁边际利润率在80%水平的高位数，甚至超过90%。我们在二线城市的高端购物商场应该至少达70%水平的中至高位数，甚至超过80%。无锡恒隆广场已经很接近这个范围，昆明恒隆广场和武汉恒隆广场也应该终会达标。大连恒隆广场面积大得多，或许有朝一日也会达到上述指标的门坎。坦白说，像我们般业务不算复杂，但边际利润却那么高的企业很少。另外，我们的次高端购物商场应该能达到50%水平的高位数，甚至超过60%。济南恒隆广场也正朝这个目标迈进，尽管目前的资产优化计划令其租赁边际利润率短暂维持。相较之下，我们在香港的零售店铺都建成较久，但平均租赁边际利润率仍达80%水平的低至中位数。我们内地的总租赁收入没有下跌的另一原因，是办公楼的表现非常亮丽。办公楼的表现去年已经不俗，势头至今仍能维持。租金上调加上空置率收缩，合共带来人民币7,400万元的额外收入，相等于较去年同期增长16%。六个月前，本人解释过我们如何在竞争激烈且供过于求的市场中取得成功，这是另一例证。目前为止，沈阳康莱德酒店是我们在内地唯一已开业的酒店。受限于防疫措施，所得收入说不上理想。尽管如此，但我们是看长线的。我们已与希尔顿集团签约，对方会以希尔顿格芮精选酒店品牌管理我们在无锡恒隆广场的小型精品酒店。酒店预计有106间房间，大概在2024年年底开业。在香港，第五波疫情造成沉重打击。过去半年中有三个半月，餐馆营业时间严重受限，而且放宽来得缓慢。幸而，与去年同期相比，整体租户销售额没有下降，但与去年下半年相比则回落了15%。租金宽减摊销后，零售租赁收入下降3%。租出率维持在98%；租赁边际利润率则略低至82%。然而，影响更大的是续约租金调整，这将导致未来租金水平降低。香港的办公楼收入也受影响。虽然租出率能维持，但收入减少了7%，租赁边际利润率回落了四个百分点至83%。平均单位租金下降，租赁收入受压。上述情况都反映了香港应对疫情的方式，令我们经济上经已与世界大部分地区隔绝。六个月前，本人已详细论述过此事，在此不赘，半年来变化不大。展望我们生活在全球化的世界，而中国是其中不可或缺的一部分，也是我们的主要市场。在世界各地发生的事会迅速影响中国经济，继而影响我们的业务。这就是为何过去十至20年，本人都在《致股东函》向股东阐述管理层对可能影响我们的全球问题的看法。这些问题涵盖地缘政治、地缘经济，以至科技发展、环境问题。过去数年，我们花了相当多的时间探讨中美关系这个问题，这有可能会分化世界，也许会彻底改变全球经济的组成模式和营商方式。作为一家只在中国投资的公司，我们因此也不能幸免。如果没有认识到这一点，或者误读这种不断在演变的双边关系，可能会产生严重后果。然而，没料到出现了两个新问题，令我们的分析变得更复杂。两年半前，2019冠状病毒病的出现改变了世界，且意外之事还可能会陆续浮现。可能在不久将来，疫情会变成风土病。但是，我们还没完全消化其所有影响，俄乌战争便在今年2月爆发。这也会改变世界的面貌。纵使战争很悲惨，而且大多不道德，但人类历史上战争频仍。目前情况，改变世界的不是这个冲突本身，而是西方这看似第三方的反应，其影响既深且远。自第二次世界大战（二战）以来，本人能想到同样影响深远的事寥寥无几：一是1978年年底中国改革开放，另一是1989年柏林围墙倒塌。该两件事发生时都没有特别瞩目，但这次不一样。某种意义上，前两件事团结了世界，但现在这场战争却分裂了世界。没有大企业能置身事外，我们也不例外，我们必须重新思考我们的未来。首先，这会打乱并改变全球的资本流向。当美国可以随意冻结国家和个人的美元计价资产，那其他国家还会把财富留在可能发生这种事的地方吗？会这样想的绝对不只是美国的敌人或中立的国家，其盟友也在观望。特朗普政府让世界知道，在美国国内政治环境中，任何事情都有可能发生。到2024年，特朗普或像他这样的人可能会执掌白宫。美国在全球的行径会进一步恶化吗？由于美国的势力遍布世界各地，无人可以幸免。大家都忐忑不安，都在观望。因此，很多人会开始采取措施保护自己的资产，把资产调往美国的势力范围之外。很少人会谈及这些事，但一旦集体共识的势头形成，就没有人能够阻止这股浪潮。这样可能会改变现有的全球金融框架。也许纽约巿和伦敦仍会是全球最大的金融中心，但一些较小的金融中心可能会出现。自二战以来，全球任何地方出现重大麻烦，资金都会流向美国，或至少兑换成美元，但这种现象可能会开始改变。SWIFT是全球最大的交易与支付平台，干预SWIFT就等同动用金融核武。而这次，美国做了难以想象的事情。当美国可以随意阻止某些银行通过该系统进行交易，这无疑会令很多国家逐渐转至其他类似的平台，有些平台其实已经存在。金融交易难免会分散进行，这是去全球化的一种形式。至少未来一段时间内，效率会因而降低，成本继而增加。这种金融武器化的手段，可能会削弱美元的主导地位。没有单一货币能够取代美元，但以欧元和人民币作为交易结算货币预计会愈来愈受欢迎。最近印度跟俄罗斯签订的煤炭采购合约，正是以人民币计价。无论如何，美元的地位相对减弱，对美国来说怎么都不是好事。如果这种情况发生，华府只可怪责自己。坦白说，美元的主导地位一直在逐渐减弱，尤其自20多年前欧元问世后。俄乌战争的另一严重后果是能源价格飙升，而这是西方自己一手造成的。为损害俄罗斯而限制她向西欧销售天然气，结果西欧国家也一同受害。欧洲短时间内能从哪里获取如此大量的能源来取代俄罗斯的供应？到了冬天，像德国那样的国家会怎么样？其做法引出一个问题：欧洲制裁的到底是谁？是俄罗斯还是自己？美国要坚持抵制俄罗斯的天然气比较容易，因为她位处大洋彼岸，而且美国本土有大量资源，但西欧的情况却并非如此。在大西洋的两岸，某些人于盛怒时都无法思考，更遑论思考得清晰透彻。看美国竟然要去乞求死敌如委内瑞拉和伊朗增加能源供应。据报道，这就发生在沙特阿拉伯和阿联酋等友好传统能源大国的领袖拒接美国总统拜登的电话后不久。这样的事何曾发生过？自二战后，我们所熟悉的世界确实已经改变！自彼得大帝以来，俄罗斯一直想成为西方的一份子，并为此努力了三个多世纪。但今年，她被正式拒绝。俄罗斯总统普京甚至公开表明，俄罗斯会开始东望。跟大家分享一件有趣的轶事。2015年，经当时本公司一位居于上海的俄国股东牵线，本人获邀以讲者身份出席圣彼得堡国际经济论坛，并在两场以亚洲为主题的会议中的一场发言。整个论坛据报约有9000人出席，但到场聆听本人和另外两位讲者发言的那场会议只有27人，讲者之一是前澳洲总理陆克文。本人相信若现时举办同样的会议，到场的人肯定多得多！俄罗斯如今东望，本人不大担心。20世纪的大部分时间，俄罗斯是中国的老大哥，但现在形势经已逆转。中国的经济规模更庞大、更发达。若计经济总量，中国几乎是俄罗斯的九倍。正如本人在别处撰述过，本人预期以色列及其邻国会成为欧洲的主要天然气来源。上月，埃及、以色列和欧盟终于宣布达成一项协议。地中海东岸周边国家向西欧供应能源，这是首例。这条供应链避开了沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋等传统能源输出国必须忍受的迂回走线和纷乱地区。俄罗斯眼见他国抢生意，恐怕不会袖手旁观。美国撤离中东地区可能会令莫斯科更加大胆，美国在区内的传统盟友都在为此做好准备，世上数一数二的纷乱地区可能会更混乱。目前的战争带来的短期困扰，或许会演变成长期问题。本人十分怀疑西方国家在对战争作出反应前，有否仔细考虑过这对其自身可能带来的后果。燃料价格颷升，粮食短缺以及必要矿产的供应受阻正在影响全球，非洲部分地区以至其他地方可能会出现饥荒。事实上，我们的自然生态和经济生态都颇为脆弱，几乎容不下任何差错。试想，若此时世界任何一处发生重大的自然或人为灾害，例如地震、海啸、蝗灾或核电站事故等，会怎么样？环境恶化已经在各地引起问题，例如极端天气、干旱、洪水、森林火灾等等。上述的战争后果会加剧，全球经济很可能会濒临崩溃。本人不认为这是捕风捉影，我们不能掉以轻心。饥荒或燃料短缺，经济崩溃更不用说，都会引发能令政府垮台的暴乱，一向如此。历史上的革命往往就是这样开始的。这些问题也会引发大规模的人口迁移，就如2015年大批难民从中东涌到欧洲那样。这次很可能发生的迁移，是从非洲经地中海进入欧洲。我们这些在东亚或美洲生活的人可能会幸免于难民迁移的影响，但俄乌战争的其他影响会以别的方式伤及我们，我们也免不了受害，通货膨胀加剧便是其一。过去数十年，大多数主要经济体都大量印钞，这本身就会引致通货膨胀。但俄乌战争加剧全球物价上升，是这场战争爆发前我们谁也料不到的。几乎没有国家能够承受通货膨胀，应付通货膨胀须提高利率，企业会因而受影响，若政府负债太多，其国家也会受影响，美国正是个例子。仅仅是利息支出便会消耗大部分国库收入。诚然，美国联邦储备局总是可以印更多钞票出来，但这个游戏不能无限期地继续下去，美元贬值迟早会令全世界失去对美元的信心。通货膨胀是欧洲特别关注的问题，许多西欧国家非常依赖俄罗斯的天然气。无论情愿与否，不从莫斯科购买天然气无异于自寻死路，因为要找到替代来源一点也不容易，至少中短期内难以找到足够供应。燃料短缺已经在加剧通胀，民众会因而不满，继而导致政治不稳。坦白说，许多欧洲人已经陷入一种集体歇斯底里的状态。本人一位来自意大利、非常聪明的银行家朋友，以及一位生活在法国、十分成功的高科技企业家都认为，俄罗斯最近的行为会威胁意法两国的存亡。欧洲人的确心存恐惧，但这种恐惧并不理性。本人认为，俄乌战争一俟平息，许多欧洲人就会幡然醒悟，看到他们现在的反应实无必要，甚至愚蠢至极。他们今天的许多行径会长期影响自己以至全世界，其中有些覆水难收，甚或不能逆转，损害已成定局。除了乌克兰和欧洲，还有谁是这场战争的输家？贫穷国家、俄罗斯和美国。换言之，几乎所有人！从大局看来，贫穷国家对世界的影响轻微。俄罗斯忍受痛苦的能力不能被低估，但目前她已被大大削弱。坦白说，俄罗斯在全球的经济地位也不算举足轻重。美国的情况正好相反。由此可见，美国可能是最大的输家，因为她可以输掉的最多。试想想，美元的主导地位被削弱。如前所述，最重要的不是战争本身，而是以美国为首的西方国家对战争作出的反应，西方国家所要承受的痛苦是咎由自取的。上述所有由俄乌战争引起的问题，会从根本上改变全球政经格局，这些影响会持续数十年。无论如何，中国都会大受影响，我们的业务也会如是。若管理层不慎重考虑这些问题对我们业务的影响，便实属不负责任。我们的主要市场中国会受到甚么影响？据本人所见，目前情况还不错。长远来说，中国其实可能会得益。管理层面对如此巨大的变化，在重新考虑本公司的策略和营运方式时，不应忽略一个明显而避谈的问题，西方国家对当前战争的反应引发转变，会迫使其政府暂时转而处理更紧迫的问题，而不是与中国抗衡。例如，华府受国内通胀所限，考虑放宽之前对中国征收的贸易关税。过去数年，美国为了削弱中国作为世界最大供应链中心的地位，曾有意建立另一条供应链取而代之，但随着美国国内物价上涨，上述主张的声音已经沉寂下来。受疫情影响，某些战略性产品的生产线无可避免要回流。然而，要重新建立一个完整的供应链生态系统完全是另一回事。世上实在没有任何地方可以复制这40年来中国在珠江三角洲和长江三角洲所建立的系统。要完成这一壮举，需要一个高度积极和富具创业精神，且人数数以千万、甚至数以亿计的民族。这些人必须有相对较高的教育水平和高技术的劳动力，并得到政府明智的政策支持和配合。现时的系统也是没有约束的全球化时代产物，很有效率，并为中国和世界各地的制造商提供最便宜的服务。今时今日要建构一个涵盖众多国家、语言和文化的新框架，不但会大大降低效率，而且即使真能实现也需时数十年才能达到中国现时的水平。此外，成本之高会令人却步，并会造成严重的通货膨胀，即使西方国家也负担不起；又或者说，在现今已出现通胀的环境下，或许尤其美国无法承担。以上种种并不表示会风平浪静，西方国家对俄乌战争的反应提醒我们，绝不能低估国家的愚昧行为。此外，西方民主制度致使国家的利益在国际事务中往往被置于个别政客的利益之下。出于自私的政治理由——而政客都是自私的——例如面对即将举行的选举，国家的最佳利益往往被牺牲。对于国外的形势，本人关注的最后一点是美国国内的不和谐。美国社会自1865年南北战争结束以来，大概从来没有像如今般分裂，社会和政治上的分歧正在蔓延。鉴于美国所扮演的全球领袖角色，其国内这些问题必然会影响全球。我们设想一下，美国可能会再次踏上孤立主义之路，即其立国之初的信条，到时全球格局都会改变。这就是我们和其他大企业现时所面对的外部环境，有些问题在俄乌战争爆发前便已存在，有些则是该战争所带来的后果，全都是严重问题。过去30年，无数不同年龄的商人和专业人士涌进中国，以致富为目标。当中大多数人无悔当初；坦白说，很多人爱上了这个国家。疫情并非损害经济增长的唯一因素，最近的另一个主要问题与住宅发展和一些项目的弃房断供现象有关。许多房地产发展商快将倒闭或已倒闭。若处理不当，这经济问题可能会扩散至其他领域。过去16年来，本人每年都会出席在海南岛举行、其中一个中国最大型年度房地产论坛，并发表主题演讲。（从2020年起，包括今年，本人都以视像形式出席。）本人的讯息始终如一、年年一致，就是现时住宅发展的业务模式难以持续。不知何故，论坛主办机构想本人每年都重提一遍。人人都点头称是，但听而行之的则寥寥无几。他们同意本人的论调，却不愿加以跟随。本人在此函也不止一次谈及类似观点，警告楼市泡沫终有一天会爆破。本人反复提问的是：为何会容许此事在泡沫已经极大时任其继续？本人明白，从卖地到融资、从建筑到室内设计，房地产都是推动经济发展的强大动力。房地产投资总额直接占国内生产总值约13%；若包括其相关产业，这个数字更达30%。或许是不想让这音乐椅游戏结束，于是让它继续下去。但正如这儿童游戏那样，音乐早晚会停。诚然，从财务角度看，政府并非没能力处理这问题。但泡沫越大，对经济的影响就越严重、越持久。音乐似乎已停，有些发展商会破产。正如本人之前在此函中解释过，就地产业而言，失业应该不会是严重问题；地产项目可由新的持有人，例如持债银行，继续下去。对政府而言，造成更严重问题的是房产买家的不满。恒隆幸好没有涉足内地的建房业务，所以没有因现时的乱况而直接受损。不过，我们的业务会间接受到影响。那么，恒隆管理层应如何应对上述种种国内外的问题？接下来的6-12个月，我们会非常谨慎。我们将采取一切预防措施确保财政稳健，加倍仔细地审核任何重大资本支出。现时实在有太多不明朗因素，除极少数情况外，不宜开展重大投资项目。俄乌战争爆发以来，风险溢价已剧增，我们要争取时间，观察中国和世界，看看局势将如何演变。现时应审慎行事，不应冒险求胜。幸好，我们财政稳健，应能抵御几乎任何冲击。至于我们的长远未来，本人经多番斟酌得出以下结论。放眼未来五至十年或很可能更长的一段时间，中国仍会像现在那样，是最佳的投资地之一。相对而言，可以预期中国会保持社会稳定和合理的经济增长速度。改革开放总工程师邓小平先生就不囿于意识形态，他有句名言：不管黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫。中国这40多年来繁荣昌盛，全赖这种务实作风。只要能维持国家相对稳定，经济应会持续增长，人民的生活也从而得以改善。说回香港，本港经济同样面对种种挑战。然而，这些问题都可以稍后作部分补救。目前，香港的一般住宅市场疲弱，原因是经济转差加上人口外移。一般住宅楼市可能有一天会复苏，但就长远前景而言，我们对其仍不感兴趣。我们已经多年没有涉足这个市场，本人认为没有理由再踏足其中。毕竟，社会动荡平息后，土地供应早晚会大幅增加，楼价升幅会因而受限。我们所涉足的豪宅市场则截然不同，本人已很久没看到大批内地富人来港。但香港在内地同胞眼中，仍很有吸引力。世上并无完美的投资之地，每个经济体都有其独特的风险。中国内地改革开放以来，有40多年的良好发展，任何企业能够长远下去的唯一方法，就是时刻审慎理财，如此方能撑过无可避免的周期性难关，我们现正再一次面对这种难关。作为一家只在中国（包括香港特区）投资的公司，坦白说，我们的选择不多。要在这行业审慎理财，我们一向保持负债率低，但这还不够，我们还须在作资本投资决定时避免严重犯错。进军内地市场30年至今，我们都表现不俗，但有鉴于环球市道转差以及中国经济状况不稳，未来一年应当特别审慎。管理层会采取一切必要的措施，助公司缓解任何危机。本人32年来为中期报告撰写此函，今次可能是预测全年业绩最困难的一次，因为无人可知疫情会如何演变，或政府会如何应对。一个合理的假设是，疫情在今年内不会结束，即使如此短期内仍难以全面复常，我们的业绩会无可避免受到种种影响。在那些多少已复常的城市，本人预期会有令人鼓舞的业绩，上海无疑当在此列。事实上，销售可能会出现强劲反弹。大连恒隆广场和武汉恒隆广场应能保持强势，两者最近表现优异，主要并非由于外在的利好市场因素，而是可直接归功于管理层的努力。大连恒隆广场已蜕变为不折不扣的高端购物商场，过去一年获很多顶级时尚品牌进驻，第二期的铺位正陆续租出。已开业16个月的武汉恒隆广场也是如此，其租户甚至包罗更多知名的时尚品牌。其所在城市面积宽广得多，经济也富裕得多，所以其潜力理应更大。本人预期，无锡恒隆广场和昆明恒隆广场同样再次表现出色。无锡的富裕程度确实令人赞叹，本人确信其潜力还未被完全发掘，更好的业绩可能会随之而来。在可见的将来，我们的两个上海物业应该仍会是公司旗下的地标项目，本人预期未来一段时间会有稳健的增长，不过其主导地位会随着我们的其他高端购物商场业务成熟而稍降。这是我们所乐见的发展。次高端购物商场会表现不俗，但谈不上亮丽。这类购物商场本质就是这样，不过管理层也必须承认，还有很多改善的空间。济南恒隆广场正在提升档次，未来一两年内应会有令人惬意甚至骄人的业绩。经过约两年表现优异后，我们内地办公楼的业绩增长可能会稍微放缓。不过，这些办公楼现在是收入和盈利的重要来源，其租赁收入加起来比我们旗下的任何一座购物商场都要多，只比上海那两座购物商场逊色，提供了非常稳定的收入。与内地的情形一样，我们的香港租赁业务在今年余下时间的前景，会取决于疫情的演变和特区政府采取的政策。就目前而言，或许可以放心认为，下半年会与上半年相若。纵使自4月中旬以来，政府已逐步放宽堂食限制，但第五波疫情仍未过去。因此，租赁业务仍会面临压力，我们的香港总租赁收入或许尚未见底。即使如此，本人预计情况不会严重恶化。事实上，业务仍有慢慢回升的可能。如前所述，由于不同原因，香港和内地的住宅市场目前都表现疲弱，这会影响我们原来的销售计划。由于住宅销售并非我们的主要业务，本人认为这短期的淡静影响有限。鉴于房地产本质上几乎不会有过时产品，所以唯一的影响大概就是盈利何时入账。延伸阅读：宁德时代首席制造官罕见详谈全球和中国制造格局、战略、未来机会和挑战关于优秀基金经理和优秀企业家，这四条标准非常值得一看98岁芒格：投资无论遇到好时候还是坏时候，都要安然无恙地活下去！小雅闲话基金

认真读了睿远基金公司三位老将的二季度“投资日记”，小雅有个结论：傅鹏博（市场惯称傅老师）、赵枫、饶刚都对未来市场整体判断偏谨慎，并且一个比一个谨慎。从观点到持仓，小雅看到他们对未来判断所呈现出来的状态是：赵枫比傅老师更偏谨慎，饶刚可能比赵枫更谨慎。傅老师是没说啥，但是把股票持股集中度大幅降低了，并且把当期能看得更清楚的东西的权重增加了，把更远期的权重降低了。赵枫则是明确说了，经过过去一段时间的上涨，对部分公司来说，我们感觉股价的走势相对于基本面已有所超前。“我们需要谨惕调整的风险。”但他同时强调，未来一段时间机会仍然大于风险，估值较低的龙头企业仍可能贡献较不错的投资回报。饶刚更是从股票到债券的抗风险布置。股票上，他更多布选择经营层面抗风险能力较强的大盘股，从而尽可能减少业绩不及预期的风险。债券上，他更是一步一步地提醒风险、风险、风险。所有的债券配置，都是偏向于风险防御，而不是获取收益的方式进行。一是，持有低估值大盘转债为主。二是，带有股性的可转债仓位偏低，并且持有低估值大盘转债为主；三是，主要配置了利率债和高等级信用债，不仅如此，还要把久期维持在偏低水平。四，这还不放心，通过国债期货对冲利率风险。这跟产品属性有关，饶刚管理的是一个偏债混合型基金，风险偏好低于偏股混合型基金。但也跟市场判断有关。二季报中能看得到，饶刚既担心上市公司的阶段性业绩风险，也担心通胀预期下的利率环境。这些，都是小雅在睿远基金的二季报中读到的。之所以说二季报是“投资日记”，是因为小雅最近访谈的一位基金经理说，ta经常看看其他基金经理的季报、年报，感觉是在看他们的投资日记，从观点到持仓变化，都很私人，从他们的取舍和判断中，能够基本看到一个基金经理本尊的性格、思考。小雅非常认同，小雅访谈平时是听基金经理的认知，但他们是不是有做到，要不断观察他们每个阶段的当期判断和持仓。可能一起去调研上市公司的基金经理，彼此更了解对方是为何加仓某个公司，为何减仓某个公司，又为何如此做组合布局，其中的逻辑是什么。ta们还会清清楚楚地看到：这个基金经理是否进步了？是否犯错了？是否是他们欣赏的那一类风格，哪些风格是自己不愿意再看的，哪些是自己可以借鉴的，哪些是自己需要规避的问题。我们同样也能看到一些。对于投资标的，我们没有一起去公司调研，没有一起讨论个股，对上市公司的跟踪没有那么紧密，可能判断没有那么准确。但是，基金经理的“日记"看得多了，他们的气质、状态还是能看到一二，持续地看”日记“，可以慢慢地复原一部分真实的样子。小雅选择一些自己访谈过、相对了解逻辑和思维方式的基金经理”日记“翻看看，不妨说说自己的看法，我们每次填充一点儿信息，争取能把基金经理的素描画的像一些，一些阶段的有些笔画不准，欢迎补充、较正。这次先来看睿远基金三位基金经理的“日记”。从“日记”内容可以看到，他们是认真写日记的，文字中没有太多的感性感悟，但把过去操作和未来判断实实在在说清楚了。睿远基金的影响力，让它家基金经理的投资日记，市场都在抢看和解读，既然是解读，就有主观性，每个人看到的不一样，小雅说些自己看到的，不比时间先后，做给自己的读者看，或许能有些补充视角。需要解释的是，本文分析基金经理的持仓，不是为了跟着他们“抄作业”，而是通过持仓变化，去理解基金经理的所思、所想，看看他们是否进化了，是不是跟上市场发展了。这样，我们对于要不要买入或持有基金更有判断依据，也会更有底气。净值涨了，规模也涨了！先看规模和申赎情况。规模是否出现突然的大变化，会影响基金经理的持仓，这是我们做其他理解之前的环境观察。今年二季度，旗下所有产品限申购的睿远基金公司，公募规模增加了72亿，从一季度末的约521亿，增加至二季度末的约593亿。一部分规模是涨出来的，一部分是净申购来的。其中，傅鹏博管理的睿远成长价值申购资金量最大。以下，是根据二季报披露的申赎份额，及基金的净值表现，推算的大致申赎金额。（注：区间平均单位净值=（最高单位净值+最低单位净值）/2；单季度申购金额=区间平均单位净值*二季度总申购份额）从上表可见，睿远成长价值二季度约18.3亿资金申购（根据二季度平均净值估算，下同），约9.4亿资金赎回。由于赵枫和饶刚管理的两只基金还在封闭期，不能赎回，只要申购额，没有赎回额。赵枫管理的睿远均衡价值三年的申购资金量约为3.5亿，饶刚管理的睿远稳进配置两年持有基金的申购资金量约1.2亿。傅老师大幅降低持股集中度三位基金经理都没有通过明显的仓位调整来做择时选择，而都是用调结构的方式来表达对市场的相对谨慎。其中，高仓位的睿远成长价值和睿远均衡价值三年基金，虽然股票仓位略降，但都超过91%，睿远稳进配置两年持有基金的股票仓位也高达37.45%（股票上限40%）。傅老师虽然没有在二季报中对市场表达明确的观点，但其持仓结构和持仓板块，能看到比较明确的观点：他对未来市场看法是偏谨慎的。首先，是股票仓位微降。去年末，傅老师的股票仓位是93.51%，今年一季度末微降至92.35%，二季度末再降至91.53%（股票市值占基金总资产比例）。其次，是持股集中度（前十大重仓股市值占基金资产的比重）明显下降。二季度，傅老师的持股集中度从一季度末的50.42%，降低至45.56%。从傅老师过往历史看，他基本都是股票高仓位运行，更多是用对组合做结构调整。从2019年到2020年三季度，傅老师的持股集中度明显高于同行，之后一个阶段，出于对估值的担忧，他的持股集中度低于同行，甚至在2020年年底出现明显的最低位。去年6月之后，傅老师的持股集中度再次高于同业，至今年一季度末到历史高位。在“吃”到今年二季度的行情之后，面对过快上涨的市场，和通胀带来的货币环境的不确定性，今年二季度末，傅老师的持股集中度又出现了快速下降。某种程度上，同一个基金经理的持股集中度下降，反应基金经理对重仓个股未来一个阶段收益率置信度的降低。三是，增加了对即期确定性高的板块公司。傅老师在二季报里写的很清楚，二季度增加了三类公司：1，煤炭等传统能源股。理由是：未来中长期国内化石能源价格运行中枢或上移，相关公司业绩受益。二季度，傅老师的前十大重仓股没有出现煤炭股。小雅猜，他对煤炭股的布局更多是行业贝塔的考虑，行业整体权重增加了，但媒体行业的个股缺少阿尔法，并不会持有太高的比例，因此没有出现在前十大重仓股中。在傅老师的前二十大重仓股中，可能会藏有不少煤炭股。2，新能源股。理由是：硅料和电池景气度提升，光伏电池片设备的技术和效率提高，新能源车在疫后的快速复工。从重仓股变动来看，通威股份、吉利汽车、迈维股份新进入前十大重仓股；另外，前二十大里面或埋有更多新能源股，有待半年报揭秘。3，疫苗相关股。疫情后的疫苗普遍接种，以及相关治疗带来机会。二季报可见的是，傅老师对沃森生物明显加仓。有意思是，季报中提了一句，“我们将继续发掘投资机会，特别是在疫情冲击下经营依旧具备韧性和弹性的公司。我们也会调整业务受宏观经济冲击较大的公司，尽力控制好净值的波动。”公司经营既要有韧性，也要有弹性，意思是公司经营除了稳，还得能跑、能跳。但作为一个组合，还要控制净值的上窜下跳，傅老师的方式是降低受宏观经济冲击较大的公司持仓。赵枫：部分高涨幅公司的股价已透支相比傅老师，赵枫直接在二季报里谈到了对未来一个阶段的市场看法：1，对于前期股价反弹明显的部分公司来说，“我们感觉股价的走势相对于基本面已有所超前。”2，对于近一两年没怎么表现的优质龙头企业，“现在受到需求不振、成本挤压、坏账风险上升等多种不利因素的影响，这些企业的财务表现和估值受到压制。”有待需求复苏。与傅老师分散的选择相比，赵枫是提高持股集中度，把仓位更多集中到自己最看好的公司。看起来，同样是避险，两个人做了截然想法的动作。实则，可能是不同阶段做的选择，只是滞后的季报披露呈现的结果不同。傅老师更早的提高了持股集中度（3月底之前），在5、6月份市场快速上涨中，降低了持股集中度，结果是持股集中度降低了；赵枫相对晚（可能是4月份）提高了持股集中度，在6月末保持了组合的稳定，结果呈现的是持股集中的大幅提升。从持仓来看，二季度，赵枫对前十大重仓股更多是加仓，而不是调整。其中，加仓比较多的是美团、宁德时代、东方财富网。这几个都是目前竞争优势非常明确的行业第一大龙头公司。从小雅与多位基金经理的交流来看，美团可能是价值型基金经理目前最愿意买的港股，购买意愿超过腾讯、阿里等互联网公司。其中，美团同时有平台流量和供应链的竞争优势被提到的最多，尚不知晓赵枫的布局逻辑是否在此。宁德时代在电池领域具有半垄断性的市场地位和东方财富网在财富管理时代的行业地位和空间，这让它们三五年内的业绩确定性非常高，可能是赵枫选择它们的原因？另外，赵枫还提到，对固定资产投资相关产业链的龙头公司做了加仓。从持仓来看，碧桂园服务、东方雨虹、万华化学可能都算。对于碧桂园服务的加仓，赵枫也做了解释：他不看好房地产行业的长期发展，但房地产回落是一个长期的过程，在目前稳经济的目标下，有阶段性政策松绑的现实需要。对于持股更加集中，赵枫反复强调了自己所看重的商业模式、竞争优势等逻辑，一是好公司，二是由于短期财务报表受宏观经济影响，这些好公司可能也是好价格。因此，赵枫既提升了市场调整风险——“中国经济仍将持续回暖，只是这次复苏的速度可能会相对温和，当市场超前太多时，我们需要谨惕调整的风险”但又激动于看到了更多的机会。——“未来一段时间机会仍然大于风险，估值较低的龙头企业仍可能贡献较不错的投资回报。”既警惕、又乐观，这种投资中常见的表述“矛盾”，不过是在不同逻辑层次下的表达。饶刚：债券投资都偏防御，股票弹性看似更足？饶刚的睿远稳进配置两年持有是一只新基金。去年12月6日成立，这个时点对于偏债混合型基金的建仓，不算好也不算坏。如果选择将建仓期拉长，基民的持有感受可能会更好，但是饶刚选择了尽快让产品去到本身的定位上——比二级债基（不超过20%比例投资股票）的股性更强一些。睿远稳进配置两年持有的股票仓位上限是40%，它比普通股票型基金的股性弱很多，但又比普通的债券型基金（包括投资纯债、新股的一级债基和纯债、新股+不超过20%股票的二级债基）股性强很多。这只产品从成立之日开始起，就选择了跟普通债券基金拉开定位差距：成立一两周之后，净值波动就相对明显，一季度末的股票仓位是32.34%，二季度末再次升至36.8%。这样的选择是出于基金经理对市场的判断，还是未来产品都会保持这样的定位，需要跟基金经理本人有更多交流，以及观察未来的持仓变化。从目前选择来看，即便是对市场观点谨慎，基金经理仍然做了接近股票仓位上限的选择，将来或许会长期保持在比普通债基的股性更强的定位上。这意味着，这只基金未来的股票仓位大概率会长期保持在30%-40%？从股票持仓来看，周期股占比较高，在周期股里面又是配向了弹性更足的公司，从组合的“中军”来看，小雅更多看到股票组合的偏进攻态势，而不是防守态势。饶刚说，选择了经营层面抗风险能力较强的大盘股，但无论是杭州银行还是兴业银行，要说它们是金融机构里面“经营层面抗风险能力较强的大盘股”，小雅表示困惑。仁者见仁、智者见智，这个疑问留待继续观察和未来交流。从债券品种来看，睿远稳进配置两年持有基金的金融债券占比7.02%（其中，政策性金融债占比5.73%），企业债券占比45.94%，可转债占比7.65%。对比来看，易方达张清华管理的同类型产品易方达安盈回报基金（权益资产不超过50%），其在“中性配置”下，一季度末的股票配置比例是39.25%。在易方达安盈回报的债券配置比例中，国家债券占比0.2%，金融债券占比8.8%（其中，政策性金融债占比5.05%），企业债券占比0%，可转债占比47.27%。饶刚的可转债，较张清华的投资比例低了很多，更多是偏向了企业债。另外，饶刚对十年期国债作了股指期货的对冲，合约市值14.33亿，二季度小有盈余。从债券持仓和操作来看，投资看起来更倾向于防御。附三位老将的季报观点原文傅鹏博：增配能源和疫情药，选择经营有韧性和弹性的公司四月初，上海疫情爆发后，市场对国内生产经营降负荷、物流供应中断、消费活动消失等的担心，引发了四月A股的剧烈调整。四月底以来，国内疫情逐步得到控制，防控政策趋于优化，这些推动了全国复工复产，经济逐步修复。疫情反复，限制了国内消费复苏和居民支出意愿，叠加海外经济政策和地缘政治的不确定性，下半年经济能否恢复到合理增长水平，需要增量政策的发力，地产和基建是可见的具体抓手。六月公布的居民消费价格指数刷新年内新高，下半年防通胀也可能成为掣肘政策的变量。（小雅看到的：傅老师在担心流动性趋紧？）我们对上一季度配置的调整如下：（1）增加了煤炭资源板块个股。实证显示，通胀背景下资源板块的收益一般领先于其他板块，且未来中长期国内化石能源价格运行中枢或上移，增强了板块实现收入和盈利稳定增长的可能性。（小雅看到的：短期看好通胀带来的资源价格上涨，中长期看好传统能源。）（2）增加了光伏和新能源个股。硅料和电池景气度提升，光伏电池片设备的技术和效率提高，新能源车在疫后的快速复工，是我们增加持有的逻辑起点，相关个股对组合净值贡献也较为明显。（小雅看到的：对光伏的大幅增仓，出于行业景气度判断，同时企业技术提升，打消对技术替代的顾虑。）（3）增加了和新冠相关的疫苗和特效药个股。要实现经济生活不间断和常态化疫情防控，对全民更有效的疫苗普遍接种，以及对病人的及时有效治疗，是防治两大关键点，这是我们加仓的主要理由。二季度，本基金继续保持较高仓位的运作，前十大重点持仓个股占比达40%以上，前二十持仓个股占比超过了65%，持有公司的集中度较高。（小雅看到的：在不需要披露前二十大重仓股比例的季报里，傅老师增加了信披，他在说，虽然前十大重仓股比例明显降低了，但前十大和前二十大的比例也并不低。）展望下半年，动态调整和优化组合依旧是工作的重点。对于公司与公司间的比较和筛选，我们将更加全面考察其中长期成长能力，包括存量的增长和新增长曲线，业绩确定性，以及管理层进取心和内部执行力等要素，综合评估公司的估值水平。（小雅看到的：傅老师强调了全面考察中长期成长能力，其中包括管理层的进取心和内部执行力，不知道是不是来自对过去对新能源配置不够的反思。）结合中报披露，我们将继续发掘投资机会，特别是在疫情冲击下经营依旧具备韧性和弹性的公司。我们也会调整业务受宏观经济冲击较大的公司，尽力控制好净值的波动。（小雅看到的：强调经营韧性，也强调经营弹性，公司不仅能有韧性活下去，也要有能力站起来。如果言行一致，每个投资人选择标的的标准，都会与其净值表现一致。希望也能匹配到跟其风格一致的基民。）赵枫：持股集中度上升伴随股票估值的回落和疫情的缓解，国内投资者的情绪有所回暖，也吸引了海外投资者的回流，二季度A股市场触底回升，基金净值也有所上涨，减小了年初以来的损失。反弹过程中，前期跌幅较大，且具备需求支撑的新能源行业涨幅居前，其余大部分行业则表现平平。在市场下跌的过程中，我们对组合进行了一定的调整，增持了新能源、互联网和固定资产投资相关产业链的龙头公司，持股集中度也有所上升。（小雅看到的：这里赵枫明确说了，是在市场下跌的过程中，提高了持股集中度，而不是在5、6时做的选择，后期更多可能是保持姿势未变。）我们仍然主要以自下而上的方法构建组合，对标的资产的估值、商业模式、竞争壁垒和行业竞争格局有较高的要求；行业的需求预测是研究的重要环节，但需求预测的准确性不容易把握，行业的整体估值水平也会反映行业需求的前景，因此我们选择不押注赛道和行业，行业分布相对分散，在反弹过程中表现也会相对温和。（小雅看到的：赵枫反复强调商业模式、竞争壁垒和竞争格局，认为做景气度投资（需求预测）很难把握准确度，更多用均衡方式去做组合。）经过过去一段时间的上涨，对部分公司来说，我们感觉股价的走势相对于基本面已有所超前。国内疫情对经济活动的影响仍然较大，商业往来、投资建设、居民消费等领域仍然有待进一步的恢复。经历了上半年疫情的影响和房地产销量大幅下滑后，加大固定资产投资力度、推动经济重回增长轨道，并籍此带动居民收入、推升消费回升，可能是一个较为现实的政策手段。（小雅看到的：赵枫可能是担心高景气度公司的高估值，并且在担心经济压力的影响。一旦受经济压力影响，高估值公司的景气度见顶回头，很容易出现业绩和估值的戴维斯双杀）虽然长期看，中国房地产行业需求可能已经处于顶部区域，但其回落也是一个漫长的过程，城镇化、旧城改造和改善性需求仍将使房地产需求在未来数年处于一个相对平稳的水平。下半年，我们对固定资产投资产业链的投资机会仍然有所期待。（小雅看到的：这一段是对固定资产投资产业链公司加仓的解释。）从企业层面看，每一次行业的困境都是龙头企业提升竞争力和市场份额的机会，行业内管理不善的企业将被淘汰出局，龙头企业凭借优秀的管理水平进一步提高其在产品、服务、成本等各个方面的优势，从而为需求复苏后的增长奠定基础。这次也不例外，我们已经看到一些冲击较大的行业出现份额和盈利进一步向龙头企业集中的现象，虽然现在受到需求不振、成本挤压、坏账风险上升等多种不利因素的影响，这些企业的财务表现和估值受到压制，但一旦需求复苏，龙头企业必将会获得较好的投资的回报。（小雅看到的：阶段的谨慎不等于悲观。理由是，优质公司可能在困难中拿到更多市场份额，强者恒强，目前由于宏观大环境影响，这些公司的估值不高，一旦景气度不再出于低位，“金子”就会发光。）总体而言，我们认为中国经济仍将持续回暖，只是这次复苏的速度可能会相对温和，当市场超前太多时，我们需要谨惕调整的风险，但未来一段时间机会仍然大于风险，估值较低的龙头企业仍可能贡献较不错的投资回报。（小雅看到的：一面要警惕调整风险，一面看到风险中蕴育的机会。辩证的投资人眼里，风险和机会从来都不是矛盾的、非此即彼的。）饶刚：较高权益仓位，买股、买债都偏防守二季度国内股票市场呈现出V型走势，市场的核心矛盾逐步从海外流动性收紧、俄乌冲突等外部因素向疫情扩散、流动性宽裕等内部因素转移，疫后经济复苏过程中，景气度成为行业分化的主导力量。具体来说，4月份疫情对经济的压制成为市场系统性下行的主要压力，5-6月随着疫情逐步得到控制，疫后经济复苏，叠加宽裕的流动性呵护，使得投资者风险偏好显著回升，景气度占优的光伏风电、新能源汽车产业链等领域表现亮眼。本基金二季度维持了较高的权益仓位，在持仓风格上，本基金在价值和成长风格中配置相对均衡，在保证组合弹性的同时，也兼顾了组合稳定性；在大小盘风格中，基于今年海内外经济环境波动较大的背景，本基金更多布局了经营层面抗风险能力较强的大盘股，从而尽可能减少业绩不及预期的风险。转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，本基金从替代债券并取得稳健回报的角度出发，以持有低估值大盘转债为主，整体仓位依然较低。纯债方面，本基金主要配置了利率债和高等级信用债，久期维持偏低水平，并适时通过国债期货对冲利率风险。展望下半年，在中国经济触底回升、海外经济高位回落的背景之下，“中强美弱”格局将是宏观上较大胜率的方向，但也需要认识到，“强预期、弱现实”是当下中美共同的宏观特征，国内复苏动能没有2020年那么强劲，海外需求目前也尚有韧性，因此对于“中强美弱”格局的兑现既要坚定信心，也需要保持耐心。考虑到海外需求的逐步下行，出口对于经济的牵引相对有限，我们认为内需为主的中下游行业的盈利恢复更值得期待：盈利修复的一方面来自于“价”，原材料经历大幅上涨后，未来短期内海外需求回落带来的全球定价原材料的价格回落有望增厚利润；另一方面来自于“量”，来自国内需求的逐步回升有望带动需求量的增长。消费和中下游制造业是我们重点关注的领域。延伸阅读2019年巴菲特股东会：投资做得如何，主要看你有没有把这些问题搞清楚小雅深访

昨晚（2022年7月14日），宁德时代首席制造官倪军在一个在线路演中，用最通俗的语言把制造业在各国的格局、战略和未来机会、挑战说明白了，其中，谈到了中国从制造大国走向制造强国的七大关键。之所以关注制造业、智造业，因为它们对中国“国运”起关键性作用。而无论生活还是投资，制造业也都是我们最绕不开的行业领域。对这个行业领域有一些基本面的理解，可以帮助我们更好地理解中国经济现状，也可以帮助我们更好地理解基金经理们的投资思路和逻辑。过去两三年，由于股价表现超级强劲，市场眼下对于宁德时代的估值各有评判，但是一个共识是：中国制造企业能做大做强，走向世界，是所有国人都期盼和受益的。倪军教授长期从事大学科学研究，近期来在工业界直接参与实业实践，不仅是宁德时代首席制造官，也是宁德时代工程制造和研发体系联席总裁、上海交通大学博渊未来技术学院院长。倪军海是世界经济论坛达沃斯担任未来制造委员会的专家，曾多次受邀为中国制造业与中国科学技术中长期发展出谋划策。从科研到实业，从国内实践到国际视野，全球领先的中国制造企业宁德时代首席制造官倪军对于全球和中国制造的思考，值得一观。以下是他昨天在上海交大安泰经管学院主办的“安泰视界”的分享实录。因为文章偏长，问答部分放到公众号“小雅访谈”，给希望深度阅读的读者做参考。（点此查看：七问宁德时代首席制造官）制造强国的崛起之路各位晚上好，非常荣幸受（上海）交大安泰管理学院之邀，给大家分享我多年来从事的制造领域的一些想法，我的题目是《制造强国的崛起之路》。就像刚才介绍的，我算是一个跨界的人，因为我长期从事大学科学研究，近期也到实际到工业界，将我几十年来积累的一些科研成果、思路和想法，实实在在的应用到工业界来。回过头来看，这种跨界对我是非常有价值的，我今天也会分享一些个人体会，我的报告分成几个部分：一，回顾整个智能制造业的发展。二，几个主要国家的竞争策略，从中可以了解到其他国家在做什么，中国在制造业的发展上有哪些经验可以吸取？三，达沃斯论坛在全球智能制造领域所做的最新的关于灯塔工厂的一些案例。四，因为我除了做一些学术上研究，也参与到宁德时代的一些具体的制造业规划以及执行，同时，我们在杭州有一个专门从事智能制造的行业，他们在能源和核电领域的一些应用案例，我也拿出来分享一下。最后，我会分析总结出我们制造强国的崛起之路。每20年，一个新的制造模式被创造先讲第一个部分，大家可以回顾，制造业的模式经过了多次变革。过去100多年来，从开始的大规模生产，到后来的精益生产、柔性制造、可重构制造，到当今大家都在谈的智能制造。|

前两天，小雅发了RanRan刚刚精译出来的2022年巴菲特股东会。一些读者又去读了2021、2020年的巴菲特股东会，希望看到更多的。最好的心理按摩是学习：2021年巴菲特股东会精华29问（最好的译文，值得看！）最好的2020年巴菲特朝圣会翻译来了！一个前同事也来跟小雅讨论了一下她的收获，说到在目前这个环境下，读到这些经典更加感慨和有学习感，小雅深有同感。朋友也提到了阅读段永平先生的一些内容的体会，小雅分享了早前整理的段永平模拟深访的文章给她，她很是喜欢。小雅模拟深访

芒格抢答！指数基金的激烈模式有问题Q13贝琪（代问）：目前，被动投资工具控制了美国股票市场将近50%的股票。很多投资者认为，他们更适合通过被动投资工具做投资。然而，随着被动投资的规模越来越大，大型指数基金逐渐成为市场上最具话语权的激进投资者。指数基金的基金经理手中的权力太大了，他们甚至可以左右上市公司的公司治理。被动投资工具的基金经理手握大量股票，代替投资者行使投票权。我们是否应该制定一些规则，对基金经理的投票权加以限制？请问沃伦和查理怎么看？”芒格：这个问题我来回答吧。提问的人说得很对。目前，指数基金的基金经理手中的权力太大，他们可以为所欲为。我们国家的公司治理，怎么能由几个年纪轻轻的基金经理说了算？这不是什么好现象。（掌声）我认为，指数投资的占比达到90%，指数投资就会失效。到目前为止，投资指数基金还是可以的。巴菲特：是的。可以肯定地说，这些基金经理，他们不是坏人。换了是你我，我们也会那么做。其实，他们心里很清楚，他们在乎的不是投票权，而是自己管理的资产规模。在行使投票权的过程中，他们总是尽量与公众意见保持一致，避免引起政府的不满。他们最担心的是政府对他们感到不满，监管机构对他们感到不满。所以，他们总是很小心。我敢说，如果美国公众不愿让少数基金经理控制投票权，那些基金经理会心甘情愿地放弃投票权，他们真正追求的是把管理资产的规模越做越大。如果他们没有做大的强烈意愿，他们也不会坐到现在的位子上。有果必有因。也不是说，基金经理只一味追求做大，他们当然也希望为自己的投资者创造良好的收益。但是，他们非常在意自己管理的资产规模，他们绝对不可能搬起石头砸自己的脚。他们自己的利益是什么，他们心里跟明镜似的。基金经理会从自己的利益出发，与公众意见保持一致，与政府的主张保持一致。他们现在是受益者，他们最担心的莫过于国会更改法律。大家知道，1940年颁布的《投资公司法》(Investment

关于巴菲特芒格的演讲、信件和活动，没有RanRan的翻译，会有一道大餐少了最重要酱料的感觉。这是ranran花了很长时间精译的2022年巴菲特股东会的现场内容，两位老人的幽默和智慧在译文中栩栩如生，掌声和笑声这些细节带来的现场感无与伦比。话不多说，直接看最有价值的现场记录（为了方便阅读，小雅加了小标题，加黑、描红了精彩之处，稍稍删了些转场和提问者介绍，放心，实料都没敢删，小雅也舍不得啊~~）全文共7万字，根据微信规则，只能分为上、下文（下文在本公众号同天推送的第二条信息，点击公众号名称，翻查第二条）。小雅最不喜欢的是“不怎么样就后悔”的话术，但在二次梳理过程中，满脑子都是"不读后悔”，生怕读者错过。真的，这个版本读完太有收获感和学习感，对于英语不咋地的小雅来说，与之前股东会刚出来时看的所有版本太不一样。【欢迎转发分享，不欢迎直接抄袭】开场白：生意必须好，好到连得了老年痴呆的人都能管理（掌声）巴菲特：谢谢。指数基金的人来了吗？我怎么没听到他们的声音？（笑声）能回到线下，面对面开会，感觉太好了。三年了，我们总算见到了你们——我们的股东、公司的所有者、我们的合伙人。（掌声）查理和我，我们两个人的年纪加起来，有190岁了。你们是公司的所有者，我们是为你们管理公司的，一个98岁了，一个91岁了，我们岁数这么大了，你们每年来亲眼看看，了解一下我们的状态如何，这是合情合理的。我们完全可以理解。换了是我，我也会这么做。假如伯克希尔旗下的一家子公司，管理者98岁了，我会定期派人去看看他的状态，是不是在那玩剪纸，剪小人呢。（笑声）我们没玩剪纸，但我们自己也不敢保证我们没得老年痴呆。我们只知道，在我们的工作岗位上，我们真是开心。你们来看我们，我们也特别开心。前些年，在伯克希尔旗下的子公司里，我们有两三位经理人确实得了老年痴呆。这两三位是我们知道，确实得了的，可能还有很多得了，但我们不知道的。（笑声）其中，有一位得了老年痴呆的经理人，查理和我一直非常尊敬他。他管理的那家子公司位于加州。查理偶尔能和他碰面，我基本不怎么和他见面。我们对他一直非常放心，这家公司的经营也一切正常。后来，我们发现他得了老年痴呆，而且已经得了很长时间了。他是我们非常好的朋友。他得了老年痴呆，他管理的生意却没受影响。后来，我们就把这个作为我们收购新公司的一个标准。生意必须好，好到连得了老年痴呆的人都能管理。（笑声）这样的生意，绝对没有竞争对手。我们派一个玩剪纸的老年人管理都行。（笑声）下面我向大家介绍一下伯克希尔的两位得力干将。坐在查理左手边的，是格雷格·阿贝尔，他负责伯克希尔除保险以外的所有业务部门。（掌声）坐在格雷格旁边的是阿吉特·贾因。阿吉特加入伯克希尔之前，我亲自管理保险业务，管了15年，毫无建树。后来，阿吉特来了，我们的保险业务才取得了今天的成就。那是一个星期六，阿吉特来到了我的面前，表示愿意管理我们的保险业务。我问他：“你以前管过保险业务吗？”他说：“没有。”我对他说：“我也没管过，我也不太懂，你就放手干吧。”（笑声）阿吉特以一己之力缔造了伯克希尔·哈撒韦的根基。（掌声）350万个股东一视同仁：从不接待机构投资者接下来，我们先简单讲讲第一季度的情况，并就大家关心的几个问题做一下说明。之后，我们将进入问答环节。昨天，从中午12点到下午5点，12000多名股东参加了购物活动，我们把能卖给你们的东西都搬来了，你们消费起来还真不含糊。（笑声）我们准备了11吨的喜诗糖果，卖不完的话，剩下的查理和我包了。（笑声）总之，你们非常给力。昨天，喜诗糖果在股东大会的销售额又刷新了记录。我们感到很欣慰。（欢呼声）（掌声）大家看我手里的这盒喜诗糖果，它的外包装上印有玛丽·喜诗(MarySee)的肖像。玛丽·喜诗出生于1854年。如今，她的肖像已经成为了一个著名商标。在200多家喜诗零售店以及每盒喜诗糖果上，人们都能看到玛丽·喜诗的肖像。很多人看到这个肖像，以为是我男扮女装，他们搞错了，有点像，但真不是我。（笑声）我们的竞争对手造谣，说这是我。别理他们。（笑声）刚才讲了今天的时间安排，在披露信息方面，我们始终希望在同一时间，最好是在股市开盘之前，向所有股东、合伙人、所有者，同时披露信息。我们认为，这样做，对所有人来说，都公平。伯克希尔的股东户数具体是多少，这个数据不在我们手里。五六十年前，我们手里掌握着具体的股东名单。后来，证监会修改了登记股份持有人和股票凭证的规定，我们就拿不到这个数据了。位于新泽西州的布罗德里奇公司负责向我们的股东寄送通知函件。布罗德里奇公司是专门做这个业务的，它为大多数美国上市公司提供此项服务。这家公司按照股东户数收费。它说，伯克希尔有350万个股东。到底有没有这么多呢？我们要按股东户数付费。我动过这样一个念头，想亲自去查一查。（笑声）我还是相信这个数字吧。350万个股东，有这么多人信任我们。他们中的绝大多数人是以合伙人的心态投资伯克希尔的，这是一种正确的投资态度。其中，有些股东乐于阅读我们披露的财务数据。大多数股东基本不读，他们的态度是：“我用来投资的钱是我攒下来的，交给你们了，我信任你们。我不懂会计，看不懂财务报表。你们帮我管好就行了。”股东对我们这么信任，我们怎么能不努力？考虑到有一部分股东确实看我们披露的财务数据，我们始终确保他们能在同一时间看到我们的披露信息。在每年的致股东信中，我总会在第三段中说明一下我们的这个惯例，虽然我们的股东中也有一些机构投资者，但他们没有特权，我们不会为任何股东单独召开会议。我们有300多万个合伙人，谁都要单独和我们开会，我们做不到。我们对所有股东一视同仁。在获取信息方面，所有股东一律平等。一季度赚了70多亿美元“千万不能遭受丝毫永久损失的风险”今天早上，我们在互联网上发布了伯克希尔一季报。我先简单介绍一季度的情况，再进入问答环节。我们经常看到，公司的业绩有大起的，也有大落的。一季度，伯克希尔的表现很平稳。另外，我们给出的盈利数字是经营利润，其中扣除了折旧、利息和税收。有的公司把盈利数字弄得云遮雾绕，就是不想告诉你到底赚了多少钱。我们还单独列出了资本利得。我预计，二十年以后，我们的资本利得只会增加，不会减少。未来的事，谁知道呢？这样吧，二十年以后，我再向大家报告。（笑声）第一季度，我们赚了70多亿美元，这70多亿美元是真金白银。一季度结束后，我们的账上真多了70亿美元的现金。不是每个季度都如此，但这个季度确实是70亿美元的真金白银。各位合伙人，你们投资了伯克希尔，伯克希尔的众多经理人用他们的辛勤工作，创造了今天的伯克希尔。今天的伯克希尔，远远超出了我和查理的想象，我们从没想过，伯克希尔能有今天这么大的成就。我们并没有勾勒什么宏伟蓝图，只是一步一个脚印，踏踏实实地往前走。在过去两年，包括在过去的这个季度，我们的子公司经受住了大环境的冲击。两年前，2020年5月，我们召开股东大会时，我们不知道疫情会如何发展，我们不知道经济将如何发展。当时，很多人做出了种种预言，结果没一个应验。现在我们来到了2022年，我刚才说了，伯克希尔实现了70多亿美元的经营利润。伯克希尔旗下的公司数量众多。你们拿出自己攒下来的钱，投资了伯克希尔。伯克希尔旗下所有公司的36万员工，每天为你们辛勤工作。这36万员工获得了就业岗位，他们在伯克希尔工作，为社会生产商品、提供服务。你们是伯克希尔的投资者，你们承担了投资的风险，也理应获得投资的收益。我们对伯克希尔的业绩很满意。我们希望将来一直对伯克希尔的业绩感到满意。在为你们管理资金的过程中，我们总是想着，千万不能让你们的资金遭受丝毫永久损失的风险。我自己的钱，亏光了也没关系，不会影响我的生活。我还是会读读报、看看电视、动脑思考、和查理聊天。但是，别人信任我们，我们却把别人的钱无可挽回地亏了。这样的事，我不想让它发生。正如查理所说：“知道自己可能死在哪，不去那些地方。”这句话很有道理。（笑声）芒格：到现在为止，我们做得还不错。巴菲特：如果我们真把别人的钱亏了，我们就没脸见人了。我们很清楚，把你们的钱亏了，我们会非常自责。没把握的话，我们还接受你们的投资，实际上会害了我们自己。我们能保证不亏你们的钱，否则我们就不会接受你们的投资。我无法预测伯克希尔的盈利是多少，无法预测伯克希尔的股价是多少，无法预测宏观经济如何发展，但是，有一点，我可以向你们保证：每一天，我们都在努力让你们的投资更安全，从而保障你们最终的投资成果。至于能否实现收益最大化，这不是我们主要考虑的。你们决定成为我们的合伙人，我们一定不让你们亏钱。这一点，我敢保证。一季度花了400多亿美元“始终持有大量现金成为我们的信条”今年的股东信，落款中的日期是2月26日，那天应该是星期六。落款日期是那一天，但其实在过去的整整一年里，我一直在构思这封信的内容。伯克希尔没有投资者公关部门，我们的致股东信也不是专门的董秘写的。这封信是我亲自写给我们的合伙人的。每一年，我一直在琢磨，有哪些东西，应该写到给你们的信里。我现在的所思所想，很可能出现在明年的信中。在下笔之前，我一直在构思，考虑和你们谈些什么。我的妹妹也是一位合伙人。我在给股东写信的时候，我想的是，怎么写，能让我妹妹看懂。前不久，我姐姐去世了。以前，我写致股东信时，我想的是，怎么写，能让我的姐姐和妹妹看懂，给她们讲伯克希尔的生意做得如何，我怎么看待伯克希尔的发展，她们应该怎么看待伯克希尔的发展。大家看到的落款日期为2月26日的致股东信，就是这么写出来的。在今年的股东信中，我告诉大家“一切如常，没什么新情况。”

市场反弹了多日，很多读者在问，是不是见底反弹了？是不是反弹见顶要赶紧卖了？希望小雅赶紧发文心里按摩。小雅始终认为，提高认知、更了解事物了，才能真正心安。如果要按摩，小雅想到的不是市场观点，而是推荐最近读的一本书《创造与漫想》。这本书收集了贝佐斯1997年到2020年一共24封致股东信全文，集结了贝佐斯的讲稿、采访，可以说是一部贝佐斯本人的亲自撰述。看这本由企业家亲诉的著作，可以看到一个优秀企业家的思考，也可以看到选择优秀企业的投资家的思考。巴菲特曾分享过：“我是投资家因为我是企业家，我是企业家因为我是投资家。”由《乔布斯传》作者艾萨克森写的导读也很精彩。艾萨克森是写下达芬奇、富兰克林、乔布斯、爱因斯坦传的著名传记作家，他的导读精彩在于，从他对一个优秀企业家的定义，我们能看到选择优秀基金经理的标准。艾萨克森列出的四个标准，值得思考。第一，强烈的好奇心，是艾萨克森给的第一个标准。可能我们在选择基金经理时，对基金经理的好奇心会关注很少，小雅也在想，不知有多少投资人观察企业家时，会把企业家的好奇心放在很重要的位置。第二，关于科学和艺术的互相加持。投资人常常说，投资是科学，也是艺术。小雅时不时会看到，一些投资人把艺术跟感性甚至“迷信”等同。但艾萨克森提到的科学和艺术，更多类似于芒格说的多元思维模型，比如达芬奇因为了解心瓣的运作方式，在《基督受洗图》画出耶稣脚踝附近的涟漪，是以及《蒙娜丽莎》的卷发。再比如，达芬奇笔下的“维特鲁威人”，是使用解剖学、数学完成的极具美感的艺术品。第三个是拥有现实扭曲力场，这个词可能在很多投资人的语境里，有点儿守正出奇的意思，关于“出奇”，仁者见仁、智者见智，在不同环境、语境下或有不同理解。小雅自己的理解是，不要教条主义。很多看似相同的事物，背后有很多不同的约束和边界条件，条条框框地被一些已有的思维模式钉在墙上，不见得是正确的。这一点，明星基金经理何帅在访谈时提到过，推荐阅读小雅深访

明星基金经理丘栋荣本周二（5月10日）晚间做了目前全市场最火爆的路演，在这场渠道客户经理疯狂打call的在线路演中，丘栋荣给出了目前小雅所见的最乐观市场判断：A股、港股权益资产从结构性机会转向系统性机会，最保守的投资者现在都应该买股票资产！丘栋荣说，现在大盘价值股、中小盘成长股和中小盘价值股，都有各种买入的系统性机会，唯一值得审慎的结构性风险来自大盘成长股。根据他的分析，目前中证800的整体估值水平，已经到了历史最便宜的20%分位。如果考虑利率水平，尤其是无风险利率，大概比历史上85%以上的时间都要有吸引力。在他看来，权益类资产的吸引力，类似于历次熊市的底部，甚至历次熊市的最底部。丘栋荣给出五大投资机会：传统能源企业，国内互联网企业，低估值的小市值公司（尤其是制造业）、银行地产龙头公司和港股。其中，他反复提醒，互联网企业和港股都是“战略性机会”。对于这几个领域，丘栋荣都在买买买，不仅股票仓位是满仓，港股也打到了50%的合同约定的上限。他还比较了各类资产的性价比，直接大胆地给出结论，即使非常保守的银行存款投资者，买股票资产的性价比都能更高，因为目前的股市可以构建出比银行存款风险收益比更好的组合。这样说还不够，他又提醒，现在权益资产进入投资的不可能三角的完美状态，低估值、低风险、高流动性，这样的机会非常罕见，“一定要珍惜。”“我们一定要全力以赴，我们肯定不会留现金，肯定会把所有钱全部换成股票，它的隐含回报率是非常高的，不但隐含回报率高，基本面的风险很小，以及流动性很好。”作为不确定风险的管理者，他也不吝分享自己对风险板块的看法，直接说了三大风险：传统消费品在经济下行长周期里的风险，新能源产业链的竞争格局风险，一些产业的商业模式风险。按照小雅的理解，只差没有点名茅指数、宁指数和某些创新药企的名字了。在他看来，这些热门板块的风险释放还不够，性价比在系统性市场机会里面是最差的，成为整个市场机会中，需要防范的结构性风险。这场非常敢说、逻辑清晰的直播路演，成为去年下半年以来，小雅看到的最热门的路演。值得一提的是，丘栋荣在寒冬中的基民热度，不仅来自他的过往业绩，更有最近两年的业绩加持。以其在中庚最早发行的产品中庚价值领航为例，今年来还是赚钱的。最近半年还赚了超过8个点，近一年收益率近30%，这在一众公募明星基金经理被市场“揉戳”的痛苦里，业绩不仅仅能用亮眼形容。也不是只有短期三年的业绩，早在汇丰晋信管理产品时，他就是“机构的真爱”，产品以涨得快、跌得少出名。（如下表）

今天谢治宇的在线交流，很多读者应该听过了，相信很多媒体会做，本不想再记录。但想想，毕竟谢治宇是“雅选”的三大投资人之一，难得出来交流，还是应该做个记录，给自己的读者做个备分。很多人在问，“雅选”最近表现如此不好，小雅是不是还信任这三位投资人？是否还持有他们的基金？一句话：非常信任，从未动摇，坚定持有，继续买入。但这只是小雅的选择，建立在小雅对他们的了解和认知基础之上，你要不要信任，是你需要花时间去了解的，而不是因为小雅看好而看好。小雅一直说，能不能拿得住基金，需要你对基金经理的信任，而真正的信任来自了解。小雅能做的，只是提供一个了解基金经理的通道，但也仅仅是信息通道而已，所有的选择、判断和盈亏结果，始终还是每个人的自我选择和承担。讲真，对于自己持有的三大基金经理之一——谢治宇出来公开交流，小雅挺感慨：这是一个真正有责任心的公募基金经理，在市场煎熬的时候，赶着在午饭时间，选择出来对持有人做公开陪伴，用高情商和高智商去把一些投资常识说清楚。看得到他的耐心，也看得到他的用心良苦，这很不容易。很多基金经理选择专注于投资，不愿被市场噪音打扰，是一种选择。但谢治宇愿意挤出时间，在基金经理挨骂最多的时候，躬身入局来参与投资者交流，更让人放心。谢治宇说：“站在现在位置，如果把时间稍微拉长一些，我对自己的持仓还是很有信心的。”你呢？对自己的持仓是否还有信心？欢迎文末做个小投票。今天谢治宇的交流，主要这几个要点（口语化枝节删了，精华全在，看它够了）现在A股并不存在特别大的风险1，今年从自上而下的角度和从自下而上的角度来看，市场割裂得非常厉害。

小雅：现在你做私募的话，你会做空仓的动作吗？董承非：我可能会降的比那时候更低一点，因为私募的要求会更高，但我也不会降到0，因为你也不知道会怎样，我对自己的任何决策都在考虑：万一我错了，怎么办？18

疫情里，看到名私募“但斌空仓”消息，从他的回应来看，相当于确认消息属实。作为基民的一份子，有个问题想请教所有机构和基民：怎么看“但斌空仓”事件？声明：不是落井下石，落井下石没有任何价值。也没有结论对和错，市场的对和错需要很长的时间去检验，很多事情也很难简单的评判对和错。只是，作为一种行业观察，想站在投资者的角度去了解，但斌先生的持有人是否知晓：清仓是出于目前账户已经跌到无可承受，还是对未来市场的极度悲观？遇到这种情况，持有人做了什么反应？作为其他基金的持有人，很想问问鼓励自己现在申购的投资机构，怎么看现在发生的这一投资事件？怎么判断现在的市场？目前会给自己的持有人怎样的真实建议？结论不重要，逻辑很重要。这是我们在选择基金经理的时候，观察的一个角度。只是很想听听讨论，欢迎留言。欢迎有价值的思考和分享，不欢迎情绪。

每年，“毒舌”芒格在《每日期刊公司》上回答股东提问，让全球投资人期待！他的讲话都会各种译文版本，但在小雅看来，唯有RanRan的译文最让人期待，无论来得有多晚，都值得等。看完RanRan的译文，会以为巴菲特和芒格就是中国人，到海外给老外开了一个英文会议。非常通俗易懂，真正的信、雅、达。在A股大幅调整之际，我们少看市场波动，多学习。98岁芒格在2022年每日期刊股东会讲的这36句话，小雅认为非常有学习感和获得感，给没时间看全文的朋友。（2万多字全文请点此查看最佳译文来了！芒格2022年最精彩问答50问）中国的投资机会更好1，我们不想让别人知道我们在买什么、卖什么。监管部门要求我们披露的，我们就披露，否则，我们不透露我们的证券买卖活动。这是我们一贯的做法。2，我们之所以拿出一部分资金去中国投资，是因为与美国的投资机会相比，中国的投资机会更好，我们能以更便宜的价格买入，获得更高的公司价值。去中国投资的，不只是我们。美国最优秀的风投公司红杉，也投资了中国。冈拉克（华尔街债王）对中国有疑虑，不去中国投资没什么不对的。我是对俄罗斯有疑虑。我不会去俄罗斯投资。对于冈拉克的观点，我没什么想反驳的，我们只是观点不一样而已。3，只要是投资有价证券，必然可能出现下跌的风险，不但赚不到钱，还会亏钱。持有货币，货币在贬值，购买力不断下降。权衡取舍，我们选择避免货币贬值的风险，承受有价证券下跌的风险。4，在股票市场中买入的阿里巴巴股份，确实有些金融衍生品的色彩。但是，我相信，现代化的文明国家之间，能遵守起码的契约精神，所以，我不觉得阿里巴巴的股权结构是一项特别大的风险。我们投资中国的公司，原因很简单。我们能买到更多的价值。我们投资的中国公司，价格更便宜，但竞争力更强。这就是我们投资中国的原因。5，我们觉得自己的政府好，我们已经习惯了自己的政治体制，我们重视我们的政体赋予我们的个人自由。但是，我们的政治体制不适合中国。中国有中国的国情，中国不可能采用和我们一样的政治体制。以中国当年的计划生育政策为例，这个政策在美国根本不可能实施，但是中国别无选择，必须那么做。中国用自己的方法解决了它面对的难题。中国和美国不一样，中国有自己的难题需要解决，我们不应该总是指责中国。我们应该看到，中国在某些方面比我们做得更好。中国应该和美国友好，美国也应该和中国友好。最可恨的是，有些人煽风点火，蓄意激化双方的矛盾和敌对情绪，这样的人中国有，美国也有。选择自己觉得踏实的东西投资6，在当今时代，发生冲突的双方都掌握核武器，冲突最后一定会得到解决。闹到最后引发世界末日，那样的结果谁都承受不起，最后只能通过妥协解决问题。7，很多理智的投资者有一个共同点：他们选择自己觉得踏实的东西投资。沃伦也不例外。与沃伦相比，我对中国更有好感，我投资中国公司感到更踏实。沃伦有他觉得不踏实的东西，我和沃伦一样，我也有很多自己觉得不踏实的东西。我自己觉得不踏实的，我也不会投资。我这么大岁数了，去自己想去的地方投资，这点自由还是可以有的。有些东西还是不碰为妙。就阿里巴巴这家公司来说，阿里巴巴的护城河没有苹果和Alphabet那么深。阿里巴巴虽然是一家规模很大的互联网零售商，但是互联网的竞争会越来越激烈。8，我确实没投资加密货币，我压根没碰那东西。我觉得自己做得很对，做得很好。在我看来，加密货币是像性病一样的脏东西，我连正眼瞧一下都不愿意。，我真希望政府能立即禁止加密货币。中国禁止了加密货币，我很佩服中国的做法。中国做的是对的，我们允许加密货币存在，是错的。应该立法削减股市的流动性9，有些人把股市当成赌场。他们披着合法的外衣，从事赌博活动，股市很容易让他们带坏了。我们应该禁止股市中的赌博行为。如果我说了算，我会征收高昂的短期利得税，压缩股市的交易量，让赌徒无处容身。股市不能既是资本配置的市场，又是赌场。必须制定法律，削减股市的流动性。美国有那么多住宅、购物中心、汽车，这些东西的市场，不像股市的流动性那么大，我们不是照样生活得很好吗？股市的流动性如此之高，只能给国家带来祸端和风险。股市里的人尚不自知，他们如同在聚会上喝得酩酊大醉。他们喝得正在兴头上，哪能想到什么后果。这样疯狂的行为，不该让它存在，因为不会有好结果。别忘了，1920年代的疯狂行为导致了大萧条，大萧条又导致希特勒上台。后果可能很严重，我们真应该赶快行动。但是，太难了。在这片喧嚣和混乱中，许多人赚了大钱。他们喝得兴高采烈，他们是既得利益者。10，价值投资永不过时。以较低的价格，买入较高的价值，这是投资的本质。投资要做得好，买入的价格必须低，买到的价值必须高。这个最基本的道理永不过时。11，如今各国纷纷开动印钞机，无论是日本、美国，还是欧洲，开闸放水的规模达到了前所未有的程度。但日本却没出现什么严重的后果。日本遭遇了25年的经济停滞，日本民众的生活水平基本上原地踏步。日本经济长期停滞，在我看来，不是日本的宏观经济政策导致的。我认为，主要是因为日本遇到了强大的竞争对手。中国和韩国崛起，取代了日本原来的出口大国地位。日本的民众更能忍耐经济停滞带来的痛苦。我们美国则不同，我们还是不知道将来会发生什么。我们只知道，那些过去滥发货币的国家，最后没什么好下场。12，当年的通货膨胀，让我们付出了经济衰退的代价。将来的后果说不定比经济衰退更严重，比经济衰退更难解决。那些滥发货币的拉美国家下场如何？它们迎来了独裁者。但愿美国不要走到那一步，至少，我本人不希望有那一天。过度分散没什么好处4个好机会已经足够了13，（个人投资者该怎么做，才能有效抵御通胀的不良影响？）有时候，没什么好的选择，眼前的选择一个比一个差，不得已，只能从中选一个不是那么差的。这种不得已的情况，在生活中经常出现。芒格家族持有伯克希尔股票、好市多股票、还通过李录的基金持有中国的股票，另外，还有点每日期刊公司的股票和一些公寓。我不觉得这样的安排完美，但我觉得，这样的安排还算说得过去。14，从芒格家族的安排中，你可以明白一个道理：过度的分散没什么好处。很多人主张分散投资。要我说，能找到4个绝佳的投资机会，你就得谢天谢地了。4个好机会已经足够了，非要找到20个，那是痴心妄想。大多数人的能力有限，没那个脑子，找不到20个好机会。15，大型科技公司的强大程度，关系到我们国家的竞争力。我不支持削弱美国的互联网公司。我觉得美国拥有强大的公司，这是好事。哪个国家不为自己拥有强大的公司而感到骄傲？我觉得，“大”没有什么不好。我不希望外国公司在互联网领域占据垄断地位。我希望美国拥有强大的公司，这样我们才有国际竞争力。所以说，我不认为我们需要在互联网领域大张旗鼓地进行反垄断。16，对于碳氢化合物能源，我主张保留，反对无序开采。现在的新能源，无论是太阳能，还是风能，效率都非常高，我支持大力发展新能源。即使没有全球变暖的问题，我也支持政府的做法，也就是，大力发展太阳能和风能。石油是非常宝贵的能源。我主张把尽可能多的石油能源留在地下，把大量的石油能源储存起来。至于全球变暖，我始终认为，全球变暖没有人们想象的那么可怕。从不妄想预测潮水的起落，只想着自己怎么能游得好一些17，预测在短期之内，罗素2000指数和标普指数哪个表现更好，这样的事，我是不会做的。我根本不知道哪个指数能有更好的表现。这样的问题，我连想都不想。我只考虑哪里有好的投资机会，适合芒格家族、伯克希尔或每日期刊公司买入。潮水有起有落，我不妄想预测潮水的起落，我只想着自己怎么能游得好一些。18，我觉得痛苦是正常的。如果你做长期投资，无论是投资股票，还是投资房地产，我可以告诉你，一定既有哀鸿遍野的时候，也有蓬勃兴旺的时候。你要做的就是，无论是遇到了好时候，还是遇到了坏时候，都要安然无恙地活下去。正如吉卜林的诗中所说：“它们其实都是幻象。”有白天，也有黑夜。你有什么受不了的吗？没有。有时是黑夜，有时是白天。有时是繁荣，有时是衰退。我始终相信，应该尽到自己最大的努力，坚持到底。

昨晚，基金经理乔迁做了个一场清晰、有效的路演。她站在基民应该关注的角度，剖析了自己的投资框架和方法论，谈了对A股、港股和一些热门板块的看法，并与基民交流了一些基金常识。兴证全球基金是国内为数不多择股又择时的机构，它在大的择时判断上，从来都很明确、准确，并且会用自己的方式清晰向公众传递。上周，乔迁的一只百亿基金打开申购，引发市场关注。乔迁在本次路演中也清晰明确表示，短期不明确，但是对于长期资金，很多公司的价值已经跌到位了，“我们的信心非常大。”对于偏专业人士，乔迁对于市场的判断，对于一些热门板块和相对冷门的家电板块看法，值得一瞧。对于乔迁的持有人，她对于自己投资框架、组合思路、产品特征等的阐述，这场路演是一个非常好的通道。对于大众投资者，也可以了解一些基金和基金公司的大致运作，以及借此学习更多的基金投资常识。路演中有人说，乔迁讲的都是常识。但芒格说，常识就是平常人所不具备的。不同基金经理用自己的理解去阐释常识，也可从中见到他们的思维方式和为人处世。小雅看到的是，路演中乔迁非常沉稳，思路和表达都很清晰、直接。公开资料显示，乔迁在2008年加入兴证全球基金，截至2021年末，管理兴全商业模式和兴全新视野两只基金，资金规模总量为329亿。

“新能源行业远没有大家想的那么好，或者说，没有大家想的空间那么大。”“今年新能源车可能会在某个阶段销售低于预期，最早可能就是3月份。““如果电动车在某个阶段出现了销量下滑，国内的新能源板块还有一波比较大的下跌，为什么？目前杀的是PE，后面杀的会是EPS，就是业绩。”“今年的市场是三年牛市之后的第一次下跌，我们一定要做好非常充分的准备。””目前的沪深300总体不贵。我认为，总体上没有风险，某些板块有风险。“近日，百亿私募机构慎知资产创始人余海丰在一些渠道路演，提到了一些“外面看不到的观点”，其中很重要的是提示了新能源、新能源车的业绩风险。同时，在投资者和余海丰的对话环节中，余海丰回答问题非常爽快直接、明了。对于暴跌后的CXO、调整过的食品饮料，以及市场最关心的港股、越南股市和元宇宙，他的回答都非常有意思。（点此查看：余海丰“爽答”热问：暴跌后的CXO、互联网能不能买？怎么看港股、越南股市和元宇宙）小雅听过多次余海丰的路演，这是一个小雅所见最像创业者和企业家的投资人。诚意的路演背后，可以看到余海丰把自己放得非常低，一个从大平台出来的知名投资人，在规模百亿之后，把自己形容为“网红”，反复强调自己“小公司”的谦逊，还能公开调侃自己是“去年落水者中，水花压得最漂亮的那一个”。这样的放下自己，科班出身的投资人很少能做到。更难做到的是，面对新能源车的赛道行情，对于估值的分歧从来没有消停过，但对于业绩的敏感，很少有投资人会出来公开质疑。余海丰不仅直接说了结论，还给出了具体分析。不仅分析了市场、行业和板块，他还把自己的公司具体介绍清楚了，还说了这个行业最大的实话，“卖产品不是卖产品本身，卖的是公司文化和老板。”观点和结论可以讨论，从思考和坦诚程度来说，这是一个私募投资人高质量的分享，以下是路演纪要。“去年落水者中，水花压得最漂亮的那一个”先讲一下我们过去一年的状况，我们第一次发行产品的时候，还只有6、7个人。到现在，我们是19个员工，刚刚还敲定了另外一名员工，是我们第20个员工。

明星基金经理葛兰又闹出很多传闻，又上热搜了。读者都知道，小雅不喜欢八卦绯闻，也不参与渲染情绪，但是看到很多基民在越跌越买，“抄底”葛兰的基金，小雅还是很想提醒一句：万万不可！小雅先就葛兰事件做一些自己的理解和观察，跟读者朋友一起聊聊基金常识。再来说说，为什么非常不建议、甚至用万万不可，来劝大家不要“抄底”葛兰的基金。前面有些啰嗦，是为了交流常识，后面是结论性观点。只是小雅一家之言，深夜成文，欢迎大家留言讨论，想要宣泄情绪的请走开，本地只欢迎客观讨论和有价值的分析。一

何帅详诉近三年投资的变与不变：重仓股看起来都是“衰票”？这就对了！“迎财神”的最好姿势：用心去真正搞懂，不懂的事情不做小雅碎碎念

“他们老是说，我的前十大重仓股好像没有牛股，感觉都没怎么涨，看起来都是‘衰票’。这就对了！”2021年12月，应众多基民要求，小雅再访明星基金经理何帅，他说了这段话。从2020年的低迷，到2021重新找回自己的节奏，何帅在调侃重仓股都是“衰票”的时候，是比较放松和释然的。看起来都是“衰票”的逻辑并不复杂：1，因为追求阿尔法和性价比，持仓中有不少非主流共识的公司，前几年的市场共识是核心资产，自然不在他的重仓股中。2，他重仓的非主流共识公司中，涨得好的已经降仓了，剩下多是还没涨、性价比还不错的资产。在与小雅4个多小时的交流中，何帅细说自己过去三年的所见所思，并毫不避讳、非常真诚地反思了2020年的投资错误。

财富是认知的变现。今天财神节，没有烟花、炮仗迎财神，作为基民，不如花点儿时间沉下心来了解自己的基金经理。负利率时代，不做投资是在财富损耗，对于一些投资者来说，可能做投资更是损耗。因为很多是在不了解的情况下，做了被动、慌忙的随性选择。天上不会掉金子。很多时候，对于做什么，不做什么可能更重要。对于基民来说，不了解的基金经理不要买，想买的基金经理请多花点时间来了解，用心去了解。毕竟，对于众多老百姓而言，买几块钱的菜还要反复比较，买几百块、几千块钱的衣服，还要货比三家。，做几万、几十万、几百万的投资，怎能不了解清楚？这些是小雅花时间、花心思做的记录，访谈不易，感谢这些愿意慷慨分享的投资人，小雅认为于己有益，财神节选了部分推荐给朋友们。如果觉得有益，欢迎转发分享。1，巴菲特最好的心理按摩是学习：2021年巴菲特股东会精华29问（最好的译文，值得看！）最好的2020年巴菲特朝圣会翻译来了！站在当下时点，是时候再细读这篇最经典演讲了巴菲特最近一次最全面的访谈全记录2

“我有一种感觉，未来在投资界取得类似今天巴菲特和索罗斯量级成就的人，可能属于价值投资、行为金融、金融工程的跨界立体化实践者。”“最容易亏大钱的投资者往往认为自己‘很知道’，过度自信和一知半解是投资大忌。”“急于求成，追求一夜暴富是人性使然，却是长期投资成功的大敌......很多时候，慢就是快。”“与急于求成相反的另一个极端是鸵鸟思维，对问题采取回避或消极拖延的态度。做投资，不该急的时候不能急，但该急的时候一定要急。”人性的弱点决定了做投资需要理性，重视概率思维，“遍历性”十分重要。投资方法一定要尽量具备“遍历性”，否则就存在爆仓或出局的可能。重阳投资合伙人舒泰峰著书《财富是认知的变现》即将上市，重阳投资创始人、首席投资官裘国根在书中写了一段1300字的序言，是多年来罕见的公开发声。以上是小雅在裘国根序言中看到的“智慧”。舒泰峰于2014年加入重阳投资，此前在一线媒体拥有十年工作经验，曾任职新华社《瞭望东方周刊》主笔，《财经》杂志资深记者等职，著有政经畅销书《中国大趋势3》、《村治之变》等。作为媒体和投资界的跨界从业者，舒泰峰有自洽的逻辑和流畅的文笔，把投资常识解剖的清晰而生动，《财富是认知的变现》是作者在大量阅读后的沉淀，也是对投资实践和人性近距离的观察，还有活泼趣味的文笔。这本书小雅推荐给你，欢迎你也慷慨分享。(注：作者舒泰峰和他的新书《财富是认知的变现》)以下是裘国根专为《财富是认知的变现》写的序言原文，中国最老牌私募机构掌门人近30年投资实践的凝练。为手机的阅读感，小雅将文字段落做了切短处理。“形而上者谓之道，形而下者谓之器”

“2022年房地产短期内的‘政策底’已经形成，市场大概率供需双降，‘市场底’尚未到来。”“预期2022年A股市场整体收益水平，整体大概率将高于2021年。”以上，是2022年耿靖关于楼市、股市的研判结论！每年年末，耿靖都对次年的政策、经济、楼市、股市做出明确研判。这些从不哗众、但非常精准的研判，是小雅认为最值得看的市场研判，没有之一。耿靖目前是绿地控股集团执行总裁，兼绿地金创科技集团董事长、总裁。

这两天大家都来问2021年总结和2022年策略。小雅听了很多场报告会，精选两大私募机构淡水泉投资和清和泉资本的沟通会内容，非常有料。2021年是不容易的一年，国内罕见露面大大私募淡水泉创始人赵军前几天难得出来，在一些代销渠道解释2021年没做好的原因。这场沟通非常坦诚，由淡水泉内部人士主持，提问都是代客户“扔刀子”，小雅就没见过自己人对自己人这么“狠”的，完全不回避质疑。难怪淡水泉的客户关系如此有口碑，真的是非常用心，值得各大私募学习。难得的是，赵军详细谈了公司内部投研体系建构的几次重要改革和思考，这不仅对客户真正了解一家机构非常有帮助，也很容易看到淡水泉的格局和站位。2022年可能是最让投资者不安的一年。一是，前两年基金大牛市，很多人“躬身入局”进入市场了。二是，今年市场的结构性行情非常极致，买新能的投资者赚了大钱，买老将产品的投资者很多亏钱了，市场怨言很大，很多老将都抑郁了。今年业绩还不错的私募清和泉资本，延续其过往策略会全程干货，给出的判断明确直接，从不含糊，并且把投资者想知道的行业板块看法，都认真回答了。这一次，清和泉把投研核心都搬出来了，事无巨细地解释，这是目前小雅看到的最干货的买方策略会。策略不用去追求和介意结果准不准，看看市场机构大致的思考和分析脉络，他们在关注什么，看到了哪些我们看不到的东西。小雅把这两份年末最有分量的机构“总结”和“展望”，用纪要记录下来，供大家参考。有些长，慢慢看。先来看清和泉的策略会，以下是清和泉资本创始人刘青山阐释2022年的看法。2022年年度策略关键词是“‘局促’环境下的应对——优质且成长股的选择”。

很多读者来问问题，要花时间系统去讨论实在没时间，有时候，小雅会在公众号留言区和雪球论坛上跟朋友们交流，打一些不成形的文字，和没有经过深思熟练的简单看法。有些话题，因为很多读者一直在问，小雅就简单搬运交流的“口水”，做一个“碎碎念”的小短文，供参考。以下是最近很多读者在问的基金经理自购的话题，回复如下：很多基民来问过怎么看基金经理自购的情况，市场上很多这样的东西：用一些非充分条件，做一些简单的逻辑推导，随便下很多非黑即白的简单结论。小雅的看法：1，基金经理自购基金反映了对自己的信心，也把自己的利益跟基民的利益做了捆绑，这是好事。一个都不敢买自己基金的基金经理，谁敢把钱交给他？千万别说风险偏好不匹配，人的性格风险偏好都会落在自己的产品里，不然，不是性格太分裂了吗？注：此处，说的是权益投资的基金经理。管理货币基金的基金经理，非要让人家把大量资产购买货币基金，也不合适吧。2，有的基金公司为了增强基民的信任，选择将自购金额做公开披露，不管是不是为了新基金发行，这也算好事。3，还有一些基金经理的持有是被动公告的，比如，基金中报和年报里面，显示大于100万份，这其实看看就好，很多媒体在统计持有量，我认为没多大价值。比如，持有101万份和1000万份，都是大于100万份，净值3块钱的话，这之间的差别大了去了；再比如，一个基金公司总经理给我看过他购买自家产品的基金账户，虽然是上千万的资金，但这可能在他的个人资产占比也不是很高，这跟一个刚上岗的基金经理只有200万，全部买了自己的产品也不一样。很多简单的比较没有可比性，也说明不了什么问题。4，很多人在问，为啥很多基金经理说自己买了，但中报、季报看不到，是不是违规？想多了，很多基金经理的自购基金，是以家人的名义购买的，至于为什么做这样的安排，这是别人家的家务事，并不违规。哪怕用家人的名义买的，也是要在公司和监管备案的，不至于有人为了卖基金公开撒这样的谎，为了公司扩规模，搭上自己的职业声誉，犯不着。小雅一直认为，基金经理的奖金和个人理财是私事，没必要非要秀给大家看，有人愿意展示自购基金，以增强基民信心，有人不愿意展示，觉得没必要非得这么去证明自己，这都是自我选择。何况，很多基金经理都是家庭理财，按照基金公司合规要求，家人申购基金都是需要跟基金公司申报的，不需要家庭资产都向公众披露。5，基金经理对基民最大的责任是管理好基金，而不是非要把自己的私事展示给公众，非得满足一些人的窥私欲，把自己家庭生活的方方面面展示给公众，成为很多人茶余饭后的谈资。6，凡事都有边界，这个行业已经压力太大了，留一点儿空间给我们自己的基金经理，他们不是我们的敌人，让他们少一些影响自己的噪音，为我们专注做好投资，这是最重要的。延伸阅读小雅深访

截至2021年12月17日，全市场由同一基金经理管理一年以上的国内主动权益基金当中，共2063只产品（A、C、H份额分别计算，下同）的年化收益超过15%，年化收益率超过50%的有177只基金。

管理同一产品7年多，年化收益率约26%！长期月胜率（正收益月度占比）近72%！公募第一！2018年回撤仅为-12.75%，比全市场少亏了很多。当小雅跟几家不同基金公司高管说起张慧的这几个数字，他们都非常意外和惊诧。投资界都知道，要做到长期高收益，难免经历高波动和高回撤，某种程度上也会拖累胜率。张慧同时做到了长期高收益率、较低回撤率、长期高胜率，非常罕见！2021年11月12日，小雅与张慧在浦东某茶室长聊8个多小时，细聊他的“有管理的选股”。正是这套系统或方法，让他在“积累小胜、积累长胜”的润物细无声中，惊艳了圈内人！稍早前，小雅整理长线投资人名单，看到张慧管理的华泰柏瑞创新升级A（下简称“创新升级”）的“胜绩”，亦感意外和震撼。（点击查看：长线基金经理名单更新！“好的基金经理和基民彼此成就”）无论他的方法还是他本人，都埋在日常节奏里，让他不仅不为公众所熟知，在业界也不易受关注。小雅先用几组数据，来一起认识一下这位低调的“公募长胜王”。（高收益、高胜率、低回撤）&低管理规模一，最被低估的国内公募老将现年40岁的张慧，职业经历很简单。他是南京大学经济系本硕连读生，毕业后入职国泰君安证券，获得2009年新财富电子行业最佳分析师。2010年6月，他加入华泰柏瑞基金，2013年9月开始担任基金经理，现任华泰柏瑞主动权益投资总监。目前，他担任华泰柏瑞5只基金的基金经理。截至今年9月末，管理资产规模57.32亿元。

周末，小雅想分享一部画面唯美的走心纪录片《苏东坡》。看似跟投资无关，不能说完全与投资无关。一个资深投资人朋友曾说，自己投资了这么多年发现，要想投资做的好，除了对人性的通透和对世故了解，还是要保留一些天真。张磊《价值》一书引用德鲁克观点说：“只有两门课对培养管理者最有帮助：短篇小说写作和诗歌鉴赏。”多读诗词，对培养投资心性也有帮助？苏东坡是中国历史上最伟大的诗人之一，一个风华绝代的士大夫。林语堂写过《苏东坡传》，在序言里，林语堂说：像苏东坡这样的人物，是人间不可无一难能有二的。苏东坡历仕四朝，频频被贬，从不丧志，拿得起，放得下，想得开。他两次从人生高峰低落谷底，从第一次落到谷底的自我和解，到第二次跌落谷底的积极乐观，一生成就和苦难，也许我们每个人都能在不同境遇里和苏东坡相遇。苏东坡对自己的一生功业评价，是在被放逐、最窘迫的黄州、儋州和惠州。“心似已灰之木，身如不系之舟。问汝平生功业，黄州惠州儋州。”这或许如心理学家鲁米所说：“伤口是光照进来的地方。”在人生底部的豁达和通透，或许来自心中有大爱。临去世前，苏东坡把三个儿子叫到床前，交待后事。他说：“我这一生没做亏心事，不会下地狱，我心中毫无畏惧，你们别为我哭泣。”在苏东坡弥留之际，好友维琳方丈在苏东坡耳边说：“端明宜忘西方。”意思是，你信佛，苦了这么长时间，现在要走了，嘴里念着到西方极乐世界，你就真的能去到西方极乐世界。但苏轼的回答让他们很意外。他说：”西方不无，但个里著力不得。”在他看来，西方极乐世界和我的现在不是分离的，如果用心过好每一天，西方极乐世界就存在于生命的每一天。不存在说，生命要结束了，要去往一个独立的西方极乐。做投资，当学苏东坡：事事、时时心存善意，方能通透豁达；积极、乐观、务实，让生命更有价值。诗人余光中说，如果他要出去旅行，不会找李白一起，李白不负责任；也不会找杜甫，杜甫太苦；他会找苏东坡，他会是一个好朋友，也是个能让一切变得有趣的人。这部关于苏东坡的历史纪录片，走访中外史学大家，从轻小处入手，画面唯美，旁白有厚度、有温度。感谢将它推荐给小雅的投资人好友。视频分为六集，值得收藏，慢慢观看。第一集

今天，小雅没忍住，想说说邬传雁被“关闭交易权限”事件。先说说小雅的两个观点：1，建议基民回避有治理问题、文化问题的基金公司，哪怕表面上看，矛盾缓解了；2，邬传雁事件不该私了，“关闭基金经理交易权限”事实如何？是否涉及违反多项法律法规，需要监管关注并展开调查。邬传雁这两天的两次公开发声简单回顾一下事件过程。8月30日，一张微信图片在网上流传，泓德基金副总经理、基金经理邬传雁在微信上，激烈质问泓德基金总经理王德晓、督察长李晓春等人，称公司关闭了其管理的基金交易决策权限，自己“很震惊”！成立于2015年的泓德基金，是中国首家个人系公募基金管理公司，公司总经理王德晓是公司第一大股东，持股比例为25.9%。王德晓曾任阳光保险集团副董事长兼副总裁、阳光资管董事长兼总经理、华泰资产管理有限公司总经理。邬传雁作为泓德基金创始成员，资管从业经验21年，曾任幸福人寿保险公司总裁助理兼投资管理中心总经理、

去年7月再融资197亿的超级热门股宁德时代，周四晚公告将再次定增募资不超过582亿元。全市场哗然！市场担心：2008年中国平安的巨额融资，和2016年乐视网的定增融资，被认为是前两轮牛市终结的标志性事件。处在估值的历史极致高位新能源板块，此时宁德时代抛出巨额融资计划，会何去何从？对于这个超级“资本瘾君子”，最爱它的公募机构会持什么态度？先来猜猜：到今年二季度末，重仓持有宁德时代最多的公募基金是哪家？答案很意外，它是东方证券资管公司（俗称“东方红”）。东方红目前分管投研的副总张锋，和他带领的投研团队，对宁德时代有着毫不迟疑的深爱。而与此对应的是，东方红前两代投资掌舵者陈光明和林鹏，则选择了清淡和疏离。作为东方红全公司的第一大重仓股，宁德时代的投资成败，可能关乎对于东方红目前整体投研实力的基本判断。张锋带领的东方红狂宠宁德时代？几个数据可以看到，东方红目前的领军人物张锋，对宁德时代爱得有多深沉：1，截至二季度末，东方红重仓持有宁德时代市值约97亿，在所有公募机构排第一！并且，它是在宁德时代股价持续暴涨之后，继续买买买。今年二季度，东方红对宁德时代的重仓持股数增加了420万股。规模最大的易方达基金，和权益资产规模靠前的汇添富基金，远不如东方红的热情。（注：因为季报仅公布前十大重仓股，待中报披露基金全部持仓之后，结果或有不同，但不影响东方红重仓宁德时代的事实。）2，更重要的是，至今年二季度末，东方红旗下23只基金重仓宁德时代，都是主动基金，主动出击；它们都是非新能源主题基金，是在众里寻股千百度，在灯火明亮处拥抱了宁德时代。并且，东方红旗下的偏债基金，也不放过重仓宁德时代的机会。而上表里的华夏、富国、南方、工银瑞信等基金公司，很多是指数基金被动持有，或主题基金的约定持有。3，在东方红旗下，11只基金把宁德时代买成了第一大重仓股。其中，包括东方红目前掌舵投研的副总张锋。张锋管理的东方红启恒三年持有混合，由当年陈光明管理的明星产品东方红4号转型而来，其转型成立的时间是今年4

这两天，A股跌地有点儿惨，很多人四处寻心理按摩，小雅的理解是，最好的按摩就是不看。一定需要有一个判断，小雅说两句废话：1，短期看，波动很正常。调整前的A股，似乎跟春节前并无大的区别：节后的暴跌，二季度反弹了部分，一些过热的板块，更热了。在负面外因共振下，调整很正常。但目前看，市场的整体估值不在历史高位，经济基本面没有看到悲观因素，发生系统性风险的概率不大。但也不建议进去接飞刀抄底。本质上说，抄底或者逃顶都是占便宜的心理，可问题是，我们有什么占市场便宜的资本？2，长期来看，如果你对自己买的基金经理足够了解，如果你对中国的未来有信心，波动就是过程，只要我们不乱动，这个过程不会影响结果。不如，假设股市暂停交易5年，我们一起做鸵鸟，少看少听市场噪音。其实，市场涨跌的很多解释，都是事后理由，市场的很多必然性是由偶发性触发的，很多偶发性也未必是必然性。与其找各种理由心理按摩，不如检视自己持有的资产，是否有相对安全。其他时间用来学习，提高自己的认知。以下是2021年巴菲特股东会问答环节的29问，并不新，但它由巴菲特、芒格最好的译者RANRAN翻译，是股东会热闹之后，值得沉下心来读的老人智慧。习惯阅读全文的，可以直接点击这里查看全部49问：最好的心理按摩是学习：2021年巴菲特股东会49问（最好的译文，值得看！）但小雅认为，看这精华的29问就够了，因为其他问题很多在于巴菲特旗下子公司的基本面状况，我们不是伯克希尔的股东，对那些信息的获得感有限。从这些问题的回答里，可以看到97岁的芒格和91岁的巴菲特对人性的通透，和投资的思维方式。卖出航空股，方便它接受政府救助Q1：巴菲特先生，您有一句名言，‘在别人贪婪时恐慌，在别人恐慌时贪婪’。可是，在新冠疫情爆发的最初几个月，从伯克希尔的所作所为来看，别人的恐慌的时候，伯克希尔更恐慌。

台风天，小雅一边看着救灾和奥运会感动，一边翻看基金季报学习理性。竟意外发现，朱少醒和谢治宇的持仓指向异常一致：在防备出乎意料的调整！小雅本想偷个懒，等基金中报出来再写朱少醒和谢治宇的季报，不能不写几笔了！1，朱少醒的持股集中度降至30.55%的历史新低。一只有着超过16年的老基金，创出历史新低，极不容易！值得重视！2，谢治宇的股票仓位虽然调降不多，但也都降至了近年低位。之前，张坤也做了小幅的减仓，易方达中小盘的大幅减仓可能是个“意外”，不排除后续有其他动作的可能。（点此查看：张坤提醒热门板块高估值风险！市场关于张坤2021年二季报的几个误读？）这三位平时高仓位投资的基金经理，都在用真金白银的“投票”，防风险！虽然任何时候，资产管理的核心都是风险管理，但在不同阶段，市场的主要矛盾不同：在机会主导的市场，要勇于拿桶去接金子；在风险主导的市场，要坚决“打伞”避雨。对于这几位基金经理的主动“躲雨”行为，小雅理解：并不意味着市场有很大概率大跌，而是大跌的概率增加了，哪怕还是小概率，也要尽力躲避过可能的大损失。目前，A股确定性高的公司估值偏高，趋势资金抱团去炒一些”终局“赛道，这些热门赛道估值无限拔高，成为资金狂赌的对象。一些历史情形再现：市场泡沫偏高时（现在可能更多是局部大泡沫），资金无处流动，越来越多去投机那些短期无法证伪、也无法证实的主题、板块，短期出现“乱拳打死老师傅”的情形，但长期来看，市场仍然是有效的称重机。这几位有长期业绩优秀的投资人，都偏重自下而上的投资，减仓和降低集中度，或是因为选不到估值合理的公司，或是选不到置信度与估值足够匹配的公司，避险更像是结果而不是目的，但这个结果依然很值得关注。来看看两位的二季报分析。二季度净申购！合润＞合宜截至今年6月末，谢治宇管理的三只基金规模合计739.2亿元，较3月份增加74.97亿元。拉长到一年时间看，谢治宇的管理规模增长了一倍多，从307亿元增长到739亿元。增长主要来自合润，合润从去年6月末的98.62亿，增长到今年6月末的320.54亿。增长超过2倍。其中，净申购带来部分增量。今年二季度的申赎情况如下表：小雅用二季度最高单位净值和最低单位净值，计算平均单位净值，再用单位平均净值和申赎份额，简单估算了二季度的申赎资金量。这是估算，差不远，但也不精确，好在我们也不需要精确，就是大概了解一下。合润的申购，明显高于合宜。因此，尽管两只基金二季度的涨幅差不多，但合润的规模增长更快，已接近合宜。谢治宇股票仓位：比2018年更低！值得关注的是，谢治宇的三只基金，股票仓位都明显降低。下图是谢治宇近年来的股票仓位（股票市值占基金净资产的比重）“与今年一季度末的股票仓位相比，谢治宇管理的三只基金，二季度都减仓了。谢治宇之前在接受小雅访谈时也曾提到，曾反思仓位管理对基金的贡献有限，甚至可能打乱正常的投资节奏。（点此查看：小雅深访

明星张坤成为“顶流”后，他的季报被市场以最快速度各种解读，结论满天飞，各有矛盾。易方达蓝筹精选作为“雅选”最重仓的标的，我们关注张坤季报，不在于他是不是“顶流”，更需要从持有的角度，去认真厘清基本事实。只有厘清事实，我们才能对各种声音做自己的判断，以及能安心继续持有。小雅花了一整天细看张坤的二季报和市场解读，可能看到一些内容，分享并期待一起探讨。（一）二季度，张坤是否减仓白酒？是否大幅减持茅台？有人说加了，也有人说减了。小雅看到的事实是：一季度张坤减仓白酒了，二季度又加仓白酒了！加得不多。二季度，张坤主要加仓洋河，减了五粮液，但你也不能说减仓五粮液，因为那是被动减仓！一是，中小盘基金二季度罕见大幅降低股票仓位，一季度被中小盘减仓的五粮液和泸州老窖，中小盘二季度没有把它们加回来；茅台也被中小盘减了一点，但明显没有中小盘的股票仓位减持力度大。很明显，即便要为股票仓位腾挪空间，张坤也不太下得了手减持茅台。二是，张坤管理的另两只境内基金，都增持了五粮液和泸州老窖。所以，二季度中小盘减仓了白酒股，但整体上，张坤是加仓了白酒股。至于茅台，不能说加仓，也不能说减仓。因为茅台的仓位已经打的很满了，没有加仓空间；至于减仓之说，即使中小盘需要如此减仓，茅台比例如此高企，减仓之说太粗暴。（二）中小盘二季度大减仓，非常罕见！可能与赎回的关系不大，估计另有隐情。尽管张坤在二季报中提到，股票仓位有所调降，但中小盘的大降仓，应该与市场看法无关。理由是：1，张坤很少用仓位去管理风险，历史上的股票仓位都没有这么大幅变化。2，蓝筹精选和优质企业持有三年基金。仓位只有两三个点的调降，中小盘直接把仓位降了20多个点。只有一只基金这么看市场？不符合逻辑！3，二季度，中小盘基金还在禁申购，净赎回自己大概10%，且赎回不是一、两日内完成的，不需要基金预留三成仓位应对赎回。中小盘大幅减仓的确很不平常，原因目前尚不得而知。但可以确定是，与市场无关，与当下赎回没有太大关联！（三）张坤罕见认错？反思教育股投资？看到认错标题满天飞，小雅有点儿意外！首先，做投资，时时会犯错，因此才会有如履薄冰的投资慎重。张坤在接受小雅访谈时，直言不讳提到了自己犯过的错。（点此查看：小雅深访

小雅说年中，各机构在发布下半年策略，有料的不多。小雅看下来，清和泉的路演依然是最坦诚的，与你分享。7月6日路演中，刘青山对下半年可能遇到的风险和机会，给了明确的判断，提到了一个不利因素和一个有利因素，认真回答投资者17个关心的问题.【点击此处查看问答:刘青山看2021年下半年A股有利和不利因素（含17个投资者问答）】巧了！在给出下半年国内金融条件会有利的预判之后，周末即迎来央行降准的消息。刘青山是私募机构清和泉的创始人，原是泰达宏利基金公司总经理，是为数不多曾在公募管理同一只公募产品超过7年的基金经理。他管理的泰达红利行业精选基金，从2004年7月至2013年2月，8年多的时间里，年复合收益率19.6%，同期全A指数年复合收益率是11.61%，累计回报和超额回报都很高。2015年，刘青山转战私募，创办清和泉，至今已5年多时间。业绩不错，方法论稳定，每场路演都尽心回复投资者关切的问题。对于机构策略，小雅想说：市场没法准确预测，但也不能不预测。因为每一个投资，无论选资产、选行业、选公司，都蕴含着对未来的预判。我们看半年、一年的市场策略，不是为了择时。如同搭乘客车一样，我们向司机了解前方大致路况，并不要求他们判断准确，也不是打算随时上下车。只是希望能有一些预期，当市场颠簸或平顺时，我们不必太慌或过于欢喜。这份”老司机“给出的市场”路况“判断，值得一听。尤其是，网络暴力中，愿意慷慨分享真实看法的投资人越来越少，好好珍惜。